摘要：在瞬息萬變的市場環(huán)境下，企業(yè)時常面臨投資決策，這使得項目的評估成為必要，本文認為對項目進行評估時，應考慮實施項目帶來的期權(quán)的價值，對傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法做出修正，只有這樣才能做出科學正確的決策。

　　本文就投資決策中所存在的不同期權(quán)分四種情況進行探討。

　　投資決策或稱資本預算，是關(guān)于資本支出的決策過程，它是企業(yè)最重要的財務(wù)決策。對于企業(yè)來說，重大項目的成功與否關(guān)系到企業(yè)業(yè)績的好壞，甚至決定著企業(yè)的成敗。延緩決策可能會喪失發(fā)展機會，而倉促上馬卻可能導致滅頂之災。投資決策方案評價最早采用的是投資報酬率、投資回收期等指標，這些指標沒有考慮資金的時間價值，是非貼現(xiàn)的評價指標?？紤]貨幣的時間價值的投資評價指標的出現(xiàn)，是投資決策的一次革命，使得投資決策過程更為科學和合理。但這些投資決策方法仍存在如下缺點：①對投資項目的評估僅從靜止的角度來考慮問題，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，管理的行為也是僵化的，只對是否立即采納投資做出決策，沒有考慮管理會創(chuàng)造價值及其創(chuàng)造價值的大小；②項目評估是單純的項目評估，沒有考慮項目之間的聯(lián)系；③評估著重于考慮項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量本身的價值，對項目現(xiàn)金流量的市場價值沒有做出應有的評估。

　　為克服這些缺點，可將現(xiàn)代金融學的最新發(fā)展-期權(quán)原理引入投資決策之中，考慮期權(quán)的投資決策模型的出現(xiàn)，是投資決策的又一次革命。在期權(quán)法下，管理者擁有的可根據(jù)變化了的未來狀況而改變其未來行為的靈活性，即管理者決策的價值將被考慮，得到評估。但是，期權(quán)思想應用于投資決策并不是全盤否定傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，而是對其的“揚棄”，將投資機會的價值考慮進去，可稱為擴大的凈現(xiàn)值法。

　　一、期權(quán)及其定價方法

　　期權(quán)是指對特定對象物的選擇權(quán)。這種權(quán)利只能在某一天或某一天之前行使。任何一種期權(quán)都具有如下共同特性：期權(quán)所有者具有權(quán)利而非責任按預先約定的日期或在約定的日期之內(nèi)以確定的價格購買或出售某項資產(chǎn)-期權(quán)所對應的原生資產(chǎn)。期權(quán)作為一種衍生證券，體現(xiàn)的是一種合同關(guān)系，期權(quán)購買者即持有者從期權(quán)出售者那里購買期權(quán)，如果期權(quán)持有者要求期權(quán)出售者履行合同的話，后者必須履行，但如果前者認為履約對已不利的話，卻可以單方面撤銷合同。期權(quán)作為一種金融商品具有幾個顯著特點：第一，期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進或賣出特定標的物的權(quán)利，但并不承擔一定要買進或賣出的義務(wù)；第二，這種權(quán)利具有很強的時間性超過規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動失效；第三，期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應。期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的。這表現(xiàn)在買者擁有履約權(quán)利而不負擔義務(wù)以及風險與收益的不對稱上。對買者來說，他在價格有利的情況下行使期權(quán)可能取得無限的收益，而他所承擔的最大風險只是為購買期權(quán)所支付的期權(quán)費，對賣者則相反。這意味著期權(quán)投資者能以支付有限的期權(quán)費為代價，而購買到可能無限盈利的機會。

　　按照其合同規(guī)定的是購買原生資產(chǎn)還是出售原生資產(chǎn)的權(quán)利，期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)；按照期權(quán)行使的方式，可分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)，美式期權(quán)可在期權(quán)到期日之前的任何一天行使；而歐式期權(quán)只能在到期日當天行使。期權(quán)合同的購買方取得了一種權(quán)利，是要付出價值的，這種價值就是期權(quán)的價格。

