隨著投資者日益關(guān)注全球貨幣政策未來(lái)的調(diào)整方向，利率題材的炒作已成為今年國(guó)際外匯市場(chǎng)中的重頭戲。一旦美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束緊縮政策，美元將受到結(jié)構(gòu)性不利因素的影響，下跌在所難免。
近年來(lái)，隨著世界經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，全球各主要經(jīng)濟(jì)實(shí)體的貨幣政策也正在發(fā)生著微妙變化。多數(shù)國(guó)家央行都不約而同地采取提高利率方式緊縮銀根，以此達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)、控制通貨膨脹的目的。在這當(dāng)中，最具代表性的當(dāng)數(shù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)、歐洲央行以及日本央行。隨著投資者日益關(guān)注全球貨幣政策未來(lái)的調(diào)整方向，利率題材的炒作也成為今年國(guó)際外匯市場(chǎng)中的重頭戲。
美聯(lián)儲(chǔ) 升息周期臨近終點(diǎn)
作為全球最大經(jīng)濟(jì)實(shí)體的美國(guó)，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一舉一動(dòng)都將直接影響世界經(jīng)濟(jì)。而作為它的中央銀行，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的掌控和對(duì)貨幣政策的調(diào)整，更成為了國(guó)際外匯市場(chǎng)萬(wàn)眾矚目的焦點(diǎn)。自2004年6月以來(lái)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)兩年來(lái)馬不停蹄地完成了15次升息，聯(lián)邦基金利率從1%上升至目前的4.75%.隨著美元利率的逐漸上揚(yáng)，以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的投資回報(bào)率也相應(yīng)上升，投資者開(kāi)始追捧美元，使得美元走勢(shì)在2005年一改頹勢(shì)，出現(xiàn)大幅上揚(yáng)。
當(dāng)大量外資紛紛流入美國(guó)之際，困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)多年的“雙赤字”問(wèn)題也得到了明顯的改善。雖然，2005年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的7260億美元，相當(dāng)于其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的5.8%.但全年資本凈流入也達(dá)到了紀(jì)錄高位9107億美元，高出貿(mào)易赤字1847億美元。資本賬戶的巨額順差在很大程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)貿(mào)易赤字的擔(dān)憂，同時(shí)也令投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的前景充滿信心。
進(jìn)入2006年以來(lái)，隨著美元利率逐漸接近中性水準(zhǔn)，通貨膨脹壓力得以控制，美聯(lián)儲(chǔ)升息周期接近尾聲的猜測(cè)也開(kāi)始在市場(chǎng)蔓延。多數(shù)投資者預(yù)期，美元利率還有一到兩次加息的可能；僅有一小部分投資者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將會(huì)升息至5.5%甚至更高。不過(guò)，無(wú)論站在哪一方，似乎都無(wú)法回避這樣一個(gè)事實(shí)：經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)兩年的升息周期后，美元利率即將見(jiàn)頂。如何令經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹之間達(dá)到恰當(dāng)?shù)钠胶�，是目前美�?lián)儲(chǔ)急需考慮的問(wèn)題。在今年余下的時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)利率決議中扮演重要的角色。
歐洲央行 謹(jǐn)慎升息
雖然2005年12月歐洲央行五年來(lái)首次宣布升息，但其卻未效仿美聯(lián)儲(chǔ)的一連串升息做法，并無(wú)過(guò)多升息動(dòng)作。截至目前，歐洲央行只是在3月份的決策會(huì)議上宣布升息25個(gè)基點(diǎn)至2.5%.未來(lái)歐洲央行是否有進(jìn)一步舉動(dòng)還有待觀察，不過(guò)，可以肯定的是，其年內(nèi)將利率水準(zhǔn)大幅調(diào)升的可能性微乎其微。
