在大部分股民的股票都攔腰虧損的時(shí)候，大家都在思考同一個(gè)問(wèn)題：股市為何大跌？何時(shí)才能起死回生？當(dāng)人們正在歡呼股權(quán)分置改革大功告成的時(shí)候，“大小非”解禁的日子也陸續(xù)到來(lái)�！按笮》恰钡寞偪駵p持、印花稅調(diào)整、高速擴(kuò)容的資本市場(chǎng)以及美國(guó)次貸危機(jī)的影響，都成為股市下跌的眾多因素之一�！缎仑�(cái)經(jīng)》在本期邀請(qǐng)了長(zhǎng)江證券研究部高級(jí)策略分析師張凡、獨(dú)立財(cái)經(jīng)撰稿人皮海洲、遼寧鳳城市人民銀行夏志瓊，共同探討股市下跌的原因。
內(nèi)外因促使股市下跌
《新財(cái)經(jīng)》：A股從最高的6000多點(diǎn)，現(xiàn)在跌到3000多點(diǎn)，受到哪些因素的影響？
張凡：本輪股市下跌最根本的因素是宏觀經(jīng)濟(jì)，加速下跌的原因則是“大小非”。中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)在2007年二季度之后就呈現(xiàn)出增長(zhǎng)疲態(tài)，加之國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境惡化，海外消費(fèi)劇烈下降，引起國(guó)內(nèi)貿(mào)易順差減少。實(shí)際上，A股市場(chǎng)一直不缺少流動(dòng)性，只不過(guò)預(yù)期會(huì)改變流動(dòng)性的去向，流動(dòng)性的減少只是瞬間的事。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期不樂(lè)觀時(shí)，大量資金就會(huì)從市場(chǎng)中流出，“大小非”解禁，在市場(chǎng)出現(xiàn)下跌征兆的時(shí)候就開(kāi)始奪路而逃，引起了市場(chǎng)大幅下跌。牛市中最賺錢(qián)的是持股的投資者，“大小非”在股改過(guò)程中被動(dòng)持股長(zhǎng)達(dá)1~3年，獲利巨大。由于它們的成本非常低，即使市場(chǎng)下跌幅度大，還有很豐厚的獲利空間。而二級(jí)市場(chǎng)的投資者處在博弈的劣勢(shì)，在本輪下跌中虧損最大。
皮海洲：一是A股市場(chǎng)在本輪牛市中漲幅巨大，以致股票價(jià)值嚴(yán)重高估，并最終導(dǎo)致了“漲得越高，跌得越深”。本輪牛市行情的起點(diǎn)在千點(diǎn)附近，最高點(diǎn)達(dá)到6124點(diǎn)，漲幅超過(guò)500%，這樣的漲幅在中國(guó)股市歷史上是非常罕見(jiàn)的。也正因?yàn)檫@種大幅上漲，造成了股票價(jià)值的嚴(yán)重高估。在這種情況下，股市本身就存在著巨大的回吐壓力。
二是宏觀調(diào)控的壓力進(jìn)一步增加。就在A股市場(chǎng)積累了巨大的做空能量時(shí)，股市面臨的宏觀調(diào)控壓力也越來(lái)越大。最明顯的是銀行存款準(zhǔn)備金率及利率多次上調(diào)，進(jìn)一步實(shí)行從緊的貨幣政策，這對(duì)于原本就存在巨大回調(diào)壓力的股市，顯然是雪上加霜。
三是美國(guó)次貸危機(jī)的影響。次貸危機(jī)造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，進(jìn)而影響到中國(guó)產(chǎn)品出口，股市難免會(huì)受到影響。同時(shí)，也造成周邊股市尤其是香港股市的暴跌，進(jìn)一步拉低了A股市場(chǎng)重心。
四是上市公司巨額再融資成為股市暴跌的直接導(dǎo)火索。如果說(shuō)2007年10月~11月底的回調(diào)是正常調(diào)整的話，那么，2008年1月中旬以來(lái)的暴跌就是非正常了。之所以出現(xiàn)非正常暴跌，最直接的原因就是中國(guó)平安等一些公司的巨額再融資，它再一次暴露了上市公司惡意圈錢(qián)的不負(fù)責(zé)任行為。
五是“大小非”套現(xiàn)的壓力。隨著越來(lái)越多的上市公司“大小非”解禁，股市面臨的套現(xiàn)壓力越來(lái)越大。這種壓力將成為股市相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)必須面對(duì)的。
