該項(xiàng)研究由深圳證券交易所綜合研究所和上海交通大學(xué)管理學(xué)院聯(lián)合進(jìn)行。本文首先綜述了國(guó)內(nèi)外關(guān)于證券市場(chǎng)流動(dòng)性度量指標(biāo)的研究成果。在已有研究的基礎(chǔ)上， 提出了流動(dòng)性的相對(duì)度量指標(biāo)。根據(jù)這一度量指標(biāo)，對(duì)深圳股票市場(chǎng)的流動(dòng)性展開實(shí)證分析，主要包括對(duì)流動(dòng)性的歷年變動(dòng)趨勢(shì)分析、指標(biāo)的分布檢驗(yàn)、滬深兩市場(chǎng)以及深市與國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性的橫向比較、不同特性的股票流動(dòng)性比較、流動(dòng)性的日周效應(yīng)和月度效應(yīng)檢驗(yàn)等。其次，著重研究深圳股票市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)制度對(duì)流動(dòng)性的影響，并針對(duì)研究結(jié)果，分析了深圳股票市場(chǎng)存在的問題，同時(shí)提出相關(guān)的政策建議。

　　一、國(guó)內(nèi)外研究綜述

　　流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的重要屬性，但由于市場(chǎng)流動(dòng)性具有多個(gè)方面的特征，因此盡管大多數(shù)人對(duì)一個(gè)特定的市場(chǎng)是否具有流動(dòng)性都有一個(gè)直觀的看法，但是要對(duì)流動(dòng)性給出一個(gè)全面的定義仍然十分困難。已有的定義都只強(qiáng)調(diào)了流動(dòng)性的某個(gè)方面。Kyle認(rèn)為流動(dòng)性包括寬度（Width）、深度（Depth）、即時(shí)性 （Immediacy）和彈性（Resiliency）等四個(gè)方面。在此基礎(chǔ)上，衍生出四類流動(dòng)性度量指標(biāo)：基于價(jià)格的度量指標(biāo)、基于交易量的度量指標(biāo)、基于價(jià)格沖擊的度量指標(biāo)、基于時(shí)間的度量指標(biāo)。

　　基于價(jià)格的度量指標(biāo)（價(jià)格法）從寬度角度定義流動(dòng)性，主要包括買賣價(jià)差及其相關(guān)指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)、價(jià)格自相關(guān)系數(shù)、方差比率和機(jī)會(huì)成本等；基于交易量的度量指標(biāo)（交易量法）從深度角度定義流動(dòng)性，主要包括報(bào)價(jià)深度、成交深度、深度改進(jìn)率和深度改進(jìn)比例、成交率、換手率等；綜合考慮深度和寬度，一些文獻(xiàn)還給出了結(jié)合價(jià)格和交易量來衡量流動(dòng)性的方法（量?jī)r(jià)結(jié)合法），主要包括價(jià)格沖擊系數(shù)（Glosten-Harris價(jià)格變動(dòng)系數(shù)、Hasbrouck沖擊反應(yīng)系數(shù)、Hasbrouck-Foster-Viswanathan價(jià)格變動(dòng)系數(shù)）和流動(dòng)性比率（包括Amivest流動(dòng)性比率、Martin流動(dòng)性比率、Hui-Heubel流動(dòng)性比率、Marsh-Rock流動(dòng)性比率）�；�于時(shí)間的度量指標(biāo)從（時(shí)間法）即時(shí)性角度定義流動(dòng)性，主要包括交易執(zhí)行等待時(shí)間（從委托單下達(dá)到成交之間的時(shí)間）和交易頻率（一定時(shí)間間隔內(nèi)的交易次數(shù)）。

　　二、流動(dòng)性的相對(duì)度量指標(biāo)

　　流動(dòng)性度量的四個(gè)角度中，深度居于核心地位。它包括兩種含義：一種是在不影響市場(chǎng)價(jià)格的前提下可以完成的最大交易量；另一種是給定時(shí)間內(nèi)，一定價(jià)格變動(dòng)幅度內(nèi)指令簿上所有可成交指令的交易量。一般而言，買入指令和賣出指令之間的不平衡越嚴(yán)重，為了調(diào)整這種失衡，市場(chǎng)價(jià)格偏離平衡價(jià)格越遠(yuǎn)，深度就是指在這種偏離發(fā)生之前可以完成的最大交易量。Kyle從由賣方（買方）驅(qū)動(dòng)的交易引起價(jià)格下降（上升）出發(fā)，定義價(jià)格變化與交易量的比值為λ，1/λ即市場(chǎng)深度。 NASDAQ所采用的Amivest流動(dòng)性比率就是價(jià)格變化一個(gè)百分點(diǎn)所需要的交易金額，但這一指標(biāo)沒有考慮股本規(guī)模差異對(duì)交易金額的影響。

