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隨著近兩年產(chǎn)權(quán)改革、國有股減持的呼聲日盛,管理層收購在我國上市公司中更有愈演愈烈之勢。本文以管理層收購的特點為切入點,對上市公司管理層收購所面臨的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行探討。
一、管理層收購的特點
所謂管理層收購(MBO),是指公司的經(jīng)理層組建一個規(guī)模較小的外部投資人集團(tuán),利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司,使公司的經(jīng)營者轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓叩男袨?。?yán)格來說,管理層收購是杠桿收購(LBO)的一種。杠桿收購是目標(biāo)公司的內(nèi)部人或外部人,利用借債所融資本購買目標(biāo)公司的股份,從而改變公司出資人結(jié)構(gòu)、相應(yīng)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。當(dāng)杠桿收購的收購方是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時,一般的LBO就變成了特別的MBO.MBO具有以下幾方面特點:
1.公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)重新結(jié)合。當(dāng)MBO發(fā)生時,目標(biāo)公司通常完成從一個公眾公司向一個私人公司的轉(zhuǎn)變。這與通常所說的“公司上市”正好呈相反的運動方向,即公司私人化或一定程度上的“公司下市”。從這種角度看,MBO似乎是對現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛,因為其追求的是一種所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的集中。但是,隨著現(xiàn)代企業(yè)規(guī)模的不斷膨脹,現(xiàn)代企業(yè)制度中的代理成本問題以及由此產(chǎn)生的管理低效問題日益突出。MBO可通過管理層對公司的收購實現(xiàn)經(jīng)理人對決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管,從而降低代理成本。
2.收購操作存在信息不對稱。在典型的MBO中,公司股東是出售方,而經(jīng)理層則是購買方。經(jīng)理層作為公司的實際管理者和內(nèi)部人,擁有對公司的信息優(yōu)勢,這些信息包括市場情況、產(chǎn)品成本。人事制度、財務(wù)狀況,甚至公司的真實價值和發(fā)展的可持續(xù)性等。在MBO中,收購價格的公允性問題是買賣雙方博弈的重點,而經(jīng)理層可以憑借這種信息優(yōu)勢輕而易舉地歪曲交易價格,欺騙公司股東。因此,如何防止經(jīng)理層利用這種信息不對稱而損害股東的利益,成為MBO操作中的一個關(guān)鍵問題。
3.籌集收購資金的主要方式是舉債融資。MBO主要依靠舉債融資來籌集收購資金。一般而言,目標(biāo)公司是公眾公司,要完成收購需要很大的資金量,因此管理層傾向于采用能帶來財務(wù)杠桿效應(yīng)的負(fù)債融資方式。例如,美的在實施MBO的過程中,公司經(jīng)理層用借債方式融資購買股份,以現(xiàn)金方式交納收購所需資金的10%,其余90%則以美的股權(quán)質(zhì)押取得銀行貸款。
4.MBO通常伴隨著公司結(jié)構(gòu)的重組。經(jīng)理層通過融資收購自己所服務(wù)的公司的全部或部分股權(quán),使其以所有者和經(jīng)營者合一的身份主導(dǎo)公司重組工作,從而產(chǎn)生一個代理成本更低的新公司,這就是“管理層收購重組”。運用借貸資金完成收購的經(jīng)理層可以通過出售公司的非核心業(yè)務(wù)還貸,從而加快還貸的節(jié)奏。在轉(zhuǎn)型的公司中應(yīng)用MBO,重組公司業(yè)務(wù)和組織結(jié)構(gòu)則是必不可少的一環(huán)。
二、上市公司管理層收購的財務(wù)風(fēng)險
國外上市公司一般在分拆業(yè)務(wù)。剝離資產(chǎn)、反收購、母公司需要籌集現(xiàn)金避免財務(wù)危機(jī)等情況下實施管理層收購,其完全是一種市場行為,而我國目前上市公司推行管理層收購的目的大多是為了明晰產(chǎn)權(quán),行政性安排的作用舉足輕重,因此MBO的財務(wù)風(fēng)險也呈現(xiàn)出自己的特色。根據(jù)管理層收購的特點,我們應(yīng)著重關(guān)注以下三種財務(wù)風(fēng)險。