六是監(jiān)管部門(mén)并不合適的有所作為與無(wú)所作為。2007年8月之后，監(jiān)管部門(mén)切斷了新基金的發(fā)行，斷絕了股市的資金來(lái)源，以致股市于2007年10月見(jiàn)頂回落。然而，面對(duì)股市的暴跌，監(jiān)管部門(mén)又無(wú)所作為，使投資者對(duì)管理層救市的期待一次次落空，投資者的信心也因此喪失殆盡，陷入跌跌不休。
《新財(cái)經(jīng)》：此輪大跌是在去年暴漲之后，大家都沒(méi)有預(yù)測(cè)到。到底是什么地方出了偏差？
皮海洲：有兩條是大家所沒(méi)有預(yù)料到的。一是中國(guó)股市又淪為了圈錢(qián)市。因?yàn)楣筛闹�，一些�?quán)威人士及專業(yè)媒體稱，經(jīng)過(guò)股改之后，大股東利益與中小投資者利益一致了，上市公司不再惡意圈錢(qián)了。但中國(guó)平安1600億再融資計(jì)劃的出臺(tái)，顯然給了投資者致命的一擊。中國(guó)股市仍然是圈錢(qián)市，上市公司圈錢(qián)的胃口較之股改之前更大了。二是管理層面對(duì)上市公司的惡意圈錢(qián)行為態(tài)度曖昧，無(wú)所作為，讓投資者深感失望。
“大小非”減持影響大
《新財(cái)經(jīng)》：“大小非”解禁減持對(duì)市場(chǎng)的影響到底有多大？
夏志瓊：股市的連續(xù)大幅下跌，最主要在于“大小非”解禁導(dǎo)致市場(chǎng)供求關(guān)系出現(xiàn)了嚴(yán)重失衡。從本質(zhì)上來(lái)看，市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代以后，原有的估值體系被打破，持續(xù)調(diào)整就是市場(chǎng)重新尋求合理估值體系的過(guò)程。全流通的市場(chǎng)價(jià)值中樞究竟處于哪個(gè)指數(shù)區(qū)域，“大小非”的減持態(tài)度將會(huì)產(chǎn)生重要影響。目前，具備實(shí)業(yè)投資眼光的“大小非”已經(jīng)開(kāi)始逐步掌控市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，他們的態(tài)度變化可能更有利于判斷市場(chǎng)估值水平是否處于合理區(qū)間�！按笮》恰笔枪筛闹凶畲蟮氖芤嬲�，很多人做了一輩子實(shí)業(yè)，也沒(méi)“大小非”解禁減持來(lái)得快。股改以后上市公司業(yè)績(jī)的確是提升了，但難免把之前隱藏下來(lái)的利潤(rùn)進(jìn)行集中釋放。在過(guò)去的兩年，A股市場(chǎng)靜態(tài)市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際水準(zhǔn)。近期“大小非”的拋售，從某種意義上說(shuō)，流通股東也起到了推波助瀾的作用——正是流通股東把股價(jià)炒到不合理的高價(jià)，才帶來(lái)了今年“大小非”的堅(jiān)決賣(mài)出。
盡管“大小非”經(jīng)歷了股改送股的成本付出，但其總體股權(quán)購(gòu)入成本仍然極低，即便按照暴跌后的市價(jià)套現(xiàn)，依舊能夠獲得暴利。特別是不少個(gè)股經(jīng)過(guò)了兩年的牛市炒作后，股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了基本面的支撐，這樣的股權(quán)只要有變現(xiàn)機(jī)會(huì)，大都會(huì)選擇賣(mài)出。而“大小非”解禁造成的市場(chǎng)籌碼批發(fā)式供給，也導(dǎo)致基金等機(jī)構(gòu)成為弱者。這從產(chǎn)業(yè)資本的角度提醒金融資本，控股股東都開(kāi)始減持了，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐？所以，大股東們的減持相當(dāng)于提供了一個(gè)估值新標(biāo)尺。
必須客觀地看到，全流通階段，盡管大股東與小股東的利益表面上是一致的，但是，這更多指的是在股市上漲時(shí)的情景，“大小非”和其他股東都將在持有中獲益。但是，當(dāng)市場(chǎng)長(zhǎng)期處于高估值狀態(tài)，或者進(jìn)入“大小非”股東所認(rèn)為的高估值區(qū)域時(shí)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和盈利狀況更加了解的大股東將會(huì)拋售，成為重要的空頭力量。
根據(jù)測(cè)算，未來(lái)兩年，如果“大小非”有一半減持，市場(chǎng)就需要近10萬(wàn)億元的巨量資金接盤(pán)，才能維持現(xiàn)在的股價(jià)�！按笮》恰苯饨皇鞘袌�(chǎng)存量供給，此外，市場(chǎng)還會(huì)有增量供給，包括IPO、再融資和創(chuàng)業(yè)板、股指期貨。從最簡(jiǎn)單的供給與需求看，市場(chǎng)重心必然下移，這也是“大小非”們減持的原因。
