本文著重于對人民幣匯率的形成、我國外匯市場供求、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況及影響人民幣匯率穩(wěn)定的外部因素等幾個方面，分析人民幣匯率能夠保持基本穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

　　一、從理論上看，人民幣匯率定價過低的問題由來已久。

　　1、1994年實(shí)現(xiàn)外匯并軌以前一直存在人民幣定價過低的問題。

　　同其它商品價格一樣，人民幣匯率的變動也經(jīng)歷了由計劃管理走向市場化的過程。改革開放之初，匯率貶值成為國家鼓勵外貿(mào)企業(yè)出口創(chuàng)匯、調(diào)節(jié)外匯收支的一種價格管理手段。觀察1981～1994年人民幣匯率的變動，會發(fā)現(xiàn)兩個非常明顯的特點(diǎn)：匯率具有貶值傾向及貶值幅度帶有跳躍性。人民幣匯率變動的特點(diǎn)是這種政策意圖的集中反映。

　　經(jīng)過20年的改革開放，我國國民經(jīng)濟(jì)增長迅速，人民生活水平得到較大提高，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)理應(yīng)支持人民幣匯率有所升值。事實(shí)上，人民幣卻出現(xiàn)了跳躍性貶值，人民幣并沒有真實(shí)地反應(yīng)我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，同時也背離了它自身的真實(shí)價格。早在1993年，國際貨幣基金組織發(fā)表的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，改變了過去用各國市場匯率估算各國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的方法，采用購買力平價來進(jìn)行估算，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力由原來以匯率手段估算的占世界經(jīng)濟(jì)的2％提高至6％。英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志分別于1993年和1997年以絕對購買力平價估算人民幣與美元的兌換比率，估算結(jié)果兩年分別為1美元兌換1.5元和4.01元人民幣（同期我國匯價分別為1美元兌換5.76元和8.28元人民幣）。1997年，北京大學(xué)易剛教授選擇了100種商品運(yùn)用購買力平價理論對人民幣與美元的匯率進(jìn)行估算，結(jié)論是1995年底人民幣與美元之間的可貿(mào)易品購買力平價為1美元兌換7.5元人民幣（同期我國匯價為1美元兌換8.35元人民幣）。無論估算結(jié)果準(zhǔn)確程度如何，人民幣的匯價低于其購買力平價在一定期程度上反映出我國人民幣定價過低的問題。

　　絕對購買力平價成立的前提是一價定律，即同一商品在各國以不同貨幣標(biāo)示的價格經(jīng)換算后應(yīng)是一致的，否則，會產(chǎn)生國際間的商品套利行為，商品的國際流動最終會消除同一商品在各國間的價格差別。當(dāng)然，購買力平價理論所要求的商品自由流動的國際貿(mào)易條件在現(xiàn)實(shí)中是不存在的，何況在我國對商品的貿(mào)易仍存在若干限制。這是人民幣匯率偏離購買力平價的原因之一。其二是用以測算購買力平價的價格指標(biāo)（通常是消費(fèi)物價指數(shù)）中，還包含了不可貿(mào)易的居民房租、水電等多項服務(wù)價格。而我國這類服務(wù)項目的價格水平近幾年一直是大大高于有形商品價格上漲幅度，如果剔除這一因素，我國人民幣匯率水平有可能比購買力平價估算的水平還要高些。

　　一國貨幣對本國商品的購買力是形成貨幣匯價的基礎(chǔ)，而我國長期以來存在著人民幣匯率偏低的現(xiàn)象。形成這一問題的原因，在于我國匯率的調(diào)整服從于不同階段經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展的需要，是國家管理經(jīng)濟(jì)的一種手段。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展及市場化程度的加深，決定人民幣匯率形成及變化的市場機(jī)制的建立，人民幣必然會從客觀上反映其自身真實(shí)的價值。從長遠(yuǎn)來看，人民幣匯率不應(yīng)偏離其購買力平價，人民幣面臨著內(nèi)在的升值壓力。

