內(nèi)容摘要：本文分析了全流通時(shí)代市值對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的影響，并針對(duì)并購(gòu)前期、中期、后期的不同特點(diǎn)，為上市公司進(jìn)行市值管理分別提出建議，即提高市值管理溢價(jià)；加強(qiáng)投資者關(guān)系管理；建立相機(jī)決策的市值管理機(jī)制。隨著股權(quán)分置改革的完成，我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代。全流通給資本市場(chǎng)帶來(lái)兩個(gè)重大變化：市值取代凈資產(chǎn)成為衡量企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，市值管理成為市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)；股權(quán)流動(dòng)性的增加為上市公司的并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)機(jī)遇與活力，公司的控制權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)空前活躍的時(shí)期。

　　關(guān)鍵詞：全流通；上市公司；市值管理；并購(gòu)

　　我國(guó)股票市場(chǎng)成立之初采取了“國(guó)有股存量不流通、增量募集股份流通”的股權(quán)分置模式，給證券市場(chǎng)的發(fā)展造成制度性缺陷。隨著股權(quán)分置改革的完成，我國(guó)股票市場(chǎng)邁向“同股同權(quán)、同股同利”的全流通時(shí)代。全流通意味著所有股東的利益趨于一致且與市值緊密相關(guān)，市值管理受到前所未有的重視。同時(shí)，資本市場(chǎng)的資源配置功能更加充分的顯現(xiàn)出來(lái)，全流通成為并購(gòu)活動(dòng)的催化劑，公司控制權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)空前活躍的時(shí)期。市值管理與并購(gòu)成為全流通時(shí)代我國(guó)上市公司關(guān)注的兩大熱點(diǎn)。

　　概念解釋

　?。ㄒ唬┦兄倒芾?

　　市值管理，就是上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)與合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理的對(duì)象是上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。在成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值等于股票價(jià)值加上債券價(jià)值。由于我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，因此企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值主要是指企業(yè)的股票價(jià)值，即股份數(shù)×股價(jià)。市值管理的最終目標(biāo)是要使上市公司的股票價(jià)格更能準(zhǔn)確的反映公司的內(nèi)在價(jià)值，并努力實(shí)現(xiàn)上市公司內(nèi)在價(jià)值和股東價(jià)值最大化。

　　市值管理的三個(gè)評(píng)價(jià)維度：價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值關(guān)聯(lián)度。其中，價(jià)值創(chuàng)造是基礎(chǔ)，價(jià)值實(shí)現(xiàn)是目標(biāo)，價(jià)值關(guān)聯(lián)度是考察兩者之間的匹配程度。只有這三方面統(tǒng)籌兼顧，才能取得較好的市值管理績(jī)效。

　?。ǘ┎①?gòu)

　　并購(gòu)是兼并（Merger）與收購(gòu)（Acquisition）的合稱，指在市場(chǎng)機(jī)制下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，其目標(biāo)是為了獲得企業(yè)的控制權(quán)。通常主動(dòng)出擊兼并或收購(gòu)另一公司的企業(yè)被稱為并購(gòu)企業(yè)，另一方被稱為目標(biāo)公司。結(jié)果是并購(gòu)企業(yè)獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，使其失去法人資格，或者改變其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，成為并購(gòu)企業(yè)的控股子公司。

　　我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的定義比較模糊，包含了兼并、收購(gòu)、托管、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、無(wú)償劃撥等行為。本文所指“并購(gòu)”是泛指一切引起企業(yè)所有權(quán)改變或者產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的行為。

　　市值對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響

　?。ㄒ唬┦兄蹬c并購(gòu)動(dòng)因

　　按照Shleifer和Vishiny（2003）的模型，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)假說(shuō)認(rèn)為并購(gòu)交易的主要驅(qū)動(dòng)力是并購(gòu)企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)值。該假說(shuō)假定市場(chǎng)是非有效的，即市場(chǎng)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)價(jià)存在偏差。理性的管理者會(huì)以被市場(chǎng)高估的公司股票去購(gòu)買(mǎi)被低估了的相關(guān)公司的資產(chǎn)。并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是并購(gòu)企業(yè)價(jià)值被錯(cuò)誤估價(jià)后，管理者為了獲得錯(cuò)誤估價(jià)的利益而采取的一種積極的保值策略。按照其解釋，在并購(gòu)浪潮中一定會(huì)發(fā)生大量的換股并購(gòu)（Stock Swap Merger）。Harford（2004）對(duì)該假說(shuō)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果支持上述假說(shuō)。