　　BLACK-SCHOLES對期權(quán)定價做出了巨大貢獻，提出了著名的用于不付紅利股票的歐式買方期權(quán)定價的BLACK-SCHOLES定價模型。即：

　　C=SN（d1）-Xe-rtN（d2）

　　C：看漲期權(quán)的價格

　　t：期權(quán)距到期日的時間（年）

　　S：股票現(xiàn)價

　　X：期權(quán)行使價格

　　e：自然對數(shù)的底

　　r：（連續(xù)計利的）無風險利率

　　此外期權(quán)定價的方法還有二項式方法，它把一年劃分為N期，假定對象物價格在每期只發(fā)生一次變化，而且變化只有兩種可能：上升某個百分比，或下降某個百分比。如果適當選取上升或下降的百分數(shù)，一年后則可能有N+1個不同的結(jié)果，正如二項式方法一樣。對于每個后果計算出相應期權(quán)的價值，然后由后向前逐期推算，像決策樹一樣，最后求出期權(quán)現(xiàn)在的價值。二項式方法是一種近似方法，當期數(shù)N相當大時，可以取得理想的效果。它可以處理十分復雜的問題，例如有紅利發(fā)放的美式期權(quán)的定價問題。

　　期權(quán)是一種十分廣義的概念，可以說只要有選擇權(quán)存在的地方就有期權(quán)，企業(yè)的許多經(jīng)營管理活動隱含著期權(quán)，例如投資、擔保、發(fā)行復合證券等。以下對投資活動中的隱含期權(quán)及其決策價值的應用做一探討。

　　二、投資中的隱含期權(quán)及其應用

　　企業(yè)在進行投資時，未來的現(xiàn)金流量是不確定的，投資的過程中隱含著許多機會，企業(yè)往往有選擇的余地，這種選擇權(quán)就是一個期權(quán)。為了獲得選擇的機會往往是要付出代價的，它是企業(yè)為獲得期權(quán)所付出的費用。投資決策中若考慮期權(quán)的價值，則在計算凈現(xiàn)值，應對凈現(xiàn)值公式做一修正，即：

　　凈現(xiàn)值=現(xiàn)金總流入的現(xiàn)值-現(xiàn)金總流出的現(xiàn)值+期權(quán)價值

　?。ㄒ唬┓蛛A段投資中的期權(quán)價值其應用

　　企業(yè)往往面臨一些投資機會，這些投資機會并不要求企業(yè)一次性投入，而是要求分階段投入，前一階段投資是后一階段投資的基礎(chǔ)。通過前一階段投資，企業(yè)獲得了是否進行后續(xù)投資的選擇機會，若前一階段投資表明后續(xù)投資有利可圖，則進h后續(xù)投資，否則，企業(yè)可不進行后續(xù)投資，損失的只是前一階段投資的成本，這樣的情況企業(yè)會經(jīng)常碰到。若按照凈現(xiàn)值法進行判斷，前期投資的凈現(xiàn)值為負，則企業(yè)不應進行前期投資，但忽略了這樣一個事實，即伴隨著前期投資而來的不只是前期投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，還有一個繼續(xù)選擇的權(quán)力。所以在進行投資方案的評價時，不應忽略前期投資所帶來的期權(quán)的價值，否則就做出錯誤的決策。當我們考慮期權(quán)的價值以后，決策結(jié)果往往會發(fā)生變化，例如，某企業(yè)為7生產(chǎn)一種新的產(chǎn)品需要進行前期的研發(fā)活動，而研發(fā)活動需要大量的資金，這些資金的耗費不一定給企業(yè)帶來利潤，從直觀上看不應進行研發(fā)活動的投資，但若研發(fā)活動成功，開發(fā)出新產(chǎn)品，企業(yè)就會在市場上領(lǐng)先一步，取得競爭優(yōu)勢，將取得豐厚的回報；研發(fā)活動失敗，損失的只是先期投入的資金。當研發(fā)活動所創(chuàng)造的期權(quán)的價值和研發(fā)活動本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于研發(fā)活動的投入時，企業(yè)應進行研發(fā)活動。

