獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告是投資銀行以獨(dú)立第三人的身份就關(guān)聯(lián)交易以及收購、兼并等公司控制權(quán)交易（corporate control transaction）對(duì)所有股東，特別是中小股東是否公平出具的意見。因此，美國的投資銀行界又把這種報(bào)告稱為“公平意見書”（fairness opinions）。

　　事實(shí)上，美國的成文法并未強(qiáng)制性地要求公司董事必須聘請(qǐng)投資銀行為公司控制權(quán)交易和關(guān)聯(lián)交易出具公平意見書。公司董事之所以聘請(qǐng)投資銀行，僅僅是董事履行其善管義務(wù)（duty of care）的體現(xiàn)而已。這在1985年Smith v. Van Gorkom一案中得以確認(rèn)。該案中，特拉華州高等法院認(rèn)為目標(biāo)公司的董事未遵循商業(yè)慣例聘請(qǐng)投資銀行就公司兼并發(fā)表公平意見，而僅僅根據(jù)董事局主席和首席財(cái)務(wù)官簡短的口頭陳述就作出同意兼并的決議，這一草率的決策違反了董事的善管義務(wù)，從而判令董事應(yīng)對(duì)公司的損失承擔(dān)個(gè)人責(zé)任。

　　上市公司與其大股東之間的關(guān)聯(lián)交易一直是我國證券市場(chǎng)一大景觀，而近年上市公司的資產(chǎn)重組也如火如荼，但我國法律一直未規(guī)定董事會(huì)必須聘請(qǐng)投資銀行就控制權(quán)交易和關(guān)聯(lián)交易發(fā)表獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告。直至2000年7月24日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》（以下簡稱《通知》）才規(guī)定上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為必須聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告。此外，2000年4月28日深滬證交所頒布的《證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》）規(guī)定，上市公司與關(guān)聯(lián)人達(dá)成的關(guān)聯(lián)交易總額超過3000萬元或上市公司最近經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)值5%以上時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問就該關(guān)聯(lián)交易對(duì)全體股東是否公平、合理發(fā)表意見，并說明理由、主要假設(shè)及考慮因素。

　　“獨(dú)立”財(cái)務(wù)顧問不獨(dú)立

　　隨著我國公司控制權(quán)交易數(shù)量和金額的日益增長，以及上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易頻頻發(fā)生，為上述交易出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告成為投資銀行的新業(yè)務(wù)。如何規(guī)范這類新業(yè)務(wù)，明確上市公司董事會(huì)、投資銀行各方的義務(wù)和責(zé)任以切實(shí)保護(hù)中小股東的利益，我國現(xiàn)有的法律明顯滯后。

　　獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告的作用在于通過獨(dú)立第三人的監(jiān)督，減少代理成本，防止上市公司董事、大股東的機(jī)會(huì)主義行為，防止其損害中小投資者的利益。上市公司董事會(huì)聘請(qǐng)投資銀行就控制權(quán)和關(guān)聯(lián)交易發(fā)表意見是董事盡其善管義務(wù)的表面證據(jù)，董事可以此作為因決策失誤給公司造成損失時(shí)免除個(gè)人責(zé)任的抗辯理由；另一方面，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告客觀上構(gòu)成對(duì)股東投票贊成、反對(duì)購并計(jì)劃或關(guān)聯(lián)交易，出售或繼續(xù)持有股票等投資行為的勸誘。目標(biāo)公司董事會(huì)在面臨敵意收購時(shí)通常聘請(qǐng)投資銀行就收購價(jià)格是否公允發(fā)表獨(dú)立意見，這種獨(dú)立意見對(duì)股東大會(huì)是否通過反收購措施，對(duì)股東是否接受收購要約將產(chǎn)生重大影響。英國《城市法典》（City Code）、香港《公司收購兼并守則》及相關(guān)判例均明確目標(biāo)公司董事會(huì)聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問對(duì)收購價(jià)格發(fā)表意見作為反收購措施的合法性。

　　筆者認(rèn)為，雖然投資銀行出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告是基于投資銀行與上市公司之間的委托合同，與上市公司的股東不存在合同關(guān)系，但應(yīng)充分認(rèn)識(shí)出具該報(bào)告的目的以及該報(bào)告在公司控制權(quán)交易與關(guān)聯(lián)交易中的上述作用。反觀我國投資銀行出具的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，卻難以發(fā)揮保護(hù)中小股東的作用。這集中體現(xiàn)在獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告中的免責(zé)條款：“報(bào)告人提請(qǐng)投資者注意，本報(bào)告不構(gòu)成任何投資建議。對(duì)投資者根據(jù)本報(bào)告所作出的任何投資決策可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，報(bào)告人不承擔(dān)任何責(zé)任。”這種免責(zé)條款將因投資銀行所謂的“獨(dú)立性”而產(chǎn)生嚴(yán)重后果。

