負債融資是市場經(jīng)濟條件下企業(yè)籌集資金的必然選擇。但是這種籌資方式，在給企業(yè)帶來巨大效用的同時，也會帶來一些潛在的風險。一般認為，企業(yè)只有在最佳的資本結構下，才會實現(xiàn)其價值的最大化。本文從財務的角度出發(fā)，對負債融資的正負效應進行分析，以期對企業(yè)最佳資本結構的確定有所啟示。一、負債融資的正面效應分析

　　1.利息抵稅效用。負債相對于股權最主要的優(yōu)點是它可以給企業(yè)帶來稅收的優(yōu)惠，即負債利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應納稅所得額而給企業(yè)帶來價值增加的效用。世界上大多數(shù)國家都規(guī)定負債免征所得稅。我國《企業(yè)所得稅暫行條例》中也明確規(guī)定：“在生產(chǎn)經(jīng)營期間，向金融機構借款的利息支出，可按照實際發(fā)生數(shù)扣除?！必搨睦⒌侄愋в每梢粤炕霉奖硎緸椋豪⒌侄愋в?負債額×負債利率×所得稅稅率。所以在既定負債利率和所得稅稅率的情況下，企業(yè)的負債額越多，那么利息抵稅效用也就越大。

　　2.財務杠桿效用。債券的持有者對企業(yè)的現(xiàn)金流量擁有固定索取權。當企業(yè)經(jīng)營狀況很好時，作為債權人只能獲得固定的利息收入，而剩余的高額收益全部歸股東所有，提高了每股收益，這就是負債的財務杠桿效用。需要注意的是，財務杠桿是一種稅后效用，因為無論是債務資本產(chǎn)生的收益還是權益資本產(chǎn)生的收益都要征收企業(yè)所得稅。財務杠桿效用也可以用公式來表示：財務杠桿效用=負債額×（債務資本利潤率-負債利率）×（l一所得稅稅率）。在負債利率、所得稅稅率既定的情況下，即在一定的負債規(guī)模和稅率水平下，負債資本利潤率越高，財務杠桿效用就越大；該利潤率等于負債利率時，財務杠桿效用為零；小于負債利率時，財務杠桿效用為負。所以，財務杠桿也可能給企業(yè)帶來負效用，企業(yè)能否獲益于財務杠桿效用、效益程度如何，取決于債務資本利潤率與負債利率的對比關系。

　　3.負債是減少管理者和股東之間代理沖突的工具。隨著外部股東的介入，擁有股權的管理者或稱為內部股東會發(fā)現(xiàn)，當他們努力工作時，卻得不到全部的報酬；而當他們增加自身消費或出現(xiàn)損失時，也并不是全部由其個人承擔。此時，管理者的經(jīng)營活動并不都是以提高股東收益為目的。有時他們也會作出對他們自身有利而對企業(yè)價值提升不利的決策，例如，修建豪華的辦公場所、增加商務旅行的機會等，此時，就會產(chǎn)生管理者和股東之間的代理沖突。而負債融資可以成為減少代理沖突的工具之一。

　　當企業(yè)舉債并用借款回購股票時，將在兩個方面減少代理沖突。其一，因為企業(yè)外部股東的數(shù)量減少了，所以企業(yè)現(xiàn)金流量中屬于股東的那部分就減少了，又因為管理者必須用大量的現(xiàn)金流量償還債務，屬于債權人的現(xiàn)金流量的增加，就會減少管理者奢侈浪費的機會。其二，如果管理者擁有部分權益資產(chǎn)，當企業(yè)負債增加后，管理者資產(chǎn)所占的份額相應增加，即管理者的控制權增加了。這兩點就像蘿卜和大棒一樣，都會激勵管理者為股東利益而工作。因為負債融資將管理者和股東的利益緊密地聯(lián)系在一起，從而有效地減少了兩者之間的代理沖突。

　　二、負債融資的負面效應分析

　　1.持續(xù)增長的負債最終會導致財務危機成本。負債給企業(yè)增加了壓力，因為本金和利息的支付是企業(yè)必須承擔的合同義務。如果企業(yè)無法償還，則會面臨財務危機，而財務危機會增加企業(yè)的費用，減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。財務危機成本可以分為直接成本和間接成本。直接成本是企業(yè)依法破產(chǎn)時所支付的費用，企業(yè)破產(chǎn)后，其資產(chǎn)所有權將讓渡給債權人，在此過程中所發(fā)生的訴訟費、管理費、律師費和顧問費等都屬于直接成本。直接成本是顯而易見的，但是在宣布破產(chǎn)之前企業(yè)可能已經(jīng)承擔了巨大的間接財務危機成本。例如，由于企業(yè)負債過多，不得不放棄有價值的投資機會，減少研發(fā)費用；消費者可能因此會對企業(yè)的生產(chǎn)能力和服務質量提出質疑，最終放棄使用該企業(yè)的產(chǎn)品或服務；供應商可能會拒絕向企業(yè)提供商業(yè)信用；企業(yè)可能會流失大量優(yōu)秀的員工。所有這些間接成本都不表現(xiàn)為企業(yè)直接的現(xiàn)金支出，但給企業(yè)帶來的負面影響是巨大的。并且隨著企業(yè)負債額的增加，這種影響會越來越顯著。