1.管理層收購引發(fā)的“內(nèi)部人控制”風(fēng)險。管理層收購?fù)瓿珊?,“?nèi)部人控制”風(fēng)險主要來自兩方面:①股權(quán)集中造成的“一股獨大”現(xiàn)象。MBO完成后,上市公司的內(nèi)部人與第一大股東的利益徹底一體化,公司的管理層集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身。而且,我國上市公司的股權(quán)比較集中,容易造成管理層收購后的新的“一股獨大”。如果對其不加約束和監(jiān)督,MBO將背離完善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本的初衷,反而產(chǎn)生新的“內(nèi)部人控制”,從而使公司大股東侵吞中小股東利益的行為變得更加便捷。②利用信息不對稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為。由于國有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置,我國目前上市公司高級管理人員與國有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對稱。有些上市公司高級管理人員通過調(diào)劑或隱藏利潤的辦法擴(kuò)大上市公司的賬面虧損,然后逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)至其持股的公司(有的可能表面上與高級管理人員沒有任何關(guān)聯(lián))。如果地方政府不同意,則繼續(xù)操縱利潤、擴(kuò)大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后,再以更低的價格收購。一旦MBO完成,高級管理人員再通過調(diào)賬等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn),從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大的財務(wù)壓力。因此,MBO完成后,上市公司應(yīng)當(dāng)增設(shè)獨立董事、獨立監(jiān)事,加強(qiáng)治理結(jié)構(gòu)建設(shè),在高級管理人員、業(yè)務(wù)等方面與新的大股東保持較強(qiáng)的獨立性。
2.收購價格的非公允性風(fēng)險。從現(xiàn)有的管理層收購案例來看,大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產(chǎn),收購價格的非公允現(xiàn)象較為嚴(yán)重。例如:粵美的MBO中,第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為每股295元,第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為每股3元,均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元。當(dāng)然,國有股與法人股是不可流通的股份,不能以二級市場價格對比衡量,但是,MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格不能是上級部門硬性規(guī)定或是拍拍腦門得到的,它應(yīng)當(dāng)有一個合理的波動范圍。
針對上述問題,有人提出用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DCF模型)來判斷,有人提出用經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)指標(biāo)來衡量,也有專家提出用Black-Scholes期權(quán)定價模型來衡量非流通股的價值。但無論采用哪種方法,均需要科學(xué)地確定模型的指標(biāo)參數(shù),在目前會計信息嚴(yán)重失真與二級市場價格不合理的情況下,利用上述方法確定轉(zhuǎn)讓價格得出的結(jié)果肯定是不科學(xué)的,從而成為低價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)的辯護(hù)工具。要保證交易價格的公允性,最好的辦法是,打破管理層收購過程中單邊交易的局面,增加買方數(shù)量,將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權(quán)的買方之一參與競價拍賣。
3.杠桿收購的償債風(fēng)險。管理層收購的標(biāo)的金額較大,通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層個人的支付能力,這就需要金融資本的大力支持。國外的資料顯示,MBO中管理層的自有資金只占所需總金額的10%,投資銀行的貸款約占資金總額的50%~70%,向投資者發(fā)行的高息債券約占20%~40%??梢姡s有90%的收購資金來自負(fù)債。從短期的成本效益看,舉債融資或許是收購方(管理層)最佳的選擇:一方面,它能迅速填補(bǔ)收購中的資金缺口;另一方面,它可以讓收購方在完成收購后獲得財務(wù)杠桿效應(yīng)。但是,它的負(fù)面效應(yīng)也是顯而易見的,即公司會因此背上沉重的債務(wù)包袱。
要降低公司MBO后的償債風(fēng)險,最重要的是調(diào)整融資結(jié)構(gòu):適當(dāng)增加權(quán)益性融資,減少負(fù)債性融資,同時保持長短期債務(wù)的適當(dāng)比例。我國上市公司的MBO在融資方面已經(jīng)取得了一些突破,大膽引入民間資本,如恒源樣管理層收購所需的 9 400萬元人民幣就全部來自民間融資。此外,《信托法》的出臺,為管理層收購指出了一條最靈活、規(guī)范的融資途徑,信托公司可以和個人簽訂信托契約,提供融資直接安排給個人,然后以個人的股權(quán)為質(zhì)押,這可以大大提高管理層收購的成功率,并預(yù)防高償債風(fēng)險的后遺癥。
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