　　投資銀行的“獨(dú)立性”存在如下幾個(gè)問題：

　　第一，投資銀行與上市公司有長久的業(yè)務(wù)關(guān)系，或希望維持與上市公司的業(yè)務(wù)關(guān)系，因此，投資銀行都有迎合上市公司大股東和董事的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。由哪一家投資銀行出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告由上市公司董事會(huì)決定，董事會(huì)的多數(shù)成員又由大股東選舉產(chǎn)生。為在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭中爭取到業(yè)務(wù)，投資銀行往往傾向于按大股東、董事的指示行事。例如，在皇家荷蘭公司收購殼牌石油案中，皇家荷蘭公司聘請(qǐng)的摩根斯坦利公司在公平意見書中認(rèn)為，殼牌石油的股權(quán)每股價(jià)值為53美元，而殼牌石油公司聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問高盛公司則認(rèn)為殼牌石油公司每股價(jià)值在80～85美元之間，雙方各為其“主”，談何獨(dú)立性？在Weiberger v. UOP案中，UOP公司聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問雷曼兄弟公司事先已將公平意見書草擬好，只留下價(jià)格一欄空著，在董事會(huì)會(huì)議召開時(shí)才匆匆填上每股21元。這種情況下出具的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告完全淪為保護(hù)大股東和董事使其免于承擔(dān)法律責(zé)任的工具。而為掠奪上市公司，損害其他股東同時(shí)避免承擔(dān)法律責(zé)任，董事更不會(huì)吝嗇去購買一枚昂貴的“橡皮圖章”。

　　第二，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的不“獨(dú)立”還表現(xiàn)在，投資銀行一方面參與了整個(gè)控制權(quán)交易或關(guān)聯(lián)交易的方案策劃，另一方面又由它——交易的策劃者自己對(duì)交易是否公平、合理作出判斷，出具財(cái)務(wù)顧問報(bào)告。嚴(yán)重的地位沖突使獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告的客觀性遭到質(zhì)疑。這種投資銀行身兼二職、違背常理的情況在我國比比皆是。

　　第三，投資銀行的不“獨(dú)立”還表現(xiàn)在它的收費(fèi)制度。在為公司控制權(quán)交易提供服務(wù)時(shí)，投資銀行的收費(fèi)一般由基本費(fèi)（base fee）和或有費(fèi)（contingent fee，是否收費(fèi)視交易完成與否而定）構(gòu)成，而或有費(fèi)又往往以交易金額大小按一定比例提取。在這種收費(fèi)安排下，投資銀行在為促成交易，獲得或有費(fèi)動(dòng)機(jī)驅(qū)使下出具的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告的客觀性必然大打折扣。例如，當(dāng)投資銀行為收購方選擇目標(biāo)公司時(shí)，往往有高估目標(biāo)公司未來前景和收益及收購所帶來的協(xié)同作用（synergy）的傾向，有意無意地忽略一些不利因素。美林證券曾因此遭起訴賠償高達(dá)13億美元。原告Baldwin認(rèn)為被告在公平意見書中沒有披露目標(biāo)公司真實(shí)的財(cái)務(wù)前景（financial prospects）而誤導(dǎo)投資者。

　　一方面，投資銀行的“獨(dú)立性”地位岌岌可危，另一方面投資銀行又對(duì)其出具的財(cái)務(wù)顧問報(bào)告不承擔(dān)任何法律責(zé)任。試想如果證人向法庭做證時(shí)不必對(duì)其證言承擔(dān)法律責(zé)任，這種證言有何意義？其后果是董事善管義務(wù)的履行無法真正落實(shí)，通過“購買”的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，董事、大股東侵害中小股東利益的隱蔽性更強(qiáng)，可能性也更大了；中小股東因誤導(dǎo)性財(cái)務(wù)報(bào)告所遭受的損失，也因財(cái)務(wù)顧問報(bào)告中的免責(zé)聲明而無法要求投資銀行進(jìn)行賠償。最終結(jié)果是董事不再承擔(dān)因未履行善管義務(wù)給公司、股東造成損失時(shí)的個(gè)人賠償責(zé)任，因?yàn)槎聲?huì)已聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問認(rèn)可了交易的公平性；投資銀行也不承擔(dān)責(zé)任，因?yàn)樗?ldquo;鄭重”提醒投資者：財(cái)務(wù)報(bào)告不構(gòu)成任何投資建議，根據(jù)報(bào)告作出的投資決策，報(bào)告人不承擔(dān)任何責(zé)任。希望通過投資銀行作為獨(dú)立第三人達(dá)到保護(hù)中小股東的目的落空了，投資者依然是風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)甚至情況更糟（令人“費(fèi)解”的是，一方面投資銀行惟恐承擔(dān)法律責(zé)任，另一方面又對(duì)其發(fā)表意見的范圍大包大攬：《上市規(guī)則》明明已經(jīng)規(guī)定獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告就交易對(duì)股東是否公平合理發(fā)表意見；《通知》也明確規(guī)定獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告是對(duì)上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力、上市公司與控股股東在資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)方面的三分開、是否存在同業(yè)競(jìng)爭和關(guān)聯(lián)交易，以及該交易是否符合全體股東利益發(fā)表意見，而現(xiàn)今所有報(bào)告又都越俎代皰，對(duì)本應(yīng)由律師發(fā)表的意見——交易合法性進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，不知理由何在？）