在貨幣政策的調(diào)控方面，歐洲央行的做法顯然比美聯(lián)儲(chǔ)更為謹(jǐn)慎。今年年初至今，在歐洲央行召開(kāi)的數(shù)次貨幣會(huì)議中，只有一次宣布調(diào)升利率25個(gè)基點(diǎn)，而其他幾次會(huì)后決議均是維持利率不變。這令市場(chǎng)感覺(jué)到，和美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行周期性升息的貨幣政策相比，歐洲央行更希望循序漸進(jìn)，而不想刻意加快升息步伐。
歐洲央行的沉穩(wěn)也令投資者感到一些疑惑，歐元區(qū)今年以來(lái)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，其制造業(yè)和企業(yè)活動(dòng)已處于五年來(lái)的高點(diǎn)，2.2%的通脹率仍然略高于2%的通脹上限。貨幣供應(yīng)額和信貸增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁，居高不下的油價(jià)更是導(dǎo)致了通脹風(fēng)險(xiǎn)的上升，這些都是支持盡快升息的重要依據(jù)�；蛟S歐洲央行有其自己的打算。首先，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)非常依賴貿(mào)易出口，歐元匯率處于低水位運(yùn)行對(duì)歐洲出口商是非常有利的。而歐洲央行如果持續(xù)調(diào)升利率，縮小與美元的利差，歐元匯率必將因此上揚(yáng)。歐元的走強(qiáng)將會(huì)在很大程度上減弱歐元區(qū)的出口能力，這是歐洲出口商所不愿看到的。另外，歐洲央行也許認(rèn)識(shí)到，如果利率調(diào)整進(jìn)程變得易于預(yù)測(cè)，就如同美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去兩年里所做的那樣，那么，長(zhǎng)期債市場(chǎng)很可能不會(huì)對(duì)利率變動(dòng)做出積極回應(yīng)，從而削弱緊縮貨幣政策的效果。
目前，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)第二季末之前歐元利率將達(dá)到2.75%，9月底以前升至3.0%，2007年3月底之前升至3.25%.但利率究竟升至什么水平，最終還是要取決于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)前景，美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，以及歐元兌美元可能上漲的幅度。這些要素仍充滿變數(shù)，因此，歐洲央行在是否升息的問(wèn)題上，仍會(huì)選擇較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。
日本央行 年內(nèi)有望升息
自年年初以來(lái)，關(guān)于日本央行將于今年結(jié)束超寬松貨幣政策的揣測(cè)就已傳于坊間。隨著日本核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)上揚(yáng)，通貨緊縮的終點(diǎn)已經(jīng)在望，這種揣測(cè)于是更加強(qiáng)烈。在今年年初的兩次政策會(huì)議中，日本央行均以7∶2的票數(shù)通過(guò)維持現(xiàn)行貨幣政策不變的決議，符合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的普遍預(yù)期。在消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)持續(xù)溫和上揚(yáng)的影響下，在今年3月的貨幣政策會(huì)議中，日本央行終于宣布結(jié)束實(shí)施五年之久的量化寬松貨幣政策，重回傳統(tǒng)的利率制度。但短期利率仍然暫時(shí)維持在近乎于零的水準(zhǔn)。
在過(guò)去七年中，日本一直維持零利率的水平。由于市場(chǎng)大多未受政策轉(zhuǎn)向影響，以及2005～2006會(huì)計(jì)年度的平穩(wěn)過(guò)渡，讓日本央行官員更有信心地認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)將持續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇，物價(jià)也將溫和上漲。結(jié)束量化寬松貨幣政策決議的通過(guò)，表明日本已經(jīng)走出了準(zhǔn)備升息的第一步，也反映出日本政府克服通貨緊縮問(wèn)題的信心。日本貨幣政策的轉(zhuǎn)變，也意味著全球即將告別資金成本低廉的時(shí)代。日本央行3月會(huì)議的聲明中表示，不再為貨幣市場(chǎng)超額資金設(shè)定目標(biāo)，而是改為采取更為傳統(tǒng)的方式，引導(dǎo)無(wú)擔(dān)保隔夜拆款利率，而過(guò)去七年，該利率水平一直盯在0.001%附近。
