【摘要】新興市場國家在金融危機(jī)中普遍受到了國際市場變化帶來的負(fù)面影響，中國與其他新興市場國家在經(jīng)受這次危機(jī)的過程中都暴露出了很多相似或者不同問題，即使是不同的問題，也有可能成為中國未來發(fā)展中肯能會(huì)遇到的，因此積極借鑒其他各國經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)就顯得尤為必要。本文通過分析金融危機(jī)對(duì)新興市場國家經(jīng)濟(jì)的沖擊和各個(gè)新興市場國家的問題所在以及與中國的比較，總結(jié)未來中國金融體制的發(fā)展方向。

　　【關(guān)鍵詞】金融危機(jī)；新興市場國家；資本賬戶；匯率Reflections on the Financial Crisis

　　【Abstract】 Emerging market countries generally in the financial crisis, changes in the international market, the negative impact of China and other emerging market countries experiencing the course of this crisis have exposed a lot of similar or different problems, even if the problem is different may also be pertinent to the future development of China will face, so the positive experiences and lessons learned from other countries is particularly necessary. This paper analyzes the financial crisis on the economic impact of emerging market countries and various emerging market countries where the problem lies, as well as a comparison with China, summed up the future development direction of China's financial system.

　　【Key words】 financial crisis; emerging market countries; capital account; exchange rate

　　新興市場國家是指新興市場國家的市場機(jī)制和經(jīng)濟(jì)法規(guī)完善程度低于發(fā)達(dá)國家但高于一般的發(fā)展中國家，且經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快，具有較大市場發(fā)展?jié)摿Γ�是世界�?jīng)濟(jì)的主要增長點(diǎn)。國際貨幣基金組織認(rèn)為包括中國在內(nèi)的新興市場國家的特點(diǎn)是，在國內(nèi)金融市場不成熟的條件下，就已經(jīng)開始向外國投資者開放。在世界經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，國際金融市場相互作用影響的關(guān)系越來越緊密，金融危機(jī)使全球金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，很難有國家能在這種情況下獨(dú)善其身。

　　1  金融危機(jī)使新興市場國家陷入困境

　　當(dāng)美國和歐洲相繼爆發(fā)金融危機(jī)之后，大量資金會(huì)從新興市場經(jīng)濟(jì)國家撤離，包括東盟、印度等在內(nèi)的新興市場國家，也受到了極大的沖擊。而相對(duì)于西方國家而言，新興市場國家的困境主要表現(xiàn)在股市大幅波動(dòng)、對(duì)外貿(mào)易逆差增大、外資出逃等方面。

　　金融危機(jī)最嚴(yán)重的影響主要體現(xiàn)在西方國家的流動(dòng)資金在危機(jī)時(shí)紛紛脫逃，返回本國救市，這造成新興市場國家股市與匯率的大幅波動(dòng)。在2008年下半年道瓊斯指數(shù)跌破10000點(diǎn)之后，新興市場國家的投資者對(duì)金融危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)形勢的擔(dān)憂加劇，主要股市全線下跌，其中一些股指跌至近年來新低。印度、印度尼西亞、韓國和泰國股市，僅在2008年9月一個(gè)月內(nèi)下跌將近30%，韓元貶值程度超過20%。“金磚四國”中的中國、印度和巴西，股市2008全年跌幅都超過40%甚至高達(dá)60%，而俄羅斯的股市則停止交易。MSCI新興亞洲市場指數(shù)也一路下滑，由9月12日的327點(diǎn)跌為10月23日的216點(diǎn)，下跌幅度達(dá)34% 。

　　金融危機(jī)還嚴(yán)重影響了對(duì)外貿(mào)易依存度很高的新興市場國家的出口貿(mào)易。從2007到2008年的新興市場國家國民生產(chǎn)總值的增長速度和對(duì)外進(jìn)出口額的分析可以看出，多數(shù)新興市場國家的國民生產(chǎn)總值同比增長減小，對(duì)外貿(mào)易出現(xiàn)逆差。在新興市場國家中，以出口導(dǎo)向型為主的韓國受到影響最大，顛覆以往順差狀況。2008年上半年有5個(gè)月出現(xiàn)貿(mào)易逆差，至同年8月其逆差額達(dá)到26.8億美元。而印度貿(mào)易逆差也有逐步擴(kuò)大的趨勢，8月份逆差已達(dá)109.7億美元，與2007年同期相比翻一番。

