摘 要：創(chuàng)業(yè)板是與主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)，主在扶持中小企業(yè)發(fā)展，完善證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使我國(guó)建立起多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板于2009年設(shè)立，近兩年不斷發(fā)展壯大，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行過(guò)程反映出種種問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)板市盈率過(guò)高、利益尋租、保薦責(zé)任不明晰現(xiàn)象隨處可見(jiàn)。本文在介紹創(chuàng)業(yè)板基礎(chǔ)問(wèn)題的前提下，通過(guò)分析創(chuàng)業(yè)板發(fā)行現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、尋找原因，并針對(duì)原因提出切實(shí)可行的建議。

　　關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；發(fā)行制度；保障機(jī)制

　　一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的含義及其在我國(guó)的設(shè)立

　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被人們稱為“二板市場(chǎng)”，又稱為中小板或小板市場(chǎng)，它是與現(xiàn)有正規(guī)的證券市即主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)而存在的概念，是主板市場(chǎng)之外，專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資渠道的資本市場(chǎng)[1]。

　　20世紀(jì)90年代以來(lái)，在發(fā)達(dá)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出了知識(shí)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的新格局。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的飛速發(fā)展正是這一格局重要的催化劑�？梢哉f(shuō)，沒(méi)有二板市場(chǎng)的支持，就沒(méi)有活躍的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，也就沒(méi)有高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的繁榮。正因?yàn)槿绱耍�繼1971年美國(guó)納斯達(dá)克設(shè)立以后，各國(guó)相繼設(shè)立了類似納斯達(dá)克的市場(chǎng)。如1995年6月倫敦交易所設(shè)立的另類市場(chǎng)（Alternative Investment Mart AIM）歐盟的歐洲證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，法國(guó)、德國(guó)的“新市場(chǎng)”，新加坡的證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)等。這些市場(chǎng)的設(shè)立，都有力地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在此背景下，中國(guó)大陸創(chuàng)業(yè)板也獲得了快速發(fā)展：2008年3月5日，溫家寶總理在政府工作報(bào)告中指出：優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定健康的發(fā)展，著力提高上市公司質(zhì)量，維護(hù)公開(kāi)公平公正的市場(chǎng)秩序，建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，加快發(fā)展債券市場(chǎng)，穩(wěn)定發(fā)展期貨市場(chǎng)。2009年5月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)。自此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式成立。

　　二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行存在的問(wèn)題及其原因分析

　�。ㄒ唬┪覈�(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行存在的問(wèn)題

　　1、企業(yè)上市估值過(guò)高

　　新股估值定價(jià)本身是改革的產(chǎn)物。它反映出我們新股發(fā)行的市場(chǎng)化改革取得了重大進(jìn)步和突破。我國(guó)目前新股的市場(chǎng)化發(fā)行幾乎是一步到位，改革取得歷史性突破的同時(shí)，也出現(xiàn)了新問(wèn)題。估值本質(zhì)上是對(duì)未來(lái)的估值，而不是對(duì)過(guò)去的估值，是對(duì)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)、價(jià)值的折現(xiàn)，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。

　　在市場(chǎng)募集的情況下，新股估值定價(jià)的區(qū)間意味著企業(yè)能夠募集到的資金的多少。企業(yè)參與證券市場(chǎng)融資本身就是一個(gè)趨利性的行為。新股估值越高，能籌集到的資金也就越多，這往往會(huì)導(dǎo)致主承銷商對(duì)企業(yè)過(guò)度包裝，使實(shí)際估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)本身的價(jià)值。新股估值過(guò)高，使企業(yè)融得大量資金，而由于資金的獲得是由于承銷商的過(guò)度包裝，這意味著企業(yè)面對(duì)大量的資金并沒(méi)有具體的項(xiàng)目可供投資。大量資金的閑置使得企業(yè)盲目投資，甚至發(fā)生圈錢現(xiàn)象，極大的危害著證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　2、保薦制度實(shí)施缺陷

　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)區(qū)別于主板市場(chǎng)最大的特點(diǎn)就是其服務(wù)對(duì)象的高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性。目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫趨近于價(jià)值回歸，企業(yè)市盈率不斷下跌，極大的動(dòng)搖了投資者的投資信心，影響了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　保薦人的主要作用在于為投資者提供信心保障，確信被保薦的上市公司符合有關(guān)要求。目前，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)表現(xiàn)出業(yè)績(jī)差、成長(zhǎng)性低、核心競(jìng)爭(zhēng)力低、核心技術(shù)易被復(fù)制種種問(wèn)題。保薦人在做盡職調(diào)查時(shí)，往往只是對(duì)企業(yè)的歷史進(jìn)行調(diào)查，證明企業(yè)的歷史清白無(wú)瑕。實(shí)際上，企業(yè)的歷史只能作為參考，而投資者是對(duì)企業(yè)的未來(lái)和發(fā)展前景進(jìn)行投資。保薦人在做盡職調(diào)查進(jìn)行信息披露時(shí)，往往避開(kāi)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的披露，刻意回避企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，并未盡到保薦職責(zé)，發(fā)揮保薦作用。另外，保薦人和承銷商之間存在利益尋租，詢價(jià)制度的實(shí)施得不到落實(shí)，極大的動(dòng)搖了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定性，損害了投資者的利益。

