以2005年股權(quán)分置改革（簡(jiǎn)稱股改）正式啟動(dòng)為界，上市公司京山輕機(jī)（000821SZ）于2009年5月公布的MBO（管理層收購(gòu)）是股改后開(kāi)始醞釀并最終成功的第一家，由此也宣告了后股改時(shí)期MBO的回歸。然而，這一輪MBO與股改前的MBO相比已經(jīng)發(fā)生了較大變化，主要表現(xiàn)為：一是流通股取代非流通股成為交易標(biāo)的。股改前上市公司均選擇國(guó)有股、法人股等非流通股作為MBO交易標(biāo)的，而隨著股改的結(jié)束以及大小非解禁工作的推進(jìn)，MBO的交易標(biāo)的已經(jīng)鎖定在流通股，上市公司的MBO將面臨流通股持有者較為分散、價(jià)格較高等新風(fēng)險(xiǎn)，即會(huì)面對(duì)更高的交易成本。二是“國(guó)有資產(chǎn)流失”的概念逐漸淡化。股改前決策者將MBO作為國(guó)企改革的一劑良藥加以推廣，然而卻面臨著國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題，股改后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更趨多元化，許多上市公司更是以股改為契機(jī)進(jìn)行了“國(guó)退民進(jìn)”的改革，國(guó)家不再投入任何資金和資產(chǎn)。以完善上市公司治理為主要目標(biāo)的股改似乎并沒(méi)有代替人們對(duì)MBO的青睞，具有國(guó)企背景的中小上市公司仍然受困于公司治理困境的束縛，似乎股改還不能完全迸發(fā)出他們的熱情。本文將以京山輕機(jī)為例，詳細(xì)剖析新形勢(shì)下MBO的形成路徑，探討具有國(guó)企背景的中小上市公司面對(duì)的治理困境并嘗試化解，以期最大限度地展現(xiàn)股改對(duì)資本市場(chǎng)的作用。

　　一、京山輕機(jī)MBO路徑探析

　　1.股權(quán)關(guān)系變化時(shí)間路徑。MBO的收購(gòu)方京山宏碩投資有限公司（簡(jiǎn)稱宏碩投資）于2005年5月由京山輕機(jī)的管理層出資成立，其中董事長(zhǎng)孫友元的出資比例為63.10%，對(duì)該公司絕對(duì)控股。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)值得關(guān)注，因?yàn)閮蓚�(gè)月后京山輕機(jī)的原大股東京山輕機(jī)廠改制為民營(yíng)企業(yè)，緊接著京山輕機(jī)開(kāi)始進(jìn)行股改，適時(shí)成立的宏碩投資順理成章地參與進(jìn)來(lái)，與京山輕機(jī)廠共同出資設(shè)立了京源科技，其中宏碩投資持有9.2%的股份，京山輕機(jī)廠持有90.8%的股份，京源科技因此成為京山輕機(jī)的控股股東。這為日后控制權(quán)的進(jìn)一步轉(zhuǎn)移埋下了伏筆。

　　如果說(shuō)京山輕機(jī)的管理層當(dāng)初選擇成立“殼”公司宏碩投資的時(shí)間是信息不對(duì)稱的產(chǎn)物，那么正式實(shí)施MBO的時(shí)間或許早已在預(yù)料之中了：自從2005年奠定MBO大勢(shì)以來(lái)，京山輕機(jī)已連續(xù)三年實(shí)施現(xiàn)金分紅，且占其凈利潤(rùn)的比例相當(dāng)高；2008年12月，京源科技所持有的京山輕機(jī)7 177.49萬(wàn)限售股實(shí)現(xiàn)了全流通，如果京山輕機(jī)繼續(xù)現(xiàn)金分紅成本勢(shì)必將會(huì)高企。于是2009年5月22日，宏碩投資受讓京山輕機(jī)廠持有的京源科技41.8%的股份，從而持有京源科技51%的股權(quán)，間接控制了京山輕機(jī)25.79%的股份，孫友元成為京山輕機(jī)的實(shí)際控制人，京山輕機(jī)則成為管理層所設(shè)置的“殼”公司宏碩投資的孫公司，以孫友元為代表的管理層從而間接控制了上市公司，MBO完美收官。

