案例背景
2006年7月30日，中國(guó)國(guó)際航空公司（以下簡(jiǎn)稱國(guó)航）發(fā)布招股說明書，預(yù)計(jì)發(fā)行27億股A股，其中戰(zhàn)略配售3.5億股，其余部分的50%網(wǎng)下配售，50%網(wǎng)上發(fā)行。戰(zhàn)略配售部分鎖定期18個(gè)月，網(wǎng)下配售部分鎖定期3個(gè)月。
然而，國(guó)航網(wǎng)下配售卻遭遇“悶棍”。僅有36家機(jī)構(gòu)投資者向公司遞交了申購(gòu)表，其中有效的只有27張，申購(gòu)總量4.695億股，與原計(jì)劃網(wǎng)下配售的11.75億股相比，縮水率超過60%.由網(wǎng)下配售情況糟糕，在網(wǎng)上發(fā)行前一天，國(guó)航突然臨陣“瘦身”，將發(fā)行規(guī)�？s減為16.39億股，這在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)尚屬首例。 相比原先方案，除戰(zhàn)略投資者配售總量保持不變外，國(guó)航網(wǎng)下配售總量減少7.055億股，網(wǎng)上發(fā)行量減少3.555億股。發(fā)行數(shù)量由原計(jì)劃的27億股減至16.39億股，縮水率達(dá)到近40%.發(fā)行價(jià)格定為2.8元/股，幾近詢價(jià)區(qū)間下限，募資45.89億元，較原計(jì)劃減少25億多元。
9日，國(guó)航在忐忑不安中開始了網(wǎng)上發(fā)行。其在發(fā)行公告中稱，如果網(wǎng)上發(fā)行仍不順利，承銷團(tuán)將包銷剩余股份。如果那樣，國(guó)航將成為“新老劃斷”后第一只需要包銷的股票。
雖然國(guó)航發(fā)行過程一波三折，但最終有驚無險(xiǎn)。其A股20倍的超額認(rèn)購(gòu)和5.33%的中簽率，均創(chuàng)下新股發(fā)行紀(jì)錄。
國(guó)航是“新老劃斷”后發(fā)行的第三只大盤股。在公布中行發(fā)行消息后，大盤暴跌90點(diǎn)；大秦鐵路發(fā)行前，大盤暴跌85點(diǎn)；國(guó)航發(fā)行前，市場(chǎng)再度深跌近50個(gè)點(diǎn)。市場(chǎng)信心一再受挫，牛市蹤影蕩然無存。
為確保國(guó)航網(wǎng)上發(fā)行的順暢，其大股東中航集團(tuán)承諾，股票上市后至2006年12月31日，如果國(guó)航二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，中航集團(tuán)將增持不超過6億股，直到股價(jià)恢復(fù)到發(fā)行價(jià)格為止。在發(fā)行新股的同時(shí)做出如此承諾在國(guó)內(nèi)史無前例，這顯示出發(fā)行人對(duì)股票上市后的表現(xiàn)缺乏信心。
此次國(guó)航的新股承銷團(tuán)可謂豪華陣容，中金公司、中信證券和銀河證券都是證券市場(chǎng)舉足輕重的角色，但這單買賣做得如此尷尬，已被業(yè)界引為笑談。
在這次國(guó)航A股被迫“瘦身”事件中，從發(fā)行人到承銷機(jī)構(gòu)，從機(jī)構(gòu)投資者到個(gè)人投資者，沒有一個(gè)贏家。
定價(jià)虛高導(dǎo)致發(fā)行困難
從表面上看，在國(guó)航事件中市場(chǎng)力量占據(jù)了上風(fēng)，是給營(yíng)造“假牛市、真圈錢”的各方擲地有聲的反擊。但通過這個(gè)事件，我們看到的是圈錢者和投機(jī)者之間的沖突，是漸趨成熟的市場(chǎng)理念和不完善的市場(chǎng)機(jī)制之間的矛盾。
國(guó)航自身基本面先天不足是造成此次發(fā)行難的最基本原因。由于燃料價(jià)格高企，導(dǎo)致航空業(yè)全行業(yè)成本居高不下，企業(yè)利潤(rùn)率極低，短期乃至中期均不為市場(chǎng)所看好。國(guó)內(nèi)已上市的航空股多為虧損企業(yè)，有的甚至是巨虧。隨著市場(chǎng)對(duì)燃油繼續(xù)漲價(jià)的預(yù)期越來越強(qiáng)烈，整個(gè)行業(yè)投資前景看淡。國(guó)航的發(fā)行價(jià)定為每股2.8元，相比其H股的市場(chǎng)價(jià)格，二者差距很小。因此，國(guó)航A股上市后的收益預(yù)期十分有限，甚至有“破發(fā)”的可能。近期密集的新股“轟炸”導(dǎo)致資金必然有選擇地進(jìn)行詢價(jià)，舍棄國(guó)航似乎并不是很困難的選擇。
