2010年注會(huì)《財(cái)管》知識(shí)點(diǎn)總結(jié)：資本成本(6)

2010年注冊(cè)會(huì)計(jì)師《財(cái)務(wù)成本管理》科目
第六章 資本成本

　　一、資本成本概述 　　

　　（一）資本成本概念

　　一般來說，資本成本是指投資資本的機(jī)會(huì)成本。不是實(shí)際支付的成本，而是一種失去的收益。

　　資本成本也稱為最低期望報(bào)酬率、投資項(xiàng)目的取舍率、最低可接受的報(bào)酬率。

　　資本成本的概念包括兩個(gè)方面：

　　一方面，資本成本與公司的籌資活動(dòng)有關(guān)，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資的成本，我們稱之為公司的資本成本。

　　另一方面，資本成本與公司的投資活動(dòng)有關(guān)，它是投資所要求的最低報(bào)酬率。我們稱之為投資項(xiàng)目的資本成本。

 　?。ǘ┵Y本成本的用途

　　公司的資本成本主要用于投資決策、籌資決策、營(yíng)運(yùn)資本管理、評(píng)估企業(yè)價(jià)值和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。

　?。ㄈ┕烙?jì)資本成本的方法

　　為了估計(jì)公司資本成本，需要估計(jì)資本的要素成本，然后根據(jù)各種要素所占的百分比，計(jì)算出加權(quán)平均值。

　　加權(quán)平均資本的計(jì)算公式為：WACC=∑K_jW_j

　　式中：WACC——加權(quán)平均資本成本；K_j——第j種個(gè)別資本成本；W_j——第j種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；n——表示不同種類的的籌資。

　　在計(jì)算資本成本時(shí)，需要解決兩個(gè)問題：

　　1.如何確定每一種資本要素的成本；

　　2.如何確定公司總資本結(jié)構(gòu)中各要素的權(quán)重。

　　二、普通股成本的估計(jì)

　　（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型

　　按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，權(quán)益成本等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　K_S＝R_F＋β×（R_M－R_F）

　　式中：

　　RF──無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

　　β──該股票的貝塔系數(shù)；

　　R_M──平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率；

　　（R_M－R_F）──權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

　　β×（R_M－R_F）──該股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

　　根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算普通股的成本，必須估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率、權(quán)益的貝塔系數(shù)以及權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　1. 無風(fēng)險(xiǎn)利率R_F的估計(jì)

　　通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無風(fēng)險(xiǎn)利率。確定無風(fēng)險(xiǎn)利率需要解決以下三個(gè)問題：

　　（1）債券期限的選擇

　　最常見的做法，是選用10年期的財(cái)政部債券利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，也有人主張使用更長(zhǎng)時(shí)間的政府債券利率。 　　

　?。?）貝塔值β的估計(jì)

　　第四章時(shí)學(xué)到，貝塔值是企業(yè)和權(quán)益收益率與股票市場(chǎng)收益率的協(xié)方差：

　　β=Cov(R_i,R_m)/ σ2m

　　式中：Cov(R_i,R_m) ——股票收益與市場(chǎng)指數(shù)之間的協(xié)方差；

　　σ2m——市場(chǎng)指數(shù)的方差。

　　在確定計(jì)算貝塔值時(shí)，必須做出兩項(xiàng)選擇：

　　此外，需要注意的是財(cái)務(wù)估價(jià)使用的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是面向未來的，而計(jì)算權(quán)益成本使用的β值卻是歷史的，時(shí)間基礎(chǔ)不一致。事實(shí)上我們無法確定未來的β,只好假設(shè)未來是歷史的繼續(xù)。如果有理由相信未來的業(yè)務(wù)與過去有本質(zhì)或重要的區(qū)別，則歷史的β則是不可靠的。

　　如何判斷歷史β是否可以指導(dǎo)未來呢？就要看β值的驅(qū)動(dòng)因素是否發(fā)生重大變化。雖然β值的驅(qū)動(dòng)因素很多，但關(guān)鍵的因素只有三個(gè)：經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和收益的周期性。收益的周期性，是指一個(gè)公司的收入和利潤(rùn)與整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)的依賴性強(qiáng)弱。如果公司在這三方面沒有顯著改變，則可以用歷史的β值估計(jì)權(quán)益成本。

　?。?）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（R_M－R_F）的估計(jì)

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通常被定義為在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場(chǎng)平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異，前面已經(jīng)解決了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的估計(jì)問題，因此剩下的只是權(quán)益市場(chǎng)平均收益率的估計(jì)。

　　估計(jì)權(quán)益市場(chǎng)收益率R_M最常見的方法是進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析。在分析時(shí)會(huì)碰到兩個(gè)問題：

　　1）選擇時(shí)間跨度。由于股票收益率非常復(fù)雜多變，影響因素很多，因此較短的期間所提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較極端，無法反映平均水平，因此應(yīng)選擇較長(zhǎng)的時(shí)間跨度。

　　2）權(quán)益市場(chǎng)平均收益率選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)。兩種方法算出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有很大的差異。算術(shù)平均數(shù)是在這段時(shí)間內(nèi)年收益率的簡(jiǎn)單平均數(shù)，而幾何平均數(shù)則是同一時(shí)期內(nèi)年收益的復(fù)合平均數(shù)。

　　多數(shù)人傾向于采用幾何平均法。幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，一般情況下比算術(shù)平均法要低一些。