　　本文針對(duì)已有流動(dòng)性指標(biāo)存在的問題，從深度定義出發(fā)，提出一種流動(dòng)性的相對(duì)度量指標(biāo)，它消除了股本規(guī)模差異對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)的影響，可以看作是對(duì)深度指標(biāo)的擴(kuò)展，同時(shí)綜合考慮了價(jià)格和交易量信息，因此又可以看作是一種量?jī)r(jià)結(jié)合法。

　　本文如下定義股票流動(dòng)性指標(biāo)：

　　其中，是股票的當(dāng)前價(jià)格，是股票前一時(shí)刻的價(jià)格，是從前一時(shí)刻到當(dāng)前時(shí)刻的成交量，N是該股票的流通股股本。這一指標(biāo)代表單位資產(chǎn)換手率給價(jià)格變化帶來的影響。很明顯，該指標(biāo)與股票流動(dòng)性成反比。該指標(biāo)數(shù)值越大，股票流動(dòng)性越差；反之亦然。

　　為研究市場(chǎng)流動(dòng)性，將整個(gè)市場(chǎng)看作由市場(chǎng)中所有股票組成的資產(chǎn)組合，定義前一時(shí)刻到當(dāng)前時(shí)刻的成交股數(shù)為，當(dāng)前時(shí)刻的所有股票流動(dòng)性總股本為，當(dāng)前時(shí)刻的流通市值，前一時(shí)刻的流通市值，市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)為：

　　本文實(shí)證研究中采用的日度數(shù)據(jù)來源于“中國(guó)證券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)”（CSMAR），樣本股票為深圳A股市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱A股市場(chǎng)）交易的所有股票，樣本區(qū)間為1992年2月28日至2001年12月31日，日內(nèi)數(shù)據(jù)由深圳證券交易所提供。

　　三、深圳A股市場(chǎng)流動(dòng)性分析

　　1.流動(dòng)性的歷年變動(dòng)趨勢(shì)

　　在市場(chǎng)建立初期（1992年-1995年）深圳A股市場(chǎng)流動(dòng)性較差，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，自1996年起市場(chǎng)流動(dòng)性得到明顯改善，但2001年市場(chǎng)流動(dòng)性比前五年的流動(dòng)性要差。

　　本文進(jìn)一步對(duì)相鄰兩年市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行了比較。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，1992年-1994年的相鄰年份、1995年與1996年、1998年-2001年的相鄰年份的流動(dòng)性具有顯著差別。

　　2.流動(dòng)性的分布特性

　　本文對(duì)深圳A股市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行分布檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性的分布拒絕所有常見的概率分布（包括正態(tài)分布、對(duì)數(shù)正態(tài)分布、指數(shù)分布、泊松分布等）。因此，在涉及流動(dòng)性差異的比較中，本文統(tǒng)一采用不依賴于特定分布的非參數(shù)檢驗(yàn)方法Kruskal-Wallis檢驗(yàn)（簡(jiǎn)稱KW檢驗(yàn)）。

　　為進(jìn)一步研究深圳A股市場(chǎng)流動(dòng)性的分布特性，本文研究市場(chǎng)在上漲和下跌時(shí)流動(dòng)性的差異。

　　當(dāng)時(shí)，定義市場(chǎng)上漲流動(dòng)性：

　　當(dāng)時(shí)，定義市場(chǎng)下跌流動(dòng)性：

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，在上漲和下跌時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性存在顯著差異，并且市場(chǎng)在上漲時(shí)的流動(dòng)性要好于市場(chǎng)下跌時(shí)的流動(dòng)性。

　　3.不同市場(chǎng)流動(dòng)性的橫向比較

　�。�1）深圳和上海股票市場(chǎng)的流動(dòng)性比較

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在滬深股票市場(chǎng)建立初期（1992年-1995年），上海A股市場(chǎng)與深圳A股市場(chǎng)存在顯著差異，1996年以后，兩個(gè)市場(chǎng)不再具有顯著差異。

