內(nèi)容摘要：隨著我國(guó)土地使用制度和住房制度改革，住房抵押貸款證券化被認(rèn)為是我國(guó)資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)。實(shí)施住房抵押貸款證券化能提高資金流動(dòng)性，拓寬融資渠道，分散銀行風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)點(diǎn)。本文簡(jiǎn)要介紹了住房抵押貸款證券化的概念，總結(jié)了中國(guó)建設(shè)銀行在國(guó)內(nèi)首次發(fā)行住房抵押貸款證券的情況，探討實(shí)施住房抵押貸款證券化的模式，分析實(shí)施住房抵押貸款證券化面臨的法律、信用、證券市場(chǎng)等方面的障礙，以及如何完善住房抵押貸款證券化。

　　關(guān)鍵詞：住房抵押貸款，證券化，房地產(chǎn)模式

　　住房抵押貸款證券化是一種抵押擔(dān)保證券，指金融機(jī)構(gòu)把自己所持有的流動(dòng)性較差、但具有未來(lái)現(xiàn)金收入的住房抵押貸款，匯集重組為抵押貸款群組，由證券化機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購(gòu)入，經(jīng)過(guò)擔(dān)�；蛐庞迷黾�(jí)后，以證券的形式出售給投資者，以融通資金，并使住房貸款風(fēng)險(xiǎn)分散為由眾多投資者承擔(dān)的融資過(guò)程。住房抵押貸款證券化運(yùn)用成熟的交易框架和信用增級(jí)手段，改善了證券的發(fā)行條件，使住房抵押貸款證券化支出費(fèi)用總額與交易總額的比率很低，從而大幅度降低了企業(yè)直接融資的成本。

　　2005年12月15日，中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)了中國(guó)建設(shè)銀行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。建行作為發(fā)起人委托中信信托發(fā)行不超過(guò)31億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券（即MBS）“建行個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券”。至此，已風(fēng)靡海外30余年的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，終于正式亮相中國(guó)。建設(shè)銀行從上海市、江蘇省和福建省三家一級(jí)分行中篩選出了15000余筆、金額總計(jì)約30億元的個(gè)人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池，委托中信信托投資有限責(zé)任公司發(fā)行，這是國(guó)內(nèi)首單個(gè)人住房抵押貸款債權(quán)證券化產(chǎn)品。該信托的第一次利息將在2006年1月26日予以支付，信托的法定最終到期日為2037年11月26日。建行本身將購(gòu)買其中9050萬(wàn)元的次級(jí)資產(chǎn)支持證券，其余的29.26億元優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券將按照不同信用評(píng)級(jí)分為A、B、C三級(jí)。在29.26億元的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券中，A級(jí)為26.69億元，B級(jí)為2.03億元，C級(jí)為5279萬(wàn)元。MBS將和按揭貸款一樣，采取每月付息還本，并采用浮動(dòng)利率。

　　住房抵押貸款證券化的模式

　　資產(chǎn)證券化是在“破產(chǎn)隔離”、“真實(shí)出售”這一中心的基礎(chǔ)上，圍繞現(xiàn)金流重組和信用工程這兩個(gè)基本點(diǎn)展開(kāi)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品衍生及市場(chǎng)運(yùn)作的，是當(dāng)今各國(guó)資本市場(chǎng)上極具活力的金融產(chǎn)品，在我國(guó)是全新的嘗試，選擇合適的證券化資產(chǎn)是成功進(jìn)行資產(chǎn)證券化的良好開(kāi)端。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，資產(chǎn)證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化和資產(chǎn)支撐的證券化。美國(guó)作為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，資產(chǎn)證券化是從住房抵押貸款證券化起步，且從世界范圍來(lái)看，住房抵押貸款也是一種最為廣泛被證券化的資產(chǎn)。因此，我國(guó)推行住房抵押貸款證券化可以借鑒國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，國(guó)際住房抵押貸款證券化代表性的模式大體有三種模式：一是美國(guó)模式，即表外模式，即在銀行外部設(shè)立特殊機(jī)構(gòu)，用以收購(gòu)銀行資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售；二是德國(guó)模式，即表內(nèi)模式，即在銀行內(nèi)部設(shè)立一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，由這個(gè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作證券化業(yè)務(wù)，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行，保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中；三是澳大利亞模式，即準(zhǔn)表外模式，是上述兩種模式的結(jié)合類型。