近來(lái)，市場(chǎng)普遍預(yù)期日本央行最遲于年內(nèi)就會(huì)進(jìn)行數(shù)年來(lái)的首次升息。更有少數(shù)人士預(yù)計(jì)，這一舉動(dòng)甚至在今年第三季度就會(huì)實(shí)現(xiàn)。隨著日本經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫通縮困境，企業(yè)開(kāi)始增聘員工，勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緊，也將在一定程度上推升物價(jià)。核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的連續(xù)上揚(yáng)，以及低利率政策下流動(dòng)資金過(guò)剩而導(dǎo)致的泡沫經(jīng)濟(jì)，都令日本政府不得不開(kāi)始考慮未來(lái)通脹壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)構(gòu)成的潛在威脅。升息只是時(shí)間問(wèn)題。
匯率市場(chǎng) 美元必將走軟
在各主要國(guó)家央行相繼采取緊縮貨幣政策的大背景下，全球的投資活動(dòng)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)分化，這將直接導(dǎo)致國(guó)際外匯市場(chǎng)未來(lái)波動(dòng)幅度的加劇。從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，隨著美元與其他幣種利差的逐漸縮小，美元長(zhǎng)期走勢(shì)將面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)。
自2002年開(kāi)始，市場(chǎng)曾擔(dān)心美國(guó)長(zhǎng)年居高不下的“雙赤字”對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成的威脅，美元因此經(jīng)歷了連續(xù)三年的下跌行情。2004年年末，在經(jīng)過(guò)了連續(xù)五次升息后，美元利率開(kāi)始逐漸超過(guò)歐元區(qū)利率。在當(dāng)時(shí)持續(xù)升息預(yù)期的推動(dòng)下，大量國(guó)際資金開(kāi)始涌入美國(guó)，而資本凈流入額的持續(xù)上升，使美國(guó)赤字壓力得到了有效的緩解。另外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過(guò)幾年的調(diào)整后漸漸走出低谷，復(fù)蘇跡象開(kāi)始顯現(xiàn)，美元也由此開(kāi)始止跌回升。而為了避免經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)帶來(lái)的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)適時(shí)運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，美元利率也因此由2004年1%的低位上升到了目前的4.75%.在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)下，全球其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體的經(jīng)濟(jì)狀況也逐漸開(kāi)始回暖。至2005年年末，這種跡象越發(fā)明顯。隨著全球性的通貨緊縮得到有效控制，包括歐元區(qū)及日本在內(nèi)的多數(shù)經(jīng)濟(jì)實(shí)體開(kāi)始考慮轉(zhuǎn)變貨幣政策，美元一年來(lái)的單邊上揚(yáng)格局也就此終結(jié)。相對(duì)于美國(guó)來(lái)講，歐元區(qū)和日本正處于升息階段的早期，之前由于美元周期性升息造成的利差勢(shì)必會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)被縮小。而歐元和日元又同屬于全球流動(dòng)性最高的幣種，這使得投資者開(kāi)始重新考慮當(dāng)前的投資組合，從而導(dǎo)致了美元人氣的渙散。再考慮到一些不確定性因素的存在，預(yù)計(jì)美元未來(lái)波動(dòng)幅度將會(huì)增大，最終很有可能走弱。
另外，美聯(lián)儲(chǔ)一旦結(jié)束緊縮政策，將會(huì)令美元受到結(jié)構(gòu)性不利因素的影響。隨著利率對(duì)于美元支撐作用的減弱，以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)不再受到投資者青睞，循環(huán)性支撐效應(yīng)即告終結(jié)。屆時(shí)，市場(chǎng)將可能把注意力再次轉(zhuǎn)向美國(guó)龐大的貿(mào)易逆差，外國(guó)央行也將會(huì)放慢購(gòu)買美元資產(chǎn)的節(jié)奏。對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂有可能重新浮現(xiàn)，如果那樣，美元必將重蹈下跌覆轍。
（作者系中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行北京分行外匯交易室交易員）
