證券從業(yè)資格考試2010復(fù)習(xí)指導(dǎo)：《投資基金》十四（6）

　　二、滿足單一負(fù)債要求的投資組合免疫策略

　　在投資者買入特定債券之后，如果市場利率下降，將導(dǎo)致債券價格上升，但同時再投資收益率下降；而當(dāng)市場利率上升時，債券價格將下降，但再投資收益率上升。

　　投資者構(gòu)造債券投資組合的目的就是在最大限度避免市場利率變動影響的同時，使實際收益低于目標(biāo)收益的風(fēng)險最小化。

　　債券價格波動風(fēng)險與再投資風(fēng)險之間存在替代關(guān)系。當(dāng)市場利率下降時，債券價格上升帶來的收益抵消再投資收益的下降導(dǎo)致的損失之后還有盈余；當(dāng)市場利率上升時，債券的再投資收益的增加在抵消債券價格下降導(dǎo)致的損失之后還有盈余。

　　如果市場利率的變化使得收益率曲線形狀發(fā)生改變，則與負(fù)債久期相匹配的債券投資組合就不能實現(xiàn)完全免疫。

　　為使債券組合最大限度地避免市場利率變化的影響，組合應(yīng)首先滿足以下兩個條件：

　　（1）債券投資組合的久期等于負(fù)債的久期；

　?。?）投資組合的現(xiàn)金流量現(xiàn)值與未來負(fù)債的現(xiàn)值相等。

　　在以上兩個條件與其他方面的需求確定的情況下，求得規(guī)避風(fēng)險最小化的債券組合。規(guī)避風(fēng)險是指在市場收益率非平行變動時，組合所蘊含的再投資風(fēng)險。規(guī)避風(fēng)險由市場利率的波動和組合本身的風(fēng)險特征構(gòu)成，在無法預(yù)期利率波動的形式時，應(yīng)盡量降低組合本身的風(fēng)險特征。

　　零息債券的規(guī)避風(fēng)險為零，是債券組合的理想產(chǎn)品。在實踐中，零息債券的組合收益往往要低于附息債券的組合收益，因此它要求有一個較低的目標(biāo)收益率。

　　或有規(guī)避是一種常用的投資方法，投資者首先要確定準(zhǔn)確的規(guī)避收益，然后確定一個能滿足目標(biāo)收益的可規(guī)避的安全收益水平。

　　三、多重負(fù)債下的組合免疫策略

　　多重負(fù)債下的組合免疫策略要求達(dá)到以下條件：

　　（1）債券組合的久期與負(fù)債的久期相等；

　?。?）組合內(nèi)各種債券的久期的分布必須比負(fù)債的久期分布更廣；

　?。?）債券組合的現(xiàn)金流現(xiàn)值必須與負(fù)債的現(xiàn)值相等。

　　四、多重負(fù)債下的現(xiàn)金流匹配策略

　　現(xiàn)金流匹配策略是按償還期限從長到短的順序，挑選一系列的債券，使現(xiàn)金流與各個時期現(xiàn)金流的需求相等。這種策略沒有任何免疫期限的現(xiàn)值，也不承擔(dān)任何市場利率風(fēng)險，但成本往往較高。

　　與多重免疫策略相比，現(xiàn)金流匹配沒有持續(xù)期的要求，但要求在利率沒有變動時仍然需要對投資組合進(jìn)行調(diào)整。兩種策略的實施成本也有高低差異。現(xiàn)金流匹配策略為了達(dá)到現(xiàn)金流與債務(wù)的配比而必須投入高于必要資金量的資金，這一部分超額資金將以保守的再投資利率進(jìn)行再投資；而多重時期免疫策略中，所有的再投資收益率都假設(shè)固定在較高的目標(biāo)收益率上。因此，資產(chǎn)管理人需要在現(xiàn)金流匹配策略中無法和債務(wù)流匹配的風(fēng)險與多重時期免疫策略中可能較低的成本這二者之間進(jìn)行權(quán)衡。

　　五、投資者的選擇

　?。ㄒ唬┙?jīng)過對市場的有效性進(jìn)行研究，如果投資者認(rèn)為市場效率較強時，可采取指數(shù)化的投資策略。

　?。ǘ┊?dāng)投資者對未來的現(xiàn)金流量有著特殊的需求時，可采用免疫和現(xiàn)金流匹配策略。

　　（三）當(dāng)投資者認(rèn)為市場效率較低，而自身對未來現(xiàn)金流沒有特殊的需求時，可采取積極的投資策略。

　　實施積極的投資策略的關(guān)鍵在于投資者對市場利率水平的預(yù)期能力。投資者可根據(jù)市場間的差價進(jìn)行套利，或在風(fēng)險不變的情況下通過債券替換提高收益或提高凸性。

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