　　但是，在借鑒國(guó)外模式的同時(shí)，必須清醒地看到，由于我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)建立不久，發(fā)展很不平衡，加之證券市場(chǎng)發(fā)展的地區(qū)差異，我國(guó)的證券化模式的選擇必須多樣化且富有彈性：針對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展地區(qū)，推出不同的房地產(chǎn)證券化品種；對(duì)不同的投資主體，應(yīng)有靈活的投資余地；證券化必須在我國(guó)現(xiàn)有的法律框架下構(gòu)筑。

　　住房抵押貸款證券化的運(yùn)作過(guò)程可以簡(jiǎn)要的概括如下：首先，由住房抵押貸款機(jī)構(gòu)充當(dāng)原始權(quán)益人，以“真實(shí)出售”方式將其持有的住房抵押貸款債權(quán)合法轉(zhuǎn)讓給特殊機(jī)構(gòu)。其次，特殊機(jī)構(gòu)將其組成抵押貸款組，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理、信用評(píng)級(jí)及擔(dān)保公司擔(dān)保升級(jí)后，發(fā)行住房抵押貸款證券，獲得證券發(fā)行收入，并向原始權(quán)益人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款和向相關(guān)中介機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用。第三，在證券發(fā)行后，特殊機(jī)構(gòu)需要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來(lái)對(duì)已經(jīng)證券化的住房抵押貸款資產(chǎn)及其現(xiàn)金流進(jìn)行管理。住房抵押貸款證券化的關(guān)鍵是要實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)出售”。所謂“真實(shí)出售”是指貸款出售合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的，保護(hù)投資者的利益。

　　在設(shè)計(jì)住房抵押貸款證券化運(yùn)作模式中，需要特別強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)主體——特殊機(jī)構(gòu)的設(shè)立，即選擇表外模式還是表內(nèi)模式運(yùn)作。它是整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的中心。相比而言，表外模式更適合我國(guó)國(guó)情，即設(shè)立獨(dú)立的特殊機(jī)構(gòu)。首先，從信用增級(jí)角度考慮，銀行外部設(shè)立的特殊機(jī)構(gòu)是以證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)及財(cái)政等政府部門的影響和控制，真正意義上實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)出售”，從而避免了我國(guó)商業(yè)銀行信用等級(jí)不高的問(wèn)題。從效率的角度考慮，獨(dú)立的特殊機(jī)構(gòu)發(fā)行抵押證券具有優(yōu)勢(shì)。成立專業(yè)化的住房抵押貸款證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)適應(yīng)社會(huì)化大分工的發(fā)展趨勢(shì)，有利于提高市場(chǎng)的運(yùn)作效率。特殊機(jī)構(gòu)可以將不同商業(yè)銀行或其它金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的住房抵押貸款整合成一個(gè)大規(guī)模的貸款池，在此基礎(chǔ)上發(fā)行抵押貸款可以降低發(fā)行費(fèi)用，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行出售自己的貸款給特殊機(jī)構(gòu)，可以再有選擇性的購(gòu)買抵押債券，有效的避免風(fēng)險(xiǎn)，改善銀行資產(chǎn)的質(zhì)量。從資本充足率考慮，通過(guò)實(shí)施表外證券化并將回收的資金投資于現(xiàn)金、國(guó)債以及高質(zhì)量的抵押貸款相關(guān)證券等風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比住房抵押貸款低的資產(chǎn)，貸款人的資本充足率會(huì)得到提高。實(shí)施表內(nèi)證券化，住房抵押貸款仍然是貸款人的資產(chǎn)，貸款人的資本充足率不變。

