【摘要】我國(guó)資本市場(chǎng)從建立之初到現(xiàn)在，經(jīng)歷了一個(gè)飛速發(fā)展的階段，取得了質(zhì)的飛躍，但是依然有一些不盡完善的地方。對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)主體、市場(chǎng)邊界和市場(chǎng)機(jī)制存在的一些問(wèn)題，從上市公司結(jié)構(gòu)不合理、公司治理方面的缺陷、中介機(jī)構(gòu)體系不完善、投資者結(jié)構(gòu)的不合理、金融工具結(jié)構(gòu)等五個(gè)大的方面經(jīng)行了原因分析。最后，提出了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。

　　【Abstract】Chinese capital market has experienced a great development since it existed .However, it still has plenty of flaws. This article analyzes the reasons of the flaws. In the end, some corresponding measures have been given.

　　【關(guān)鍵詞】中國(guó)資本市場(chǎng) 實(shí)踐 問(wèn)題 上市公司 中介結(jié)構(gòu)

　　【Key words】 Chinese capital market，practice，problems，listed companies，intermediaries

　　一、我國(guó)資本市場(chǎng)的歷史、現(xiàn)狀、理論研究觀點(diǎn)綜述

　　從1990年1月26日上海證券交易所正式成立算起，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)走過(guò)了近18年的歷程。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，企業(yè)債券和股票初露頭角。開(kāi)始柜臺(tái)交易。在上海和深圳證券交易所成立后，中國(guó)證券市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)開(kāi)始飛速發(fā)展，截至2008年11月底，我國(guó)境內(nèi)上市公司數(shù)(A、B股) 為1624 家，境外上市公司數(shù)(H股) 為153家，總發(fā)行股票24334.97億股。2008年1月-11月的股票成交累計(jì)金額為243524.49億元，日均交易量為92.68億股，日均成交數(shù)額為1092.04億元，交易印花稅2008年11個(gè)月的累計(jì)額為904.08億元。同樣，以間接融資主導(dǎo)的中國(guó)企業(yè)融資，近年來(lái)中國(guó)企業(yè)直接融資取得較大發(fā)展。在企業(yè)融資新增領(lǐng)中直接融資所占比重不斷增高。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)成為監(jiān)管部門(mén)最關(guān)心的重要問(wèn)題，特別是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，進(jìn)一步加強(qiáng)了證券市場(chǎng)的管理。

　　今年11月9日舉行的第四屆中國(guó)證券市場(chǎng)年會(huì)，2008年，步入“全流通元年”的中國(guó)資本市場(chǎng)，市場(chǎng)估值體系發(fā)生變化，市場(chǎng)機(jī)制更加敏感，市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的挑戰(zhàn)也增大。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面依然良好，金融體系安全穩(wěn)健。在全面建設(shè)小康社會(huì)的歷史進(jìn)程中，資本市場(chǎng)的作用日益重要，發(fā)展前景十分廣闊。

　　二、現(xiàn)階段中國(guó)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題

　　中國(guó)資本市場(chǎng)的建立，開(kāi)辟了中國(guó)企業(yè)的直接融資渠道，明顯改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，對(duì)推動(dòng)轉(zhuǎn)軌機(jī)制下投、融資體制改革和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立發(fā)揮了重要作用。但是，在看到資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮所產(chǎn)生的積極作用的同時(shí)，也不能忽視資本市場(chǎng)功能發(fā)揮的前提和機(jī)理，在某種程度上，中國(guó)資本市場(chǎng)的功能是扭曲的。

　　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究的基本假說(shuō)是理性人的自我利益最大化，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，存在大量的委托——代理問(wèn)題，即決策主體與利益主體相分離。在證券投資中存在強(qiáng)烈的冒險(xiǎn)沖動(dòng)，在這種決策動(dòng)機(jī)下，市場(chǎng)不可能發(fā)現(xiàn)有效的價(jià)格。另外，所謂“理性人”要求投資者具備處理證券市場(chǎng)復(fù)雜信息的全部知識(shí)，對(duì)于非專(zhuān)業(yè)的投資者，不僅取得信息的成本相對(duì)過(guò)高，而且不具備處理這些信息的知識(shí)和能力。對(duì)于一般的商品消費(fèi)，購(gòu)買(mǎi)者可以依賴(lài)專(zhuān)家的指導(dǎo)和幫助。但是，資本市場(chǎng)的資咨詢和研究具有特殊的性質(zhì)，它的價(jià)值在傳播過(guò)程中是衰減的。在目前，我國(guó)以散戶為主的市場(chǎng)格局下，投資者行為中有大量的非理性成份，其定價(jià)也不可能是有效的。

