摘要：作為一種新興的投資工具，衍生權證已被市場認識和接納，并在香港逐漸形成一個頗具規(guī)模且交易蓬勃的市場。香港市場在過去一年內引入了許多附帶特別條款的特種衍生權證 （exotic warrants） 供投資者買賣。本文分析了這些新產品的特性，以及相應的風險防范架構，并探討中國證券市場產品創(chuàng)新問題。

　　認股權證（ Warrants ）是 由 發(fā) 行人 （ I ssuer ） 發(fā) 行 的一種有價證券，投資人在 給付權利金 （ Premium ），即權證價格 （ Warrant price ）持有 該證券后，有權 在某一特定 期間（ 或特定 時點 ） ， 按 事先約定的行使價格 （ Exercise price ）向 發(fā)行人買進 （ call ）或 賣出 （ put ）一定 數量的 特定 標 的（ Underlying ）證券或結算差價。簡而言之，認股權證的持有者有權視市場狀況 是否有利于己而向發(fā)行人提出履約要求，除給付權利金外并無履約義務。

　　香港聯合交易所習慣上 按發(fā)行人的不同 將 認股權證區(qū)分為股權權證 （Equity Warrant） 與衍生權證 （Derivative Warrant） .前者是上市公司自己發(fā)行的認股權證，而后者是證券發(fā)行商所發(fā)行的、非自己公司的認股權證 .

　　從香港發(fā)行權證的歷史來看， 最初由大型上市公司發(fā)行股權權證，主要目的是籌集資金。 1986 年香港聯交所成立后， 投資者批評上市公司自身發(fā)行股權權證會與上市公司經營階層有利害沖突（由于有較多的內幕消息），所以發(fā)行公司自行發(fā)行權證的情況逐漸減少。取而代之， 1988 年發(fā)行公司之外的第三者（一般為 投資銀行）開始發(fā)行衍生權證。隨著國際基金經理投資香港股市，利用衍生權證對沖風險的投資策略逐漸流行。 另外，衍生權證還為受法令限制不可購買上市股權的投資機構提供了額外選擇， 再加上持有人僅與發(fā)行機構發(fā)生關系，并不涉及標的公司等好處，衍生權證市場 逐漸形成一個頗具規(guī)模和交易蓬勃的市場， 日益壯大 . 2001 年 11 月底，聯交所正式頒布修訂后的衍生權證《交易所上市規(guī)則》， 香港已成為全球最大的認股權證市場。截至 2003 年 5 月底，認股權證在聯交所的成交額達 593 億港元，而衍生權證在其中的比例超過了 99% ，一舉躍升為香港股市投資“明星”。

　　1. 香港衍生權證市場發(fā)展的新動向

　　在香港交易所權證市場上交易的衍生權證 可以是買入權證，也可以是賣出權證。 截至 2003 年5月底，可供買賣的衍生權證共283 張， 幾乎一半是單一股票的衍生權證。

　　與衍生產品的多元化創(chuàng)新趨勢相一致，衍生權證的種類也日益多元化，除了一般衍生權證外， 發(fā)行機構可以為市場投資者量身訂做，發(fā)行特定標的、特定履約價格及特定到期日 （ 一至兩年 ） 的權證產品。香港市場在過去一年內引入了許多附帶特別條款的特種衍生權證 （ exotic warrants ） 供投資者買賣，主要品種包括：（ 1 ）盈息買入權證（ dividend accumulator call warrants ）；（ 2 ）鎖定回報買入權證（ locked-in return call warrants ）；（ 3 ）鎖定回報指數買入權證（ locked-in return index call warrants ）；（ 4 ）一籃子買入權證（ basket warrants ）；（ 5 ）設定回報上限買入（賣出）權證（ capped call and put warrants ）；（ 6 ）定點買入及賣出權證（ digital call and put warrants ）。這些特種衍生權證專為 不同投資人士和不同投資目的設立。

　　1.1 投資者

　　發(fā)行衍生權證所需的時間與基金等其它金融商品不同。衍生權證從發(fā)行申請至核準，依相關規(guī)定必須在兩天內 （ 隔天收盤前 ） 完成，并在兩星期左右上市交易，深具發(fā)行效率，故可充分滿足投資者適應市場趨勢、調整投資組合的需求。衍生權證是高財務杠桿的投資工具，投資者只需動用較少的資金調度，即可達到靈活調整其投資組合的目的，若對標的證券的價格走勢判斷正確，利用衍生權證比直接投資標的證券獲得更大的投資報酬。例如 A 公司股票市價 80 元，買入權證的權利金設為 8 元，權證認購價為 90 元，當股價上漲到 120 元時，投資股票之報酬率為（ 120 － 80 ）÷ 80=50% ，但權證的報酬率竟達 400% （ = （ 120 － 90 － 8 ）÷ 8 ）之多。從理論上說，因標的資產市場價格上漲的幅度無限，故權證購買者的獲利空間也將無限。且按照現行的權證課稅規(guī)定，權證具有較低的交易稅負。相對在股票下跌時，權證跌得更兇，但權證可發(fā)揮停損功能，投資人不論是購買買入權證作多，或購買賣出權證作空，若看錯未來行情時，所需付出的最大損失，即是購買權證時所付出的權利金。如將衍生權證的履約價格記為 P 、權利費記為 X ，則行使價格為 （P ＋ X）  .