　�。�2）深圳股票市場(chǎng)與紐約股票市場(chǎng)的流動(dòng)性比較

　　在國(guó)際市場(chǎng)的比較中，深圳A股市場(chǎng)的流動(dòng)性水平高于NYSE市場(chǎng)的流動(dòng)性，并且也更加穩(wěn)定。

　　4.不同特性的股票流動(dòng)性比較

　　（1）本地股和異地股的流動(dòng)性比較

　　以深圳本地股和異地股為例，公司注冊(cè)地按照2001年12月31日上市公司注冊(cè)地確定，未考慮上市公司重組或者搬遷等導(dǎo)致的注冊(cè)地變化。

　　（2）不同規(guī)模的流通股本流動(dòng)性比較

　　本文將深圳A股市場(chǎng)上的所有股票按照當(dāng)年12月31日的流通股本從小到大排序，然后5等分構(gòu)成資產(chǎn)組合，分別是一分位（流通股本最�。�、二分位、三分位、四分位和五分位（流通股本最大），對(duì)五個(gè)資產(chǎn)組合的流動(dòng)性指標(biāo)均值差異進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)。

　　結(jié)果表明，1993年、1996年和2001年中，不同組合流動(dòng)性之間差異不顯著，而其他年度，股本規(guī)模對(duì)流動(dòng)性具有顯著影響。通過橫向的比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，往往是二分位的流動(dòng)性最好，這與直觀經(jīng)驗(yàn)是一致的，即市場(chǎng)普遍偏好小盤股，但是流通股本特別小的股票經(jīng)常有交易不連續(xù)的情況存在，流動(dòng)性會(huì)受到不利影響。

　�。�3）不同行業(yè)的股票流動(dòng)性比較

　　本文按照證監(jiān)會(huì)最新的行業(yè)劃分（從A到M共13個(gè)行業(yè)），構(gòu)造相應(yīng)的板塊指數(shù)（未考慮公司重組導(dǎo)致所屬行業(yè)變化），時(shí)間區(qū)間為1997年-2001年。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，深圳A股市場(chǎng)行業(yè)板塊的流動(dòng)性差別比較顯著，板塊I（金融板塊）流動(dòng)性較差，而板塊G（信息技術(shù)板塊）的流動(dòng)性較好。

　　（4）不同上市時(shí)間的股票流動(dòng)性比較

　　將所有A股上市公司的股票按照其上市年度分組，1993年以前的為第一組，1994年為第二組，……，依次類推，2000年上市的為第八組。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，新上市的股票流動(dòng)性明顯好于其它股票。

　　5.深圳A股市場(chǎng)流動(dòng)性的日周效應(yīng)和月度效應(yīng)

　　比較了1992年-2001年一周內(nèi)不同交易日流動(dòng)性指標(biāo)，可以看出在1996年以后，不同交易日之間的差異并不明顯，而在1995年以前，存在一定的差異。統(tǒng)計(jì)結(jié)果也表明，1996年-2001年不同交易日流動(dòng)性之間的差異并不顯著，即不存在日周效應(yīng)。

