證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個新的分支，著眼于證券市場交易過程的組成要素：技術(shù)、制度、信息、參與主體、交易工具及創(chuàng)新、交易協(xié)議與市場實踐的結(jié)合等。在考察這六要素的微觀結(jié)構(gòu)——這些要素的量有多少，比例多大，以及是如何組織的同時，要關(guān)注其動態(tài)結(jié)構(gòu)——證券交易流程是如何進(jìn)行的，六要素進(jìn)出的前后順序及橫向流動的狀況。通過揭示上述六要素，同時作用于股市、期貨、期權(quán)市場的價格發(fā)現(xiàn)，以及價格發(fā)現(xiàn)過程背后所體現(xiàn)的投資人與經(jīng)紀(jì)人等中介機(jī)構(gòu)的行為，最終目的是要建立一個有序高效的證券市場。

　　隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的蓬勃發(fā)展，如同其他金融領(lǐng)域一樣，證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計的理念自然不會無視網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對其自身的挑戰(zhàn)與蘊藏著的深刻的變革與發(fā)展機(jī)遇。創(chuàng)始于1971年的美國證券協(xié)會電子交易系統(tǒng)（NASDAQ）開創(chuàng)了用電子交易系統(tǒng)將全美場外交易市場連接起來的市場組織形式，這可以稱為網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計理念的首次真正意義上的沖擊。而在更廣闊的平臺——Internet上進(jìn)行的證券交易無疑正在證券市場上掀起一場革命，也同樣會導(dǎo)致證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計理念的深刻變革。本文正是著力探討這一變革背后的深刻內(nèi)涵。

　　一、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對證券市場有效性的正面影響

　　有序高效的證券市場其特征或準(zhǔn)確地講界定指標(biāo)，包括證券交易成本、流動性、波動性及透明度四個指標(biāo)。合理的微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計正是力圖在減少資本市場資金配置的交易成本前提下，實現(xiàn)其更優(yōu)的配置效率。

　　而人類行為的不確定性、機(jī)會主義行為以及信息不對稱是造成交易成本或引致“交易費用”的根本原因。網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券市場的應(yīng)用，恰恰成為減少交易過程的障礙和信息壁壘的技術(shù)因素。計算機(jī)處理能力的增強(qiáng)提高了證券交易的撮合效率，網(wǎng)絡(luò)傳輸能力的提高加快了信息的交換效率。因此，全球信息共享成為現(xiàn)實，傳統(tǒng)上的機(jī)構(gòu)與個人投資者信息、交易工具上的優(yōu)劣對比將大為改變。證券市場的透明度基于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的平臺將更趨加強(qiáng)，從而證券市場對信息反應(yīng)的靈敏度將有很大提高。

　　同時，證券發(fā)行與交易方式大大改進(jìn)。發(fā)行領(lǐng)域網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的運用，減少了證券市場的中間環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)的券商中介將由無形市場代替，證券交易速度大大提高，這些都極大地降低了成本。

　　更為顯著的是，信息獲取成本的降低及交易費用的大幅縮減，使得創(chuàng)造與運用更為復(fù)雜、更為精細(xì)化的組合交易工具成為可能。而網(wǎng)絡(luò)的實時性、同步性、跨市場組合性同樣成為交易工具創(chuàng)新的技術(shù)支撐。

　　進(jìn)一步分析，機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者的力量對比的拉近，以及深入到社會生活更廣泛領(lǐng)域的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對投資理念的傳播，也將極大地動員社會的閑置資金。如前所述，交易費用的減少對這部分閑置資金進(jìn)入資本市場也將起到潤滑和促進(jìn)作用。

　　綜上所述，信息壁壘的打破，發(fā)行交易成本的極大降低，機(jī)構(gòu)與個人投資者力量對比的拉近，交易工具極大豐富后投資者中介機(jī)構(gòu)選擇集的擴(kuò)展，凡此種種，正體現(xiàn)了構(gòu)建于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)上的證券市場微觀結(jié)構(gòu)在突破了信息成本和交易費用的制約后，在市場的深度、廣度、速度及透明度上具有了傳統(tǒng)證券市場無可比擬的優(yōu)勢，也使資本市場規(guī)模的擴(kuò)展和資金的高效配置成為可能。

　　二、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對證券市場微觀結(jié)構(gòu)有效性的挑戰(zhàn)

　　網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在給證券市場帶來前所未有的機(jī)遇的同時，也將對其微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計理念構(gòu)成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　正是基于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的跨時空“握手”的特質(zhì)，證券市場在深度、廣度擴(kuò)展的同時，也為短線、超短線資金的跨地區(qū)、跨市場集中與高速流動客觀上創(chuàng)造了條件。而在Internet環(huán)境下，數(shù)萬億美元的短線資金的無規(guī)則流動，對任何局部地區(qū)的證券市場都會帶來災(zāi)難性的市場沖擊，震蕩乃至崩潰。

　　加劇市場波動的另一個原因在于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)突出體現(xiàn)的點對點的中介服務(wù)改變了整個證券市場的人格化特征，即由傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者為主的市場主體特征改變?yōu)閭�性化色彩濃厚的市場。個性化色彩一方面表明了個人選擇集的擴(kuò)展與個體意識在證券市場的體現(xiàn)，而另一方面，作為市場穩(wěn)定力量的機(jī)構(gòu)投資者的地位下降，勢必引致證券市場的頻繁波動。與前述的沖擊相互作用，證券市場的波動性顯著放大，金融風(fēng)險累積并高啟，而這最終將危及證券市場的穩(wěn)定，損害證券市場的效率。