自證券市場(chǎng)恢復(fù)新股發(fā)行后，一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)資金迅猛膨脹到8000多億元，市場(chǎng)一派資金充裕景象。但實(shí)際上，這些申購(gòu)資金中有很多是銀行資金通過票據(jù)貼現(xiàn)方式違規(guī)進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的，很多省份已明確要求違規(guī)資金限期離場(chǎng)。國(guó)航本身不具足夠的競(jìng)爭(zhēng)力，又恰遇資金相對(duì)緊張局面，受到冷落只能自嘆生不逢時(shí)。
中國(guó)銀行、大秦鐵路等大盤股的順利發(fā)行，使國(guó)航很自然地高估了目前的市場(chǎng)承接能力，抱著“過了這村沒這店”的想法，試圖搭上這班融資車。殊不知，日漸成熟的市場(chǎng)和日趨理智的投資者需要的是優(yōu)質(zhì)大盤藍(lán)籌股，而不是大盤股。航空業(yè)目前所處的困境有目共睹，相對(duì)比銀行、鐵路這兩個(gè)正處于上升期的行業(yè)來說，航空股毫無優(yōu)勢(shì)可言。
證券市場(chǎng)的主要功能之一就是資本定價(jià)。國(guó)航發(fā)行遭到冷遇最根本的原因就是投資者對(duì)其發(fā)行價(jià)格并不認(rèn)可，市場(chǎng)認(rèn)為每股2.8元的價(jià)格偏離了其內(nèi)在價(jià)值，定價(jià)虛高。但國(guó)航始終不愿低下高貴的頭，主動(dòng)調(diào)整發(fā)行價(jià)格。這里面有兩方面原因：相比海航、南航等其他航空企業(yè)，國(guó)航近兩年的業(yè)績(jī)稍好，尚未陷入虧損泥潭，考慮“面子”，國(guó)航不愿自降身價(jià)，以更符合市場(chǎng)認(rèn)同的價(jià)格發(fā)行股票；國(guó)航發(fā)行前就已承諾，發(fā)行價(jià)格將不低于詢價(jià)期間其H股平均收盤價(jià)的90%.這樣的條款意味著，如果國(guó)航H股股價(jià)過低，將對(duì)其A股發(fā)行價(jià)格十分不利，拉低國(guó)航的凈資產(chǎn)指標(biāo)，影響國(guó)航H股的估值。香港投資者為維護(hù)自身利益，在此期間極力維護(hù)國(guó)航H股股價(jià)。
作為此次國(guó)航發(fā)行的主承銷商，中金、中信和銀河面對(duì)尷尬局面，其實(shí)可以有多種選擇：降低發(fā)行價(jià)、啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制、包銷剩余股票。當(dāng)然，還可以減少發(fā)行規(guī)模。國(guó)航的承銷團(tuán)正是選擇了“瘦身”。令人玩味的是，如果承銷機(jī)構(gòu)對(duì)所承銷股票有足夠信心，為何不包銷剩余股票呢？可見，國(guó)航并非“香餑餑”。
畸形詢價(jià)機(jī)制是罪魁禍?zhǔn)?/STRONG>
定價(jià)過高導(dǎo)致國(guó)航A股發(fā)行遭到當(dāng)頭棒喝，融資額驟減25億元。深究起來，不成功的詢價(jià)是此次事件中最大的敗筆，也是最終導(dǎo)致融資額縮水的關(guān)鍵因素。縮水60%的網(wǎng)下配售，無疑令發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)始料未及。作為我國(guó)證券市場(chǎng)理性投資的代表，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)航的冷漠迅速傳染到整個(gè)市場(chǎng)，打了發(fā)行人一個(gè)措手不及。
其實(shí)，我國(guó)新股詢價(jià)機(jī)制長(zhǎng)期存在問題，只不過以前新股發(fā)行均較為順利，問題被掩蓋。而這次，詢價(jià)機(jī)制存在的問題集中暴露了。
承銷人與發(fā)行人的利益是一致的，關(guān)系也是微妙的。在承銷人和發(fā)行人看來，將股票順利賣出去無疑是第一要?jiǎng)?wù)。發(fā)行人由于對(duì)證券市場(chǎng)缺乏足夠了解，對(duì)股票如何定價(jià)、定價(jià)高低沒有專業(yè)認(rèn)知，因此，需要借助承銷機(jī)構(gòu)具體操作。而承銷機(jī)構(gòu)為了取悅自己的“財(cái)神”，往往在詢價(jià)階段做出違背市場(chǎng)規(guī)律的事情，導(dǎo)致詢價(jià)價(jià)格失真。