　　投資者可利用衍生權證的上述特點規(guī)避多種風險。如當市場變動不利其正股作多 （ 放空 ） 時，在不易或不打算立即處理正股的情況下，可利用相關衍生權證進行避險，因為衍生權證是具有選擇性質的金融商品，可用來規(guī)避標的證券價格變動率及價格波動性改變等風險，這是其他非選擇權商品所無法有效提供的。

　　1.2 標的證券發(fā)行公司

　　由第三人發(fā)行數量較大、能在二級市場上迅速流通的衍生權證，對公司股東而言，改持認股權證并將手上部分股票賣出，可以降低公司的控股成本。例如 A 公司資本額 100 億元，某股東持股 20% ，則意味要 20 億元的資金成本，若第三人對該標的證券（ A 公司股票）發(fā)行 5 年期認股權證，該股東得以股票價值 1/5 ～ 1/10 之資金購入權證，并同時可賣出 5% 股票，相當于 1 億元成本就可買到相當于 5% 的股權，等到期或開股東會改選需動用投票權時，再執(zhí)行轉換成股票即可，即上市公司大股東若平時持股不高，面對董事改選需要的大量委托書時，可發(fā)行權證借助券商或銀行資金買進該股票。

　　1.3 證券市場

　　衍生權證的推出豐富了市場投資品種，為證券市場提供了風險管理工具，擴大了市場規(guī)模。衍生權證的 杠桿效果性質上與融資融券類似，能輔助信用市場交易功能，促使交易市場效率達到最大。由于衍生權證具有低交易成本以及高財務杠桿的特性，使得擁有信息優(yōu)勢的投資者有可能會先在買入權證市場進行交易，同時因為買入權證具有價格發(fā)現的功能，額外的信息將被釋放出來，并且很快被吸收到標的股票中去，從而增加股票市場的效率。

　　2. 香港衍生權證市場的風險分析及其防范架構

　　2.1 香港衍生權證市場的風險分析

　　2.1.1 影響衍生權證價值的因素

　　除了股價 （ 基本面、技術面及資金面等 ） 走勢外，按照 Black— Sholes 資產定價公式，直接影響衍生權證的其它因素包括標的證券目前價格、履約價格、距到期日時間、標的證券價格波動性、利率水平及現金股利等六項。這些因素的變動對衍生權證價值的影響：

　　2.1.2 衍生權證市場的主要風險

　　（ 1 ）發(fā)行人面臨的風險

　�、� 發(fā)行風險：指能否順利完成衍生權證發(fā)行的風險。

　　② 執(zhí)行風險：在有效期內，發(fā)行人必須有足夠的股票庫存應付權證執(zhí)行要求，由于執(zhí)行者執(zhí)行其權利時，一般是正股價格高于約定的行使價格，一旦發(fā)行人需要從二級市場補倉以履約，定會使股價上漲，蒙受虧損。

　�、� 市場風險：如在有效期內，正股價格不能高于行使價，持有者將承受所有購買衍生權證的損失，對發(fā)行人的聲譽將有不利影響，同時可能會使持有的股票庫存損失，發(fā)行人的有形資產和無形資產都會有所損失。

　�。�2）投資人面臨的風險

　　① 市場風險：投資者面臨的市場風險主要來自衍生權證市場和正股公司兩方面。一方面，衍生權證市場的波動性一般大于正股市場；另一方面，在衍生權證交易過程中可能出現正股公司退市、最終發(fā)行人無標的股票兌付的情況，這樣衍生權證持有人將面臨因無法行權而完全損失買入衍生權證的成本。