機(jī)構(gòu)是下跌行情中的做空者
《新財(cái)經(jīng)》：機(jī)構(gòu)在這輪大跌過(guò)程中是怎樣操作的？損失或盈利大致有多少？
張凡：機(jī)構(gòu)在本輪下跌中主要是做空者，不但包括基金，也包括保險(xiǎn)公司、一般法人，等等�；鸬裙紮C(jī)構(gòu)一開(kāi)始處于主動(dòng)減倉(cāng)狀態(tài)，直至3月份出現(xiàn)大規(guī)模贖回以后進(jìn)行了被動(dòng)減倉(cāng)。2008年以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)較低的債券型基金和貨幣型基金表現(xiàn)超過(guò)了股票型基金，股票型基金在面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候顯得沒(méi)有太好的辦法。不過(guò)，在宏觀經(jīng)濟(jì)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，股票型基金又會(huì)顯得有吸引力了。
皮海洲：機(jī)構(gòu)在本輪大跌中起到了推波助瀾的作用，并沒(méi)有體現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者的中流砥柱作用�；谥袊�(guó)股市波動(dòng)性過(guò)大的原因，最近六七年，管理層采取了超常規(guī)發(fā)展以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的做法，以期維護(hù)股市的穩(wěn)定。實(shí)際上，機(jī)構(gòu)投資者成了股市里最不穩(wěn)定的因素。在股指上漲時(shí)，投資基金等機(jī)構(gòu)投資者在“價(jià)值投資”的謊言下，大力拔高大藍(lán)籌股；遇到大調(diào)整，機(jī)構(gòu)投資者帶頭在大藍(lán)籌股上大力砸盤(pán)，以致大藍(lán)籌股成為股市的領(lǐng)跌股，其股價(jià)被腰斬就是最好的證明。
《新財(cái)經(jīng)》：A股從擊破3500點(diǎn)到擊破3100點(diǎn)，這將預(yù)示著怎樣的未來(lái)？
皮海洲：不僅表明大盤(pán)跌幅巨大，更表明了投資者損失慘重。作為投資者，在經(jīng)過(guò)了大幅下跌之后，已沒(méi)有必要再做斬倉(cāng)處理了。相反，輕倉(cāng)的投資者不妨試探性建倉(cāng)，或主動(dòng)買(mǎi)套。畢竟經(jīng)過(guò)了如此深幅的大跌之后，股市的風(fēng)險(xiǎn)已得到了較大程度的釋放。而作為管理層來(lái)說(shuō)，本著保護(hù)廣大投資者利益的原則，也應(yīng)該出手救市。
張凡：在任何時(shí)候討論底部都沒(méi)有太大意義，就像討論何時(shí)是頂部一樣。其實(shí)，2007年，很多人都已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了股市的高市盈率，卻沒(méi)有撤出市場(chǎng)，而是為股市的高估值找各種各樣的理由。只有少數(shù)投資者放棄了牛市最后的瘋狂，也只有極少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者清盤(pán)了自己旗下的信托。任何市場(chǎng)的底都是被價(jià)值投資者抄走的，在大多數(shù)人都恐慌的時(shí)候，在大多數(shù)人都在討論何時(shí)是底部的時(shí)候，股市卻逐漸進(jìn)入了價(jià)值投資區(qū)域。
夏志瓊：通過(guò)“大小非”和社會(huì)公眾股東之間的博弈，A股市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期震蕩調(diào)整，有望回歸到“大小非”和社會(huì)公眾股東都能接受的理性估值水平。現(xiàn)在市場(chǎng)實(shí)際上是在找一個(gè)股價(jià)的平衡點(diǎn)，這個(gè)平衡點(diǎn)就是“大小非”不再拋售股票。應(yīng)該說(shuō)，平衡點(diǎn)會(huì)在“大小非”全部解禁之后的一段時(shí)期才能確定。
救市是必要的
《新財(cái)經(jīng)》：政府該不該救市？