　　外資的出逃也使新興市場國家陷入了困境。大量的外資進(jìn)入助推了新興市場國家的發(fā)展，同時(shí)也導(dǎo)致了股市虛高。而金融危機(jī)之后，投資者對(duì)新興市場經(jīng)濟(jì)體的增長預(yù)期和投資回報(bào)預(yù)期產(chǎn)生了擔(dān)憂，這也引起了部分資本外流。而隨著通貨膨脹及匯率貶值的出現(xiàn)，大量外資的出逃又把股市推向了低股。比如越南、韓國、印度尼西亞以及阿根廷等多個(gè)新興市場國家一改此前資本流入、貨幣升值的狀況，出現(xiàn)了不同程度的貨幣貶值、資本外流。以中國為例，2008年9月份中國外匯儲(chǔ)備僅增加214億美元，遠(yuǎn)低于當(dāng)月外貿(mào)順差（293億美元）和FDI（66.42億美元）之和，為2008年以來單月最低規(guī)模。而路透社的統(tǒng)計(jì)顯示，除中國外的亞洲國家，2008年9月份外匯儲(chǔ)備銳減至24600億美元，減少203.3億美元。從中可以看出，亞洲大部分國家和地區(qū)的外匯儲(chǔ)備均有所減少，其中馬來西亞的外匯儲(chǔ)備縮減最多，達(dá)到129億美元。韓國和印度分別減少35.3億美元和34.9億美元。而據(jù)花旗集團(tuán)判斷，從2008年初至11月，印度的投資外流總額已達(dá)到87億美元。

　　2  新興市場國家的通病

　　2.1新興市場國家的內(nèi)憂外患：在爆發(fā)金融危機(jī)之前，新興市場國家大多國內(nèi)狀況良好，經(jīng)濟(jì)保持著高速增長，財(cái)政收支平衡，并且也不存在失業(yè)和匯率波動(dòng)等問題。但是大部分的新興市場國家金融市場不成熟，沒有抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)也一直以來存在著其他內(nèi)在和外在的隱患，這些在金融爆發(fā)后也凸顯出來。

　　首先，新興市場國家最致命的問題是資本賬戶的過快和過多開放。受金融危機(jī)影響嚴(yán)重的國家普遍都大范圍甚至全面開放了本國的資本賬戶，這些國家開放資本賬戶的直接原因則是為了迎合國內(nèi)主要的財(cái)團(tuán)與國際的大型金融機(jī)構(gòu)的需要，因?yàn)檎�府本身就代表他們利益的代表者，比如韓國、越南。資本賬戶的過快和過多開放造成了大量國外的資本在短時(shí)間內(nèi)就進(jìn)入到新興市場國家的貨幣與金融市場中，同時(shí)造成了以美元等貨幣計(jì)值的短期外債增加，債務(wù)危機(jī)，一觸即發(fā)。

　　其次，以出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長模式顯現(xiàn)出了弊端。在這些新興市場國家中，出口貿(mào)易扮演著經(jīng)濟(jì)增長發(fā)動(dòng)機(jī)的角色，國際市場的消費(fèi)需求變化直接影響著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。一旦國際市場出現(xiàn)波動(dòng)，造成大量貿(mào)易逆差或者出口貿(mào)易受阻，那么本國經(jīng)濟(jì)將會(huì)因?yàn)槿狈Ρ匾�的發(fā)展資金而產(chǎn)生紊亂。東南亞各國（地區(qū)）在金融危機(jī)爆發(fā)前，普遍存在經(jīng)常項(xiàng)目逆差，由于美元走強(qiáng)，使其主要對(duì)美出口增長大幅度放緩，而主要對(duì)日本的進(jìn)口快速增長，以至于國際收支平衡進(jìn)一步失去控制，形成巨額經(jīng)常項(xiàng)目逆差，如1996年經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比例分別為:泰國10.2%，馬來西亞6.3%，印度尼西亞5%，菲律賓3.1%。經(jīng)濟(jì)的脆弱性由此可見一斑 。