　�、� 信用風險：投資者要求執(zhí)行時，發(fā)行人無足夠的正股履約產生的風險。

　　③ 流動性風險：衍生權證市場的流動性不足產生的風險。

　�。�3）市場監(jiān)管者面臨的風險

　�、� 市場波動幅度大，容易暴漲暴跌的風險。

　　② 利用聯動和杠桿效應進行市場操縱的風險。

　　2.2 香港衍生權證市場的風險監(jiān)管架構

　　2.2.1 發(fā)行人

　　香港證券市場的發(fā)展，主要在于吸引外資參與該市場，在衍生權證的規(guī)定方面，更能凸顯該特色。

　�。�1）發(fā)行人的主體資格

　　衍生權證的發(fā)行人是上市公司之外的第三人，包括大股東、券商及其他金融機構等。由于上市公司的大股東通常掌握較多的上市公司內幕消息，其發(fā)行衍生權證可能會出現利益沖突，因此，香港聯交所原來允許大股東或控股股東發(fā)行衍生權證，后在修訂的上市規(guī)則中做出了限制規(guī)定，即“衍生權證標的證券上市發(fā)行人的控股股東或擁有實際管理權人士所直接或間接發(fā)行的衍生權證不適合上市”。

　�。�2）發(fā)行人的適合能力

　　衍生權證作為衍生產品，其發(fā)行和管理對發(fā)行人的資金實力、風險管理水平均提出了較高要求。香港對衍生權證發(fā)行人的嚴格規(guī)定主要集中于財務狀況和風險控制兩方面。評審時，香港交易所看重發(fā)行人過去在發(fā)行及管理其他類似衍生金融工具方面的經驗，以及在處理其可能必須就買入（賣出）權證承擔的責任方面，是否具備充足經驗�！鞍l(fā)行人必須為適宜處理或有能力發(fā)行并管理認購（沽）權證的發(fā)行及上市事宜者”，這相對限制了無該經驗者的發(fā)行資格。發(fā)行人可憑借幾種不同的標準證明具備有“適當的財力資源”，包括該發(fā)行人由香港金融管理局或有關海外監(jiān)管機構所監(jiān)管，或“最近年度已公告且經注冊會計師審核驗證的財務報告及半年度財務報告中所記載的凈值不得低于 20 億港元”。而香港本地券商的最低資本額限制僅為五百萬港元，故香港本地券商大部分均無法申請成為衍生權證的發(fā)行人。

　　在現行法規(guī)架構下，目前發(fā)行衍生權證在聯交所掛牌買賣的機構，均為國際知名的投資銀行，規(guī)模大且具有多年從事衍生產品的專業(yè)經驗，均獲得權威信用評級機構 （ 截止目前，香港交易所僅認可 Moody 和 Standard & Poor） 較高的信用評級。因此香港證券管理當局認為，發(fā)行人可以依據豐富的專業(yè)經驗和內部控制制度健全運作，而未就發(fā)行人后續(xù)風險監(jiān)管等規(guī)定具體措施，由發(fā)行人自行操作。由于發(fā)行人均有能力，依其風險管理系統(tǒng)管控市場風險，所以香港證券管理當局僅須針對發(fā)行人整體財務狀況加以管控，而不須對每一只權證監(jiān)控其風險及管理。

　　（3）流通量提供者

　　根據 2001 年 12 月生效的經修訂的《上市規(guī)則》，發(fā)行人需要委任 1 名流通量提供者，為其發(fā)行的衍生權證提供流通量。發(fā)行人可就每項權證發(fā)行委任不同的流通量提供者，流通量提供者可代表多于一名發(fā)行人，但每項衍生權證發(fā)行只可有一名流通量提供者。流通量提供者均會以代號 95xx ，以識別其身份，聯交所準許流通量提供者通過“持續(xù)報價”或“回應報價要求”的方式提供流通量，但其須在衍生權證上市文件中列明所選的報價方式。

　　衍生權證上市文件中也會列明在何種情況下流通量提供者將會提供流通量。一般情況下，聯交所規(guī)定流通量提供者須在市場開市后 5 分鐘直至收市期間提供衍生權證流通量，衍生權證的正股暫停交易時，有關衍生權證流通量提供者將停止提供流通量。發(fā)行人再沒有充足數量的衍生權證可供發(fā)售時，流通量提供者只提供權證的買入報價，而當衍生權證的理論價值低于 0.01 港元時，流通量提供者一般不會提供買入報價。另外，在處于速動市場 （fast markets） 狀況時或衍生權證到期前 5 個營業(yè)日期間，一般都不會提供流通量。

　　2.2.2 標的證券

　�。�1）防范衍生權證影響標的證券價格的措施

　　① 標的證券種類限制：標的證券可以分為以下幾種：個股型，標的證券為單一上市個股；組合型或類股型，標的證券為四種以上上市個股的組合，或為同一行業(yè)或類別股票的組合；指數型，標的證券為恒生指數 （ 或其他權威機構所制定的指數 ） .

