摘要：文章從我國(guó)上市公司權(quán)益融資的現(xiàn)狀出發(fā)，對(duì)權(quán)益融資中出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)的形式、危害及其成因進(jìn)行了論述，并在此基上提出了相應(yīng)的治理措施。權(quán)益性融資是上市公司融資的主要方式，由于信息的不對(duì)稱性、契約的不完備性和個(gè)人追求自身利益最大化等原因，權(quán)益融資中股東和經(jīng)營(yíng)者之間將會(huì)存在一些利益沖突，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為。

　　關(guān)鍵詞：權(quán)益融資；上市公司；道德風(fēng)險(xiǎn)

　　我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司監(jiān)管機(jī)制還不完善，因此在上市公司的權(quán)益性融資過(guò)程中普遍存在著道德風(fēng)險(xiǎn)防范不當(dāng)?shù)娜焙�，影響了上市公司的業(yè)績(jī)和形象。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善和金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，上市公司的融資結(jié)構(gòu)和效率越來(lái)越成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。

　　一、權(quán)益性融資中道德風(fēng)險(xiǎn)的危害

　　權(quán)益性融資，是指企業(yè)通過(guò)出讓所有權(quán)直接向資金供給者（股東或投資者）籌集資金的融資行為，它構(gòu)成企業(yè)的自有資金，是上市公司偏好的籌資方式。它主要包括公開(kāi)發(fā)行融資、換股并購(gòu)和以權(quán)益為基礎(chǔ)的融資。權(quán)益性融資中的投資者，有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和獲得企業(yè)的紅利，但無(wú)權(quán)撤退資金。因此，權(quán)益性融資涉及到公司的資產(chǎn)所有者、經(jīng)營(yíng)合伙人和投資者之間分派公司的經(jīng)營(yíng)和管理責(zé)任的問(wèn)題，存在大量潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

　　金融道德風(fēng)險(xiǎn)是20世紀(jì)80年代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的一個(gè)經(jīng)濟(jì)哲學(xué)范疇的概念，即從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時(shí)做出不利于他人的行動(dòng)；或者說(shuō)，當(dāng)簽約一方不完全承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后果時(shí)所采取的自身效用最大化的自私行為。由于我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)者與資產(chǎn)所有者之間普遍存信息不完全對(duì)稱性與契約不完備性，導(dǎo)致金融道德風(fēng)險(xiǎn)頻現(xiàn)，主要表現(xiàn)在以下方面：

　　（一）上市公司經(jīng)營(yíng)者努力經(jīng)營(yíng)的意愿降低，導(dǎo)致資金使用效率降低

　　在我國(guó)上市公司的權(quán)益融資中，經(jīng)營(yíng)者（經(jīng)理）在偏重選擇融資成本極低的股票，在關(guān)注節(jié)約融資成本的同時(shí)，卻沒(méi)有對(duì)股票融資帶來(lái)的負(fù)面問(wèn)題做充分的準(zhǔn)備，例如，忽視對(duì)投資項(xiàng)目的可行性研究，從而造成資本使用效率低，投資回報(bào)不盡如人意。由表1可知，1992-2002年，我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)效績(jī)呈明顯下降趨勢(shì)，這種趨勢(shì)在一定程度上反映了經(jīng)營(yíng)者努力水平的下降。

　�。ǘ�）上市公司投資策略短期化或過(guò)度投資，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低

　　一方面，經(jīng)營(yíng)者本質(zhì)上對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，使他們?cè)谕顿Y決策時(shí)往往會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目而放棄對(duì)股東有利的高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。另一方面，經(jīng)營(yíng)者更加關(guān)心企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大問(wèn)題，因?yàn)殡S著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)者的金錢收益和非金錢收益也會(huì)增大。在這種利益驅(qū)使下，經(jīng)營(yíng)者就會(huì)減少現(xiàn)金股利的分配，采用擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，如加速進(jìn)入衍生市場(chǎng)或拉長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈等。由于新投資項(xiàng)目或與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍處于不相關(guān)的領(lǐng)域或者經(jīng)營(yíng)者熟悉程度不夠，從投資決策效率化的角度來(lái)看，這類投資均屬于過(guò)度投資，存在較高的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。對(duì)資產(chǎn)所有者而言，這就是一種非效率的投資行為，將使企業(yè)價(jià)值降低。