　　此次建行首發(fā)MBS的證券發(fā)行是通過(guò)中信信托投資有限公司作為中介機(jī)構(gòu)實(shí)施的，而作為一級(jí)分銷商認(rèn)購(gòu)這批資產(chǎn)的51家機(jī)構(gòu)中商業(yè)銀行占21家。可見(jiàn)，此次的證券發(fā)行從發(fā)起人到承銷商都是以銀行系統(tǒng)為主體的，中介機(jī)構(gòu)的加入使得發(fā)行證券的程序相對(duì)于2002年試點(diǎn)方案中的銀行內(nèi)部機(jī)構(gòu)發(fā)行的模式已有所發(fā)展，但相比于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，此次MBS首發(fā)的模式還不夠完善，沒(méi)有建立起從銀行到特殊目的發(fā)行機(jī)構(gòu)，再到中介和承銷商，最后到投資者的四級(jí)體系。那么，建行首發(fā)MBS的模式可以說(shuō)是不完整的表外融資抵押貸款證券化。

　　實(shí)施住房抵押貸款證券化的障礙

　　實(shí)施住房抵押貸款證券化，核心是要求有一個(gè)完備的制度與市場(chǎng)環(huán)境。

　　住房抵押貸款證券化在我國(guó)還屬試驗(yàn)階段，相關(guān)法律體系不完善將成為我國(guó)住房抵押貸款證券化的主要障礙。一方面，缺乏住房抵押貸款證券化相關(guān)的法律法規(guī)。特殊機(jī)構(gòu)作為住房抵押貸款證券化的核心，不僅涉及原始權(quán)益人、原始債務(wù)人、信托機(jī)構(gòu)等多方參與主體的設(shè)置、進(jìn)入、運(yùn)營(yíng)與退出等法律上的規(guī)范，更重要的是特殊機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”與“真實(shí)出售”的法律標(biāo)準(zhǔn)要有嚴(yán)格的界定。實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”一般要求特殊機(jī)構(gòu)要與自身、原始權(quán)益人和其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。目前我國(guó)法律對(duì)第一、第三種情況沒(méi)有明確規(guī)定。特殊機(jī)構(gòu)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，要求資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給特殊機(jī)構(gòu)，我國(guó)法律對(duì)此也沒(méi)有明文規(guī)定。另一方面，現(xiàn)有法律對(duì)住房抵押貸款證券化的束縛。我國(guó)《證券法》第6條規(guī)定，銀行業(yè)、證券業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理。證券公司與銀行、信托、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分別設(shè)立。而房地產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)創(chuàng)新的金融工具，為發(fā)行人提供了靈活多樣的金融產(chǎn)品以供選擇，如過(guò)手證券、債券、商業(yè)票據(jù)等。針對(duì)不同金融產(chǎn)品，管理部門各不相同，導(dǎo)致了房地產(chǎn)證券化的發(fā)行障礙較多。特別是我國(guó)證券、信托、保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展尚未成熟，能為抵押貸款證券化提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)不足，所以如果要在銀行和投資者之間建立多級(jí)的中介體系，一方面目前沒(méi)有專門的特殊機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，另一方面將可能出現(xiàn)很多部門間難以協(xié)調(diào)的問(wèn)題，而且交易成本會(huì)比較高。從建行首發(fā)的MBS看，其中介機(jī)構(gòu)不夠完善，交易主要在銀行系統(tǒng)內(nèi)部進(jìn)行，發(fā)行的廣度和深度都很不夠，MBS的諸多優(yōu)點(diǎn)和功能都無(wú)法發(fā)揮出來(lái)，例如，融資渠道并沒(méi)有拓寬，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有降低，對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)報(bào)酬率的提高還需要假以時(shí)日觀察等。從初次交易的情況來(lái)看，建行發(fā)行的MBS沒(méi)有國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行同時(shí)發(fā)行的ABS（資產(chǎn)擔(dān)保證券）受歡迎。