　　2.過度負債有可能會引起股東和債權人之間的代理沖突。債權人利益不受損害的一個前提條件是企業(yè)的風險程度要處于預測所允許的范圍之內。而在現(xiàn)實的經(jīng)濟生活中，股東往往喜歡投資于高風險的項目。因為如果項目成功，債權人只能獲得固定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有，于是就實現(xiàn)了財富由債權人向股東的轉移；如果高風險項目失敗，則損失由股東和債權人共同承擔，有的債權人的損失要遠遠大于股東的損失，這就是所謂的“賭輸債權人的錢”。另外，當企業(yè)發(fā)行新的債券，也會損害原債權人的利益。因為股東為了獲得新的資金，往往會給新債權人更優(yōu)先的索償權，這樣可以降低新債務實際負擔的利率水平。但同時也會使原債權人承擔的風險加大，導致原債券真實價值的下降。

　　債權人為保護自己的利益，把風險限制在一定的程度內，往往會要求在借款協(xié)議中寫人保證條款來限制企業(yè)增加高風險的投資機會；為了防止發(fā)行新債，債權人也會在契約中加入回售條款，即如果發(fā)行新債，允許原債券持有者按面值將證券售還給公司。這樣就限制了企業(yè)的正常投資和融資，給企業(yè)帶來一種無形的損失。盡管負債是解決管理者和股東之間代理沖突的有力工具之一，但它同時也加深了股東和債權人之間的代理沖突。這是兩種類型的代理沖突，但毫無疑問，企業(yè)這兩種代理沖突而產(chǎn)生的代理成本的凈值總是存在的，由此使企業(yè)價值減少。

　　三、對確定最佳資本結構的啟示

　　1.一般而言，所得稅稅率越高，利息的抵稅效果就越明顯，因而企業(yè)的舉債愿望就越強烈。但是企業(yè)要同時考慮折舊費用抵稅效果的好壞，如果折舊抵稅效果明顯，企業(yè)就沒有必要過多的負債，以避免承受較大的財務風險。企業(yè)必須詳細了解、分析國家稅收政策及有關規(guī)定，以保證企業(yè)真正從中受益。

　　2.對負債可能引發(fā)的風險危機要有清醒的認識。企業(yè)要建立監(jiān)測風險機制和應對、化解風險的措施。財務危機風險較高的企業(yè)，其負債比率應該小于財務危機風險較低的企業(yè)。正常情況下，企業(yè)在舉債之前應對其自身的未來收益能力和償債能力進行科學的分析，以判斷自身財務風險的大小。唯有如此，負債經(jīng)營的企業(yè)才能在激烈的市場競爭中立于不敗之地。

　　3.企業(yè)所擁有的全部資產(chǎn)中，假若無形資產(chǎn)比重較大，其破產(chǎn)成本較高。因為企業(yè)的無形資產(chǎn)價值具有極大的不穩(wěn)定性，是難以變現(xiàn)并用以償債的。所以，該類企業(yè)資本結構中的負債比率應相對降低，以保持較強的償債能力。而對資產(chǎn)總額中無形資產(chǎn)比重較低的企業(yè)，由于其破產(chǎn)成本較低，企業(yè)可在其資本結構中保持較高的負債比率，充分運用財務杠桿，以獲取良好的預期效益。

　　4.企業(yè)應采用財務寬松政策，以保持適當?shù)呢攧諒椥?。一方面，企業(yè)在經(jīng)營狀況良好時，要積累一些現(xiàn)金儲備，當企業(yè)出現(xiàn)意想不到的好的投資機會時，可立即進行投資；另一方面，也是最關鍵的一點就是作為債務人往往會限定企業(yè)最大的借款額度，企業(yè)在日常融資時要盡量保持一定的籌資儲備能力，這樣在企業(yè)未來出現(xiàn)意外的較大的資金需求時，可以迅速籌集債務，以幫助企業(yè)渡過難關。而負債過多的企業(yè)就不會存在這種彈性。

　　5.當企業(yè)資金出現(xiàn)“瓶頸”需要從外部融資時，若采用發(fā)行新股的方式，則新股東提供的新權益會降低老股東所有的資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中所占有的比重。相應地，現(xiàn)有股東的控制權就有所削弱。而采用負債融資就不會出現(xiàn)這種稀釋作用。所以，如果發(fā)行新股使股東自身缺乏安全感，在制定資本結構決策時，必須將資本結構控制權的影響考慮在內，而采用負債融資。