　　3、詢價(jià)制度實(shí)施缺陷

　　目前新股發(fā)行主要采用“詢價(jià)制度”，而事實(shí)上，主承銷商和發(fā)行人主導(dǎo)了定價(jià)的絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)只能被動(dòng)的參與詢價(jià)，還面臨著定價(jià)過(guò)低被勸退的可能性，即使詢價(jià)機(jī)構(gòu)堅(jiān)持報(bào)出想報(bào)的價(jià)格，但是由于主承銷商和發(fā)行人掌控著網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)入圍比例，使得報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)在約束價(jià)格上作用極為有限。[2]因此，為了解決創(chuàng)業(yè)板新股上市三高（高估值、高募資、高股價(jià)）問(wèn)題，應(yīng)該盡快完善相關(guān)制度，加大承銷商和發(fā)行人的責(zé)任，加強(qiáng)對(duì)投價(jià)報(bào)價(jià)事后審查與追責(zé)，平衡新股定價(jià)各方利益博弈關(guān)系，以促進(jìn)承銷商更加嚴(yán)格謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)。

　�。ǘ�）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行存在問(wèn)題的原因分析

　　1、上市標(biāo)準(zhǔn)不規(guī)范

　　上市公司的質(zhì)量是決定一國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否穩(wěn)定健康發(fā)展的關(guān)鍵所在。中國(guó)證監(jiān)會(huì)前主席劉鴻儒曾經(jīng)說(shuō)過(guò)從歷次全球性股災(zāi)看，上市公司質(zhì)量是股市穩(wěn)定的基石，如果創(chuàng)業(yè)板推出，首先要解決的也是這個(gè)問(wèn)題。如果我們?cè)谶@個(gè)問(wèn)題上含含糊糊，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)很可能像主板市場(chǎng)一樣，成了一次性圈錢的工具。而應(yīng)該在這個(gè)市場(chǎng)上體現(xiàn)出的可持續(xù)性融資特征，就變成了泡影[3]。

　　由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不夠完善，監(jiān)管水平不高，不能像國(guó)外一樣建立注冊(cè)制度，只進(jìn)行形式審查。另外，由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主體區(qū)別于主板市場(chǎng)，企業(yè)入市條件也有區(qū)別，這就要求對(duì)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的企業(yè)在資本金、經(jīng)營(yíng)期限、盈利水平等方面降低要求。但是，這絕對(duì)不是意味著擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)質(zhì)量可以低于主板市場(chǎng)。相反，由于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的高成長(zhǎng)性和高新技術(shù)的要求，使得擬上市企業(yè)有更多不同于主板市場(chǎng)的要求。另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市條件中并沒(méi)有對(duì)擬上市企業(yè)資本金上限作出規(guī)定，這也會(huì)導(dǎo)致一些本可以在主板上市的企業(yè)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)政策而欲擠入創(chuàng)業(yè)板。因此，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)亟待完善。

　　2、保薦責(zé)任不明晰

　　保薦人制度的核心是責(zé)任制。保薦人既承擔(dān)初始保薦責(zé)任公司上市保薦責(zé)任，又要承擔(dān)持續(xù)保薦責(zé)任。如果證券發(fā)行人本身的行為或者信息披露的內(nèi)容違反法律規(guī)定，保薦責(zé)任人承擔(dān)過(guò)錯(cuò)責(zé)任。根據(jù)我國(guó)《證券法》第二十六條以及第六十九條規(guī)定，保薦人與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶責(zé)任，但能夠證明保薦人沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。保薦人在持續(xù)保薦過(guò)程中還有督導(dǎo)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)決策的職責(zé)，若發(fā)行人出現(xiàn)違規(guī)情形，保薦人有義務(wù)對(duì)其制止或進(jìn)行信息披露。《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》第七十條規(guī)定了保薦人的申辯條款，但是實(shí)際操作中很難把握尺度，過(guò)于寬泛容易導(dǎo)致保薦職責(zé)難以有效執(zhí)行，過(guò)于嚴(yán)格又會(huì)使保薦人難以承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，因此，關(guān)于保薦人的責(zé)任需要進(jìn)一步明確和細(xì)化。