　　2.收購(gòu)資金推動(dòng)路徑。MBO的順利進(jìn)行離不開(kāi)資金的推動(dòng)。除了對(duì)上市公司的利益挖掘，京山輕機(jī)進(jìn)行的融資創(chuàng)新值得我們思考。筆者認(rèn)為京山輕機(jī)管理層用來(lái)MBO的資金來(lái)源渠道有三：一是出售解禁流通股，京源科技在股市行情不錯(cuò)的2007年共減持超過(guò)1 700萬(wàn)股，套現(xiàn)約1.46億元。二是多年來(lái)京山輕機(jī)的大方分紅為京源科技帶來(lái)了至少2 000萬(wàn)元的收益。三是并購(gòu)貸款融資。在本次收購(gòu)中，宏碩投資共貸款4 500萬(wàn)元，約占整個(gè)收購(gòu)資金的一半，而在并購(gòu)貸款開(kāi)閘之前，商業(yè)銀行信貸資金是不允許參與股本權(quán)益性投資的，此次京山輕機(jī)MBO成功引入并購(gòu)貸款，使MBO資金來(lái)源陽(yáng)光化成為可能，值得后來(lái)者借鑒。不過(guò)作為金融產(chǎn)品的并購(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)同樣不容小覷，在國(guó)外，因并購(gòu)貸款產(chǎn)生的次級(jí)垃圾債權(quán)曾一度限制了MBO的發(fā)展，所以在金融創(chuàng)新的同時(shí)也需防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、京山輕機(jī)MBO背后的治理困境

　　從上面的路徑梳理可以發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)操作過(guò)程中的確存在某些值得商榷的地方。然而面對(duì)MBO存在的種種問(wèn)題，單純的譴責(zé)或者一味地封殺是行不通的，要想從根本上正確引導(dǎo)MBO行為，探討更能為我國(guó)國(guó)情所接受的公司治理模式，必須要透過(guò)現(xiàn)象探索其背后的深層原因，針對(duì)要害進(jìn)行疏導(dǎo)才是治本之舉。

　　1.“股東至上”理論的桎梏。所謂“股東至上”理論，就是指企業(yè)制度效率的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)在于所有者或股東利益的最大化，獲得授權(quán)的經(jīng)理人員只有按照股東的利益行使控制權(quán)才是企業(yè)有效率的保證。但目前來(lái)看“股東至上”理論也沒(méi)能解決以下桎梏：

　　首先，按照“股東至上”理論，所有者應(yīng)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主體，股改前這個(gè)主體只能由作為國(guó)家權(quán)力執(zhí)行機(jī)構(gòu)的政府來(lái)代表，政企不分的現(xiàn)象十分普遍。股改解決了困擾我國(guó)資本市場(chǎng)多年的“一股獨(dú)大”難題，然而所有權(quán)的行使主體卻變得模糊：政府逐漸退出，而新的具有控制權(quán)的主體卻遲遲沒(méi)有步入正軌。在此過(guò)渡期內(nèi)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者成為所有權(quán)的代表，由于其既非企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，又非企業(yè)成果的享有者，在缺乏足夠經(jīng)營(yíng)激勵(lì)的條件下，其權(quán)利的膨脹會(huì)使其做出損害企業(yè)經(jīng)營(yíng)的行為。京山輕機(jī)的MBO在一定程度上彌補(bǔ)了所有者缺位，緩解了由此帶來(lái)的代理難題。然而一個(gè)完善的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該能夠反映和調(diào)節(jié)企業(yè)內(nèi)部各個(gè)利益主體的博弈過(guò)程，使各方面的權(quán)益都能得到有效的表述， MBO顯然做不到這一點(diǎn)，“股東至上”也不能兼顧，因此公司治理結(jié)構(gòu)還需要一個(gè)強(qiáng)有力的執(zhí)行主體。