　　② 標的股票資格要求：主要體現在股票的規(guī)模和流動性兩方面。《香港聯交所上市規(guī)則》第 15A.30 規(guī)定標的證券應有較大的規(guī)模，如標的證券為單一證券，則該標的證券流通在外的市值至少為 40 億港元；如標的證券為組合證券，則標的證券內每支證券流通在外市值不得低于 10 億港元，且每只標的證券有最低比例要求。

　　③ 權證發(fā)行數額限制：為了防止操縱股價的風險，《香港聯交所上市規(guī)則》第 15A.34 規(guī)定，每一標的證券可發(fā)行買入（賣出）權證的數量，為下列兩項中較低者：占該標的證券已發(fā)行股份總額的 20% 或占該標的證券流通在外股份總額的 30% .

　　④ 權 證到期日的限制 ： 對于履約標的及履約價格相同的權證，香港交易所盡量安排，不讓其于同一時期到期。另外香港交易所并未限制發(fā)行人該采取何種避險方式、或避險資產的種類，故發(fā)行人可使用避險工具廣泛，不限定于標的證券，因此香港權證發(fā)行人在操作避險策略時，對標的證券的股價影響較小。

　　⑤ 存續(xù)期間：從目前的發(fā)展趨勢來看，衍生權證的存續(xù)期間呈縮短的趨勢，香港交易所原規(guī)定權證的存續(xù)期間為 9 個月至 2 年，目前已縮短為 6 個月至 2 年，并明確表示未來可能應發(fā)行人的要求，再將存續(xù)期間縮短為 3 個月至二年。

　　（2）組合型權證 （ 又稱 — 籃子權證 ） 對多種標的證券的風險監(jiān)管

　�、� 每支標的證券流通在外市值不得少于 10 億港元，并須符合《上市規(guī)則》第 15A.33 條所記載，標的證券須連續(xù)一段時間內維持流通在外市值 10 億港元至 40 億元的規(guī)定，且連續(xù) 60 個營業(yè)日，該期間標的證券未有被暫停買賣，或不超過連續(xù) 70 個營業(yè)日的時間，該期間標的證券未有被暫停買賣的時間占 60 個營業(yè)日，被暫停買賣的時間不多于 10 個營業(yè)日。

　�、� 組合型權證中每只標的證券股份比重至少須達到下列標準：

　　另外，組合型權證如為不在香港交易所上市的股份、其他證券、指數或資產，則須先經香港交易所批準。

　�。� 3 ）同一種標的證券發(fā)行多只權證的監(jiān)管。 依《上市規(guī)則》第 15A.34 條規(guī)定，若標的證券在香港交易所上市，而所發(fā)行的股數與已在香港交易所上市的既有權證所涉及的同一證券股份之數目相加后，超過下列兩項中較低者，則該權證不獲核準為上市 （ 不適合上市 ） ：

　�、� 占該支證券已發(fā)行股份總額的 20 ％；

　�、� 占在外流通該支證券已發(fā)行股份總額的 30 ％。

　　當可供發(fā)行權證的股數量不足以滿足所有擬發(fā)行權證的發(fā)行人所需時，香港交易所會采取抽簽或其他公平的方法，以決定有關股份的分配。

　　3. 對中國證券市場產品創(chuàng)新的啟示

　　多年來我國證券市場金融品種十分單一，這種情況如果繼續(xù)下去，勢必影響市場的成熟和發(fā)展。在此背景下，市場本身進行產品創(chuàng)新，建立市場創(chuàng)新機制的愿望正變得日益迫切。

　　衍生權證具有消化證券經營機構的承銷風險、活躍市場、增加投資工具三大功能，對國有股減持市場化定價、改善市場再融資機制等具有重要現實意義。衍生權證除了具有衍生產品共有的風險對沖功能外，還可以為上市公司提供靈活的籌資機制，將發(fā)行市場和交易市場有效地連接起來。從交割方式來看，大部分衍生產品都是以現金進行交割，而認股權證還可以用標的證券進行實物交割，更符合衍生產品發(fā)展初期投資者的交易習慣。產品創(chuàng)新的推進應當循序漸進，由簡單向復雜，由風險低到風險高。認股權證具有結構簡單、易于運作的特點，正是在這一意義上，認股權證被認為是衍生產品中最為基礎性的產品，可以作為我國證券市場金融創(chuàng)新的起步產品，為進一步發(fā)展金融衍生產品奠定了基礎。

　　香港衍生權證發(fā)行人均為國際知名投資機構，所以香港證券管理當局僅在上市規(guī)則中，加以規(guī)定衍生權證發(fā)行的相關要件，對于其發(fā)行權證的風險控制及管理，由發(fā)行人自行負責，并未加以規(guī)范。反之，我國證券市場效率低，透明度不強，中介機構不發(fā)達，以本地券商為主�，F階段，應加強研究工作，深入透徹理解衍生權證市場各環(huán)節(jié)的問題，著手進行相關法規(guī)、規(guī)則和技術的準備，以便做好相關風險防范。

　　參考文獻

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