　　（三）上市公司缺乏正確的權(quán)益融資觀念，容易損害公司的信譽(yù)和形象

　　第一，許多上市公司沒(méi)有融資成本的概念，只是想從流通股東那里大肆圈錢，或者透支上市公司的信用，利用上市公司的資產(chǎn)或者信用從銀行大量借貸。第二，經(jīng)營(yíng)者偏好多留利的股利政策。在我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)不完整的情況下，經(jīng)營(yíng)者在治理結(jié)構(gòu)不完整的情況下，經(jīng)營(yíng)者為了營(yíng)造自己的“小王國(guó)”，獲得更多可供自己支配的資金，在制定股利政策時(shí)總是偏好少發(fā)現(xiàn)金股利，保留更多的現(xiàn)金流量，以獲得由企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大所帶來(lái)的金錢和非金錢收入。第三，部分公司在募集資金成功后急忙改變投向。由于經(jīng)營(yíng)者客觀上對(duì)項(xiàng)目的了解并不深刻，或者主觀上另有企圖，就會(huì)造成一旦資金到手，再謀劃新的投向，或出現(xiàn)了資金閑置的現(xiàn)象，造成更大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　�。ㄋ模┥鲜泄�司在公司控制權(quán)交易上的道德風(fēng)險(xiǎn)——權(quán)錢交易，必然造成國(guó)有資產(chǎn)大量流失

　　一旦國(guó)有上市公司的代理人越權(quán)轉(zhuǎn)讓國(guó)有控制權(quán)，就會(huì)促成市場(chǎng)投機(jī)者對(duì)控制權(quán)進(jìn)行爭(zhēng)奪，投機(jī)者只要有了控制權(quán)即按照慣例去侵犯和掠奪中小股民，然后再通過(guò)夸張的甚至虛假的資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)再融資，進(jìn)一步借助證券市場(chǎng)的泡沫實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)富的再掠奪。

　　二、權(quán)益融資中道德風(fēng)險(xiǎn)的成因

　�。ㄒ唬┓�律法規(guī)缺失或者不完善

　　由于沒(méi)有建立起有效的信用治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控機(jī)制，防范金融道德風(fēng)險(xiǎn)的法制建設(shè)嚴(yán)重滯后，因此在我國(guó)許多企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，必然過(guò)多地依賴心理契約，這就造成了更大的不確定性。一方面，守信者沒(méi)有得到充分的激勵(lì)，另一方面，失信者也沒(méi)有得到與之行為相適應(yīng)的懲罰。換言之，正是由于失信人員違法違規(guī)成本極低，客觀上一定程度地縱容了權(quán)益融資中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　（二）外部金融監(jiān)管缺乏系統(tǒng)性

　　道德風(fēng)險(xiǎn)具有發(fā)生頻率高、破壞性強(qiáng)和查處難度大的特點(diǎn)。目前我國(guó)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)還缺乏對(duì)于金融道德風(fēng)險(xiǎn)全面監(jiān)管的措施和手段，同時(shí)，現(xiàn)有的各項(xiàng)規(guī)章制度的執(zhí)行情況往往不夠理想，留有相當(dāng)?shù)膹椥钥臻g，客觀上也為道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。

　�。ㄈ�）內(nèi)部監(jiān)管控制機(jī)制不健全

　　內(nèi)部控制度方面存在三個(gè)薄弱環(huán)節(jié)：對(duì)經(jīng)營(yíng)者缺乏有效的長(zhǎng)期性激勵(lì)機(jī)制；對(duì)上市公司管理層業(yè)績(jī)的考核指標(biāo)和考核體系不規(guī)范；我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制缺乏效率。

　�。ㄋ模┱�府體制改革未到位

　　由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革和政府職能的轉(zhuǎn)變尚未完全到位，行政行為與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則還有較大的差距，“越位”、“缺位”、“錯(cuò)位”等現(xiàn)象依然較為突出；行政管理體制不完善、企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清、職責(zé)不明，為“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“失信行為”提供了生存和蔓延的“溫床”。

　　三、防范權(quán)益融資中道德風(fēng)險(xiǎn)的措施建議

　�。ㄒ唬┘訌�(qiáng)金融監(jiān)管法律制度的建設(shè)

　　金融監(jiān)管體系的健全首先要強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)建制，其次要以主動(dòng)的、預(yù)警的、市場(chǎng)化的方式更新監(jiān)管理念，推進(jìn)金融監(jiān)管工作方式向具體、可操作方面前進(jìn)。具體來(lái)講，第一，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委和國(guó)務(wù)院其他金融經(jīng)濟(jì)監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，建立專門的道德風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，對(duì)融資運(yùn)作過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督。第二，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和央行要對(duì)人大負(fù)責(zé)，通過(guò)立法保證金融機(jī)構(gòu)相對(duì)行政體系的獨(dú)立，提高監(jiān)管過(guò)程的透明度，防止行政干預(yù)。第三，鼓勵(lì)媒體和社會(huì)公眾對(duì)上市公司和金融市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督。

