目前市場上對工業(yè)企業(yè)利潤預測至少存在兩個誤區(qū)：CPI 表征工業(yè)企業(yè)的銷售價格，PPI 表征了工業(yè)企業(yè)成本；毛利率縮小，一定導致工業(yè)企業(yè)利潤增速下滑。而綜合分析各經(jīng)濟要素之后，我們認為，工業(yè)企業(yè)利潤增速年內(nèi)仍能維持較快的增長。
日前公布的7月份PPI數(shù)據(jù)引發(fā)了國內(nèi)市場的高度關注。而我們認為，當下對PPI和CPI存在的一些誤區(qū)干擾了市場的判斷。
一個有關PPI 與CPI的認識誤區(qū)
到目前為止，還是有很多人認為PPI上升意味著企業(yè)成本上升、利潤下降；而CPI上升當然代表工業(yè)企業(yè)利潤上升。我們認為，這是一個認識誤區(qū)。
理論上來說：PPI的含義是工業(yè)品出廠價格，也就是工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品銷售價格；CPI是消費品零售價格，指的是消費者購買商品的價格。因此，PPI直接與工業(yè)企業(yè)的銷售收入和利潤相關，值得注意的是，對于整體工業(yè)企業(yè)而言，PPI并不代表工業(yè)企業(yè)的成本，代表成本的指數(shù)應該是原材料、燃料與動力購進價（以下簡稱為PPIRM）；CPI則和流通企業(yè)的銷售收入相關，與工業(yè)企業(yè)的銷售收入無關。
PPI 包括生產(chǎn)資料和生活資料兩個部分，其中生活資料總體上包括四類：食品、衣著、日用品和耐用消費品。CPI則包括食品、煙酒及日用品、衣著、家庭設備用品及維修、醫(yī)療保健、交通通訊、文化教育娛樂、居住八大類。在CPI的八大類中，食品包括了PPI中的食品部分、衣著與PPI的衣著類對等，家庭設備用品及維修中包括了PPI中的耐用消費品部分，煙酒及日用品包括了PPI的日用品部分。還有，PPI的成品油和電力會影響CPI中的居住和交通。由此可見，總體上而言，PPI在構成上與CPI有很大差異（見圖1）。
通過圖2，我們可以看出，工業(yè)企業(yè)銷售收入增長速度與PPI相關性為0.72，與CPI的相關性為0.4，可見工業(yè)企業(yè)銷售收入與CPI并沒有什么相關性，而是決定于PPI.
一個預測工業(yè)企業(yè)利潤的模型
我們建立了一個預測工業(yè)企業(yè)利潤的模型，大致思路如圖3（略）：
根據(jù)這個思路，我們分析工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)的模式如下：
首先，觀察模型中很難細致展開的兩項：投資收益和費用。一般情況下，由于費用占比的變化與管理水平密切相關，短期內(nèi)發(fā)生很大變化的可能性并不大，至于投資收益，對于工業(yè)整體而言，其占總利潤的比例非常小，基本可以忽略。
其次，觀察工業(yè)增加值（即產(chǎn)量）。
再次，觀察價格與成本之差（也就是單位產(chǎn)品利潤）的變化。需要注意的是，單位產(chǎn)品利潤擴大不代表毛利率擴大，實際上，從1999年以來，毛利率都是縮小的，但是利潤增速是不斷波動的，ROE則是不斷上升的。
進一步，要分析價格與成本之差則還需要觀察：首先是觀察石油價格、國內(nèi)原材料價格和勞動力成本，這決定了成本；其次觀察總需求的變化，包括投資、消費和出口的變化，需求決定了企業(yè)轉嫁成本的能力。
上述模型的特點在于：任何一個變量都與利潤增速存在理論上能夠說明且實際中能夠檢驗的關系；沒有任何一個變量對利潤增速具有決定性作用，這與實際情況是一致的；所有變量之間都存在聯(lián)系；即便沒有任何假設條件，它也能夠提前一個月對工業(yè)企業(yè)利潤增速進行預測。比如說，由于我們在 8 月中旬的時候，基本能夠知道六七兩個月的工業(yè)生產(chǎn)、PPI、原材料漲幅等數(shù)據(jù)，所以，我們就可以做出大致的預測（實際數(shù)據(jù)會在9月底公布）。
單位產(chǎn)品利潤何以擴大
