針對當(dāng)前國有股減持變現(xiàn)流通方式中存在的諸多問題，我們在總結(jié)世界各國（地區(qū)）在處理大宗股權(quán)流通問題的成功經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，嘗試建立專門的國有股投資基金來幫助解決國有股流通問題。

　　設(shè)立國有股投資基金的目的與方式

　　設(shè)立國有股投資基金主要目的是要解決國有股上市流通中的平穩(wěn)性問題，并且將國有股的運(yùn)作主體由行政式操作的政府部門轉(zhuǎn)變到市場化運(yùn)作的基金管理公司。設(shè)立國有股投資基金，類似于“蓄水池”原理，即通過設(shè)立專門的投資基金先將尚未流通的國有股購買過來，然后根據(jù)未來市場狀況逐步、平穩(wěn)地上市流通或作為股權(quán)投資而長期性持有。必須指出的是，一旦國有股出售給國有股投資基金或其它機(jī)構(gòu)投資者，其性質(zhì)就不再是“國有股”，日后這些機(jī)構(gòu)投資者持有的這部分非流通股份可以完全按照市場供求狀況選擇持有或變現(xiàn)出售，很少會受到政府部門的干預(yù)。

　　國有股投資基金由專業(yè)證券機(jī)構(gòu)獨(dú)立或共同發(fā)起，向社會公眾或機(jī)構(gòu)投資者（含保險公司、養(yǎng)老基金、社會保障基金及其它企業(yè)法人等）公開發(fā)行基金單位設(shè)立基金，并進(jìn)行專業(yè)化管理。國有資產(chǎn)管理部門把國有股按照一定的價格出售給基金，基金作為戰(zhàn)略投資者持有該部分股份，該部分股份在持有一段時間后，可分若干年分批上市流通，以達(dá)到穩(wěn)定增值的目的。國有股投資基金宜建立成開放式基金，基金的存續(xù)期可以在10年以上。并且，隨著國有股出售的增加，以及基金的贏利增加，該基金的規(guī)�？梢圆粩鄶U(kuò)張，甚至達(dá)到數(shù)百億的規(guī)模，能夠較大程度上滿足國有股出售變現(xiàn)對資金的需求。

　　國有股投資基金的運(yùn)作

　　基金的投資問題

　　國有股投資基金的投資范圍僅限于上市公司的國有股，以及少量的流通股和國債（如規(guī)定該部分資產(chǎn)只占整個基金資產(chǎn)的30％或以下）。基金所投資的國有股來源于三個方面：

　　第一，新發(fā)行上市公司的國有股配售。該基金參與新發(fā)行上市公司欲出售部分的國有股配售，配售價格應(yīng)參照新股發(fā)行價格確定，并且基金持有的這部分股份可以較快地上市流通；

　　第二，上市公司配股時國有股的配售。在上市公司進(jìn)行配股時，該基金參與國有股部分的配售，配售價格應(yīng)參照流通股配股價格確定，并且基金持有的這部分股份可以較快地上市流通；

　　第三，已上市公司的國有股減持。對已上市公司國有股權(quán)的拍賣或協(xié)議轉(zhuǎn)讓，該基金可以與其它法人對該部分國有股進(jìn)行公開競價，充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用�；�金持有的這部分國有股可以分批逐步上市流通。

　　對于準(zhǔn)備長期性投資的國有股，基金必須把握好以下幾個原則：（1）與同行業(yè)平均市盈率水平或公司自身的盈利能力相比，市盈率水平偏低；（2）與同行業(yè)平均市凈率水平或公司自身的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量相比，市凈率水平偏低；（3）公司具有某種有形資產(chǎn)或?qū)＠�、專有技術(shù)、品牌、特許權(quán)等無形資產(chǎn)（包括新形式、購入的資產(chǎn)的使用與交易）的實(shí)際價值未被市場認(rèn)識或被市場低估；（4）企業(yè)在本行業(yè)居于領(lǐng)導(dǎo)地位。

　　基金所持股權(quán)的變現(xiàn)問題

　　國有股投資基金除了長期性持有上市公司出售的國有股以外，還必須通過以下方式變現(xiàn)股權(quán)，以增加資產(chǎn)的流動性和收益性：第一，根據(jù)二級市場狀況，逐漸將所獲配的國有股出售給社會公眾股東，變成流通股；第二，將股權(quán)進(jìn)行大宗拍賣或協(xié)議轉(zhuǎn)讓給其它戰(zhàn)略投資者。

　　設(shè)立國有股投資基金的優(yōu)點(diǎn)

　　1促使國有股運(yùn)作主體發(fā)生重大變化

　　國有股投資基金的設(shè)立，將促使大宗國有股權(quán)的運(yùn)作主體從政府部門轉(zhuǎn)換到以市場為導(dǎo)向的基金管理公司，基金公司以市場化的方式更加有效地管理運(yùn)作這些非流通股份，這是國有股運(yùn)作模式上的重大變化。例如，香港盈富基金就是代替香港特區(qū)政府專門運(yùn)作大宗股權(quán)的成功典范，既避免了特區(qū)政府政策對股市的干預(yù)，又緩沖了短時大宗股權(quán)變現(xiàn)對市場的巨大沖擊。

