中國的匯率改革不應(yīng)僅僅關(guān)注匯率水平的波動，而是更多關(guān)注匯率機(jī)制的靈活性，以應(yīng)對過分充足的流動性的沖擊。
人民幣兌美元匯率中間價本月15 日突破8：1的心理關(guān)口，達(dá)到1美元兌7.9982元人民幣，這是自去年7月21 日匯改以來人民幣匯率的新高點(diǎn)。顯然，這是人民幣匯率形成機(jī)制靈活性不斷提高的一個重要標(biāo)志。但是，同樣值得關(guān)注的是，在中國迅速推動人民幣匯率形成機(jī)制改革，積極擴(kuò)大內(nèi)需以促進(jìn)貿(mào)易平衡的同時，美元依然繼續(xù)像國際金融體系中一個被慣壞的孩子，放縱自私，而且不愿意對自己作為國際金融體系中的主導(dǎo)性儲備貨幣的地位負(fù)責(zé)，不愿意對自己的超量貨幣發(fā)行負(fù)責(zé)，不愿意對自己的低儲蓄率負(fù)責(zé)，而是希望由中國這樣的發(fā)展中國家來承擔(dān)其經(jīng)濟(jì)失衡的后果，如同上個世紀(jì)美國與日本的貨幣關(guān)系一樣。中國開始面臨一個越來越突出的問題，就是：如何與美元這樣一個被慣壞的孩子相處？
一、美元的超量發(fā)行為全球經(jīng)濟(jì)體系注入了過剩的流動性，是人民幣兌美元升值的大背景之一
觀察人民幣兌美元的匯率走勢，必須首先考察美元的波動趨勢。從2001 年開始，為了對沖美國科技泡沫破滅和“9.11”恐怖襲擊對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，美聯(lián)儲持續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由歷史的中軸4％～8％降到1％的低位，并維持了長達(dá)三年的時間。
與此相關(guān)聯(lián)，日本央行為了應(yīng)對長期通貨緊縮和低迷的經(jīng)濟(jì)，實(shí)施了超寬松貨幣政策，將利率下降到0.雖然近年來英格蘭銀行、美聯(lián)儲、歐洲央行等已經(jīng)開始先后加息，日本銀行最近則結(jié)束了長達(dá)四年的數(shù)量擴(kuò)張型貨幣政策，試圖抽緊本國過度的資金流動性，但是超寬松貨幣環(huán)境的總體格局仍然沒有發(fā)生質(zhì)變。
從全球的格局看，美元的大規(guī)模發(fā)行貨幣，以中國為代表的亞洲國家通過大規(guī)模的出口來積累這種購買力不斷下降的“垃圾貨幣”，實(shí)際上對于亞洲國家來說，這是一種十分不公平的格局。
在全球流動性寬松的總體格局之下，全球經(jīng)濟(jì)失衡的現(xiàn)狀成為主導(dǎo)資金流向的重要標(biāo)桿。
2005年美國經(jīng)常賬目赤字超過 8000億美元，而歐洲、日本、石油出口國、亞洲新興經(jīng)濟(jì)的順差相應(yīng)增加。美國龐大的經(jīng)常賬戶赤字和迅速增長的債務(wù)使得外國投資者的信心逐步降低，國際投資者認(rèn)為美元長期貶值趨勢不可避免，美元資產(chǎn)的匯率風(fēng)險不斷加大。同時，當(dāng)前美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于加息周期的尾聲，而日本、歐元區(qū)、中國等其他國家和地區(qū)受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快的影響，普遍進(jìn)入加息周期初期，美元資產(chǎn)與其他國家和地區(qū)資產(chǎn)投資收益率利差將逐步縮小。
在這種情形之下，美元資產(chǎn)相對其他國家和地區(qū)的投資吸引力明顯減弱，導(dǎo)致全球資金逐步從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到未來投資回報率更高、匯率風(fēng)險更小的日本、亞洲以及其他新興地區(qū)的資產(chǎn)，這也是日本、印度、中國香港、巴西以及中國等國家和地區(qū)股市持續(xù)牛市的重要原因。這種全球資金流向趨勢導(dǎo)致周邊市場流動性充裕的局面，很難在短期內(nèi)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，同時也推動了這些國家匯率升值的壓力。
二、國際收支失衡不能僅僅依賴匯率浮動，還需要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但是目前美元在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整上進(jìn)展十分緩慢，美國僅僅希望通過美元的貶值和其他貨幣的升值來化解這個失衡，是不負(fù)責(zé)任的做法
無論是中國還是美國，國際收支的失衡都不可能完全通過匯率波動來解決，必然是一定程度的匯率波動，主要是依靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。中國在推進(jìn)人民幣匯率靈活性的同時，也在積極推動內(nèi)需的擴(kuò)大，與此形成對照的是，美元在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的進(jìn)展十分緩慢。