　　2、1994年人民幣實(shí)現(xiàn)并軌，并軌匯率對本以低估的匯價進(jìn)一步貶值。

　　1994年人民幣實(shí)現(xiàn)匯率并軌，建立了實(shí)行單一的有管理的浮動匯率制度。設(shè)立銀行間外匯市場，人民幣匯價主要在銀行間外匯市場上產(chǎn)生，人民銀行在設(shè)定的幅度內(nèi)對外匯市場進(jìn)行干預(yù)。此外，還進(jìn)行了外貿(mào)體制改革，取消了外貿(mào)企業(yè)外匯留成與上繳，實(shí)行銀行結(jié)售匯制度。1996年底，我國宣布自12月1日起接受國際貨幣基金組織第八條款，實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目下的可自由兌換。

　　一系列改革措施的出臺，為人民幣匯率的形成和變化引入了市場機(jī)制，特別是實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目下的可自由兌換后，人民幣在很大程度上承擔(dān)起反映國內(nèi)外兩個市場商品供求狀況、引導(dǎo)企業(yè)生產(chǎn)、調(diào)節(jié)國際收支的價格信號作用。發(fā)揮人民幣市場匯率對市場的調(diào)節(jié)作用，合理定價是必要前提。但長期以來幣值低估的人民幣在1994年實(shí)現(xiàn)貨幣并軌時仍較1993年有所貶值。1994年人民幣匯率并軌價格為1美元兌換8.7元人民幣，較1993年貶值約50％。即使按當(dāng)時市場交易量對官方匯率和外匯調(diào)劑市場匯率加權(quán)平均計算，人民幣并軌匯率仍較1993年底貶值7％左右。剔除當(dāng)時較為嚴(yán)重的通貨膨脹等因素，人民幣定價過低的老問題依然存在。一方面，人民幣定值較低刺激了出口，相對抑制了進(jìn)口，使我國商品進(jìn)出口順差連年增長；另一方面，為治理通貨膨脹維持了一個較高的利率水平。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長而人民幣匯率相對穩(wěn)定，吸引了外國投資進(jìn)入中國市場。數(shù)年來的貿(mào)易和資本賬戶雙順差，使我國外匯市場上外匯供大于求，人民幣匯率在市場力量的作用下保持穩(wěn)中有升之勢。1995年外匯市場的匯價為8.35元，較1994年并軌價格升值約3％。其后人民幣匯價持續(xù)攀升，1996年為8.31元，1997年為8.29元，1998年為8.28元。目前人民幣匯率較1994年并軌價上升了近5％。

　　人民幣匯價持續(xù)上升，既是市場對人民幣定值過低的一種矯正，同時又是人民幣匯價向它的內(nèi)在價值的復(fù)歸。

　　第二，分析我國外匯市場供求現(xiàn)狀及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，可以看出維持人民幣匯率穩(wěn)定是有根據(jù)的。

　　1、1994年以來，我國進(jìn)出口年年實(shí)現(xiàn)巨額順差及外國直接投資的大量流入，使外匯儲備連年劇增，外匯市場供大于求是推動人民幣升值的直接動因。

　　自1994年以來，我國進(jìn)出口持續(xù)4年實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差，盡管在貿(mào)易與投資上與我國關(guān)系密切的東南亞各國及韓國、日本等國家遭受金融危機(jī)打擊，出現(xiàn)不同程度的貨幣貶值，對我國出口及引資產(chǎn)生了不利影響，到目前為止我國貿(mào)易收支盈余的狀況并沒有改變。預(yù)計1998年全年，我國外貿(mào)進(jìn)出口總額達(dá)3190億美元，其中，出口總額預(yù)計1820億美元，與上年基本持平；進(jìn)口總額預(yù)計1370億美元，下降3.8％，累計實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差達(dá)450億美元。同時，我國實(shí)際利用外資的規(guī)模大體與上年持平，預(yù)計1998年我國實(shí)際利用外商直接投資達(dá)450億美元。我國國際貿(mào)易收支及資本賬戶繼續(xù)呈雙順差狀況，外匯儲備到1998年10月底達(dá)1437億美元，人民幣匯率保持穩(wěn)定。