　　再者，美元本位的匯率制度為新興市場國家抵御危機(jī)制造了困難。新興市場國家，尤其是亞洲國家實(shí)行的是低頻盯住美元的匯率制度，國際貨幣體系依然是以美元為中心。由于美元本位制為美國在爆發(fā)金融危機(jī)之后通過各種金融策略向全球轉(zhuǎn)嫁危機(jī)提供了可能。2007年到2008年，泰國、韓國和越南等國為了維持匯率穩(wěn)定，保留了過多外匯儲(chǔ)備，致使本國國內(nèi)貨幣市場劇烈震動(dòng)，國內(nèi)出現(xiàn)大量的破產(chǎn)和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，并積累了大量的美元外債。

　　最后，對(duì)國際資本的過分依賴也是產(chǎn)生危機(jī)的主要原因。外債余額大幅上升，尤其是短期外債上升更快，接著就出現(xiàn)了外債償付困難，再加上國際游資趁火打劫，本幣迅速貶值，最終導(dǎo)致新興市場國家國內(nèi)金融危機(jī)的發(fā)生。韓國在2008年的名義GDP為10176億美元，外債為3990億美元，外債占GDP的比例約為39.25%。短期外債(一年之內(nèi)到期)占總外債的比例為40.2%，約為1600億美元，而其外匯儲(chǔ)備只有2100億美元，總外債與外匯儲(chǔ)備的比例為190% 。這也導(dǎo)致韓國目前是受全球金融危機(jī)沖擊最大的亞洲經(jīng)濟(jì)體之一，2008年以來韓國的股市下跌38%，韓圓兌美元的匯價(jià)也下跌了約30%。美元短缺已經(jīng)導(dǎo)致韓圓的幣值在2008年下跌三分之一。

　　2.2中國在金融危機(jī)中的表現(xiàn)：中國同樣也是這次金融危機(jī)的受害者，經(jīng)歷了股價(jià)暴跌，出口大幅下滑，高校畢業(yè)生就業(yè)率低等問題。主要原因是中國與其他的新興市場國家一樣，資本賬戶在逐漸開放，并且中國經(jīng)濟(jì)的增長同樣依靠出口來拉動(dòng)，難免受到?jīng)_擊。但是得益于中國嚴(yán)格的資本管制以及足夠的外匯儲(chǔ)備，金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不大。由于我國資本項(xiàng)目是受管制的，無論是貨物貿(mào)易還是外商直接投資，“異常資金”快進(jìn)快出都比較困難。在這種情況下，國際短期資本不能短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模的流動(dòng)，形不成對(duì)我國金融市場的巨大影響。同時(shí)中國還有足夠的外匯儲(chǔ)備。中國外匯儲(chǔ)備在金融危機(jī)前暗中增加了在美國市場的股權(quán)投資。截至2008年6月，中國所持有的美國股票數(shù)額從2007年6月的290億美元激增至995億美元，期間增持705億美元。中國在2008年6月底的時(shí)候持有5200億美元長期國債和5270億美元長期機(jī)構(gòu)債 ，同時(shí)中國的外債規(guī)模和結(jié)構(gòu)都顯得比較安全，短期外債占外匯儲(chǔ)備的不到20%。

　　2.3中國金融體制的發(fā)展方向：雖然本次金融危機(jī)中沒有對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成大的損害，但是中國作為一個(gè)新興市場國家在此時(shí)暴露出來了此類經(jīng)濟(jì)體的通病，再者隨著中國資本賬戶的逐漸開放，很難保證中國不會(huì)赴其他新興市場國家的后塵，對(duì)此中國的金融體制亦應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和外界環(huán)境的變化做出調(diào)整。