　　2維護(hù)各相關(guān)主體的利益

　　通過國有股投資基金，國有股份的出售價格可以按照市場化的定價機(jī)制來確定，使之更接近于企業(yè)的真實(shí)價值。通過國有股投資基金，國家、公眾股東、基金受益人可以形成三贏的局面：

　�。�1）按照市場定價機(jī)制確定國有股的出售價格，國有股份能夠按照企業(yè)的真實(shí)價值出售股份，國有資產(chǎn)得以增值，而這一部分溢價收入是國家作為創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)資本利得；

　�。�2）對于那些國有大盤股和績優(yōu)股來說，國有股出售價格接近于企業(yè)的價值，出售價格與市場價格之間的價差不會太大，新的投資者與原有公眾股東之間的持股成本相近，則對市場價格沖擊小，原有公眾股東受影響�。�

　�。�3）基金受益人以市場價格為基礎(chǔ)的折扣價格認(rèn)購股份，未來有較好的收益預(yù)期。

　　3完善新股發(fā)行方式，促進(jìn)市場發(fā)展

　　國有股投資基金設(shè)立后，在新股發(fā)行中，國有股通過出售給該基金而變現(xiàn)，間接進(jìn)入市場流通。在這種方式下，各類股份的流動性得以統(tǒng)一，作到同股同權(quán)。此外，還避免了新的非流通股繼續(xù)增加，防止“老問題”的進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　4減輕市場對國有股流通的恐懼心理

　　國有股出售并上市流通后，市場上可流通股份的供給短時突然增加，對市場和投資者心理產(chǎn)生較大壓力。國有股投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行規(guī)模認(rèn)購和專業(yè)運(yùn)作出售的國有股份，從而將短時集中的國有股變現(xiàn)供給轉(zhuǎn)化為長期的均勻股份供給，將長期均衡的社會公眾的投資需求轉(zhuǎn)化為規(guī)�；�的大宗現(xiàn)時需求。

　　5可加快國有股出售變現(xiàn)的進(jìn)程

　　以目前的市場承接力計算，需要相當(dāng)長的一段時間方可解決國有股出售變現(xiàn)問題。這顯然不能適應(yīng)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的要求。國有股投資基金持有的國有股盡管可以分批分階段進(jìn)行拋售，但是在企業(yè)發(fā)展良好的情況下可以不拋售該部分股票，而長期持有，從而將對市場的影響降到最低程度，因此基金發(fā)揮了市場穩(wěn)定器的作用。由于有較好的未來收益預(yù)期，國有股投資基金每年可以募集數(shù)百億元資金，大大加快了國有股出售變現(xiàn)的進(jìn)程。

　　6明確市場預(yù)期，引導(dǎo)市場發(fā)展

　　通過國有股投資基金的方式給市場以明確的國有股出售與流通時間上安排的明確信息，從而引導(dǎo)市場理性發(fā)展。國有股一次性出售給基金后，基金買賣國有股是純粹的市場行為，從而避免了國有股政策的實(shí)施對股市的影響，這在香港盈富基金的成功運(yùn)作中已經(jīng)得到了證明。由于所出售的國有股是按照市場原則平穩(wěn)上市，對市場的沖擊將降低到較低程度，保證了市場的健康發(fā)展。

　　7建立多元投資架構(gòu)，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)

　　國有股投資基金持有股份后，可以以較為專業(yè)的方法來監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)行，從而促進(jìn)企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的改善，有利于證券市場的發(fā)展。

　　國有股投資基金設(shè)立過程中的幾個問題

　　在設(shè)立、運(yùn)作國有股投資基金時，今后還可能會遇到以下問題：

　　1、在若干年以后，如果出現(xiàn)公司流通股市場價格小于國有股原來的配售或出售價格，為了確保國有股投資基金的贏利性（至少不虧損），保護(hù)基金投資者的利益，可以在基金投資國有股時增加回購條款，即要求國家在這種情況下回購該基金所持有的部分國有股。

　　2、當(dāng)基金投資國有股后，通�；�金已經(jīng)成為該企業(yè)的大股東，應(yīng)該在法規(guī)上明確，在股份尚未流通之前，允許該基金將部分股份出售給其它投資者，以確保企業(yè)正常的資產(chǎn)運(yùn)作或資產(chǎn)重組的需求。

　　3、國有股投資基金在上市交易的初始階段流動性可能較差，可以采取做市商制度等措施來增強(qiáng)其流動性。

　　4、為保證開放式基金管理人合理安排基金資產(chǎn)，對基金的申購和贖回，可采取一定的限定條件，即規(guī)定投資者不是每天都可以進(jìn)行基金的申購和贖回，只是在規(guī)定時間內(nèi)才可以進(jìn)行申購或贖回，如每周或每月某一日期為基金的申購或贖回日。在基金剛募集完成以后，投資者首次贖回時間可定在至少6個月以后，以后贖回間隔視市場情況靈活處理。

　　另外，當(dāng)基金資產(chǎn)在一定規(guī)模以下時基金暫停贖回，當(dāng)基金資產(chǎn)在一定規(guī)模以上時暫停申購，同時可對每次凈贖回比例予以限制，有關(guān)限制條款可以在基金招募說明書中明確說明。

　　在投資者大量贖回基金單位時，應(yīng)允許基金管理公司以基金資產(chǎn)為抵押向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行短期抵押貸款融資，以解決變現(xiàn)壓力問題，所融資金只能用于投資者贖回基金的需要，并且可對抵押融資金額與基金凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制。