　　3、法律制裁威懾力不夠

　　為維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，我國(guó)建立了一套證券法律責(zé)任體系。其中遵循刑事責(zé)任“法無(wú)明文規(guī)定不為罪”；行政責(zé)任，必須法律法規(guī)和規(guī)章有規(guī)定才能處罰；民事責(zé)任追究必須有請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)。但是，整體看來(lái)，證券法律責(zé)任相對(duì)于違反證券法律所造成的損失，似乎違法成本過(guò)低。

　　《證券法》第十一章法律責(zé)任這一塊，幾乎每一條都涵蓋了行政責(zé)任。我國(guó)行政責(zé)任主要包括警告、罰款、沒(méi)收違法所得、責(zé)令停產(chǎn)停業(yè)、暫扣或吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照等。然而，這些處罰對(duì)于違法行為給證券市場(chǎng)所造成的危害來(lái)說(shuō)，是非常不對(duì)等的。例如《證券法》第一百九十五條規(guī)定的高管人員違法買賣證券的處罰是只作警告并處罰款。警告的處分在巨額利益面前顯得不痛不癢。就金錢賠償而言，《證券法》規(guī)定的最高金額是30萬(wàn)元，這對(duì)于資本幾千萬(wàn)甚至上億的企業(yè)來(lái)說(shuō)，威懾力顯得更是微弱。我國(guó)《證券法》關(guān)于法律責(zé)任的威懾力還不夠，對(duì)民事責(zé)任的承擔(dān)主體也比較混亂，仍有許多需要改進(jìn)之處。

　　三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行法律制度的完善

　　我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的公司，同主板與中小板市場(chǎng)上市的企業(yè)都受《公司法》調(diào)整，但是其上市規(guī)則不同于主板市場(chǎng)。整體來(lái)說(shuō)，調(diào)整創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的法律法規(guī)是很完善的，但是具體到實(shí)施細(xì)則比較混亂。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出已經(jīng)一年多，為了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，必須協(xié)調(diào)好創(chuàng)業(yè)板上市公司和投資者之間的關(guān)系。而要做到這一點(diǎn)必須依托完善的法律制度和在新興經(jīng)濟(jì)格局下對(duì)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行的有效監(jiān)管。具體來(lái)說(shuō)主要包括以下幾個(gè)方面。

　�。ㄒ唬┩晟菩鹿砂l(fā)行制度

　　新股估值是新股發(fā)行的重要部分，是對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的預(yù)測(cè)，也決定著企業(yè)募集資金的多少。在對(duì)招股說(shuō)明書(shū)審查過(guò)程中，應(yīng)該以動(dòng)態(tài)的思維審查企業(yè)的質(zhì)量。對(duì)企業(yè)的歷史進(jìn)行考察，以此為參考，注重對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的預(yù)測(cè)。在審查中，在把握企業(yè)高成長(zhǎng)性指標(biāo)的同時(shí)，絕不能忽視企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，要及時(shí)在招股說(shuō)明書(shū)中予以披露。

　　證券行業(yè)涉及到巨大的利益，除了對(duì)企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)要進(jìn)行嚴(yán)格的審查外，我們還要確保審查工作的程序正當(dāng)。例如“保薦+直投”制度的設(shè)立使發(fā)行人和券商之間極易發(fā)生利益尋租。保薦人自己成了股東，就成了利益關(guān)聯(lián)方，中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性就遭到質(zhì)疑。

　　在強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)企業(yè)質(zhì)量和審查工作程序正當(dāng)?shù)幕�礎(chǔ)上，配以必要的懲罰性措施能更有效的預(yù)防新股估值過(guò)程對(duì)新股的過(guò)度包裝以及對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的過(guò)度粉飾。美國(guó)對(duì)上市公司不誠(chéng)信和夸大其辭的集體訴訟制度就是一種切實(shí)可行的制約措施。面對(duì)這種現(xiàn)象，監(jiān)管部門正著手研究對(duì)券商直投進(jìn)行改革。一方面要求券商投行部門和旗下創(chuàng)投公司之間建立起信息隔離墻，避免出現(xiàn)利益輸送情況；另一方面，監(jiān)管部門擬延長(zhǎng)創(chuàng)投入股的股份限售期。而又有人指出，其“防火墻”機(jī)制毫無(wú)說(shuō)服力，建議叫停“保薦+直投”制度，并進(jìn)一步提出，券商直投參與其他券商保薦項(xiàng)目也應(yīng)該在時(shí)間上嚴(yán)格控制，以防叫停“保薦+直投”模式后，出現(xiàn)相互協(xié)議參股的情況。