　　2.3.1資本項(xiàng)目的開放要繼續(xù)堅(jiān)持循序漸進(jìn)：一個(gè)國家的資本項(xiàng)目的完全開放標(biāo)志著本國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全與世界接軌，也標(biāo)志著本國的資本市場已經(jīng)完全暴露，易受到外界的沖擊，因?yàn)橘Y本賬戶的完全開放，與經(jīng)常賬戶開放相比，資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)要大得多。國情不同，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，導(dǎo)致各國資本賬戶開放的過程和結(jié)果也有很大差別。資本項(xiàng)目的開放是不可逆的，所以我國在資本項(xiàng)目的開放問題上，一貫謹(jǐn)慎，但是隨著我國的對(duì)外開放的深化和全球資本泛濫，以及開放國內(nèi)的資本項(xiàng)目的呼聲越來越高，我們幾乎無法抵制國際游資跨境流動(dòng)，越來越多的國際資本開始進(jìn)入了國內(nèi)的資本市場。通過我國與其他新興市場國家在本次金融危機(jī)中的表現(xiàn)的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，為了不造成熱錢的快進(jìn)快出，資本項(xiàng)目的開放要繼續(xù)堅(jiān)持循序漸進(jìn)。首先，在大范圍開放資本項(xiàng)目之前必須完善我國的金融制度和國內(nèi)銀行體系，資本項(xiàng)目的開放程度應(yīng)取決于國內(nèi)資本市場的完善程度和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。資本項(xiàng)目應(yīng)首先開放有實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)背景的資本項(xiàng)目，國內(nèi)金融市場成熟后再開放金融性資本項(xiàng)目。第三如果國內(nèi)的資本市場達(dá)到了可以開放資本項(xiàng)目的程度，對(duì)國外資本管制需要按照先放松對(duì)入境資本的管制、再逐漸解除出境資本的管制的原則進(jìn)行。第四，在完全開放資本項(xiàng)目之前必須形成一套行之有效的金融政策措施，一旦國際短期資本大量流入我國的資本市場，這套政策措施能夠迅速反應(yīng)，大幅降低國際短期資本的套利的可能性和收益率，盡可能減小其對(duì)國內(nèi)資本市場的影響。

　　2.3.2保持合理的外匯儲(chǔ)備與管理：外匯儲(chǔ)備是抵御金融危機(jī)的有效手段，在本次危機(jī)中，外匯儲(chǔ)備不足極大地削弱了新興市場國家的抵抗力，美元投機(jī)資金攻擊其本國貨幣，促使它國貨幣貶值，造成貨幣金融危機(jī)，與之相反的是，我國政府一直保持著高額的外匯儲(chǔ)備，從而有效地保護(hù)了本國的金融市場。但是我們還應(yīng)該看到的是，在本次危機(jī)中美國大幅減息、美元持續(xù)貶值,造成國際投機(jī)資本大量涌入,不僅沖擊我國金融體系安全,而且由于目前我國外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)比例仍然較大,受金融危機(jī)的沖擊可能會(huì)造成收益下降,外匯資產(chǎn)縮水。所以外匯儲(chǔ)備并非越多越好,對(duì)于外匯儲(chǔ)備的管理勢必要考慮安全性、流動(dòng)性、收益性三個(gè)方面。首先，我國對(duì)外匯儲(chǔ)備管理目前的任務(wù)是將損失減少到最低。由于美國利率下調(diào)，應(yīng)減少購買長期產(chǎn)品，增持短期債券。其次，面臨美元虛弱和長期貶值的必然趨勢，我國應(yīng)該采取鼓勵(lì)進(jìn)口的政策措施，減小貿(mào)易順差，應(yīng)該在美元大幅度貶值之前減少部分外匯儲(chǔ)備。第三，要以外匯儲(chǔ)備為擔(dān)保，向部分發(fā)展中國家和地區(qū)提供人民幣貸款，選擇部分與中國經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切的新興市場國家，根據(jù)雙邊貿(mào)易規(guī)模向其提供一定數(shù)量的人民幣貸款，使其運(yùn)用于和中國的經(jīng)貿(mào)往來，鼓勵(lì)其對(duì)華貿(mào)易按人民幣結(jié)算，并承諾其對(duì)華貿(mào)易順差以美元支付（劉昌黎2009）。第四，要鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外投資。積極實(shí)施“走出去戰(zhàn)略”，鼓勵(lì)企業(yè)以各種方式向境內(nèi)外投資，以期提高外匯儲(chǔ)備運(yùn)用效益。