　　預(yù)計1999年外貿(mào)出口在東南亞經(jīng)濟(jì)恢復(fù)無力、歐美經(jīng)濟(jì)增長趨緩的國際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下困難較多，而進(jìn)口限于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度可能出現(xiàn)下降，進(jìn)出口相抵仍有可能獲得相當(dāng)程度貿(mào)易順差。

　　在東南亞發(fā)生金融危機(jī)后，韓國、日本等國家均受到不同程度影響，相繼出現(xiàn)貨幣大幅貶值，而中國維持了經(jīng)濟(jì)增長和人民幣匯率的穩(wěn)定，成為亞洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)和金融穩(wěn)定的重要防線。盡管1997年爆發(fā)了東南亞金融危機(jī)，許多外資撤出亞洲，由于中國政局穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、國內(nèi)市場巨大、人民幣匯率穩(wěn)定，1997年中國吸引外國直接投資達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的453億美元，比上年增長近13％，占發(fā)展中國家吸引外國直接投資總額的近1/3，資金流入規(guī)模僅次于美國。

　　中國仍是世界上投資回報率較高、投資風(fēng)險較小的國家，中國不斷在行業(yè)、地域、所有制和利用外資方式等方面加大對外開放的力度，中國潛在的經(jīng)濟(jì)增長實(shí)力、龐大的國內(nèi)市場和相對穩(wěn)定的人民幣匯率，為外國直接投資帶來長期的利益。特別需指出的是，自1994年起，許多大型跨國公司采用股權(quán)融資方式進(jìn)入中國，利用合資方原有銷售網(wǎng)絡(luò)，方便、快捷地進(jìn)入中國市場，追求長期利益，他們的投資行為不會受短期因素影響。國家計委的一份研究報告預(yù)測，1998年中國實(shí)際利用外商直接投資在450億美元左右，1999年將會略有增長。

　　1999年，在貿(mào)易收支順差或者平衡的情況下，考慮到國家外債償付（約200億美元）及外商投資企業(yè)正常的利潤匯出，外國直接投資勢頭不減，仍會使外匯市場上有充足的外匯供給。

　　2、國內(nèi)物價水平出現(xiàn)負(fù)增長，支持人民幣匯率穩(wěn)中有升。

　　我國1992～1993年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱，導(dǎo)致物價連續(xù)攀升，1993年和1994年商品零售價格指數(shù)分別比上年上漲13.2％和21.7％，這使人民幣匯率受到對內(nèi)貶值的沖擊，1994年匯率并軌價格實(shí)際上有所貶值正是國內(nèi)通貨膨脹在匯率上的反映。其后，物價漲幅逐年回落至1995年的14.8％、1996年的6.1％和1997年的0.8％。1997年10月以后，我國物價水平一直呈現(xiàn)負(fù)增長。1998年1～12月份累計，全國居民消費(fèi)價格指數(shù)比1997年同期下降0.8％，商品零售價格指數(shù)下降2.6％。

　　國內(nèi)市場物價下降意味著人民幣的購買力有所上升，在這種情況下，人民幣匯價沒有理由出現(xiàn)貶值。

　　3、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢趨好是保持人民幣匯價穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

　　1998年我國政府采取了一系列宏觀調(diào)控措施刺激國內(nèi)需求，經(jīng)濟(jì)增長的情況為：1～3月GDP增長7.2％，1～6月增長7％，1～9月增長7.2％，其中，第三季度當(dāng)季增幅為7.6％，國民經(jīng)濟(jì)增長勢頭呈加快趨勢，1998年全年經(jīng)濟(jì)增長可達(dá)到7.8％。這一增長水平與東南亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)收縮、日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退，形成鮮明對比。