　�。ǘ�）完善獨(dú)立董事制度

　　獨(dú)立董事制度是指不在公司擔(dān)任除董事職務(wù)以外的其他任何職務(wù)，并與其所受聘的上市公司及主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷的一切關(guān)系的特定董事[4]。獨(dú)立董事制度在我國(guó)的設(shè)立一直頗受爭(zhēng)議，2006年1月1日起實(shí)施的新《公司法》在上市公司的特殊規(guī)定中把其確立下來(lái)，正式引入這一制度，從而終止了我國(guó)是否引入這一制度的爭(zhēng)議。但是，我們必須認(rèn)識(shí)到，雖然這一制度已經(jīng)被引入實(shí)施，但其效用并沒(méi)有完全發(fā)揮，因此我們必須加強(qiáng)獨(dú)立董事制度的建設(shè)，使其真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

　　（三）完善保薦制度

　　針對(duì)中國(guó)股市嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和核準(zhǔn)制逐漸暴露出來(lái)的弊端。我國(guó)證券市場(chǎng)引入了保薦制度。我國(guó)《證券法》對(duì)保薦制度只做了原則性規(guī)定，其細(xì)節(jié)規(guī)定由《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》調(diào)整。但是，我國(guó)證券市場(chǎng)保薦制度仍然存在一些需要完善的地方。

　　其一，我國(guó)目前保薦資格實(shí)行“雙保”制度，而這種制度加大了保薦資格的門檻，在一定程度上使得保薦制度的有效實(shí)施受到阻礙。“雙保”制度是指除了保薦機(jī)構(gòu)需要保薦資格認(rèn)證，從事保薦工作的保薦代表人也需要資格認(rèn)證。

　　其二，我國(guó)證券市場(chǎng)誠(chéng)信體制并不健全，自律觀念比較薄弱，而關(guān)于保薦人所承擔(dān)的連帶責(zé)任都相對(duì)較輕。實(shí)踐中，保薦人違法最多只是被冷淡一段時(shí)間，，其違法成本相當(dāng)之低。保薦人作為追求經(jīng)濟(jì)利益的實(shí)體，民事責(zé)任對(duì)于其來(lái)說(shuō)，是最有力，最直接的承擔(dān)方式，因此，嚴(yán)厲的處罰是保障保薦人盡到保薦責(zé)任的強(qiáng)有力后盾。另外，對(duì)于嚴(yán)重違法的保薦代表人，我們可以采取剝奪其入市資格的懲罰措施，以此警示從業(yè)人員依法行事，維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　�。ㄋ模┩晟苿�(chuàng)業(yè)板企業(yè)退市制度

　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng)，擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)具有高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的特征。創(chuàng)業(yè)板公司的風(fēng)險(xiǎn)特征，決定了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該有更為嚴(yán)格的退市制度。而我國(guó)目前并沒(méi)有建立創(chuàng)業(yè)板企業(yè)退市制度。創(chuàng)業(yè)板的退市制度應(yīng)該盡快出臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板退市制度的缺失，讓投行、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人、公司高管等有恃無(wú)恐，在一定程度上助長(zhǎng)了創(chuàng)業(yè)板公司的過(guò)度包裝、虛假陳述等問(wèn)題，以致公司上市不久后出現(xiàn)業(yè)績(jī)快速變臉。

　　關(guān)于退市制度，深交所理事長(zhǎng)陳東征3月10日在北京表示，創(chuàng)業(yè)板退市制度的核心將不允許企業(yè)重組和借殼，不過(guò)可能會(huì)選擇退至“老三板”。同時(shí)，還指出交易所將成立專門復(fù)審委員會(huì)，允許被警告的企業(yè)提出申訴。該委員會(huì)將邀請(qǐng)社會(huì)各界參加，對(duì)交易所權(quán)力進(jìn)行制約。由此可見(jiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市制度已經(jīng)在逐步進(jìn)行完善。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，若不提供合理的退出機(jī)制，創(chuàng)業(yè)板最終勢(shì)必會(huì)發(fā)展成另一個(gè)主板市場(chǎng)。因此筆者認(rèn)為，在創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，及時(shí)給不合格企業(yè)提出退市要求的同時(shí)，也應(yīng)該給發(fā)展好的企業(yè)提供轉(zhuǎn)板的通道，以確保創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的質(zhì)量及資源的合理利用。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]胡海峰.風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)[M].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易出版社，2006版，第226頁(yè).

　　[2]馬會(huì).IPO改革啟動(dòng)在即 破解“三高”亟需完善制度[N].中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)，2011-4-26.

　　[3]岳冰.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立及其法律規(guī)制[J].金融理論與實(shí)踐，2009(6).

　　[4]趙旭東.商法學(xué)[M].高等教育出版社，2008年版，第317頁(yè).