毛利率下降不等于利潤增長率下降
很多人認為，毛利率擴大，利潤增長速度加快，而毛利率縮小，利潤增長率就會降低。這是一個誤解。
回顧歷史（見圖4）我們發(fā)現(xiàn)，毛利率變動與利潤增長率變動根本不一致。1999年以來，工業(yè)企業(yè)總體毛利率一直處于下降通道，但是工業(yè)企業(yè)利潤則不停波動。2005年以來，毛利率還在下降通道之中，而利潤增長率則不斷攀升。
為什么毛利率與利潤增長是不同的呢？從理論上說，（銷售收入－銷售成本）/銷售收入＝毛利率，很顯然，當（銷售收入－銷售成本）與銷售收入同步增長時，單位產(chǎn)品利潤和總銷售利潤都會上升，而毛利率是不變的。所以，毛利率與利潤增長的內(nèi)涵是不同的。從利潤增長率的角度看，單位產(chǎn)品毛利比毛利率更重要。
1999 年以來，毛利率與利潤率的關系也是反向的：毛利率不斷走低，而利潤率不斷走高。原因在于資產(chǎn)周轉率不斷上升。
單位產(chǎn)品利潤的定義及其計算
我們把價格與成本之差理解為單位產(chǎn)品利潤，價格與成本之差的變化定義為單位產(chǎn)品利潤的變化率。在產(chǎn)量和費用率等不變的情況下，單位產(chǎn)品利潤越大，利潤越高，需要注意的是，單位產(chǎn)品利潤不等于毛利率，單位產(chǎn)品利潤擴大的同時，毛利率完全有可能變小。
從1~5月份數(shù)據(jù)來看，PPI與原材料購進價格指數(shù)之比略有擴大而不是縮小，所以導致單位產(chǎn)品利潤其實亦略有擴大而不是縮小的。
單位產(chǎn)品利潤的影響因素
單位產(chǎn)品利潤擴大意味著相對于價格漲幅，成本上升幅度“不夠”，而且企業(yè)轉嫁成本的能力并沒有削弱。而企業(yè)轉嫁成本的能力決定于供需結構，主要是需求，即消費、出口和投資。
首先來看成本。對于工業(yè)企業(yè)而言，成本主要指原材料、燃料與動力和勞動力成本。其中，原油影響最大，因為原油的使用范圍最廣，下游產(chǎn)業(yè)鏈也最長，而且作為最重要的大宗商品，原油價格走勢還會影響到其他大宗商品的價格走勢，比如鐵礦石、煤炭等。因此，要分析成本，首先需要判斷油價。
以今年1~5月份為例，3~5月份原油價格同比增長64%左右，而1~2月原油價格同比增長約63%.可以看到，二者基本相同，因此從成本角度看，3~5月份的工業(yè)企業(yè)利潤所面臨的壓力并沒有加大。此時判斷企業(yè)利潤走勢的關鍵就是需求。
接下來再看看需求。理論上說，投資同時具備需求和供給兩種屬性，投資增加一方面會導致當期需求增加，另一方面也會導致下期供給增加。所以，投資對企業(yè)轉嫁成本能力的影響是雙向的：既有可能增加需求，從而導致價格上升；也有可能增加供給，導致價格下降。
但是，出口和消費作為最終需求，其增加一定會導致需求增加和價格上升。所以，我們重點考察消費和出口。消費和出口增加，會提高企業(yè)轉嫁成本的能力，從而會提高企業(yè)利潤。以今年1~5月為例。1~5月份，出口增速比1~2月所有加快，主要原因在于1~2月份出口明顯減速；消費方面，3~5月份明顯比1~2月份加速（這其中有通脹上升的貢獻。由于利潤考察的是名義值，所以不應該扣除通脹），反應在工業(yè)企業(yè)利潤上，就是利潤增速加快。
工業(yè)企業(yè)利潤年內(nèi)走勢
由于在分析企業(yè)盈利時，涉及到的因素很多，甚至需要對經(jīng)濟增長走勢做出詳細的論證，因此我們將會出專門的報告論述未來企業(yè)盈利的變化趨勢。在此，我們只是對今年下半年的工業(yè)企業(yè)盈利走勢做一個簡單說明。
費用率和工業(yè)增加值保持穩(wěn)定
目前的費用率保持在8%左右，我們認為，一方面，費用率再度下滑的可能性已經(jīng)非常小，因為第一、這一水平已經(jīng)低于國際水平，也低于發(fā)達國家的水平；第二、工資水平不斷上漲和激勵機制的普遍化所導致的管理費用上升，R&D 費用的不斷上升，市場競爭激烈導致的營銷費用增加，以及貨幣政策緊縮導致財務費用上升；另一方面，費用率快速上升的可能性也不大，因為中國企業(yè)的管理效率還在不斷提高之中。我們預計年內(nèi)費用率將基本保持穩(wěn)定。
