編者按
股權(quán)分置改革完成后，“大小非”便蜂擁而來。此時(shí)，人們才發(fā)現(xiàn)“大小非”解禁會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生如此強(qiáng)烈的影響。市場(chǎng)在總結(jié)教訓(xùn)的同時(shí)，有關(guān)部門也在亡羊補(bǔ)牢，證監(jiān)會(huì)適時(shí)出臺(tái)了規(guī)范“大小非”減持辦法�？墒�，人們還沒來得及為這一政策叫好，眾多上市公司的“大小非”就無視這一規(guī)定，相繼做出違規(guī)減持。
兩年的大牛市，燃起了證券行業(yè)以及備受煎熬的投資者的希望，很多人加入到炒股大軍中。然而，經(jīng)過了大漲大跌的股民們，終于明白了“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”的含義。近半年多來，股市的“跌跌”不休讓更多的人思考，在總結(jié)了大大小小的N種理由后，“大小非”減持已經(jīng)成為不容回避并亟待解決的重大問題。于是，管理部門及時(shí)出手，出臺(tái)了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》。管理層的態(tài)度，似乎讓人們看到了希望，可接下來的事情卻讓人瞠目結(jié)舌：從《指導(dǎo)意見》發(fā)布第二天起，“大小非”陸續(xù)違規(guī)操作，競(jìng)相減持，讓《指導(dǎo)意見》淪為一張廢紙。對(duì)于“大小非”們的惡劣行為，人們?cè)谧l責(zé)的同時(shí)，也在思考其深層次的原因。為此，《新財(cái)經(jīng)》邀請(qǐng)了資深分析師陳曉陽、著名財(cái)經(jīng)博主凱恩斯、獨(dú)立財(cái)經(jīng)撰稿人何濟(jì)川共同探討“大小非”違規(guī)減持問題。
利益大于違規(guī)成本
《新財(cái)經(jīng)》：4月20日 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》。然而，在不到一個(gè)月時(shí)間里，違規(guī)減持現(xiàn)象卻屢禁不止。造成這種現(xiàn)象的原因是什么？
陳曉陽：造成這種現(xiàn)象的原因有兩方面。一方面，《指導(dǎo)意見》的出臺(tái)比較倉促。由于“大小非”解禁等一系列利空因素影響，導(dǎo)致了股指連續(xù)暴跌，管理層需要有針對(duì)性地拿出實(shí)質(zhì)性救市方案�！吨笇�(dǎo)意見》出臺(tái)后，沒來得及出臺(tái)監(jiān)督“大小非”解禁的配套技術(shù)措施，比如，沒有明確規(guī)定“未來一個(gè)月”的起止點(diǎn)，所以，在時(shí)間點(diǎn)的確定上不是很明確。另一方面，“大小非”股東看到違規(guī)之后的懲罰并不重，比如對(duì)宏達(dá)股份兩名“大小非”股東違規(guī)減持，只是進(jìn)行公開譴責(zé)，并對(duì)其進(jìn)行限制交易處罰，這樣的處罰沒有任何震懾作用。
凱恩斯：經(jīng)過兩年的大牛市，股價(jià)已經(jīng)比股改前上漲很多。由于“大小非”的持股成本很低，獲利豐厚是其減持的原因之一。另外，“大小非”減持者與上市公司有千絲萬縷的聯(lián)系，對(duì)上市公司非常了解，對(duì)企業(yè)的未來沒有信心，更愿意把股份兌換成現(xiàn)金。
《新財(cái)經(jīng)》：深市“大小非”違規(guī)減持第一單——福建恒聯(lián)在收到多次提醒后，還是執(zhí)意違規(guī)減持，促使他們這樣做的原因是什么？
陳曉陽：在利益面前，道德風(fēng)險(xiǎn)顯得微不足道。由于金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間存在較大的套利空間，原來“大小非”股東們持有股權(quán)或法人股，其每股成本很低，即使前期大盤連續(xù)大幅下挫之后，現(xiàn)在的股價(jià)與持有的成本價(jià)仍有較大的獲利空間。所以，他們會(huì)選擇最大限度地在第一時(shí)間內(nèi)獲利了結(jié)。另外，擔(dān)心未來管理層會(huì)出臺(tái)更加嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，造成“大小非”們頂風(fēng)作案。
凱恩斯：之所以急于減持，主要是“大小非”對(duì)上市公司的未來沒有信心。
政策無法解決根本問題
《新財(cái)經(jīng)》：“大小非”減持套利給市場(chǎng)造成很大壓力。在利益驅(qū)使下，您認(rèn)為管理層限制會(huì)起作用嗎？