　　又例如某自然資源現(xiàn)在開采其凈現(xiàn)值為負，那么是否說開采權(quán)沒有價值呢，不盡如此，問題的關(guān)鍵在于開采權(quán)的價值不限于現(xiàn)在評估出的開采礦山的凈現(xiàn)值，還應包括與礦山開采權(quán)持續(xù)時間相聯(lián)系的延遲期權(quán)的價值。企業(yè)購得開采權(quán)后，若自然資源價格上漲，進行開采具有凈現(xiàn)值，企業(yè)有權(quán)立即開采；若價格下降，對公司沒有任何損害，因為公司沒義務(wù)進行開采。

　　實際上，分期投資的情況下，在任何一個投資階段，當出現(xiàn)不利的情況時，投資者都有放棄繼續(xù)投資的權(quán)利，在期初評估時，投資者應考慮這種在投資的任何階段上不追加投資的權(quán)利的價值。

　?。ǘ┻M行投資方案選擇時的期權(quán)的價值的應用

　　企業(yè)在確定投資項目后，需要從各種投資方案中進行選擇，特別是在市場不確定的情況下生產(chǎn)一種新產(chǎn)品時，企業(yè)可能選擇期初投資較小而維持成本高的方案，而不愿選擇期初投資大而維持成本低的方案，即使按傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法計算出的前者的凈現(xiàn)值小于后者。因為期初的投資是不可逆轉(zhuǎn)的，而維持成本卻可隨著市場的變化而變化，當市場狀況惡化時，前者具有的縮小生產(chǎn)規(guī)模、削減維持成本的期權(quán)的價值大于后者。對于新的投資項目企業(yè)進行設(shè)備采購時，為使建成的項目具有在市場需求擴大時能擴大生產(chǎn)規(guī)模的靈活性，可能寧愿選擇較昂貴的設(shè)備，因為這種設(shè)備帶來的擴大再生產(chǎn)規(guī)模的期權(quán)的價值能彌補設(shè)備的價差。

　　（三）一次性投資項目決策時退出期權(quán)的價值的應用

　　有些投資項目需要投資者一次投入全部資金，企業(yè)可能面臨比分階段投資更大的風險，一旦投資的項目市場前景不好，項目可能出現(xiàn)負的凈現(xiàn)值。此時投資者進行投資決策時，應考慮退出期權(quán)的價值，即一項目投資不適應市場需求完全失敗或市場狀況發(fā)生巨大的變化，使投資項目產(chǎn)生的收入長期不能彌補變動成本支出肘，管理者可以考慮以清算價格將設(shè)備等資產(chǎn)出售，完全放棄此項目的期權(quán)價值。當考慮退出期權(quán)價值時投資者可能會有更多較大的投資。

　?。ㄋ模┩顿Y決策中的轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值及其應用

　　當今市場可稱得上瞬息萬變，如果一個項目只能使用特定的原材料，生產(chǎn)特定的產(chǎn)品，當原材料供應不上或產(chǎn)品需求減少、原材料價格上漲或產(chǎn)品價格下降時，企業(yè)容易陷入經(jīng)營上的困境。相反，如果一個項目在期初設(shè)計時就考慮了可以使用多種原材料、生產(chǎn)多種產(chǎn)品，當市場狀況變化時就可以方便地轉(zhuǎn)而使用另一種較便宜的原材料、或生產(chǎn)市場更需要的產(chǎn)品，企業(yè)有一種靈活選擇的權(quán)力，這種權(quán)利就是轉(zhuǎn)換期權(quán)。這種轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值是企業(yè)創(chuàng)造的，雖然企業(yè)創(chuàng)造這種轉(zhuǎn)換期權(quán)可能需要期初較大的投資，但這種生產(chǎn)上的靈活性將使企業(yè)更具有競爭憂勢，企業(yè)在投資時考慮期權(quán)的價值可能會導致更加正確的決策結(jié)果。