　　信用增強(qiáng)形式和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)匱乏，我國(guó)各種市場(chǎng)主體嚴(yán)重缺位。實(shí)行住房抵押貸款證券化的關(guān)鍵一步，是通過(guò)信用增強(qiáng)形式，提高發(fā)行的抵押擔(dān)保證券的信用等級(jí)。在保險(xiǎn)方面，因抵押貸款保險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模很小，難以形成風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制，使保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較大。同時(shí)，獨(dú)立客觀、公正的信用評(píng)估體系是住房抵押貸款證券化成功的關(guān)鍵，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在抵押貸款證券化中的基本作用是評(píng)價(jià)證券的質(zhì)量，并以“信用等級(jí)”的形式，向投資者公布評(píng)級(jí)結(jié)果，起到風(fēng)險(xiǎn)提示、降低交易費(fèi)用的作用�，F(xiàn)在我國(guó)缺乏有影響力的獨(dú)立資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和完整的信用擔(dān)保體系，還沒(méi)有完整意義上的個(gè)人信用制度。在缺乏擔(dān)保和信用評(píng)級(jí)制度和機(jī)構(gòu)的條件下，若要發(fā)展住房抵押貸款證券化，國(guó)有商業(yè)銀行只能憑借自身的國(guó)有性質(zhì)和資金實(shí)力進(jìn)行擔(dān)保，而且也有較好的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)的專業(yè)能力。

　　我國(guó)證券市場(chǎng)很不完善，機(jī)構(gòu)投資者不規(guī)范。政府在對(duì)待證券市場(chǎng)的戰(zhàn)略思維方面比較模糊，政府作為證券市場(chǎng)的管理者應(yīng)采取經(jīng)濟(jì)手段、政策引導(dǎo)等措施，盡量避免行政性的干預(yù)，但政府對(duì)公司進(jìn)入和退出證券市場(chǎng)采取種種限制，承擔(dān)了過(guò)多的非市場(chǎng)任務(wù)。作為管理機(jī)構(gòu)，政府應(yīng)該要以保持證券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，保護(hù)投資者的利益為重任，但實(shí)際上政府把幫助國(guó)有企業(yè)解困、提高總需求作為首要目標(biāo)，把保護(hù)投資者的利益放在了次要地位，使投資者喪失信心。而專業(yè)投資機(jī)構(gòu)具備人才、技術(shù)、資本等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在獲取政府部門的政策信息、探測(cè)經(jīng)濟(jì)信息方面具有超前的意識(shí)和能力，成為操縱證券市場(chǎng)的主力。

　　完善住房抵押貸款證券化的對(duì)策

　　就目前的現(xiàn)狀而言，完善住房抵押貸款證券化實(shí)施的金融基礎(chǔ)環(huán)境，解決好以下幾個(gè)方面的問(wèn)題，顯得尤為緊迫。

　　以法制化為中心夯實(shí)我國(guó)個(gè)人信用基礎(chǔ)。個(gè)人信用體系是整個(gè)社會(huì)信用體系的重要內(nèi)容，我國(guó)的當(dāng)務(wù)之急是有效的借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)。首先，需要政府的協(xié)調(diào)與立法的支持。對(duì)消費(fèi)信貸的環(huán)境、授信及還款等方面頒布一系列法律法規(guī)，并且在現(xiàn)有的全國(guó)性法規(guī)基礎(chǔ)上充實(shí)與規(guī)范一級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)的法律法規(guī)，如《住房抵押貸款法》，使個(gè)人信用體系在法定的框架下高效、有序的運(yùn)行；其次，重視社會(huì)保障制度、社會(huì)擔(dān)保與保險(xiǎn)制度及機(jī)構(gòu)組織的建設(shè)，建立科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u(píng)價(jià)指標(biāo)體系；第三，以存款實(shí)名制為契機(jī)，推廣建立個(gè)人賬戶體系，通過(guò)銀行間的聯(lián)網(wǎng)、地區(qū)間的聯(lián)網(wǎng)，最終建立起國(guó)家個(gè)人信用調(diào)查和資源共享系統(tǒng)。

