隨著近兩年產(chǎn)權(quán)改革、國有股減持的呼聲日盛，管理層收購在我國上市公司中更有愈演愈烈之勢(shì)。本文以管理層收購的特點(diǎn)為切入點(diǎn)，對(duì)上市公司管理層收購所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討。

　　一、管理層收購的特點(diǎn)

　　所謂管理層收購（MBO），是指公司的經(jīng)理層組建一個(gè)規(guī)模較小的外部投資人集團(tuán)，利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司，使公司的經(jīng)營者轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓叩男袨?。?yán)格來說，管理層收購是杠桿收購（LBO）的一種。杠桿收購是目標(biāo)公司的內(nèi)部人或外部人，利用借債所融資本購買目標(biāo)公司的股份，從而改變公司出資人結(jié)構(gòu)、相應(yīng)的控制權(quán)格局以及公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。當(dāng)杠桿收購的收購方是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時(shí)，一般的LBO就變成了特別的MBO.MBO具有以下幾方面特點(diǎn)：

　　1.公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)重新結(jié)合。當(dāng)MBO發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司通常完成從一個(gè)公眾公司向一個(gè)私人公司的轉(zhuǎn)變。這與通常所說的“公司上市”正好呈相反的運(yùn)動(dòng)方向，即公司私人化或一定程度上的“公司下市”。從這種角度看，MBO似乎是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，因?yàn)槠渥非蟮氖且环N所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的集中。但是，隨著現(xiàn)代企業(yè)規(guī)模的不斷膨脹，現(xiàn)代企業(yè)制度中的代理成本問題以及由此產(chǎn)生的管理低效問題日益突出。MBO可通過管理層對(duì)公司的收購實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，從而降低代理成本。

　　2.收購操作存在信息不對(duì)稱。在典型的MBO中，公司股東是出售方，而經(jīng)理層則是購買方。經(jīng)理層作為公司的實(shí)際管理者和內(nèi)部人，擁有對(duì)公司的信息優(yōu)勢(shì)，這些信息包括市場(chǎng)情況、產(chǎn)品成本。人事制度、財(cái)務(wù)狀況，甚至公司的真實(shí)價(jià)值和發(fā)展的可持續(xù)性等。在MBO中，收購價(jià)格的公允性問題是買賣雙方博弈的重點(diǎn)，而經(jīng)理層可以憑借這種信息優(yōu)勢(shì)輕而易舉地歪曲交易價(jià)格，欺騙公司股東。因此，如何防止經(jīng)理層利用這種信息不對(duì)稱而損害股東的利益，成為MBO操作中的一個(gè)關(guān)鍵問題。

　　3.籌集收購資金的主要方式是舉債融資。MBO主要依靠舉債融資來籌集收購資金。一般而言，目標(biāo)公司是公眾公司，要完成收購需要很大的資金量，因此管理層傾向于采用能帶來財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的負(fù)債融資方式。例如，美的在實(shí)施MBO的過程中，公司經(jīng)理層用借債方式融資購買股份，以現(xiàn)金方式交納收購所需資金的10％，其余90％則以美的股權(quán)質(zhì)押取得銀行貸款。

　　4.MBO通常伴隨著公司結(jié)構(gòu)的重組。經(jīng)理層通過融資收購自己所服務(wù)的公司的全部或部分股權(quán)，使其以所有者和經(jīng)營者合一的身份主導(dǎo)公司重組工作，從而產(chǎn)生一個(gè)代理成本更低的新公司，這就是“管理層收購重組”。運(yùn)用借貸資金完成收購的經(jīng)理層可以通過出售公司的非核心業(yè)務(wù)還貸，從而加快還貸的節(jié)奏。在轉(zhuǎn)型的公司中應(yīng)用MBO，重組公司業(yè)務(wù)和組織結(jié)構(gòu)則是必不可少的一環(huán)。