如果用一個高度簡化的描述看，目前的世界格局是：美國是消費(fèi)區(qū)，亞洲是生產(chǎn)區(qū)，歐洲是資本區(qū)。目前這種格局實(shí)際上是對美國極其有利的，亞洲和歐洲大量的福利通過國際貿(mào)易和資本流動、持有外匯儲備等被轉(zhuǎn)移到美國。例如中國對美的貿(mào)易順差，實(shí)際上是中國將非常廉價的商品出口到美國，同時積累的外匯儲備又以相當(dāng)比率回流到美國市場，美國不僅從中國獲得了廉價的商品，實(shí)際上也獲得了廉價的儲蓄。美國中長期利率之所以偏低，與石油美元以及以中國為代表的亞洲國家的外匯儲備源源不斷地流入有很大的關(guān)系。
如果要把這種格局進(jìn)一步作一個比喻，那可以說，美國在不斷地印鈔票，中國等持有巨額外匯儲備的國家在不斷地接受和積累美國的“垃圾鈔票”。之所以稱其為“垃圾鈔票”，是因?yàn)槊涝馁徺I力不斷在下降。中國的外匯儲備每年增速都很高，如果按照石油和黃金來匡算，實(shí)際上外匯儲備的增幅就降低很多，意味著8000多億美元的外匯儲備所對應(yīng)的購買力因?yàn)槊涝笠?guī)模的發(fā)行而下降。
從宏觀平衡的角度看，在全球經(jīng)濟(jì)一體化的情況下，美國的巨額貿(mào)易逆差，意味著有巨額的儲蓄被美國利用，從這個意義上說，儲蓄配置也國際化了，原來較多受到國界局限的儲蓄流動，在經(jīng)濟(jì)全球化的條件下也日益在全球范圍內(nèi)重新配置，美國在這個全球儲蓄的重新配置格局中，因?yàn)槊涝膹?qiáng)勢地位、相對發(fā)達(dá)的金融市場、比較有效的儲蓄配置機(jī)制等等，吸收了更多的全球儲蓄，也使得美元有條件成為一個“被慣壞的孩子”；從全球流入的儲蓄，自然需要貿(mào)易赤字來從宏觀上平衡。
中國對美國的貿(mào)易順差，實(shí)際上也是這種全球化背景下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的產(chǎn)物。中國在全球市場崛起的重要推動力，是中國廣大的市場需求以及廉價而有競爭力的勞動力。例如2005年中美貿(mào)易順差達(dá)到1142億美元，但我們不能僅僅單看中美之間的順差數(shù)據(jù)。從全球范圍看，中美貿(mào)易順差更多是一種結(jié)構(gòu)性的貿(mào)易順差。僅僅從數(shù)據(jù)看，美國對中國的貿(mào)易逆差的確巨大，但是美國對東亞地區(qū)的貿(mào)易逆差并沒有同步增長，而且美國對東亞地區(qū)的逆差占美國總體貿(mào)易逆差的比重比前幾年還有所下降。這就說明，在更大意義上，因?yàn)槿颉⑻貏e是亞洲地區(qū)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，過去美國對韓國、日本等的逆差，實(shí)際上由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的緣故轉(zhuǎn)到了中國。中國的總體貿(mào)易順差實(shí)際上增長幅度是有限的，世界上也有不少持續(xù)千億美元的貿(mào)易順差大國。實(shí)際上中國對不少周邊地區(qū)和國家一直是貿(mào)易逆差，2005年中國對日本、韓國、中國臺灣地區(qū)和東南亞都是貿(mào)易逆差。從這個意義上說， 中國只是全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的一環(huán)。由于經(jīng)濟(jì)全球化，中國通過進(jìn)口原材料，在中國利用廉價勞動力的優(yōu)勢加工，加工后銷售到美國等成熟市場。
因此，無論是美國的貿(mào)易逆差，還是中國的貿(mào)易順差，實(shí)際上很大程度上都是經(jīng)濟(jì)全球化、儲蓄配置全球化以及全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致的，并不是哪一個國家單獨(dú)可以在短期內(nèi)改變的。在這種全新的格局下，美國當(dāng)然是最大的得益者。因?yàn)楦＠牧魇Ш兔绹Q(mào)易逆差的居高不下，許多人意識到這是一個不公平的狀態(tài)，也是一個不均衡的狀態(tài)。但是，無論中國還是美國，單方面的行動難以在短期內(nèi)改變這種格局，也不可能僅僅依靠匯率的升值或者貶值，而需要更多采取經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的政策措施。
三、中國的匯率改革不應(yīng)僅僅關(guān)注匯率水平的波動，而是更多關(guān)注匯率機(jī)制的靈活性，以應(yīng)對過分充足的流動性的沖擊