　　資料同時(shí)顯示，不同月份的流動(dòng)性之間的差異較為明顯，上半年流動(dòng)性較好，而10月份的流動(dòng)性最差。

　　四、集合競(jìng)價(jià)制度對(duì)流動(dòng)性的影響

　　日內(nèi)成交量變化模式顯示深圳股市的成交量大致呈倒“S”形曲線，說明在交易時(shí)段，成交量非常小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于集合競(jìng)價(jià)后的成交量和日內(nèi)平均成交量；開盤后，成交量突然放大。這主要是因?yàn)樵诜忾]的集合競(jìng)價(jià)過程中，投資者得不到任何有關(guān)股票買賣的信息，觀望情緒較為濃厚，對(duì)有關(guān)信息認(rèn)識(shí)必然存在較大的差異，從而使得在集合競(jìng)價(jià)成交量較小。開盤之后不久，成交量突然放大，這主要因?yàn)殡S著交易由集合競(jìng)價(jià)方式轉(zhuǎn)到連續(xù)競(jìng)價(jià)方式，投資者可以得到相應(yīng)的價(jià)格和成交量的信息， 從而使得投資者對(duì)于公共信息和私人的股票預(yù)期價(jià)格加以確認(rèn)，從而產(chǎn)生過度反應(yīng)。日內(nèi)波動(dòng)性變化模式顯示，由開盤集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)過程后，波動(dòng)性突然放大，這說明封閉的集合競(jìng)價(jià)過程產(chǎn)生出的開盤價(jià)并不能充分反應(yīng)信息，價(jià)格的信息效率較低。日內(nèi)流動(dòng)性指標(biāo)變化模式也顯示，每天集合競(jìng)價(jià)交易的十分鐘內(nèi)，流動(dòng)性指標(biāo)非常大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于集合競(jìng)價(jià)后的流動(dòng)性指標(biāo)和日內(nèi)平均流動(dòng)性指標(biāo)，這說明在封閉式的集合競(jìng)價(jià)中，一單位的換手率會(huì)造成股價(jià)較大幅度的變化，這樣會(huì)使得股價(jià)操縱成本減小。

　　五、制度變化對(duì)流動(dòng)性影響分析

　　1.流動(dòng)性指標(biāo)的異常值與相關(guān)的制度變化

　　根據(jù)流動(dòng)性指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果，確定1991年-2001年期間，每年流動(dòng)性指標(biāo)值最大（流動(dòng)性最差）的三個(gè)交易日，考察該日期附近出現(xiàn)相關(guān)政策措施的實(shí)施和變動(dòng)。結(jié)果顯示，1992年8月9日深圳市場(chǎng)以發(fā)售認(rèn)股抽簽表的方式發(fā)行新股、1994年7月18日國(guó)務(wù)院證券委決定由中國(guó)證監(jiān)會(huì)配合中國(guó)人民銀行共同監(jiān)管證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、1996年12月14日滬深交易所宣布實(shí)行漲跌停板制度、2001年下半年清查違規(guī)資金和國(guó)有股減持試點(diǎn)等政策措施顯著降低了市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　2.政策及重大事件對(duì)流動(dòng)性的影響

　　本文研究時(shí)間區(qū)間為1993年-2001年間所有交易日，考察的政策及重大事件包括交易制度變更（漲跌幅限制制度的實(shí)施、交割方式的變化、對(duì)部分股票實(shí)行特別處理、交易透明度的變化等）、新股發(fā)行方式變化、金融政策的實(shí)施（央行的幾次降息、證券交易印花稅稅率的調(diào)整、規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資金入市的舉措）等共31 項(xiàng)相關(guān)政策和措施。運(yùn)用含有虛擬變量的回歸分析方法研究相關(guān)政策措施是否對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。

　　將這31項(xiàng)政策作為虛擬變量，政策實(shí)施（或變化）后取值為1，否則為0，得到一個(gè)31維列向量x，利用如下回歸方程進(jìn)行回歸：

　　其中截距項(xiàng)是標(biāo)量，β為31維的行向量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

　　v對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析，可以得到如附表中所列的對(duì)深圳A股市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響的有關(guān)政策及重大事件。

　　六、存在問題與相關(guān)政策建議

　　1.主要結(jié)論和問題分析

　�。�1）從整個(gè)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷史來看，深圳股票市場(chǎng)流動(dòng)性呈現(xiàn)出逐步改善的趨勢(shì)。

　　（2）從國(guó)際比較來看，中國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性處于適當(dāng)?shù)乃�平，甚至在一定程度上還好于NYSE市場(chǎng)。但這只是相對(duì)的比較。中國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)比 NYSE市場(chǎng)高，主要是因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于NYSE市場(chǎng)。同時(shí)，中國(guó)金融市場(chǎng)金融產(chǎn)品比較匱乏，投資資金缺少合適的投資去向，大多流向股票市場(chǎng)，這也是造成中國(guó)股票市場(chǎng)換手率較高的原因之一。此外，中國(guó)股票市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，不存在對(duì)根本資產(chǎn)的套期保值場(chǎng)所，是一個(gè)單向的高風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，投資者的資產(chǎn)頭寸完全暴露于風(fēng)險(xiǎn)之中，這一缺陷在股票市場(chǎng)下跌時(shí)表現(xiàn)尤為明顯。