　　經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長不但有利于人民幣對外價值（匯率）的穩(wěn)定，同時也有利于增強(qiáng)外國投資者的信心，吸引外資的流入。

　　4、中國人民銀行金融調(diào)控能力的增強(qiáng)有利于匯率的穩(wěn)定。

　　1994年并軌以來，中國人民銀行作為市場管理者，在國際收支持續(xù)順差、國內(nèi)外匯市場長期供大于求的情況下，積極干預(yù)外匯市場，買進(jìn)外匯化解人民幣升值壓力的同時，采用收回對商業(yè)銀行貸款等對沖措施，有效地緩解了基礎(chǔ)貨幣的釋放對國內(nèi)通貨膨脹形成的壓力。

　　自1996年5月1日以來，中國人民銀行已連續(xù)6次下調(diào)人民幣存貸款利率，并相應(yīng)下調(diào)國內(nèi)美元等外幣存款利率。利率下調(diào)有利于人民幣升值壓力得到部分緩解。

　　1999年，維持人民幣匯率穩(wěn)定仍將是我國貨幣政策的主要目標(biāo)之一。目前我國的外匯儲備超過1400億美元，人民銀行無論在管理經(jīng)驗上還是在干預(yù)外匯市場實(shí)力上，都完全有能力保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定。

　　第三，1998年人民幣匯率保持了相對穩(wěn)定，但以動態(tài)的眼光來看，許多外部因素對人民幣匯率的影響是不能不引起重視的……

　　1、目前非法逃套匯行為十分猖獗，部分原因可能是前期進(jìn)入境內(nèi)的短期套利資金撤出中國。

　　盡管中國并沒有開放資本賬戶，但經(jīng)濟(jì)已不能置身于世界經(jīng)濟(jì)之外。在經(jīng)濟(jì)全球化迅猛發(fā)展的今天，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)政策不僅要受國際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，還對國際經(jīng)濟(jì)特別是國際資本的流動有較大的影響力。

　　1994、1995兩年，人民幣在兩位數(shù)通貨膨脹的情況下實(shí)現(xiàn)對美元的升值。高通貨膨脹及本幣升值意味著外貿(mào)出口企業(yè)的高成本。在出口成本大幅提高的情況下，我國接連實(shí)現(xiàn)了外貿(mào)出口31.9％和22.9％的高增長率。同期我國外匯儲備也由1993年的211.99億美元，增加到1994年的516億美元，1996年進(jìn)一步提高到1050億美元。這是我國出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及出口企業(yè)的競爭力突然間出現(xiàn)較大改觀了嗎？恐怕答案不僅如此。

　　為治理通貨膨脹，中國人民銀行執(zhí)行了緊縮貨幣政策。1993年7月11日，中國人民銀行再次提高利率，一年期人民幣存款利率高達(dá)10.98％，至1996年5月1日下調(diào)至9.18％。期間，人民幣存款利率遠(yuǎn)高于美元存款利率，本幣利率高于外幣利率形成國外短期資金進(jìn)入我國套取利差的動因。由于人民幣實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項目下的可自由兌換及外資企業(yè)和中外合資企業(yè)對外舉債不受國家監(jiān)管，為外國短期資本打著貿(mào)易的幌子進(jìn)入中國換取人民幣提供了一個隱蔽的通道。因此，不排除有相當(dāng)數(shù)量的國外短期資本混入經(jīng)常賬戶進(jìn)入中國。