　　（二）完善上市公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度

　　1、防范道德風(fēng)險(xiǎn)，確保資金安全。一是要建立以資本金約束和資本的風(fēng)險(xiǎn)配置為基礎(chǔ)和導(dǎo)向的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制；二是要逐步改變傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)審查模式，確保審查的客觀公正；三是要加強(qiáng)對(duì)大款額項(xiàng)目的合同要件等法律文書的有效性審查；四是要加強(qiáng)有針對(duì)性的業(yè)務(wù)考核，實(shí)施業(yè)務(wù)責(zé)任人考核制度。

　　2、落實(shí)監(jiān)督機(jī)制，加大稽查力度。一是在上市公司內(nèi)部成立獨(dú)立的監(jiān)管部門，并強(qiáng)調(diào)其獨(dú)立性和專業(yè)性，專門從事融資等資金管理和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測(cè)，從體制上防范以權(quán)謀私和行政干預(yù)的道德風(fēng)險(xiǎn)。二是要加大稽核檢查的頻度和力度，把常規(guī)性檢查和有目的的專項(xiàng)檢查有機(jī)結(jié)合起來(lái)，通過(guò)對(duì)業(yè)務(wù)具體操作的例行檢查和常規(guī)糾錯(cuò)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，改進(jìn)薄弱環(huán)節(jié)，促進(jìn)上市公司自身合理經(jīng)營(yíng)和健康發(fā)展。

　　3、建立激勵(lì)機(jī)制，配套責(zé)任制度。通過(guò)建立激勵(lì)制約機(jī)制，即合理的獎(jiǎng)懲制度防范來(lái)自上市公司內(nèi)部的道德風(fēng)險(xiǎn)。例如，可以考慮讓內(nèi)部員工持有股份，使其個(gè)人利益與企業(yè)利益一致，同時(shí)制訂相應(yīng)的責(zé)任制度，包括資產(chǎn)報(bào)酬激勵(lì)和行為約束機(jī)制。

　�。ㄈ�）重視金融倫理道德教育

　　加強(qiáng)金融倫理道德教育是從根本上防范金融業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效制度。用倫理道德來(lái)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上具有正式制度不可替代的作用。上市公司如果把員工的金融倫理道德培養(yǎng)作為企業(yè)文化建設(shè)的一部分，那么不但有益于本公司的道德風(fēng)險(xiǎn)防范，同時(shí)也為推進(jìn)資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)從業(yè)人員的精益求精、恪守信用、廉潔奉公的金融職業(yè)道德規(guī)范的建立做出了重要貢獻(xiàn)。

　�。ㄋ模┰O(shè)計(jì)量化的權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)

　　1、設(shè)立指標(biāo)量化經(jīng)營(yíng)者的努力水平。由于上市公司經(jīng)營(yíng)者的努力水平與監(jiān)督的敏感度高低有直接關(guān)系，因此，資產(chǎn)所有者可以通過(guò)全過(guò)程監(jiān)測(cè)、績(jī)效判斷、逆境診斷及對(duì)策以及危機(jī)管理等量化的指標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行監(jiān)督。

　　2、確定權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。衡量上市公司權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)，需要選用一定的標(biāo)準(zhǔn)作為參考，以便對(duì)企業(yè)的權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)做出科學(xué)的評(píng)價(jià)。通常而言，科學(xué)合理的對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)包括歷史標(biāo)準(zhǔn)、預(yù)定目標(biāo)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和社會(huì)公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。

　　3、計(jì)算權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)。由上市公司（企業(yè)）的財(cái)務(wù)部門對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)告期的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表信息進(jìn)行加工處理，剔除偶發(fā)性因素的影響，計(jì)算出報(bào)告期的權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

　　4、建立權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警控制區(qū)域。企業(yè)在設(shè)置權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警控制區(qū)域時(shí)，還應(yīng)考慮非量化因素對(duì)控制區(qū)域的影響因素。主要包括方面：決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；企業(yè)內(nèi)部控制制度的實(shí)施狀況；企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)；企業(yè)管理人員的素質(zhì)高低。企業(yè)加強(qiáng)權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)，就是要把權(quán)益籌資風(fēng)險(xiǎn)控制在可控風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。

　　綜上所述，上市公司權(quán)益融資應(yīng)結(jié)合企業(yè)與項(xiàng)目發(fā)展的階段性以及信息不對(duì)稱程度，有效設(shè)計(jì)企業(yè)內(nèi)外監(jiān)管體系與量化的約束指標(biāo)，在資產(chǎn)者與經(jīng)營(yíng)者利益趨于一致的同時(shí)，降低監(jiān)督和激勵(lì)的成本，把道德風(fēng)險(xiǎn)控制在最低的范圍內(nèi)。

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