　　對(duì)完善獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告制度的幾點(diǎn)思考

　　保護(hù)中小股東利益是證券市場(chǎng)永恒的話題，也是公司治理結(jié)構(gòu)中一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。除了迫切需要建立、完善控股股東的信賴義務(wù)，股東的派生涉訟外，就獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告本身而言，要真正實(shí)現(xiàn)保護(hù)中小股東利益的目的，必須確立以下制度：

　　第一，董事的善管義務(wù)必須受信賴義務(wù)的制約。

　　董事必須在掌握充分信息的前提下謹(jǐn)慎決策，這是善管義務(wù)的要求。就公司控制權(quán)交易與關(guān)聯(lián)交易而言，獲得投資銀行就上述交易出具的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告僅僅是董事盡其善管義務(wù)的表面證據(jù)，董事是否可據(jù)此免責(zé)，還必須接受信賴義務(wù)（fiduciary duty）的審查，即董事必須是真誠地為公司最大利益服務(wù)。如果董事明知控制權(quán)或關(guān)聯(lián)交易損害中小股東利益，單憑一個(gè)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，并不足以免除董事的個(gè)人責(zé)任。通過對(duì)董事在控制權(quán)交易和關(guān)聯(lián)交易中是否盡其信賴義務(wù)的審查，有助于避免董事通過“購買”獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告堂而皇之地?fù)p害中小股東的利益。

　　第二，投資銀行必須對(duì)其出具的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告承擔(dān)民事責(zé)任。

　　1.獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告一方面為董事的決策提供依據(jù)，另一方面客觀上為股東是否出售股份或投票行為提供建議。從上市公司聘請(qǐng)投資銀行出具財(cái)務(wù)顧問的合同性質(zhì)來看，首先，它是上市公司與投資銀行的委托合同；其次，它實(shí)質(zhì)上是一個(gè)“為第三人（即股東）利益”簽訂的合同。因此，當(dāng)董事和股東依據(jù)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告決策而造成損失時(shí)，上市公司與股東均可依據(jù)該合同，對(duì)投資銀行提起民事訴訟，要求后者承擔(dān)民事責(zé)任。

　　2.投資銀行向上市公司收取財(cái)務(wù)顧問費(fèi)，卻不為其工作結(jié)果承擔(dān)任何責(zé)任，本身也違反了最基本的公平原則。

　　3.通過明確投資銀行的民事責(zé)任，可以有效地防止投資銀行為迎合上市公司控股股東、董事而隨意甚至惡意發(fā)表獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，損害股東利益的行為。

　　4.《證券法》與《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律、法規(guī)均明確規(guī)定，為證券發(fā)行、上市或證券交易活動(dòng)進(jìn)行審核的證券公司以及出具審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、法律意見書等文件的專業(yè)機(jī)構(gòu)必須就文件中的虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏承擔(dān)民事、行政乃至刑事責(zé)任。雖然上述規(guī)定并非針對(duì)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，但獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告系就控制權(quán)交易和特定關(guān)聯(lián)交易對(duì)股東是否公平、合理，是否符合全體股東利益作出評(píng)價(jià)的重要文件，與上述專業(yè)機(jī)構(gòu)出具的文件并沒有實(shí)質(zhì)性區(qū)別，投資銀行無權(quán)以單方面的聲明免除本應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。

　　第三，為上市公司控制權(quán)交易和關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行方案策劃、設(shè)計(jì)的投資銀行，不得為上述交易出具財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，從而避免投資銀行集交易方案的制定者與評(píng)價(jià)者兩種沖突、不相容角色于一身的不合理現(xiàn)象。由未參與交易方案制定的其他投資銀行出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告有助于真正保障投資銀行的獨(dú)立性，保障財(cái)務(wù)顧問報(bào)告的客觀性。

　　我國現(xiàn)有法律雖然規(guī)定上市公司必須聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問對(duì)重大購買或出售資產(chǎn)行為以及特定關(guān)聯(lián)交易出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，但遺憾的是對(duì)其中上市公司董事與財(cái)務(wù)顧問的法律責(zé)任沒有明確說法；免責(zé)條款能否被視為類似“店堂告示”一樣認(rèn)定為無效，我國在這方面尚無案可循。筆者認(rèn)為，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告的最根本目的是保護(hù)中小股東的利益。為實(shí)現(xiàn)這一目的，必須從規(guī)范上市公司董事和投資銀行的行為兩方面入手，要求他們切實(shí)承擔(dān)起相應(yīng)的民事責(zé)任。只有這樣，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告才不至于淪為一枚由廣大中小股東買單卻為控股股東和董事私利服務(wù)的昂貴的“橡皮圖章”。