對于工業(yè)增加值而言，我們認為年內(nèi)不會出現(xiàn)明顯下滑。就像我們年中會議所強調的，盡管中國經(jīng)濟正在減速，但是今年依然能夠維持10.4%左右的增速，這意味著下半年不會比上半年明顯變差。原因包括：
第一、世界經(jīng)濟表現(xiàn)比想像中好，中國出口產(chǎn)品的競爭力比想像中強。回顧一下今年以來的出口走勢，我們會發(fā)現(xiàn)，情況要遠好于大家的預期。而且中國出口增速也比市場一致預期要高。正如我們前段時間所提到的，中國產(chǎn)品的出口競爭力足以保證中國的出口平穩(wěn)快速增長。具體到下半年，隨著美元反彈和人民幣升值速度放緩，中國出口所承擔的匯率升值壓力明顯減小。
第二、消費增速快于預期，1~7月份，實際消費累計增長21.7%，6月和7月的消費增速連續(xù)占到23%以上。盡管我們還不確定消費加速增長的原因，但是，從歷史上消費的變動趨勢來看，消費增長存在明顯的慣性，這將保證消費仍然能維持目前的增長速度。
第三、災后重建會增加四季度投資，拉動當季經(jīng)濟增長。根據(jù)中央公布的災后重建計劃，重建規(guī)模將達到1萬億元，按照三年的重建規(guī)劃，每年投入資金將在3000億元左右，將有力拉動固定資產(chǎn)投資上行。
所以總結起來，我們認為至少下半年，尤其是四季度需求方依舊比較強勁。
成本沖高回落概率很大
從目前國際油價走勢來看，三季度繼續(xù)上行的可能性已經(jīng)不大。
因此，7月份原油價格達到133美元/桶，但是進入8月份以來持續(xù)下跌，8月均價低于120 美元/桶的概率很大，如果四季度油價能夠保持在120美元/桶以下的水平，則四季度國際油價同比漲幅將下降26%左右，這一漲幅遠低于前三個季度油價同比漲幅。
關于油價是否會漲，會漲到多少，市場充滿爭議。有人認為是供給不足導致的，有人認為是需求增長過快導致的，有人認為是投機導致的。我們更傾向于認為是投機導致的，因為如果純粹是供需失衡導致的，一方面，油價不會如此大幅波動；第二，去年是一個更好的漲價機會，而不是今年，因為去年全球經(jīng)濟向好，需求大增，而今年全球經(jīng)濟已經(jīng)開始緊縮。
我們在此更愿意做情景假設：如果油價整個下半年均價都維持在135美元/桶的水平，結果會如何？我們認為，在這一假設下，由于基數(shù)的原因，四季度油價同比漲幅也會大幅縮小。國內(nèi)采掘業(yè)價格指數(shù)和原材料價格指數(shù)也將出現(xiàn)同比回落。
短期預測 ：年內(nèi)會看到個位數(shù)的增長？
市場擔心，由于成本快速上升，工業(yè)企業(yè)利潤年內(nèi)就可以看到個位數(shù)的增長。我們認為，這種擔憂過頭了。
就三季度而言，由于奧運會的關系，工業(yè)增加值有可能下滑到15.2%的水平，這的確會對工業(yè)企業(yè)利潤構成壓力。不過成本上升（PPIRM）所導致的壓力相當有限，相反由于 PPI 也在上升，單位產(chǎn)品毛利其實是擴大的（雖然毛利率可能下滑）。所以，在PPI大幅上升的情況下，企業(yè)盈利能獲得正面的動力。
我們認為，與二季度相比，工業(yè)企業(yè)利潤會略有下滑，但是應該會高于一季度，我們估計為18.9%.總體來看還是一個相當不錯的水平。
至于四季度，如果宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)符合我們的預期，即與上半年基本持平，那么，根據(jù)油價四季度115美元/桶的預計，四季度工業(yè)企業(yè)利潤增長有望繼續(xù)提高，達到22.5%.如果油價四季度125美元/桶，那么，工業(yè)企業(yè)利潤四季度仍然有望達到20%.
所以，總體上來看，工業(yè)企業(yè)利潤增速年內(nèi)不可能到個位數(shù)，而是能維持較快的增長。