　　另外，為獲取市值差額收益的投機(jī)心理，也是一些并購(gòu)活動(dòng)的重要?jiǎng)訖C(jī)。在不成熟的資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)的短期投機(jī)性較強(qiáng)，投資者熱衷于炒作投資概念和題材。并購(gòu)公告本身就具有一定的財(cái)富效應(yīng)，會(huì)引起相關(guān)企業(yè)股價(jià)的上漲。一些投機(jī)資本家利用并購(gòu)事件進(jìn)行概念炒作，低買(mǎi)高賣，從中賺取超額收益。

　?。ǘ┦兄蹬c換股并購(gòu)

　　換股并購(gòu)是指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)本公司股票換取目標(biāo)公司股票的并購(gòu)。良好的市值表現(xiàn)可以提高并購(gòu)企業(yè)股票的支付能力。目標(biāo)企業(yè)也更加容易接受換股并購(gòu)的方案。同時(shí)，換股并購(gòu)也會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的市值產(chǎn)生影響。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，只有當(dāng)管理層利用所擁有的私人信息意識(shí)到企業(yè)股價(jià)被高估時(shí)，并購(gòu)企業(yè)才會(huì)選擇換股并購(gòu)。因此，換股并購(gòu)會(huì)讓投資者產(chǎn)生并購(gòu)企業(yè)市值被高估的預(yù)期，當(dāng)并購(gòu)消息公布時(shí)，并購(gòu)企業(yè)的股價(jià)會(huì)因投資者的預(yù)期回歸而趨于下降。Andrade，Mitchell和Stafford（2001）的研究表明，換股并購(gòu)的并購(gòu)企業(yè)在事件宣告期前后會(huì)有顯著的負(fù)面效應(yīng)（-2%到-3%的非正常收益）。

　　（三）市值與現(xiàn)金并購(gòu)

　　現(xiàn)金并購(gòu)需要大量的資金支持，而我國(guó)企業(yè)大多成長(zhǎng)歷史短暫，自有資金積累不足，因此需要向外部進(jìn)行融資。市值規(guī)模直接反映并購(gòu)企業(yè)對(duì)社會(huì)資本的吸收能力。首先，在公司股本不變的情況下，市值越大意味著股價(jià)越高，從而股權(quán)融資的能力就越強(qiáng)；其次，公司市值越高，償債能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力就越強(qiáng)，越容易得到更高的資信評(píng)級(jí)，融資成本也就越低?，F(xiàn)金并購(gòu)需要進(jìn)行大規(guī)模的低成本融資，而市值則在很大程度上決定了融資規(guī)模和融資成本的高低。

　　對(duì)于市場(chǎng)而言，現(xiàn)金并購(gòu)?fù)ǔＵJ(rèn)為是一個(gè)很好的信號(hào)，表明并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流較大，而且有能力充分利用并購(gòu)所形成的投資機(jī)會(huì)。選擇現(xiàn)金并購(gòu)的企業(yè)股票更容易受到投資者的追捧，使其股價(jià)上升、市值增加。

　?。ㄋ模┦兄蹬c反收購(gòu)

　　敵意收購(gòu)指收購(gòu)方在目標(biāo)公司不情愿的情況下，通過(guò)大量購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票取得控股權(quán)的收購(gòu)行為。這種做法會(huì)影響到上市公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不利于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在全流通條件下，由于所有股票都能夠在二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)，敵意收購(gòu)的可能性將會(huì)增加。

　　市值已經(jīng)成為衡量企業(yè)反收購(gòu)能力的新標(biāo)桿。市值被低估的上市公司最容易成為敵意收購(gòu)者的目標(biāo)。市值體現(xiàn)的并不僅僅是股價(jià)，而是公司綜合實(shí)力的象征。市值越大，表明上市公司并購(gòu)其他企業(yè)的能力越強(qiáng)，反收購(gòu)能力也相對(duì)越強(qiáng)。

　　并購(gòu)企業(yè)市值管理策略

　　全流通時(shí)代，市值取代凈資產(chǎn)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，它不僅決定上市公司股東利益的大小，也影響著上市公司并購(gòu)活動(dòng)的順利開(kāi)展。通過(guò)有效的市值管理，不僅可以充分發(fā)揮市值的價(jià)值創(chuàng)造作用，為企業(yè)爭(zhēng)取更多的并購(gòu)機(jī)會(huì)，擴(kuò)大并購(gòu)融資規(guī)模，減低并購(gòu)融資成本，還可以幫助企業(yè)增強(qiáng)反并購(gòu)能力。并購(gòu)企業(yè)在從事并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行市值管理：

