一、現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論綜述

　　按照現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論，公司融資主要有兩類：內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指從公司內(nèi)部籌集的資金，包括留存收益和計提固定資產(chǎn)折舊兩種方式。外源融資是指從公司外部籌集的資金，包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種方式。股權(quán)融資是指公司通過首次發(fā)行股票，配股和增發(fā)股票等方式籌集的資金。債務(wù)融資是指公司通過銀行、非銀行金融機構(gòu)，向社會公開發(fā)行債券以及通過商業(yè)信用等方式籌集的資金。

　　現(xiàn)代融資理論認(rèn)為：公司在融資過程中應(yīng)當(dāng)首選內(nèi)源融資，然后才考慮外源融資。在外源融資中，又以債務(wù)融資優(yōu)先，而把股權(quán)融資作為最后的選擇。其理由是：內(nèi)源融資無需花費融資成本，也不存在還本付息與分紅派息問題，是最理想的融資方式。外源融資中，債務(wù)融資比股權(quán)融資具有以下優(yōu)勢：一是債務(wù)融資所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除，具有抵稅效應(yīng)，能減少公司交納的所得稅，而只有在債務(wù)融資超過一定點時，破產(chǎn)成本和代理成本增加才會抵消企業(yè)節(jié)稅收益（陳柳欽，2003）；二是債務(wù)融資對管理者具有激勵作用，可以降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。因債務(wù)融資可以迫使經(jīng)理努力工作以避免破產(chǎn)，如果一家企業(yè)靠股權(quán)融資，并且多少賺了一些錢，那么經(jīng)理們就可能不會有進一步提高效率的激勵；三是債務(wù)融資有助于提高公司的市場價值，因大多數(shù)投資者相信，與外部人相比，企業(yè)的經(jīng)理能夠更準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的前景。如果經(jīng)理認(rèn)為沒有什么風(fēng)險，他們就愿意擴大債務(wù)，因為他們這樣做并不會增加破產(chǎn)的風(fēng)險。他們愿意發(fā)行債券這一事實以一種有力的、具體的方式傳達了經(jīng)理對公司發(fā)展前景的信心，其說服力遠(yuǎn)勝于辭藻華麗、慷慨激昂的企業(yè)前景報告。由于債務(wù)融資促使經(jīng)理努力工作，又使?jié)撛诘墓蓶|相信公司發(fā)展的價值，所以舉債降低了企業(yè)資本的總成本，并且提高了公司的市場價值（斯蒂格利茨Joseph E，Stiglitz，2000年）；四是債務(wù)融資不會侵蝕老股東的既得利益，因債務(wù)融資的利息支出在所得稅前扣除，不會影響老股東的既得利益，而股權(quán)融資，要么增加老股東的投資（如配股），要么增加新的股東，必然會稀釋每股收益，增加老股東的投資風(fēng)險，降低老股東的投資收益，從而損害老股東的利益。

　　現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論與主要西方發(fā)達國家公司融資的實際情況相符，經(jīng)濟最發(fā)達的西方七國，公司的融資大部分是依靠自身來解決的。

　　二、我國農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及分析

　�。ㄒ唬┺r(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

　　截止2002年，我國農(nóng)業(yè)上市公司共有48家，根據(jù)48家農(nóng)業(yè)上市公司1999年至2002年的財務(wù)資料，經(jīng)計算匯總，得出農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)實際情況（見表1）。

　　我國農(nóng)業(yè)上市公司的融資順序是：先是外源融資，而后才是內(nèi)源融資。這與西方七國實際融資結(jié)構(gòu)存在較大的不一致性。也與現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論不相符合。在農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，外源融資四年平均所占比例為79%，比西方七國平均數(shù)44.29%高出34.71個百分點，比美國的25%更是高出54個百分點，這說明我國農(nóng)業(yè)上市公司的融資主要依靠外源，農(nóng)業(yè)上市公司自身的造血功能較弱。在外源融資中，股票融資占29%，比西方七國的10.86%高出18.14個百分點，說明外源融資中股票融資占很大的比重。

　　從這些資料的分析中可以反映出：農(nóng)業(yè)上市公司實際融資結(jié)構(gòu)不盡合理，內(nèi)源融資比例過低，而外源融資，尤其是股權(quán)融資比例過高。

　　（二）農(nóng)業(yè)上市公司實際融資結(jié)構(gòu)背離現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的原因分析

　　針對農(nóng)業(yè)上市公司實際融資結(jié)構(gòu)背離現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的這一現(xiàn)狀，經(jīng)深入分析，歸納出以下幾個方面的原因：

