股權(quán)結(jié)構(gòu)問題是上市公司治理結(jié)構(gòu)問題中的重要內(nèi)容之一。國際經(jīng)驗表明，在證券市場發(fā)展初期，個人投資者在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重較大。隨著證券市場的發(fā)展，機構(gòu)投資者逐漸得到培育，尤其是互助基金、養(yǎng)老基金、人壽保險基金、投資銀行等證券中介機構(gòu)的成長，對機構(gòu)投資者隊伍的形成具有舉足輕重的影響。本文根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，并結(jié)合國外的情況，主要就我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題談點個人的看法。

　　一、世界各國股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

　　縱觀世界各國，主要有三種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，即美英模式、日德模式和東亞、拉美模式。在美英模式中，公司的所有權(quán)比較分散，而現(xiàn)代公司中所有權(quán)和管理權(quán)的分離使分散的股東不能有效地監(jiān)督管理層的行為，公司的實際控制者是公司的經(jīng)營者。在內(nèi)部約束機制相對較弱的情況下，主要通過外部監(jiān)控來加以控制。在日德模式中，公司的股權(quán)較為集中，銀行在融資和公司治理方面發(fā)揮著巨大的作用。而在東亞、拉美模式中，公司的股權(quán)集中在家族的手中，這些家族一般都參與公司的經(jīng)營管理和投資決策。因此，公司治理的核心從管理層和股東之間的利益沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓纱蠊蓶|、經(jīng)理層和廣大中小股東之間的利益沖突。

　　二、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論與實踐

　　一直以來，股權(quán)的高度分散被視為公司治理研究的根本出發(fā)點，但是實際的情況并非如此。由于上述三種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的存在，股權(quán)集中的情況也是比較普遍的。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理和績效表現(xiàn)會產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)，即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。

　　利益趨同效應(yīng)支持者認為，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致。在這種情況下，控股股東既有動機去追求公司的價值最大化，又有能力對企業(yè)的管理層施加足夠的控制以實現(xiàn)自身的利益，從而較好地解決了傳統(tǒng)的代理問題，因而股權(quán)集中型的公司相對于股松分散型的公司而言要具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)。

　　利益侵占效應(yīng)支持者認為，控股股東的利益和外部小股東之間的利益經(jīng)常并不一致，兩者之間可能存在著嚴(yán)重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東的類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身的利益最大化。此時，股權(quán)分散型的公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權(quán)集中的公司。

　　有學(xué)者對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行的實證研究，得出了這樣的結(jié)論：股權(quán)分散型的上市公司的績效要優(yōu)于法人控股型的上市公司，而法人控股型的上市公司的績效又優(yōu)于國有控股型的上市公司。可以說，在我國，利益侵占效應(yīng)還是十分明顯的。

　　三、我國目前股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的問題

　�。ㄒ唬┪覈�的上市公司中存在著一股獨大的問題。

　　在資本市場比較完善的情況下，即使大部分投資者手中只持有少數(shù)的公司股票，他們也可以用“用腳投票”的方法來表達對公司業(yè)績不佳的不滿，因為市場上流通的股票占上市公司股本的大部分。而我國的情況有些特殊，我國的上市公司的股權(quán)人為地劃分為國有股、法人股和流通股，非流通股的國家股和法人股大約占了60～70%的股權(quán)，在上市公司中具有絕對的控制權(quán)，是典型的“一股獨大”現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，在我國1000多家上市公司中，國有股最高持股比例分別高達84.98%（滬）和88.58%（深），在40%左右的上市公司中，國有股東持股超過50%，大股東中國家股和法人股占壓倒多數(shù)，相當(dāng)一部分法人股東也是國有控股的。這種情況顯然不能適應(yīng)我國國企改革和證券市場發(fā)展的需要，也很難實現(xiàn)社會資源的合理有效配置和國有資產(chǎn)的有效增值。

　　如此多的股份被集中控制，其負面效應(yīng)顯而易見。一方面，從上市公司來看，大股東可以利用自己的地位把整個公司與自己的腰包連在一起，從而形成關(guān)聯(lián)方交易；另一方面，從市場來看，由于國有股無法上市流通，因此，在二級市場上可流通的股票太少，這樣可以被主力控制，操縱股價的升降，使公司的財務(wù)指標(biāo)失去意義，市盈率變化太快，難以真正反映企業(yè)的經(jīng)營情況。

　　（二）我國的上市公司中內(nèi)部人控制的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。

　　現(xiàn)代企業(yè)理論認為，所有者與經(jīng)營者（內(nèi)部人）之間實質(zhì)上是一種委托代理關(guān)系，雙方作為理性的經(jīng)濟人具有不同的效用目標(biāo)，都力圖使自己獲得最大效用。當(dāng)所有者缺位或其目標(biāo)非理性時，來自公司外部的和內(nèi)部的對經(jīng)營者行為的監(jiān)控處于失控狀態(tài)，內(nèi)部人控制就出現(xiàn)了。對于我國的具體情況，筆者試作以下分析。

　　1.在我國許多上市公司中，國有股雖然擁有著控制地位，但真正的控制者是這些國有股的代理人，他們在實際上行使了公司的最終控制權(quán)，而中小股東即使將市場上某公司的股票全部買進，也不能取得對該上市公司的控制權(quán)，因此常會出現(xiàn)“一家說了算”的情況，不利于投資主體多元化和形成多元產(chǎn)權(quán)主體制衡機制，難以形成真正的現(xiàn)代企業(yè)制度。同時，相當(dāng)多數(shù)的國有資產(chǎn)的管理者，一方面不懂得公司的業(yè)務(wù)，對于公司如何經(jīng)營沒有發(fā)言權(quán)；另一方面，又沒有真正行使管理國有資產(chǎn)經(jīng)營者的人力、物力和智力。這樣，公司的董事會和監(jiān)事會將失去存在的價值。