　　競(jìng)爭(zhēng)均衡導(dǎo)致有效配置的一個(gè)重要前提是市場(chǎng)的信息是真實(shí)和完整的，在資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)情況下，即使傳在強(qiáng)制性信息披露制度，還需要經(jīng)理人、中介結(jié)構(gòu)和評(píng)估機(jī)構(gòu)遵循誠(chéng)信原則。在發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)這種誠(chéng)信可以體現(xiàn)在個(gè)人名譽(yù)和商譽(yù)之中，從而形成市場(chǎng)化的約束機(jī)制。對(duì)存在不確定性的跨期交易模型的研究表明，即時(shí)市場(chǎng)投資者對(duì)于均衡價(jià)格有理性的預(yù)期，在考慮到風(fēng)險(xiǎn)厭惡或者沒(méi)有有效的渠道參與交易的情況下，均衡價(jià)格也是難以實(shí)現(xiàn)的。因此，引入轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具和對(duì)現(xiàn)貨的賣(mài)空機(jī)制，無(wú)疑會(huì)改進(jìn)資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。

　　三、應(yīng)對(duì)措施

　�。ㄒ唬┎①�(gòu)可以改變上市公司與證券市場(chǎng)的成長(zhǎng)道路。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)發(fā)布并購(gòu)法規(guī)后，市場(chǎng)各方面均認(rèn)識(shí)到并購(gòu)能夠有效提升上市公司價(jià)值，進(jìn)而增加證券市場(chǎng)整體價(jià)值，帶來(lái)巨大的無(wú)形價(jià)值。

　　1.并購(gòu)改變了證券市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)。在傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)上，價(jià)值取向是圍繞股票的發(fā)行進(jìn)行的，一切以市盈率的高低為依歸。并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，價(jià)值更多地體現(xiàn)在收購(gòu)人的戰(zhàn)略目標(biāo)和意圖上。如民營(yíng)企業(yè)之所以較大規(guī)模的上市，是因?yàn)樵谧C券市場(chǎng)只有一條路的情況下，千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋，時(shí)間長(zhǎng)，成本也高。在這種情況下，并購(gòu)價(jià)格的決定就會(huì)超出我們常用的市盈率的概念，有時(shí)甚至要在市盈率的基礎(chǔ)上溢價(jià)很多倍，從而就打破了以市盈率為定價(jià)依據(jù)的傳統(tǒng)思維，使定價(jià)方式多樣化。

　　2.并購(gòu)開(kāi)辟了以市場(chǎng)手段調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的新途徑。在過(guò)去，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整主要采取行政劃轉(zhuǎn)和關(guān)閉的方式，往往因不符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律而難以成功。通過(guò)并購(gòu)，收購(gòu)方和被收購(gòu)方均可以有效借助資本市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)手段有效提高透明度，以資本為紐帶達(dá)到有進(jìn)有退的目的，是此案優(yōu)勝劣汰或強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

　　3．并購(gòu)開(kāi)辟上市公司成長(zhǎng)的新渠道。在過(guò)去，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展主要依靠IPO方式，從而實(shí)現(xiàn)上市公司數(shù)量的快速增長(zhǎng)。隨著上市公司數(shù)量的增加，這種單純依靠數(shù)量擴(kuò)展的方式已經(jīng)走到了盡頭。同時(shí)，企業(yè)或上市公司由原來(lái)主要依賴(lài)內(nèi)部挖潛轉(zhuǎn)移為通過(guò)并購(gòu)低成本進(jìn)入證券市場(chǎng)，進(jìn)入其他行業(yè)，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。因此通過(guò)并購(gòu)降低了入市門(mén)檻，擴(kuò)大了市場(chǎng)的準(zhǔn)入范圍，拓展了優(yōu)質(zhì)的社會(huì)資產(chǎn)、先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)、良好的管理經(jīng)驗(yàn)和靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制進(jìn)入上市公司的途徑。從而促進(jìn)優(yōu)秀的企業(yè)取代劣質(zhì)企業(yè)，運(yùn)用市場(chǎng)手段，實(shí)現(xiàn)資源的最佳配置，夯實(shí)證券市場(chǎng)的基石。

　　4.開(kāi)辟了引入民營(yíng)和外資為證券市場(chǎng)增加動(dòng)力和活力的機(jī)制。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和外資是我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)最有活力和生機(jī)的經(jīng)濟(jì)成份，它們已經(jīng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。內(nèi)外資渠道的暢通，使中國(guó)資本市場(chǎng)能夠吸納我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的活力和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的動(dòng)力，從而為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供新的動(dòng)力。

　�。ǘ�）完善中國(guó)上市公司治理

　　要從根本上改善中上市公司治理，充分體現(xiàn)公司治理內(nèi)涵的價(jià)值與誠(chéng)信邏輯，應(yīng)當(dāng)做到以下幾個(gè)方面：