　　二、上市公司管理層收購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　國外上市公司一般在分拆業(yè)務(wù)。剝離資產(chǎn)、反收購、母公司需要籌集現(xiàn)金避免財(cái)務(wù)危機(jī)等情況下實(shí)施管理層收購，其完全是一種市場(chǎng)行為，而我國目前上市公司推行管理層收購的目的大多是為了明晰產(chǎn)權(quán)，行政性安排的作用舉足輕重，因此MBO的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)出自己的特色。根據(jù)管理層收購的特點(diǎn)，我們應(yīng)著重關(guān)注以下三種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.管理層收購引發(fā)的“內(nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)。管理層收購?fù)瓿珊?，“?nèi)部人控制”風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩方面：①股權(quán)集中造成的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。MBO完成后，上市公司的內(nèi)部人與第一大股東的利益徹底一體化，公司的管理層集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身。而且，我國上市公司的股權(quán)比較集中，容易造成管理層收購后的新的“一股獨(dú)大”。如果對(duì)其不加約束和監(jiān)督，MBO將背離完善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本的初衷，反而產(chǎn)生新的“內(nèi)部人控制”，從而使公司大股東侵吞中小股東利益的行為變得更加便捷。②利用信息不對(duì)稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為。由于國有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置，我國目前上市公司高級(jí)管理人員與國有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。有些上市公司高級(jí)管理人員通過調(diào)劑或隱藏利潤的辦法擴(kuò)大上市公司的賬面虧損，然后逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至其持股的公司（有的可能表面上與高級(jí)管理人員沒有任何關(guān)聯(lián)）。如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤、擴(kuò)大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后，再以更低的價(jià)格收購。一旦MBO完成，高級(jí)管理人員再通過調(diào)賬等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大的財(cái)務(wù)壓力。因此，MBO完成后，上市公司應(yīng)當(dāng)增設(shè)獨(dú)立董事、獨(dú)立監(jiān)事，加強(qiáng)治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，在高級(jí)管理人員、業(yè)務(wù)等方面與新的大股東保持較強(qiáng)的獨(dú)立性。

　　2.收購價(jià)格的非公允性風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)有的管理層收購案例來看，大部分的收購價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)，收購價(jià)格的非公允現(xiàn)象較為嚴(yán)重。例如：粵美的MBO中，第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股295元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元。當(dāng)然，國有股與法人股是不可流通的股份，不能以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)比衡量，但是，MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格不能是上級(jí)部門硬性規(guī)定或是拍拍腦門得到的，它應(yīng)當(dāng)有一個(gè)合理的波動(dòng)范圍。

　　針對(duì)上述問題，有人提出用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）來判斷，有人提出用經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)來衡量，也有專家提出用Black－Scholes期權(quán)定價(jià)模型來衡量非流通股的價(jià)值。但無論采用哪種方法，均需要科學(xué)地確定模型的指標(biāo)參數(shù)，在目前會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不合理的情況下，利用上述方法確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格得出的結(jié)果肯定是不科學(xué)的，從而成為低價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)的辯護(hù)工具。要保證交易價(jià)格的公允性，最好的辦法是，打破管理層收購過程中單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權(quán)的買方之一參與競(jìng)價(jià)拍賣。

　　3.杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)。管理層收購的標(biāo)的金額較大，通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層個(gè)人的支付能力，這就需要金融資本的大力支持。國外的資料顯示，MBO中管理層的自有資金只占所需總金額的10％，投資銀行的貸款約占資金總額的50％～70％，向投資者發(fā)行的高息債券約占20％～40％。可見，約有90％的收購資金來自負(fù)債。從短期的成本效益看，舉債融資或許是收購方（管理層）最佳的選擇：一方面，它能迅速填補(bǔ)收購中的資金缺口；另一方面，它可以讓收購方在完成收購后獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但是，它的負(fù)面效應(yīng)也是顯而易見的，即公司會(huì)因此背上沉重的債務(wù)包袱。

　　要降低公司MBO后的償債風(fēng)險(xiǎn)，最重要的是調(diào)整融資結(jié)構(gòu)：適當(dāng)增加權(quán)益性融資，減少負(fù)債性融資，同時(shí)保持長短期債務(wù)的適當(dāng)比例。我國上市公司的MBO在融資方面已經(jīng)取得了一些突破，大膽引入民間資本，如恒源樣管理層收購所需的 9 400萬元人民幣就全部來自民間融資。此外，《信托法》的出臺(tái)，為管理層收購指出了一條最靈活、規(guī)范的融資途徑，信托公司可以和個(gè)人簽訂信托契約，提供融資直接安排給個(gè)人，然后以個(gè)人的股權(quán)為質(zhì)押，這可以大大提高管理層收購的成功率，并預(yù)防高償債風(fēng)險(xiǎn)的后遺癥。