陳曉陽：只能起到減緩作用。“大小非”解禁股最終還是要流向二級(jí)市場(chǎng)。所以，“限售”并不能從根本上解決套利驅(qū)動(dòng)。從另一個(gè)角度看，規(guī)范“大小非”解禁行為，從心理上能有效穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，讓投資者看到管理層已經(jīng)著手處理市場(chǎng)最大利空因素，對(duì)恢復(fù)投資者信心發(fā)揮了積極作用。不過，由“大小非”引發(fā)的金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的沖突，在基本面研究上遇到了顛覆整個(gè)市場(chǎng)估值體系的問題。面對(duì)“大小非”無限量供應(yīng)，A股上市公司估值體系紊亂，將導(dǎo)致部分資金永久性撤離二級(jí)市場(chǎng)。由此可見，市場(chǎng)仍需要后續(xù)救市措施配合，才可能扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。
《新財(cái)經(jīng)》：《指導(dǎo)意見》的主要漏洞在哪？5月27日，上海證券交易所又發(fā)布了《上海證券交易所大宗交易系統(tǒng)專場(chǎng)業(yè)務(wù)辦理指南（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《指南》），對(duì)“大小非”做了進(jìn)一步規(guī)范。您認(rèn)為新措施會(huì)不會(huì)改善“大小非”違規(guī)減持現(xiàn)狀？
凱恩斯：《指導(dǎo)意見》的主要漏洞在于沒有罰則，違規(guī)成本低。《指南》相對(duì)有了一些細(xì)則。主要是公告減持后二日內(nèi)不得再行買賣，這樣，連續(xù)減持的機(jī)會(huì)就少了。但是，目前還是缺少違規(guī)處罰條款，違規(guī)成本幾乎等于零。雖然對(duì)參與大宗交易者進(jìn)行了一定限制，改善了“大小非”減持現(xiàn)象，但是，不會(huì)從根本上解決問題。
陳曉陽：《指導(dǎo)意見》通過大宗交易平臺(tái)，沒有對(duì)承接“大小非”的機(jī)構(gòu)對(duì)象、賣出時(shí)間和速度作出規(guī)定。如果承接方仍可以直接在二級(jí)市場(chǎng)上拋售，對(duì)市場(chǎng)的沖擊與“大小非”股東直接拋售是一樣的。如果承接方仍是“大小非”股東委托的關(guān)聯(lián)方，那么，產(chǎn)生的轉(zhuǎn)讓成本幾乎為零，該措施就根本發(fā)揮不了約束作用。
《指南》進(jìn)一步規(guī)范了“大小非”解禁，比如大宗交易系統(tǒng)業(yè)務(wù)涉及規(guī)定法定信息披露義務(wù)，這將使“大小非”股東拋售更加透明。即使通過變相關(guān)聯(lián)交易對(duì)《指導(dǎo)意見》進(jìn)行規(guī)避，也將提高拋售成本，至少可以發(fā)揮一定的延遲作用。不過，由于“大小非”股東仍然擔(dān)心未來會(huì)有更加嚴(yán)厲的措施，比如解禁拋售涉及到稅收問題等，仍然會(huì)出現(xiàn)在限制范圍內(nèi)加速拋售行為。
何濟(jì)川：管理層在“大小非”減持問題上朝令夕改的做法，大大增強(qiáng)了“大小非”對(duì)減持政策預(yù)期的不確定性，從而強(qiáng)化了它們加快減持的意愿。因?yàn)檎l也不知道過段時(shí)間會(huì)不會(huì)又有更嚴(yán)格的限制措施出臺(tái)。目前，已有市場(chǎng)人士建議對(duì)“大小非”減持征收資本利得稅或教育基金等。
強(qiáng)化信息預(yù)披露的法律效力
《新財(cái)經(jīng)》：您認(rèn)為應(yīng)該采取哪些措施來加強(qiáng)管理“大小非”減持，達(dá)到真正限制的目的？對(duì)于監(jiān)管的力度是否也應(yīng)該加強(qiáng)？怎樣加強(qiáng)？
陳曉陽：管理層為規(guī)范“大小非”解禁，的確花費(fèi)了不少功夫，也逐步加強(qiáng)完善了“大小非”減持管理。這些措施只能起到減緩作用，再嚴(yán)厲的限制行為，也不可能不讓“大小非”解禁。從法律角度看，當(dāng)時(shí)是全體股東投票表決通過的承諾，“大小非”多數(shù)以較低成本持有，期限到了，減持是符合法律程序的。
凱恩斯：應(yīng)該從兩方面考慮，第一，“大小非”減持之前必須向上市公司報(bào)告減持計(jì)劃，刊登公告并備案。第二，要加大處罰力度，規(guī)定違規(guī)減持的，必須全額買進(jìn)減持股份，并且在一年內(nèi)停止其賬戶交易。
要提高監(jiān)控力度就必須從兩個(gè)交易所的交易賬戶分析，加強(qiáng)賬戶資產(chǎn)變動(dòng)統(tǒng)計(jì)，不能事后再處罰。應(yīng)該采取一定的技術(shù)措施，讓其減持到一定數(shù)額后不能再賣出。