　　1．改善國(guó)有股權(quán)管理模式，改變流通權(quán)利限制下的畸形股權(quán)機(jī)構(gòu)。平衡利益，創(chuàng)造性地解決股權(quán)的流通限制。完善國(guó)有股定價(jià)管理，促進(jìn)國(guó)有股減持。

　　2.完善內(nèi)部治理體系，增強(qiáng)內(nèi)部治理的效率，增強(qiáng)流通股東在股東大會(huì)中的作用。針對(duì)我國(guó)股東大會(huì)的現(xiàn)狀，可以建立表決權(quán)信托與代理制度，也可以采取征集投票權(quán)的方式，提高流通股東在股東大會(huì)中的權(quán)利制衡作用。增強(qiáng)董事的獨(dú)立性，明確相應(yīng)責(zé)任。

　　增強(qiáng)董事的獨(dú)立性，是董事會(huì)運(yùn)作的關(guān)鍵問(wèn)題，通過(guò)干部管理制度和勞動(dòng)人事制度的改革，降低董事個(gè)體對(duì)股東單位之間的“依附”關(guān)系。

　　3.加強(qiáng)宏觀治理環(huán)境，強(qiáng)化微觀中體制的完善，建立誠(chéng)信責(zé)任體系。

　�。ㄈ�）加快培育健康的中介機(jī)構(gòu)，建立完整的中介機(jī)構(gòu)體系

　　1.正確認(rèn)識(shí)和重視中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)中的地位和作用，正確處理好政府與中介機(jī)構(gòu)的關(guān)系，明確兩者的市場(chǎng)地位。中國(guó)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展是與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的過(guò)程密切相關(guān)的，政府作為市場(chǎng)管理者和培育者發(fā)揮著十分重要的作用。政府直接地、過(guò)多地干預(yù)資本市場(chǎng)活動(dòng)，政府行為的不規(guī)范的結(jié)果是扭曲了資本市場(chǎng)的功能。

　　2.完善中介機(jī)構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)

　　中介機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展是任何資本市場(chǎng)體系穩(wěn)定的關(guān)鍵，中介機(jī)構(gòu)的質(zhì)量影響著資本市場(chǎng)的質(zhì)量。目前中國(guó)資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題重重，必須加以完善，具體的措施有：理清中介機(jī)構(gòu)與政、企之間的關(guān)系，明晰中介機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)；建立有效的責(zé)權(quán)對(duì)稱(chēng)機(jī)制，加強(qiáng)中介組織的責(zé)任意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

　　3.中介機(jī)構(gòu)應(yīng)積極通過(guò)資本運(yùn)營(yíng)，擴(kuò)大資本規(guī)模，提供自身的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

　　規(guī)模是中介機(jī)構(gòu)高效率運(yùn)作的基礎(chǔ)。培育大型的中介機(jī)構(gòu)不僅能夠形成規(guī)模效應(yīng)，提高執(zhí)業(yè)水準(zhǔn)，抑制過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)所造成的資源浪費(fèi)，而且有助于獨(dú)立性較強(qiáng)的中介機(jī)構(gòu)維護(hù)資本市場(chǎng)的良好競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

　　4.加速建立中介機(jī)構(gòu)的完整體系

　　隨著資本市場(chǎng)的深入發(fā)展，必須積極培育各種各樣的中介結(jié)構(gòu)，為此可以采取的措施有：

　�。�1）大力發(fā)展投資銀行業(yè)

　　一般投資銀行業(yè)是指從事資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的公司，目前中國(guó)證券公司從事的仍是投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，還不是真正意義上的現(xiàn)代投資銀行，為此，積極開(kāi)展業(yè)務(wù)創(chuàng)新是中國(guó)證券公司向現(xiàn)代投資銀行轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵和實(shí)質(zhì)所在，也是中國(guó)資本市場(chǎng)深入發(fā)展的客觀要求。

　�。�2）培育專(zhuān)業(yè)的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)，積極開(kāi)展對(duì)企業(yè)發(fā)行股票或債權(quán)的評(píng)級(jí)活動(dòng)。

　　目前中國(guó)資信評(píng)估很不規(guī)范，為改變這一現(xiàn)狀應(yīng)做到：保持中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，主要是產(chǎn)權(quán)和收入要獨(dú)立；樹(shù)立自己的權(quán)威和品牌；加強(qiáng)自律性管理；政府應(yīng)為中介機(jī)構(gòu)的培育提供法律技術(shù)等支持并創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

　�。ㄋ模└纳浦袊�(guó)投資者結(jié)構(gòu)狀況，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

　　1.放寬準(zhǔn)入限制，允許保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)管理和發(fā)起基金。

　　2.健全反欺詐和反市場(chǎng)操控的法律，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管。

　　3.制定關(guān)于私募基金方面的法律規(guī)范，使投資基金能夠以多種形式存在。

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