皮海洲：維護(hù)股市穩(wěn)定是管理層的職責(zé)所在。日前，國(guó)務(wù)院在向各部委、各直屬機(jī)構(gòu)印發(fā)的《2008年工作要點(diǎn)》中，明確要求金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要促進(jìn)股市穩(wěn)定健康發(fā)展。不僅如此，造成當(dāng)前股市暴跌的原因也是由于監(jiān)管部門(mén)的過(guò)失造成的。比如，“大小非”問(wèn)題的出現(xiàn)，就是由于管理層在股改時(shí)沒(méi)有切實(shí)對(duì)廣大中小投資者負(fù)責(zé)的結(jié)果。實(shí)際上，股改在很大程度上是對(duì)中小投資者的一種“忽悠”。還有再融資問(wèn)題，就是由于現(xiàn)行再融資制度存在很大漏洞的緣故。在印花稅問(wèn)題上，更是管理層粗暴地干預(yù)股市的結(jié)果，造成我國(guó)股市的印花稅率高居世界榜首。正因如此，管理層更有必要救市。
《新財(cái)經(jīng)》：就目前看，什么樣的政策才能給股市帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)？為什么？
張凡：很多人認(rèn)為目前的市場(chǎng)只有政策才能救市，實(shí)際上，政策與制度是市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)，某種政策的改變只能影響市場(chǎng)的短期運(yùn)行，而無(wú)法左右市場(chǎng)的長(zhǎng)期運(yùn)行。救市并不是中國(guó)市場(chǎng)特有的，在本輪次貸危機(jī)中，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的諸多發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行都采取了注入流動(dòng)性、降息等救市政策。市場(chǎng)的運(yùn)行是有規(guī)律的，但是，當(dāng)非理性使市場(chǎng)的運(yùn)行偏離了正常軌道，就需要外力使市場(chǎng)回到正常的軌道上來(lái)，這種外力就是政府的調(diào)控力量。因此，關(guān)于政府應(yīng)不應(yīng)該救市的問(wèn)題，我認(rèn)為答案已經(jīng)顯而易見(jiàn)。不過(guò)，調(diào)控要適當(dāng)，不適當(dāng)會(huì)矯枉過(guò)正。
夏志瓊：應(yīng)該讓股市有個(gè)休養(yǎng)生息的機(jī)會(huì)，消化擴(kuò)容大躍進(jìn)的后果，消化“大小非”流通壓力。除慎推創(chuàng)業(yè)板外，還要減少新股擴(kuò)容壓力，減輕再融資壓力。同時(shí)，要對(duì)再融資進(jìn)一步規(guī)范。在世道極度低迷時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)流通股。
目前，“大小非”減持的信息不透明，相對(duì)于上市公司回購(gòu)先行披露而言，“大小非”先減持后公告的方式有待調(diào)整�！按笮》恰睖p持的公告方式應(yīng)該調(diào)整為先公告后減持，公告的內(nèi)容應(yīng)具體到減持?jǐn)?shù)量和減持的時(shí)間范圍。
皮海洲：目前，應(yīng)采取幾項(xiàng)措施救市。一是降低股票交易印花稅。此舉有利于減少投資者的交易成本，增加股票的投資價(jià)值。目前，這一措施已成眾望所歸。二是叫停中國(guó)平安巨額再融資，規(guī)范上市公司再融資行為，把上市公司的融資額與上市公司給予投資者的回報(bào)結(jié)合起來(lái)。三是進(jìn)一步規(guī)范“大小非”減持，以緩解“大小非”套現(xiàn)壓力。四是放緩大盤(pán)股上市節(jié)奏。同時(shí)，改革新股發(fā)行制度，使新股發(fā)行的利益向中小投資者傾斜。
上市公司應(yīng)該增持不是減持
《新財(cái)經(jīng)》：除了要求政府救市外，上市公司在這個(gè)時(shí)候應(yīng)該怎樣操作？