　　其次，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的權(quán)力約束有限。已經(jīng)改制的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為避免自身控制權(quán)被稀釋，仍然對(duì)控制權(quán)充滿向往，這點(diǎn)無(wú)可厚非。然而其通過(guò)自身權(quán)力暗渡陳倉(cāng)進(jìn)行MBO，筆者認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下，這是國(guó)有資產(chǎn)的一種變相流失。究其原因，在于股改只是單純對(duì)股權(quán)進(jìn)行分置，卻沒(méi)有對(duì)分置后的控制權(quán)進(jìn)行有效約束，缺乏對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的后續(xù)保護(hù)，在市場(chǎng)合理配置控制權(quán)之前出現(xiàn)了暫時(shí)的約束真空，加之我國(guó)的私人公司治理機(jī)制仍然很薄弱，指望由市場(chǎng)來(lái)約束顯然不現(xiàn)實(shí)，因此從經(jīng)濟(jì)人角度來(lái)看，經(jīng)營(yíng)者借機(jī)利用MBO獲取控制權(quán)，是可以理解的。

　　最后，“股東至上”理論要求委托人把大部分生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)委托給經(jīng)營(yíng)者行使，并對(duì)其進(jìn)行監(jiān)控，董事會(huì)必須發(fā)揮重要的協(xié)調(diào)作用。但現(xiàn)有公司體制所遵循的民主集中制原則要求集體決策、集體負(fù)責(zé)，其后果就是經(jīng)營(yíng)者常常以集體名義作出決策，自己卻不用承擔(dān)決策后果，起監(jiān)督作用的董事會(huì)實(shí)際上處于一種職能缺位的狀態(tài)。

　　2.委托代理羈絆下的“煩惱”。京山輕機(jī)總經(jīng)理李健在回應(yīng)市場(chǎng)對(duì)其MBO的質(zhì)疑時(shí)，談到最多的是企業(yè)“長(zhǎng)不大的煩惱”以及企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略。其中，長(zhǎng)不大的煩惱是指企業(yè)銷(xiāo)售收入從1998年的4億元到2008年的5.2億元，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)能實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)，如圖2所示。2001年以來(lái)企業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)基本上是單邊下滑，只是在2005年企業(yè)改制后才稍微有起色，但這股勢(shì)頭隨著2008年金融危機(jī)的到來(lái)而停止。這里股改是一個(gè)明顯的分界點(diǎn)，將非流通的國(guó)有股減持變現(xiàn)進(jìn)入流通股領(lǐng)域，確實(shí)發(fā)揮了證券市場(chǎng)配置資源的作用，對(duì)京山輕機(jī)的經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生了“用腳投票”的壓力，促使其把企業(yè)辦好，在一定程度上緩解了股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系，然而從股改后的表現(xiàn)來(lái)看，企業(yè)增長(zhǎng)的幅度卻很緩慢，似乎兩者之間的委托代理關(guān)系也面臨長(zhǎng)不大的煩惱。

　　眾所周知，公司治理最難的環(huán)節(jié)就是權(quán)衡股東與經(jīng)營(yíng)者之間的關(guān)系，既要把經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)，又要對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督，這也正是完善公司治理結(jié)構(gòu)所要做的核心工作。而完成這項(xiàng)工作主要不是靠法律規(guī)則，而是靠完善的激勵(lì)機(jī)制，這是解決代理成本問(wèn)題和修正低效管理最有效的外部控制機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施又依賴于每個(gè)產(chǎn)權(quán)主體對(duì)經(jīng)營(yíng)者所做承諾的可信程度，然而股改過(guò)渡期內(nèi)的各個(gè)產(chǎn)權(quán)主體并不清晰，缺乏承擔(dān)責(zé)任的主體，其承諾的可信程度必然降低。面對(duì)這種困境，股改后的上市公司尤其是中小企業(yè)正處于一個(gè)尷尬的境地，一方面股改為企業(yè)提供了一個(gè)嶄新的平臺(tái)，國(guó)有股的上市流通可以吸引更多有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，另一方面企業(yè)沒(méi)有足夠的吸引力吸引能幫助企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略投資者的青睞。所以重啟MBO，由管理層自己經(jīng)營(yíng)來(lái)明晰產(chǎn)權(quán)邊界反而可以提供最有力的激勵(lì)支持，可以使總經(jīng)理大膽暢想企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略。筆者希望MBO可以放開(kāi)企業(yè)的臂膀，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，更希望看到一種成熟的內(nèi)外部激勵(lì)機(jī)制的建立，這才是我國(guó)公司治理未來(lái)改革的方向所在。