　　（3）封閉的集合競(jìng)價(jià)制度對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生不利影響，投資者有傾向在集合競(jìng)價(jià)時(shí)段通過大額交易進(jìn)行“對(duì)敲”或者操縱股價(jià)。

　�。�4）就價(jià)差構(gòu)成成分而言，深圳股市的非對(duì)稱信息成本、指令處理成本以及隱含價(jià)差大致呈“L形”曲線，每日開盤后的十分鐘內(nèi)，非對(duì)稱信息成本、指令處理成本以及隱含價(jià)差較大。這主要是因?yàn)樯钲诠墒虚_盤集合競(jìng)價(jià)過程中沒有任何信息披露造成開盤后的非對(duì)稱信息成本較大。此外，無論是從絕對(duì)值或者相對(duì)值來說，非對(duì)稱信息成本均大于指令處理成本。

　�。�5）政策和重大事件的發(fā)生對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成的影響是顯著的，發(fā)行制度變化、交易制度變化、透明度變化、貨幣政策的變化以及印花稅調(diào)整、人行查處違規(guī)資金等市場(chǎng)整頓行為都對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了影響，并且在市場(chǎng)上漲過程和下跌過程中呈現(xiàn)出不對(duì)稱性。

　　2.政策建議

　�。�1）從降低流動(dòng)性的不對(duì)稱性著手，建立并發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，引入做空機(jī)制。實(shí)踐中，市場(chǎng)下跌時(shí)的流動(dòng)性對(duì)于資金安全性需求較高的投資者具有更重要的意義。而在前面的分析中，相對(duì)于上漲的情況，深圳股票市場(chǎng)的流動(dòng)性在下跌時(shí)要差。通過引入做空機(jī)制，為投資者在市場(chǎng)下跌時(shí)提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，可以降低流動(dòng)性的不對(duì)稱性。

　　（2）應(yīng)增加集合競(jìng)價(jià)的透明度，即由封閉式的集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)化為“開放式”的集合競(jìng)價(jià)。只有這樣才能使信息得以迅速、有效地傳遞到投資者，從而減少內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱等違法現(xiàn)象，保護(hù)投資者利益。

　　（3）對(duì)于證券市場(chǎng)政策制定者與市場(chǎng)監(jiān)管者來說，為了降低投資者的成本，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，重要的并不是減少指令處理成本而是降低股市的信息不對(duì)稱性。

　　附表：對(duì)深圳A股市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響的有關(guān)政策及重大事件政策舉措 影響結(jié)果新股發(fā)行方式由審批制改為核準(zhǔn)制 降低了上漲過程的流動(dòng)性，但是對(duì)下跌過程的流動(dòng)性不顯著試行新股發(fā)行向二級(jí)市場(chǎng)投資者配 增加了整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性售及允許證券公司以自營(yíng)股票和證券投資基金券質(zhì)押貸款A(yù)股市場(chǎng)的交割方式從T＋0變成T＋1 降低了整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性A股市場(chǎng)實(shí)行漲跌停板制度 對(duì)上漲的流動(dòng)性沒顯著影響，降低了下跌的流動(dòng)性對(duì)PT股票放開跌幅限制 降低了整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性深圳證券交易所公布持股分布 對(duì)上漲的流動(dòng)性沒顯著影響，降低了下跌的流動(dòng)性允許保險(xiǎn)公司的資金間接入市 對(duì)上漲的流動(dòng)性沒顯著影響，增加了下跌的流動(dòng)性人民銀行查處違規(guī)資金 降低了上漲的流動(dòng)性，對(duì)下跌的流動(dòng)性沒有顯著影響第一次調(diào)整印花稅， 降低了上漲的流動(dòng)性，從3%調(diào)整到5% 對(duì)下跌的流動(dòng)性沒有顯著影響

　　人民銀行第一次降息 增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性人民銀行第二次降息 增加了上漲的流動(dòng)性，對(duì)下跌的流動(dòng)性沒有顯著影響人民銀行第三次降息 增加了上漲的流動(dòng)性，對(duì)下跌的流動(dòng)性沒有影響人民銀行第四次降息 增加了上漲的流動(dòng)性，對(duì)下跌的流動(dòng)性沒有影響人民銀行第五次降息 增加了上漲的流動(dòng)性，對(duì)下跌的流動(dòng)性沒有影響