夏志瓊：在本輪大盤(pán)下跌過(guò)程中，有上千名上市公司高管紛紛減持套現(xiàn)。證券市場(chǎng)全流通時(shí)代的到來(lái)，最直接的影響是產(chǎn)業(yè)資本可以通過(guò)具有流通性的股票獲得參與虛擬資本的定價(jià)。當(dāng)股市泡沫泛濫、市盈率偏高的情況下，管理層或大股東的理性選擇是增發(fā)股票，促使股價(jià)回歸理性。而當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，管理層可以回購(gòu)自己的股票，大股東或并購(gòu)者可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)大自己的控股比例或控股權(quán)，使價(jià)值回歸。在股改當(dāng)初，寶鋼股份、紫江企業(yè)等眾多企業(yè)承諾回購(gòu)股份，在股價(jià)跌破承諾增持價(jià)時(shí)，這些公司完成了增持承諾�，F(xiàn)在看來(lái)，他們確實(shí)買(mǎi)到了最低價(jià)。
在眾多上市公司紛紛減持套現(xiàn)的時(shí)候，我們也看到一些另類。2008年3月19日，美的電器兩大非流通股股東美的集團(tuán)、開(kāi)聯(lián)實(shí)業(yè)主動(dòng)放棄限售股解禁時(shí)減持的權(quán)利。不減持作為一種積極的姿態(tài)，這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明大股東對(duì)上市公司估值的認(rèn)可。
還有從蘇寧電器、大族激光、偉星股份等多家優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)看，經(jīng)過(guò)公開(kāi)發(fā)行和再融資，大股東的持股比例大多不到33%，如果再減持，控股權(quán)地位難以為繼。倘若A股真正進(jìn)入了全流通時(shí)代，難免會(huì)發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行惡意收購(gòu)的事件。
《新財(cái)經(jīng)》：目前，投資者該怎樣減少損失？
皮海洲：鑒于目前股市跌幅巨大，投資者已沒(méi)有必要盲目割肉了。持股待漲是這類投資者最主要的操作手法。如果還有資金的話，投資者也可以選擇補(bǔ)倉(cāng)，以降低投資成本。短線感覺(jué)好的投資者可以T+0操作，自己賺自己的錢(qián)。輕倉(cāng)與空倉(cāng)的投資者目前可以少量建倉(cāng)做反彈，大量的建倉(cāng)應(yīng)在政策面明朗的情況下才能進(jìn)行。一是管理層明確救市，二是上市公司的再融資有了明確的說(shuō)法。否則只能將股市的上漲當(dāng)做反彈。
張凡：在市場(chǎng)反彈的過(guò)程中，建議可以繼續(xù)減倉(cāng)來(lái)平衡資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)，把減倉(cāng)后的資金配置到更合理的品種上去。由于在過(guò)去的兩年中市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅上漲，投資者已經(jīng)習(xí)慣了股票市場(chǎng)的高收益。但是，高收益并不是股票市場(chǎng)的全貌，它的另一方面則是高風(fēng)險(xiǎn)。很多投資者在本輪下跌中損失慘重，這個(gè)教訓(xùn)在后市中是要吸取的。無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都要平衡自己的資產(chǎn)配置，以避免讓自己的資產(chǎn)在同一個(gè)市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)暴露得過(guò)多。
七成消費(fèi)者計(jì)劃減少開(kāi)支在股市下跌的背景下，AC尼爾森公司日前公布了一個(gè)調(diào)查數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)股民的消費(fèi)意愿受到了直接影響。
20世紀(jì)70年代，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫迪格亞尼就提出，假定勞動(dòng)收入不變，財(cái)富每增加1美元會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者支出增加5美分。從此，“5美分論斷”被廣泛引用，并成為宏觀經(jīng)濟(jì)決策的參考。如今，莫迪格亞尼的“5美分論斷”正在中國(guó)市場(chǎng)上得到反證。
A股消費(fèi)者除了減少娛樂(lè)開(kāi)支和就餐次數(shù)，在服裝和科技商品的開(kāi)支上也有所下降。
對(duì)消費(fèi)者而言，股市下跌放大了油價(jià)和食品價(jià)格雙雙上漲的壓力。食雜品價(jià)格不斷攀升，那些不想增加食雜品支出的消費(fèi)者將因此“成功減肥”。