　　三、京山輕機(jī)MBO的啟示

　　人們?cè)谫|(zhì)疑京山輕機(jī)MBO的同時(shí)，更應(yīng)該關(guān)注隱藏在其背后的治理困境，這是京山輕機(jī)管理層選擇MBO的深層原因，也是我國(guó)公司治理改革的方向所在。筆者認(rèn)為，股改已經(jīng)為我國(guó)公司治理改革提供了清新的土壤，我們要做的是通過(guò)“樹(shù)立一個(gè)理念”和“完善一項(xiàng)機(jī)制”來(lái)應(yīng)對(duì)時(shí)代的變遷。

　　1.樹(shù)立“共同治理”理念。其與“股東至上”邏輯的本質(zhì)差異在于公司的目標(biāo)是為利益相關(guān)者服務(wù)，而不僅只是追求股東利益最大化；不僅要強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)者的權(quán)威，還要關(guān)注其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與。共同治理的核心就是通過(guò)公司章程的正式制度安排來(lái)確保每個(gè)產(chǎn)權(quán)主體具有平等參與企業(yè)所有權(quán)分配的機(jī)會(huì)，同時(shí)又依靠相互監(jiān)督機(jī)制來(lái)制衡各個(gè)產(chǎn)權(quán)主體的行為，并且采用適當(dāng)?shù)耐镀睓C(jī)制和利益約束機(jī)制來(lái)穩(wěn)定合作的基礎(chǔ)，達(dá)到產(chǎn)權(quán)主體行為統(tǒng)一于企業(yè)適應(yīng)能力提高這一共同目標(biāo)上。不可否認(rèn)，近年來(lái)我國(guó)公司治理改革取得了一定的成就，公司治理結(jié)構(gòu)已初具規(guī)模，但還有一些問(wèn)題不能解決，企業(yè)只有在“共同治理”理念的引導(dǎo)下才能最大限度地提高企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的效率，從而解決非對(duì)稱信息條件下難以監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者行為的難題。

　　2.完善激勵(lì)機(jī)制。股改前企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的總體報(bào)酬水平偏低，報(bào)酬結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，缺少像股票期權(quán)這樣具有長(zhǎng)期激勵(lì)作用的激勵(lì)方式；股改后這種現(xiàn)象得以改善，每一份股改方案都包含了相應(yīng)的股票期權(quán)激勵(lì)措施。但從目前來(lái)看這種激勵(lì)顯然不夠，MBO的回歸說(shuō)明了現(xiàn)有激勵(lì)機(jī)制仍然不能釋放企業(yè)和企業(yè)家的潛能，整個(gè)激勵(lì)體系有待從以下幾方面進(jìn)行改善：剩余控制權(quán)激勵(lì)機(jī)制還沒(méi)有融入薪酬激勵(lì)體系當(dāng)中，沒(méi)有與報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制形成良性互動(dòng)，經(jīng)營(yíng)成功或失敗仍然很難得到相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰；國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)決定了目前尚不能有一個(gè)針對(duì)國(guó)有企業(yè)的外部經(jīng)理人市場(chǎng)的存在，完成民營(yíng)化改制的國(guó)有企業(yè)為了保護(hù)既得利益，也不會(huì)主動(dòng)進(jìn)入外部經(jīng)理人市場(chǎng)；上述兩點(diǎn)使得管理層不會(huì)注重對(duì)自己聲譽(yù)的積累，容易產(chǎn)生一些缺乏自律的行為。一種能夠使某種秩序得以形成的間接方法，要比那些直接方法擁有更為重要的益處，因?yàn)樗�可以在任何人都無(wú)法從整體上知道影響該秩序的因素的情況下發(fā)揮作用。激勵(lì)機(jī)制就是形成自律秩序的間接方法，而它正是解決治理困境的關(guān)鍵所在。綜上，筆者認(rèn)為過(guò)多質(zhì)疑MBO并非當(dāng)前重點(diǎn)，我們要關(guān)注其背后更深層次的治理困境，并以此來(lái)不斷完善公司治理環(huán)境，努力為股改的徹底成功鋪平道路。