　　建立與完善資信評(píng)估體系。首先，要保持較高的獨(dú)立性與權(quán)威性。西方的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)的信譽(yù)由長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)所支撐，這種獨(dú)立性保證了評(píng)估結(jié)果的公正性、準(zhǔn)確性與權(quán)威性。我國(guó)應(yīng)通過(guò)合并、兼并等形式發(fā)展幾家全國(guó)性的、綜合的大型資信評(píng)估機(jī)構(gòu)，與政府脫鉤，確保其結(jié)果的公正與公平；其次，有必要建立統(tǒng)一、規(guī)范的指標(biāo)體系，并且盡量與國(guó)際慣例接軌。

　　進(jìn)一步擴(kuò)大和規(guī)范住房抵押貸款市場(chǎng)。一個(gè)成熟的、規(guī)范的住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)，是開(kāi)展住房抵押貸款證券化的重要前提。激發(fā)個(gè)人住房消費(fèi)，壯大抵押貸款規(guī)模，必須以需求為導(dǎo)向，細(xì)分市場(chǎng)，充分考慮經(jīng)濟(jì)上的差異、地區(qū)因素設(shè)計(jì)抵押貸款組合。實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)在抵押合約、貸款合同、貸款程序等標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，開(kāi)發(fā)不同期限、不同利率水平、不同種類的貸款，實(shí)現(xiàn)銀行的多樣化服務(wù)，拓寬抵押貸款組合的數(shù)量和種類。

　　建立相關(guān)法律框架和金融監(jiān)管體系。按照我國(guó)目前的法律法規(guī)，住房抵押貸款證券化的發(fā)起和運(yùn)營(yíng)都缺乏相應(yīng)的法律依據(jù)，有必要制定《住房抵押貸款證券化法》，以保護(hù)抵押證券持有者的利益。住房抵押貸款證券化在我國(guó)的發(fā)展對(duì)法律環(huán)境至少有三方面的要求：一是要嚴(yán)密的法律制度，如建立及完善《信托法》、《破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》、《公司法》等；二是對(duì)一些與證券化的發(fā)展相沖突的現(xiàn)行法律規(guī)定進(jìn)行修改。如證券市場(chǎng)的主體獨(dú)資、市場(chǎng)準(zhǔn)入制度等等，法律應(yīng)作出補(bǔ)充規(guī)定或允許合理規(guī)避；三是必須建立健全相應(yīng)的監(jiān)管條例。如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的許可制度和審批程序、資產(chǎn)證券發(fā)行人發(fā)行條件、信用增級(jí)制度和信用保障制度、信息披露制度、市場(chǎng)交易制度、稅收制度、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度與監(jiān)管制度等等。

　　推進(jìn)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)。機(jī)構(gòu)投資者是住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的基礎(chǔ)和靈魂。按照我國(guó)現(xiàn)行的金融制度，銀行、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司在從事證券投資方面，還存在多種限制，我國(guó)應(yīng)該在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下調(diào)整和放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的限制，允許機(jī)構(gòu)投資者大比例直接購(gòu)買和持有抵押支持證券，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者投資工具和投資對(duì)象的多元化，改善其投資組合。改變我國(guó)以“散戶為主，機(jī)構(gòu)為輔”的投資者結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展投資基金群體，通過(guò)公募和私募多種形式進(jìn)行抵押支持證券的買賣和交易，引導(dǎo)社會(huì)理性投資，促進(jìn)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)繁榮發(fā)展。

　　隨著我國(guó)房地產(chǎn)投資體制改革的深化，金融對(duì)住房產(chǎn)業(yè)的支持作用日益巨大，房地產(chǎn)證券化必將為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供強(qiáng)大支持，為我國(guó)的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新帶來(lái)新的契機(jī)。房地產(chǎn)證券化可以極大地推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)住房與金融之間的良性循環(huán)，它的實(shí)施必將對(duì)我國(guó)住宅產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的發(fā)展起到巨大的促進(jìn)作用。但對(duì)于一項(xiàng)新生事物，其本身在條款設(shè)計(jì)、定價(jià)方式、風(fēng)險(xiǎn)回避等方面還需要進(jìn)一步完善，人們接受它也需要一個(gè)過(guò)程，我國(guó)房地產(chǎn)證券化的道路來(lái)日方長(zhǎng)且任重道遠(yuǎn)。