在美元過量發(fā)行帶來的充足流動性泛濫的條件下，為了提高應(yīng)對這種流動性沖擊的能力，有必要實(shí)行更為靈活的匯率浮動，抑制投機(jī)壓力，穩(wěn)定升值預(yù)期，而不是僅僅關(guān)注匯率水平的波動。 2005年7月人民幣匯率改革除了升值2%和引入一籃子貨幣外，更為重要的改革措施體現(xiàn)在銀行間一籃子貨幣兌人民幣的每日收市價，作為翌日買賣中間價，上下波幅0.3％。在應(yīng)對投機(jī)壓力上，更為靈活的匯率制度的效果顯然是要優(yōu)于固定匯率制度以及波動性較低的匯率制度的。在較小的浮動空間和較強(qiáng)的升值預(yù)期下，匯率走勢可能會形成單邊上升的局勢，而在一個較大的浮動空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢，這會給投機(jī)資金帶來一定壓力和風(fēng)險，使其投機(jī)進(jìn)出的資金風(fēng)險成本更大，從而抑制強(qiáng)烈預(yù)期下的投機(jī)操作。
從解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡從而減少外匯儲備的方向來看，適當(dāng)加快匯率改革也是十分有必要的。匯率可以看成是貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門之間的價格， 在波動幅度較小的匯率水平以及各種優(yōu)惠政策的引導(dǎo)下，貿(mào)易品部門在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中占用了較多資源，以服務(wù)業(yè)為代表的非貿(mào)易品部門則發(fā)展受到擠壓，其結(jié)果不僅造成國際收支的失衡和貨幣錯配，也導(dǎo)致中國居民福利水平的流失。匯率靈活性的提高會進(jìn)一步推動服務(wù)業(yè)的發(fā)展，從而提振內(nèi)需，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。
另外，應(yīng)該著力推進(jìn)外匯管理體制的進(jìn)一步改革。從客觀政策效果看，當(dāng)前中國的外匯管理體制放大了升值壓力，體現(xiàn)為“重流入、輕流出”的格局，資金流入較為容易，而流出則需層層審批，外匯供給壓力人為放大，也相應(yīng)放大了人民幣升值的壓力。因此需要從鼓勵外資流入、限制資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋�相對中立的外匯管理體制，對于投資性資本的流入還需要進(jìn)行相應(yīng)的限制，同時重點(diǎn)對資本流出管制進(jìn)行相應(yīng)的放松。例如在外匯使用上，企業(yè)與居民應(yīng)有更多的自主權(quán)，中國內(nèi)地居民應(yīng)該也能夠多渠道地使用外匯，從而實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國”到“藏匯于民”；又例如在 QFII 發(fā)展迅速、審批額度逐年增大的情況下，從平衡外匯供求的角度看，QDII 的發(fā)展也同樣是十分必需的。
四、從外部政策看，中國應(yīng)當(dāng)更為積極主動地加強(qiáng)國際貨幣合作，與國際社會一起督促美元成為一個負(fù)責(zé)任的貨幣
流動性過剩的問題是全球經(jīng)濟(jì)失衡的一個具體表現(xiàn)。 在這樣大的格局之下，解決中國的流動性過剩問題，不僅需要依靠自身的內(nèi)部調(diào)整，還需要通過尋求合作，通過國際貨幣合作和協(xié)調(diào)機(jī)制的建立來完成。
在目前以美元為主的國際貨幣體系下，亞洲諸國應(yīng)加快貨幣合作，逐步考慮實(shí)施“去美元化”問題，盡可能減少 美元匯率過度波動對亞洲各國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長以及資本流動的負(fù)面影響。從當(dāng)前的情況來看，中國可以先行在具有較強(qiáng)影響力的亞洲地區(qū)致力于推進(jìn)一定程度的匯率政策合作，以化解當(dāng)前全球國際收支不平衡帶來的風(fēng)險。在具體的合作中可以涉及對外匯市場干預(yù)的協(xié)調(diào)機(jī)制和各國貨幣之間的穩(wěn)定機(jī)制，減弱投機(jī)資本的壓力。當(dāng)然，從全球的范圍來講，美國作為世界第一大國，應(yīng)該對解決全球經(jīng)濟(jì)失衡負(fù)起責(zé)任。美國應(yīng)通過自身加快改革調(diào)整，以緩解世界經(jīng)濟(jì)矛盾。美國的貨幣政策不能一味的追求美國的一國經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，要負(fù)起世界主要貨幣發(fā)行國的責(zé)任，要盡可能考慮和追求全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)，推進(jìn)自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