　　2.3.3匯率制度的變革方向：在本次金融危機(jī)中，我國實(shí)施的參考一攬子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的浮動(dòng)匯率制度起到了關(guān)鍵的防御作用，盡管本幣的升值影響到某些行業(yè)對(duì)外貿(mào)易，但總體而言對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊很小沒有形成大的貨幣市場的波動(dòng)。但是這種匯率制度發(fā)揮作用的前提是我國的資本項(xiàng)目是受管制的，如果我國將來同其他新興市場國家一樣完全開放了國內(nèi)的資本市場，這種匯率制度的防御作用會(huì)不會(huì)被削弱？另外在經(jīng)濟(jì)完全與世界接軌的條件下，我國的匯率制度又是否能形成獨(dú)立的自由浮動(dòng)匯率制度？所以我國的匯率制度應(yīng)該繼續(xù)探索，不斷完善，使其能夠在短期內(nèi)應(yīng)對(duì)劇烈的國際市場變化，長期內(nèi)向著獨(dú)立的自由浮動(dòng)匯率制度的方向發(fā)展。首先，我國外匯市場要完善各方面建設(shè)，不斷地推出外匯期貨、外匯期權(quán)等適應(yīng)市場投資需求的金融衍生產(chǎn)品，從而為微觀市場主體提供更多的避險(xiǎn)工具 。其次，人民幣的匯率波動(dòng)范圍應(yīng)該是可調(diào)的，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之下采取不同的波幅。第三，參考貨幣的選取亦應(yīng)隨著國內(nèi)外及國際形式的變化對(duì)其作出適時(shí)的調(diào)整，建議每年進(jìn)行一次修正。

　　2.4.4建立危機(jī)預(yù)警機(jī)制：在金融危機(jī)產(chǎn)生之前就采取措施抑制危機(jī)的形成或者做好應(yīng)對(duì)危機(jī)的準(zhǔn)備的效用遠(yuǎn)大于在金融危機(jī)過程中實(shí)行的被動(dòng)防御策略的效用。我國應(yīng)該建立專門的危機(jī)預(yù)警機(jī)制，實(shí)時(shí)監(jiān)測國際市場的變化，及時(shí)預(yù)警可能出現(xiàn)的危機(jī)并向主管部門提出相應(yīng)的對(duì)策以控制事態(tài)的發(fā)展，這是在本次危機(jī)中我國恰恰缺少的。一下介紹一下本人構(gòu)想的危機(jī)預(yù)警機(jī)制。危機(jī)預(yù)警機(jī)制首先需要一個(gè)由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、央行以及外管局等聯(lián)合組成的情報(bào)網(wǎng)絡(luò)，各個(gè)機(jī)構(gòu)各司其責(zé)又相互聯(lián)系，從各個(gè)方面收集的情報(bào)實(shí)現(xiàn)共享，以提高預(yù)測的準(zhǔn)確性。同時(shí)危機(jī)預(yù)警機(jī)制還需要一個(gè)有眾多金融專家組成的顧問團(tuán)，根據(jù)情報(bào)網(wǎng)絡(luò)所提供的信息，在第一時(shí)間作出市場動(dòng)態(tài)的預(yù)測，就各位金融專家提出的觀點(diǎn)經(jīng)過論證，商討解決措施，并反饋給主管部門。法律支持也是危機(jī)預(yù)警機(jī)制必不可少的，我國應(yīng)該出臺(tái)在金融危機(jī)條件下的臨時(shí)管制辦法，為各個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)緊急事件的處理提供法律依據(jù)。

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