由于參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)在詢價(jià)階段只需要報(bào)出申購(gòu)價(jià)格，而不需繳納保證金，因此，詢價(jià)對(duì)這些機(jī)構(gòu)來說只是舉手之勞，并不涉及最終的投資決策。即使報(bào)了價(jià)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)也不一定參與申購(gòu)，這就會(huì)造成一種價(jià)格假象。比如國(guó)航，詢價(jià)機(jī)構(gòu)在報(bào)價(jià)時(shí)，可以報(bào)出2.9元、3元、3.3元甚至更高的價(jià)格，但在真正要掏錢申購(gòu)時(shí)，對(duì)不起，他們不參加了。為了完成發(fā)行人的融資要求，承銷機(jī)構(gòu)會(huì)很自然地對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)活動(dòng)施加影響，請(qǐng)求這些詢價(jià)機(jī)構(gòu)盡量將詢價(jià)區(qū)間報(bào)得高一些。如此一來，發(fā)行人高興了——原來我們的股票這么值錢；承銷人踏實(shí)了——發(fā)行人被“哄”舒服了。然而，詢價(jià)價(jià)格卻嚴(yán)重失真，甚至紊亂。
詢價(jià)價(jià)格失真?zhèn)Φ氖枪善卑l(fā)行。那些本就是買承銷人面子走個(gè)過場(chǎng)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)，在詢價(jià)結(jié)束后“甩手而去”，根本不會(huì)參加申購(gòu)；而那些本有申購(gòu)意圖的機(jī)構(gòu)，在申購(gòu)價(jià)格變得難以接受后，也會(huì)選擇“敬而遠(yuǎn)之”。受我國(guó)股票發(fā)行仍處于賣方市場(chǎng)的慣性思維影響，機(jī)構(gòu)在申購(gòu)新股時(shí)，往往會(huì)頂著申購(gòu)價(jià)格區(qū)間的上限申報(bào)，以確保申購(gòu)成功。而國(guó)航2.95元的發(fā)行價(jià)格上限實(shí)在太高，令很多機(jī)構(gòu)望而卻步——與其頂著上限申購(gòu)，還不如放棄。于是，國(guó)航網(wǎng)下配售遭遇“滑鐵盧”。
在承銷機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)網(wǎng)下配售出現(xiàn)問題時(shí)，為了保住自己大投行的面子，給發(fā)行人一個(gè)交待，便會(huì)展開不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，各承銷機(jī)構(gòu)很有可能互挖墻腳。比如，某申購(gòu)機(jī)構(gòu)本是甲承銷人的開發(fā)的客戶，乙承銷人為增加“業(yè)績(jī)”，會(huì)動(dòng)用人脈關(guān)系或其他非正當(dāng)手段，讓這家申購(gòu)機(jī)構(gòu)更改渠道，將“功勞”記在自己賬下。這是一種“體內(nèi)循環(huán)”邏輯，不但不能增加股票購(gòu)買人，相反，會(huì)令申購(gòu)機(jī)構(gòu)對(duì)該股的質(zhì)地產(chǎn)生懷疑——如果是好股票，還至于這樣搶客戶么？證券市場(chǎng)的信息渠道最為靈通，承銷人的這種做法很快便會(huì)傳開，造成十分不利的影響。許多原本打算參與申購(gòu)的投資機(jī)構(gòu)，也會(huì)因此而打消念頭。
由此可見，現(xiàn)有的不合理詢價(jià)機(jī)制是造成國(guó)航發(fā)行困境的根本原因。證券市場(chǎng)新股發(fā)行的詢價(jià)機(jī)制急需改變或完善，否則，國(guó)航事件將不是個(gè)例。
馬佳穎 中國(guó)民族證券分析師
案例點(diǎn)評(píng)
國(guó)航此次A股網(wǎng)下配售共收到36張申購(gòu)表，申購(gòu)總量5.413億股。在融資額注定大大縮水情況下，國(guó)航仍“倔強(qiáng)”地將發(fā)行價(jià)格定在每股2.8元，而不是其發(fā)行價(jià)格下限2.75元，輕輕松松“廢”掉了9張申購(gòu)表。這個(gè)賬誰都會(huì)算，將發(fā)行價(jià)格下調(diào)5分錢，將使國(guó)航多獲得將近2億元的融資。然而，國(guó)航為何寧可為“5分錢”的面子，舍棄這樣大的一筆資金呢？答案只有一個(gè)：它其實(shí)根本不缺錢。
既然不缺錢，為何還要拼命上市呢？眾所周知，中石化、中石油等石油巨頭天天都在呼吁石油價(jià)格市場(chǎng)化，這方面的改革也確有跡象。作為大型航空公司，石油價(jià)格市場(chǎng)化無疑會(huì)對(duì)國(guó)航運(yùn)營(yíng)成本造成巨大壓力。著急上市，但愿不是向投資者急著轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。