　　由于我國以維持人民幣匯率穩(wěn)定為政策目標(biāo)，為避免人民幣大幅度升值，中國人民銀行不得不進(jìn)入外匯市場釋放大量的基礎(chǔ)貨幣，收購美元。這樣，套利資本不但獲得了利率上的好處，還因人民幣幣值穩(wěn)定獲得了匯率上的好處，1996年4月1日，中國人民銀行停辦保值儲蓄業(yè)務(wù)，5月1日起至1998年底連續(xù)6次下調(diào)存貸款利率，短期資本進(jìn)入中國套利的動因減弱。特別是在亞洲金融危機(jī)的影響下，國外普遍認(rèn)為人民幣不可避免地要貶值。出于對人民幣貶值的擔(dān)心，出口企業(yè)自1997年10月以來推遲結(jié)匯，外匯資金也在1998年一季度以后開始以各種方式流出中國。筆者認(rèn)為，出口企業(yè)由于可以留存的外匯數(shù)量及期限有限，出口商的持匯觀望行為并不是造成目前巨額貿(mào)易差下外匯儲備增長十分有限的原因。前期以假冒手段進(jìn)入中國的套利短期資本撤出中國，很可能是我國近期外匯儲備增長乏力及以假冒進(jìn)口騙取外匯活動猖獗的原因之一。

　　2、1998年日元對美元的大幅貶值對人民幣匯率穩(wěn)定構(gòu)成很大威脅，今后國際市場上主要貨幣對美元的變動也有可能對人民幣匯率變動造成影響。由于日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退，在東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，國內(nèi)銀行體系更是雪上加霜。日本政府為刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、保證出口，長期以來維持超低利率政策，結(jié)果日元在巨額貿(mào)易順差下不升反貶。特別是1998年4月日本決定允許個人購買外國金融資產(chǎn)后，大量日元資金流向美國，進(jìn)一步刺激日元對美元匯率的超貶。人民幣事實(shí)上是盯住美元的，日元對美元的貶值同時意味著人民幣對日元的大幅上升。日本是中國商品出口的第一大市場，也是進(jìn)口商品的第一大供應(yīng)商，日元的貶值無疑會造成中國商品進(jìn)入日本市場的困難加劇，同時日本商品會更廉價地進(jìn)入中國市場。此外，廉價的日本商品會在其它國際市場上對中國商品形成強(qiáng)大的競爭壓力。除去日元貶值對中國出口形成的威脅外，對人民幣不貶值的信心造成的打擊是非常嚴(yán)重的。

　　1998年9月，美國長期資本管理基金瀕于破產(chǎn)，引起國際金融市場對美國金融體系的擔(dān)憂。許多基金收縮業(yè)務(wù)，紛紛在國際市場上賣出美元購入日元，用以償還前期借入的廉價日元，從而扭轉(zhuǎn)了日元超跌的局面，緩解了對人民幣形成的壓力。

　　1999年元月1日誕生的歐元，將涵蓋由11個歐洲國家組成的、在規(guī)模上與美國大致相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)實(shí)體。歐元的出現(xiàn)，將對美元作為世界貨幣在國際儲備、國際貿(mào)易結(jié)算、國際支付手段等各方面的壟斷地位提出挑戰(zhàn)。如果歐元能保持穩(wěn)定和堅挺，必將引起國際資本向歐洲市場的大流動，美元對歐元的匯率有可能下降，間接地引起人民幣對歐元的匯率下降，有利于我國出口企業(yè)開拓歐洲市場，也有利于人民幣匯率穩(wěn)定。

　　在當(dāng)前大的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，人民幣幣值保持穩(wěn)定對我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長是非常重要的。1998年國際金融市場的異常動蕩，干擾了人民幣升值的進(jìn)程，但過去幾年里促使人民幣升值的內(nèi)在壓力仍有待完全釋放。從有利于維持貨幣政策內(nèi)外目標(biāo)（物價穩(wěn)定與匯率穩(wěn)定）的協(xié)調(diào)與實(shí)現(xiàn)人民幣匯率穩(wěn)定出發(fā)，應(yīng)改變單純追求貿(mào)易盈余及儲備增長的做法，改變?nèi)嗣駧哦⒆∶涝獮橹鞯姆绞剑�加大人民幣匯率籃子中其它外幣種類與權(quán)重，降低人民幣匯率標(biāo)計方法上的風(fēng)險�？傊�，人民幣匯價保持穩(wěn)定是可以實(shí)現(xiàn)的，人民幣匯率變動趨勢仍將穩(wěn)中有升。