　　如果說上述的挑戰(zhàn)是針對整個證券市場的共有沖擊的話，那么網(wǎng)絡(luò)技術(shù)平臺上的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，姑且稱作網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的特征，同樣將各個局部市場的生存發(fā)展置于更為嚴(yán)峻的環(huán)境中。

　　網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)具有如下特征：規(guī)模越大，用戶越多；機(jī)遇優(yōu)先，首發(fā)效應(yīng)顯著；路徑依賴，鎖定效應(yīng)。而所有這些特征的結(jié)果就是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的“贏者通吃”現(xiàn)象。

　　基于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)平臺上的各個局部證券市場，由于網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下金融產(chǎn)品與服務(wù)的趨同性，其競爭也具有這種“你死我活”的特征，因而網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，各證券市場間的過度競爭難以避免，而過度競爭的直接后果無疑是效率的損失，社會福利的減少。

　　以上是基于證券市場的角度，而網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下的證券市場其技術(shù)層面的網(wǎng)絡(luò)安全也決不可忽略，用于網(wǎng)絡(luò)安全的投入可能將成為證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計中繼技術(shù)因素后構(gòu)成交易成本的重要組成部分。

　　可見，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在改善證券市場微觀結(jié)構(gòu)、提升資金配置效率的同時，也引致證券市場的波動性的加大與可控性的惡化，各市場過度競爭和網(wǎng)絡(luò)安全的問題也勢必成為證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計理論必須面對和急需擴(kuò)展的方向。

　　三、網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計的新視角

　　技術(shù)創(chuàng)新在邊際上推動了合作秩序的擴(kuò)展，并透過創(chuàng)新的制度安排進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長。而技術(shù)創(chuàng)新其最為直接的微觀層面的體現(xiàn)則是使更有效率的市場交易方式和經(jīng)濟(jì)組織結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生和演進(jìn)在技術(shù)上成為可能。勿庸置疑，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計理念的演進(jìn)之間的關(guān)系依然如此。網(wǎng)絡(luò)技術(shù)一方面再次證明了技術(shù)與交易理念的互動關(guān)系；另一方面，深刻地改變了證券微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計的視角與重點。通過前述分析可見，傳統(tǒng)的證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論所關(guān)注的重點是增加市場透明度，減少信息壁壘，降低交易成本，進(jìn)而促進(jìn)流動性的提高。由于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅猛發(fā)展與應(yīng)用，以及其降低信息成本，實現(xiàn)資源共享，深入微觀個體的天然優(yōu)勢，這一傳統(tǒng)目標(biāo)在很大程度上已經(jīng)得以實現(xiàn)。伴隨著這一發(fā)展趨勢，設(shè)計理念的重心也將不可避免地發(fā)生轉(zhuǎn)移：首先，任何市場設(shè)計理念在與一種全新的支持技術(shù)相結(jié)合時，技術(shù)因素的權(quán)重都將大幅增加。同樣，在證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計的市場要素選擇上，技術(shù)因素的差異性選擇將成為左右證券市場未來效率的基本因素。探求網(wǎng)絡(luò)技術(shù)下的全新理念，將是發(fā)展方向。其次，風(fēng)險因素的考慮將成為網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計理念的重心。也就是說，市場要素及有效性界定指標(biāo)中與風(fēng)險有關(guān)的指標(biāo)將無可替代地成為核心要素。其根本原因在于網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，資金的過度集中，高速流動，以及跨時、跨市場的效應(yīng)使得金融風(fēng)險的累積程度凸顯為影響證券市場的重要因素。而證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計理念既考慮創(chuàng)新又考慮監(jiān)督的雙重性，使得其必然會著力于提高市場監(jiān)督的實時性、連續(xù)性及高效性，減少波動，化解風(fēng)險將成為最突出的主題。第三，技術(shù)的提高與運用，風(fēng)險的防范都將不再局限于一定的時空，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在時空上的無限制性將要求在更具廣度、深度的市場環(huán)境下，防范風(fēng)險，提高效率。而各局部市場之間的激烈競爭也客觀上強(qiáng)調(diào)國際比較與全球視角。最后，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)是在制度、法律和技術(shù)三者共同作用下產(chǎn)生的，信用制度與結(jié)構(gòu)是根本因素，信用的核心是合作秩序的擴(kuò)展，技術(shù)降低交易費用以擴(kuò)展合作秩序，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的制度基礎(chǔ)是交易和信用，它并不僅僅是交易技術(shù)的改進(jìn)。網(wǎng)絡(luò)是交易內(nèi)生的，先有交易后有網(wǎng)絡(luò)，而信用關(guān)系是交易擴(kuò)展的最遠(yuǎn)邊界。因此，對于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)作用下的全新的證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論而言，信用基礎(chǔ)和制度因素將成為其構(gòu)建全新理念的基礎(chǔ)的市場選擇要素。

　　總之，本文正是分析網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展對證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計理念所關(guān)注的市場要素及有效性的界定指標(biāo)的實質(zhì)性影響——正面的和負(fù)面的作用的前提下，通過解讀網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和市場微觀結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在聯(lián)系，嘗試地提出：網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計理念將發(fā)生一場由增加流動性及交易活躍程度轉(zhuǎn)向以提高技術(shù)、更重要的是以風(fēng)險防范為核心的構(gòu)建于信用基礎(chǔ)與相應(yīng)的制度環(huán)境上的全新理念的革命。