　　2.在公司的治理結(jié)構(gòu)中，董事會具有重要的作用，其理應(yīng)在監(jiān)督經(jīng)營者方面起到重要的作用。而在我國的很多上市公司中，總經(jīng)理本身也是公司的董事長，或者雖然不是董事長，但也是董事會的重要成員，這樣，公司的股東大會、董事會就不能真正起到對公司經(jīng)理的控制作用。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，在我國的上市公司的董事會成員中，100%為內(nèi)部董事的公司占有效樣本數(shù)的22.1%，50%以上為內(nèi)部董事的公司占有效樣本數(shù)的78.2%，董事長和總經(jīng)理一人兼任的公司占有效樣本數(shù)的47.7%.

　　通過以上的分析可以知道，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于股權(quán)集中型，這種集中不利于企業(yè)的發(fā)展，難以保護中小投資者的利益。我國的許多上市公司實際是控股股東的子公司，這些大股東與上市公司之間存在關(guān)聯(lián)交易，甚至將上市公司當(dāng)成“提款機”，在這種情況下，控股股東侵占上市公司的資金，侵害廣大中小股東利益的現(xiàn)象屢見不鮮。象前一段時間震動證券市場的“猴王集團”、“三九醫(yī)藥”等事件，特別是“三九醫(yī)藥”，大股東居然能拿走上市公司95%的凈資產(chǎn)�？梢姡�我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，已經(jīng)嚴(yán)重影響了證券市場的健康發(fā)展。

　　四、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議

　�。ㄒ唬┝魍▏�有股、法人股。

　　國有股減持問題是一個困擾我國股票市場進一步發(fā)展的棘手問題，其規(guī)模大，涉及面廣，解決的妥善與否，對證券市場乃至整個國家經(jīng)濟都會產(chǎn)生深遠的影響。西方各國國有企業(yè)改革之初都程度不同地存在著效率低下、虧損和缺乏競爭力的現(xiàn)象。這些國家的主流派經(jīng)濟學(xué)家認為，國有企業(yè)效率低下的問題與其本身的產(chǎn)權(quán)制度很有關(guān)系。通過減持國有股使其比重降低或完全退出，有利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，消除國有股產(chǎn)權(quán)不清的制度性弊病，造就適應(yīng)市場競爭的經(jīng)營機制。提高企業(yè)競爭力是各國實施國有股減持的一個非常重要的目標(biāo)。

　　（二）上市公司中建立經(jīng)理人股票期權(quán)制度。

　　與西方國家相比，我國上市公司經(jīng)營者的報酬不僅低，而且結(jié)構(gòu)比較單一。目前我國上市公司的高級管理人員的激勵情況存在以下主要問題：第一，人均貨幣收入低，而且行業(yè)的差異非常明顯；第二，領(lǐng)取報酬的管理人員所占的比例偏��；第三，董事長、總經(jīng)理總體年度的貨幣收入過低，而且個別差異非常大；第四，報酬結(jié)構(gòu)不合理，形式單一；第五，總體持股的數(shù)量較少，存在顯著的行業(yè)差異；第六，人均的持股數(shù)量少，比例低，“零持股”的現(xiàn)象嚴(yán)重。有學(xué)者對我國的上市公司的高級管理人員的激勵情況作過實證研究，結(jié)果顯示，高級管理人員的年度報酬與上市公司的經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在這種情況下，有必要改變上市公司高級管理人員的報酬結(jié)構(gòu)，應(yīng)以會計盈余為基礎(chǔ)的短期激勵和以市場價值為基礎(chǔ)的長期激勵相結(jié)合，改進上市公司高級管理人員的持股制度，逐步推廣股票期權(quán)計劃。

　�。ㄈ�）有意識培養(yǎng)機構(gòu)投資者，建立多元化的投資主體。

　　機構(gòu)投資者是指以投資公司債券和股票為目標(biāo)的金融中介機構(gòu)。銀行也是機構(gòu)投資者之一，其它包括保險公司、共同基金、養(yǎng)老基金、風(fēng)險資本投資公司等，它們既擔(dān)當(dāng)公司股東的角色，又擔(dān)當(dāng)公司債權(quán)人的角色。在現(xiàn)代公司中股東盡管是公司的所有者，但通常卻不是決策的制定者，決策的制定權(quán)經(jīng)常被管理者所掌握。管理者作為代理人，其自身的利益不可能和股東的利益完全一致，那么，企業(yè)中就需要一系列的機制對管理者進行激勵和約束。這些機制通常包括兩部分：內(nèi)部控制機制以董事會監(jiān)督、大股東監(jiān)督為主；外部控制機制則是由于公司控制權(quán)市場以及經(jīng)理人市場的存在而形成的對管理者的約束。在我國的機構(gòu)投資者中，企業(yè)、證券經(jīng)營機構(gòu)與證券投資基金是三大主力。機構(gòu)投資者的大規(guī)模迅速發(fā)展，對公司治理產(chǎn)生了實質(zhì)性影響。與分散的個人投資者相比，這有利于提高公司的治理效率，對公司的日常經(jīng)營加以監(jiān)督和控制。

　　「參考文獻」

　　[1]　施東暉著，《中國股市微觀行為理論與實證》，上海遠東出版社。

　　[2]　徐茂魁著，《現(xiàn)代公司制度概論》，中國人民大學(xué)出版社。