　　（二）股利增長(zhǎng)模型

　　股利增長(zhǎng)模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計(jì)算權(quán)益資本成本。一般假定收益以固定的年增長(zhǎng)率遞增，則權(quán)益成本的計(jì)算公式為：

　　K_S= D₁/ P₀+g

　　式中：K_S——普通股成本；

　　D₁——預(yù)期年股利額；

　　P₀——普通股當(dāng)前市價(jià)；

　　g——普通股利年增長(zhǎng)率。

　　如果一家企業(yè)在支付股利，那么D₁就是已知的。因?yàn)镈₁= D₀（1+g），使用股利增長(zhǎng)率模型的困難在于估計(jì)期的平均增長(zhǎng)率。

　　估計(jì)長(zhǎng)期平均增長(zhǎng)率的方法有以下三種：

　　以上三種增長(zhǎng)率估計(jì)方法中，采用分析師的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率可能是最好的方法。

　?。ㄈ﹤找婕语L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法

　　根據(jù)投資“風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高”的原理，普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而會(huì)在代理關(guān)投資者要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。依照這一理論，權(quán)益的成本公式為：

　　K_S＝K_dt＋RP_c

　　式中:K_dt——稅后債務(wù)成本

　　RP_c——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股險(xiǎn)價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的股票用5%，風(fēng)險(xiǎn)較低的股票用3%。

　　估計(jì)RP_c的另一種方法是使用歷史數(shù)據(jù)分析，即比較過去不同年份的權(quán)益收益率和債務(wù)收益率，兩者的差額RPc相當(dāng)穩(wěn)定。

　　三、債務(wù)成本的估計(jì)

　?。ㄒ唬﹤鶆?wù)成本的含義

　　估計(jì)債務(wù)成本就是確定債權(quán)人要求的收益率。

　?。ǘ﹤鶆?wù)成本估計(jì)的方法

　　1.P₀=∑[利息/（1+K_d）^t]+本金/（1+K_d）^t

　　2.稅后債務(wù)成本

　　由于利息可從應(yīng)稅收入中扣除，因此負(fù)債的稅后成本是稅率的函數(shù)。利息的抵稅作用使得負(fù)債的稅后成本低于稅前成本。

　　稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本×（1-所得稅率）

　　由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務(wù)成本。因?yàn)槔⒖梢悦舛?，政府?shí)際上支付了部分債務(wù)成本，所以公司的債務(wù)成本小于債權(quán)人要求的收益率。

　　優(yōu)先股成本的估計(jì)方法與債務(wù)成本類似，不同的只是其股利在稅后支付，沒有“政府補(bǔ)貼”，其資本成本會(huì)高于債務(wù)。

　　四、加權(quán)平均資本成本

　?。ㄒ唬┘訖?quán)平均成本

　　有三種加權(quán)方案可供選擇：賬面價(jià)值加權(quán)、實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)。

　　目前大多數(shù)公司在計(jì)算資本成本時(shí)采用按平均市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)重。

　　加權(quán)平均資本成本是公司未來融資的加權(quán)平均成本，而不是過去所有資本的平均成本。其中，債務(wù)成本是發(fā)行新債務(wù)的成本，而不是已有債務(wù)的利率；權(quán)益成本是新籌集權(quán)益資本的成本，而不是過去的權(quán)益成本。

　?。ǘ┌l(fā)行成本的影響

　　1、債務(wù)的發(fā)行成本

　　如果在估計(jì)債務(wù)成本時(shí)考慮發(fā)行費(fèi)用，則需要將其從籌資額中扣除。此時(shí)，債務(wù)的稅前成本Kd應(yīng)使下式成立：

　　M×(1+F)=∑[I/（1+K_d）^t]+M/（1+K_d）ⁿ

　　稅后債務(wù)成本: K_dt= K_d×(1-T)

　　其中：M是債券面值；F是發(fā)行費(fèi)用率；N是債券的到期時(shí)間；T是公司的所得稅率；I是每年的利息數(shù)量：Kd是考慮發(fā)行成本后的債務(wù)稅前成本。

　　調(diào)整前后的債務(wù)成本差別不大。這里的債務(wù)成本是按承諾收益計(jì)量的，沒有考慮違約風(fēng)險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低債務(wù)成本，可以抵消成本增加債務(wù)成本的影響。因此，多數(shù)情況下沒有必要進(jìn)行發(fā)行費(fèi)用的調(diào)整。實(shí)際上，除非發(fā)行成本很大，很少有人花大量時(shí)間進(jìn)行發(fā)行費(fèi)用的調(diào)整。

　　如果發(fā)行費(fèi)用率比較大，在計(jì)算加權(quán)平均成本時(shí)，需要考慮發(fā)行費(fèi)用的債務(wù)應(yīng)與沒有發(fā)行費(fèi)用的債務(wù)分開，分別計(jì)量它們的成本和權(quán)重。

　　2、普通股的發(fā)行成本

　　新發(fā)行普通股的成本，也被稱為外部權(quán)益成本。新發(fā)行普通股會(huì)發(fā)生發(fā)行成本，所以它比留存收益進(jìn)行再投資的內(nèi)部權(quán)益成本要高一些。

　　如果將籌資費(fèi)用考慮在內(nèi)，新發(fā)普通股成本的計(jì)算公式則為：

　　K_s=D₁/P₀(1-F) + g

　　式中：F——普通股籌資費(fèi)用率：

　?。ㄈ┯绊戀Y本成本的因素

[上一頁]　　　[下一頁]