何濟(jì)川：“大小非”減持前應(yīng)做詳盡的信息披露，即建立信息預(yù)披露制度：在未來一個(gè)月售出超過公司股本總額1%和絕對(duì)額200萬股以上的，都應(yīng)該提前10個(gè)工作日向投資人公告，讓中小投資者有事先選擇用腳投票的權(quán)利。這樣，將使“大小非”股東在售出自己股份之前，變得比較慎重：既要賣一個(gè)好價(jià)錢，又要維護(hù)公司的形象，還要兼顧市場(chǎng)穩(wěn)定，就必須考慮市場(chǎng)的承受度。所以，強(qiáng)化預(yù)先披露制度的法律效力，應(yīng)該是下一步完善“大小非”減持監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)。
由于“大小非”具有優(yōu)先獲取上市公司信息的天然優(yōu)勢(shì)，與其他流通股東與其相比，在信息獲得上存在明顯的不公平。因此，要求其在拋售股票前對(duì)拋售的理由、數(shù)量、期限做一個(gè)充分說明，是符合公平原則的。對(duì)于“大小非”而言，如果沒有足夠的信息披露，股價(jià)很可能在朦朧的恐慌中不斷下跌，“大小非”拋售的難度也會(huì)加大，最后出現(xiàn)流通股股東和“大小非”多輸?shù)木置妗７粗�，如果“大小非”能夠在拋售時(shí)做出合理解釋，市場(chǎng)將會(huì)做出相對(duì)理性的反應(yīng)。
違規(guī)減持挫傷二級(jí)市場(chǎng)信心
《新財(cái)經(jīng)》：“大小非”急于減持是否也說明了他們對(duì)未來行情的不看好？您怎樣看近幾個(gè)月的股市走勢(shì)？
陳曉陽：這只是其中一個(gè)因素。一方面，“大小非”股東通過參股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或直接在產(chǎn)權(quán)交易所購(gòu)買法人股等多種渠道獲得股權(quán)，這部分股東群體絕大部分是追求穩(wěn)定收益的產(chǎn)業(yè)資本，在巨大利益誘惑下，顯然會(huì)選擇在第一時(shí)間獲利兌現(xiàn)。另一方面，由于在高油價(jià)、高通脹等不確定因素影響下，未來上市公司盈利情況存在諸多不確定因素，使得投資者有回避風(fēng)險(xiǎn)的沖動(dòng)。我認(rèn)為，雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然維持高水平放緩增長(zhǎng)，奧運(yùn)之前又有政策呵護(hù)。但股市進(jìn)入8月份之后，會(huì)迎來全年“大小非”解禁又一個(gè)高潮，11、12月“大小非”解禁壓力也不小，下半年行情并不樂觀。
《新財(cái)經(jīng)》：“大小非”違規(guī)減持對(duì)普通投資者的危害有多大？
凱恩斯：“大小非”違規(guī)減持會(huì)造成這個(gè)市場(chǎng)的估值體系紊亂，即使一些很好的企業(yè)，由于“大小非”不斷減持，也會(huì)造成股價(jià)的持續(xù)下跌。比如民生銀行就是因?yàn)榉汉＝ㄔO(shè)的不斷減持，導(dǎo)致股價(jià)不斷創(chuàng)新低。
陳曉陽：“大小非”違規(guī)減持會(huì)給投資者心理造成一種挫傷感。眾所周知，在二級(jí)市場(chǎng)投資股票，投資者信心是一個(gè)重要因素。其實(shí)，市場(chǎng)并不缺錢，居民的資金從股市又重新回流到銀行，就可以說明目前缺少的是市場(chǎng)參與信心。就好比打牌，對(duì)手已經(jīng)知道底牌是什么了。此外，“大小非” 不斷解禁，會(huì)擠出一部分市場(chǎng)存量資金，時(shí)間一長(zhǎng)，當(dāng)然不會(huì)支持高股價(jià)。
《新財(cái)經(jīng)》：“大小非”違規(guī)減持除了給市場(chǎng)造成的危害外，有沒有有益的方面？
陳曉陽：截止到目前，我還沒有看出“大小非”違規(guī)減持給普通投資者會(huì)帶來什么利益。
凱恩斯：在“大小非”解禁的前幾個(gè)月，有些基金持有上市公司的股票很多，上市公司與一些基金達(dá)成某種“私下協(xié)議”，比如協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格，保證解禁前最低股價(jià)。關(guān)鍵是看在“大小非”解禁前期主力機(jī)構(gòu)和法人是否增倉，如果出現(xiàn)法人增倉，而股價(jià)下跌，有可能是散戶在賣出，而機(jī)構(gòu)和上市公司在暗中吸納。解禁后，上市公司的股價(jià)不但不會(huì)跌，反而可能連續(xù)上漲。
《新財(cái)經(jīng)》：普通投資人如何應(yīng)對(duì)“大小非”減持？