　?。ㄒ唬┎①?gòu)前期：提高市值管理溢價(jià)

　　市值管理溢價(jià)是利用市值管理手段，對(duì)內(nèi)提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，對(duì)外改善與投資者的交流，使得公司價(jià)值獲得投資者認(rèn)同，從而獲得市值的溢價(jià)。并購(gòu)企業(yè)為了獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，通常需要支付大量的并購(gòu)溢價(jià)。通過(guò)提高并購(gòu)企業(yè)的市值管理溢價(jià)，可以解決企業(yè)支付并購(gòu)溢價(jià)的難題，從而為企業(yè)爭(zhēng)取到更多的并購(gòu)機(jī)會(huì)。市值管理溢價(jià)可以分為主業(yè)溢價(jià)、治理溢價(jià)、形象溢價(jià)等等。實(shí)證研究表明，投資者愿意為那些主業(yè)突出、公司治理結(jié)構(gòu)完善、公眾形象健康的公司支付溢價(jià)。目前，我國(guó)上市公司還普遍存在主業(yè)不明確、公司治理結(jié)構(gòu)落后、企業(yè)公眾形象模糊等缺陷，因此市值管理溢價(jià)的空間較大。上市公司可以通過(guò)明確主業(yè)選擇和定位、完善公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)、參加公益事業(yè)塑造企業(yè)健康形象等方式，增強(qiáng)投資者對(duì)于上市公司整個(gè)運(yùn)作機(jī)制的信心，從而獲得市值管理溢價(jià)。

　?。ǘ┎①?gòu)中期：加強(qiáng)投資者關(guān)系管理

　　并購(gòu)活動(dòng)的全過(guò)程都離不開(kāi)投資者的支持。失去投資者的支持，不僅會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)的失敗，還會(huì)讓并購(gòu)企業(yè)自身市值下跌。良好的投資者關(guān)系管理可以為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)建立起一條長(zhǎng)效、動(dòng)態(tài)的資本補(bǔ)充機(jī)制，為其再融資計(jì)劃提供有力支持。上市公司應(yīng)注重與投資者關(guān)系的維護(hù)，廣泛利用各種媒體宣傳方式與投資者建立良好的溝通和反饋機(jī)制。對(duì)于并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的大量并購(gòu)信息，應(yīng)及時(shí)與投資者、媒介和分析師加強(qiáng)溝通，及時(shí)規(guī)范地進(jìn)行信息披露，增加并購(gòu)過(guò)程的透明度，使得公司的發(fā)展策略和項(xiàng)目進(jìn)展等信息能及時(shí)被市場(chǎng)所了解，以促進(jìn)投資者對(duì)并購(gòu)行為的理解和認(rèn)同。

　　（三）并購(gòu)后期：建立相機(jī)決策的市值管理模式

　　所謂相機(jī)決策的市值管理機(jī)制，就是在市值表現(xiàn)不同的情況下，相機(jī)采用不同的市值管理方法。例如，當(dāng)企業(yè)處于強(qiáng)市，市場(chǎng)價(jià)值被高估時(shí)，采取增發(fā)新股、換股收購(gòu)、注資、分拆等措施使市值回落；當(dāng)企業(yè)處于弱市，市值被低估時(shí)，采取增持、回購(gòu)注資、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等措施提升投資者信心，使市值回升。并購(gòu)交易完成后的整合過(guò)程是一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)市值可能會(huì)隨著大盤(pán)的漲跌而起伏，也可能由于意外事件的沖擊而突然異動(dòng)。處于整合過(guò)程中的上市公司的財(cái)務(wù)體系、經(jīng)營(yíng)體系相對(duì)脆弱，任何劇烈的市場(chǎng)變化都會(huì)對(duì)企業(yè)的并購(gòu)整合帶來(lái)沖擊，甚至導(dǎo)致并購(gòu)整合的失敗。上市公司可以通過(guò)相機(jī)決策的市值管理機(jī)制，使企業(yè)股價(jià)的變動(dòng)更為貼近企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，為并購(gòu)整合提供一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的市值環(huán)境。

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