凱恩斯：對(duì)于有“大小非”解禁壓力的上市公司，我們應(yīng)該盡量回避，多關(guān)注一些最早完成股改，已經(jīng)全流通的上市公司。企業(yè)成長(zhǎng)性決定企業(yè)未來，如果這個(gè)企業(yè)有投資價(jià)值，“大小非”解禁會(huì)造成短期股價(jià)下跌，但從長(zhǎng)期看，還是要回歸價(jià)值的。普通投資者應(yīng)多關(guān)注高成長(zhǎng)的公司。
背景回放“大小非”違規(guī)減持
半年來股指節(jié)節(jié)下挫，原因有很多，但“大小非”減持問題，已經(jīng)成為影響股指穩(wěn)定和上行的主要原因。
4月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》），作為“救市”的第一道金牌。《指導(dǎo)意見》要求對(duì)“大小非”已解禁限售股一個(gè)月內(nèi)出售量高于公司總股本1％時(shí)，應(yīng)通過交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓。
4月29日，上證所公布，宏達(dá)股份第二大股東四川平原實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司和第六大股東綿陽市益多園房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司的股東賬戶，通過競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)減持，減持?jǐn)?shù)量占宏比例分別占總股本的1.35%和1.46%.上交所處理結(jié)果：對(duì)宏達(dá)股份“大非”股東即四川平原實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司和“小非”股東綿陽市益多園房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司的違規(guī)減持行為進(jìn)行公開譴責(zé)。并對(duì)這兩名“大小非”股東賬戶進(jìn)行限制交易處罰，從4月30日至5月28日一個(gè)月內(nèi)，限制這兩個(gè)賬戶在宏達(dá)股份上的賣出交易。
5月7日，上交所公布了第二例違規(guī)減持事件。在上交所日常監(jiān)控中發(fā)現(xiàn)中國(guó)石化上海石油零售分公司在4月21日至5月7日期間，通過競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)累計(jì)減持開開實(shí)業(yè)股份377.69萬股，減持?jǐn)?shù)量占開開實(shí)業(yè)總股本比例的1.55%.上交所處理結(jié)果：對(duì)中國(guó)石化上海石油零售分公司予以公開譴責(zé)，并對(duì)其證券賬戶實(shí)施限制交易，即自2008年5月8日至8月7日不得買賣在上交所掛牌交易的所有股票。同時(shí)，對(duì)有關(guān)違規(guī)情況將上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處。
5月9日，冠福家用 （002102）發(fā)布公告，福建恒聯(lián)股份有限公司是公司的發(fā)起人股東，持有公司股票5249257股，并在1月2日解除限售可以流通，截至4月30日，恒聯(lián)股份共賣出公司股票1049257股，占公司總股本的0.923%.5月6日，恒聯(lián)股份又通過交易系統(tǒng)減持公司的股票310300股，導(dǎo)致一個(gè)月內(nèi)減持共1359557股的公司股票，減持比例達(dá)到1.196%.深交所處理結(jié)果：從5月7日至5月27日，深交所對(duì)該公司證券賬戶實(shí)施15個(gè)交易日的限制交易，禁止該賬戶在上述期間買入和賣出深市全部交易品種，并將根據(jù)有關(guān)規(guī)定對(duì)該公司進(jìn)行進(jìn)一步的紀(jì)律處分，同時(shí)記入誠(chéng)信檔案。
5月13日，無錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司違規(guī)減持萬好萬家（600576）解禁股。4月21日至5月12日期間，無錫國(guó)聯(lián)累計(jì)減持萬好萬家2255644股，占上市公司總股本的1.03%.上證所處理結(jié)果，無錫國(guó)聯(lián)于5月13日購(gòu)回超額減持的股份，并限制賬戶交易一個(gè)月。
5月27日，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所大宗交易系統(tǒng)專場(chǎng)業(yè)務(wù)辦理指南（試行）》，再次規(guī)范“大小非”減持行為�！吨改稀芬�(guī)定，“大小非”減持比例達(dá)到5%的，應(yīng)當(dāng)在三個(gè)交易日內(nèi)公告，并在公告后的兩天內(nèi)不得再行買賣。