　　1.經(jīng)營業(yè)績不理想，成長性低。前已述及，內(nèi)源融資的主要來源是公司的留存收益，而留存收益的主要來源是公司的盈利。因此，公司經(jīng)營業(yè)績的好壞，不僅關(guān)系到股東投資收益的高低，而且關(guān)系到公司資本積累的大小，進而關(guān)系到公司發(fā)展所需資金的自我解決程度。通過對48家農(nóng)業(yè)上市公司1999年至2002年平均稅后利潤、平均每股收益和平均凈資產(chǎn)收益率進行統(tǒng)計，結(jié)果顯示，農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績整體呈下降的趨勢，尤其是2000年經(jīng)營業(yè)績大幅度下降，與1999年相比，平均稅后利潤下降67.54%.平均每股收益下降68.18%.平均凈資產(chǎn)收益率下降65.71%.2001年持續(xù)下降，到2002年才有所回升。且這三個指標(biāo)各年數(shù)值除1999年外均低于同期全部上市公司的平均水平。盡管全部上市公司平均水平并不高，但農(nóng)業(yè)上市公司相對而言更不理想。由于經(jīng)營業(yè)績偏低，影響了內(nèi)源融資，在內(nèi)源融資不能滿足公司對資金需求的絕大部分的情況下，唯有通過外源融資。

　　2.對股權(quán)融資尤為偏好。按現(xiàn)代融資理論，內(nèi)源融資成本最低，債務(wù)融資成本次之、而股權(quán)融資成本最高。所以在融資順序上才會首選內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。但是由于我國農(nóng)業(yè)上市公司所處內(nèi)外環(huán)境的特殊性，使得股權(quán)融資尤其受歡迎。1999年至2002年農(nóng)業(yè)上市公司平均股權(quán)融資占總?cè)谫Y的比重為29%，最高達到 37%，最低也有20%，而西方七國平均為10.86%，最高為19%，最低只有3%.究其原因，主要有以下兩個方面：一是股權(quán)融資實際成本并不高。表現(xiàn)在：一方面。農(nóng)業(yè)上市公司普遍享受著政府給予的各種稅收優(yōu)惠政策，使實際稅負(fù)降低，從而大大降低了融資的實際成本。據(jù)統(tǒng)計，1999年至2001年45家農(nóng)業(yè)上市公司實際年平均所得稅率分別為13.36%、18.06%和17.62%（湯新華，2003），大大低于國家規(guī)定的一般稅率33%.另一方面，農(nóng)業(yè)上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的現(xiàn)象十分普遍，即使分配股利，也時常偏好股票股利，而較少采取現(xiàn)金股利的方式進行分配。因此，低股利支付率就意味著低融資成本。二是股權(quán)融資具有軟約束。公司如進行債務(wù)融資。必須按借款合同約定的期限還本付息，無法或不按借款合同約定的期限還本付息。將遭致凍結(jié)存款、封存資產(chǎn)等結(jié)果。必將影響公司的信譽，影響公司生產(chǎn)經(jīng)營的正常進行。因此，按期還本付息是一種“硬約束”。相對于債務(wù)融資，進行股權(quán)融資不存在還本付息問題，再加上沒有太大的股利支付方面的壓力。公司完全處在軟約束之中。寬松的環(huán)境，使上市公司對股權(quán)融資趨之若騖也就毫不奇怪。

　　3.公司股本普遍偏小。通過對農(nóng)業(yè)上市公司財務(wù)報告分析發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)上市公司的股本普遍偏小，規(guī)模普遍不大。截止到2002年，48家農(nóng)業(yè)上市公司平均總股本僅2.85億股（中國證監(jiān)會網(wǎng)站的統(tǒng)計資料），不僅低于境內(nèi)全部上市公司的平均水平4.80億股（中國證監(jiān)會網(wǎng)站的統(tǒng)計資料），而且與美國和歐盟的農(nóng)業(yè)合作化組織相比，其規(guī)模更是微不足道。由于規(guī)模小，抗風(fēng)險能力弱，單靠自有資本，難以滿足公司不斷擴張對資金的需求。在這種情況下，為了實現(xiàn)公司的擴張和發(fā)展，只有通過外源融資即通過發(fā)行股票，債券和向金融或非金融機構(gòu)借款等途徑來實現(xiàn)。由此，在內(nèi)源融資不能滿足需要的情況下，必然導(dǎo)致外源融資的擴大。

　　4.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，一股獨大現(xiàn)象嚴(yán)重。農(nóng)業(yè)上市公司一股獨大的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，而大股東大多為國家，國有股所占比重平均在60%以上。一股獨大的結(jié)果，必然導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，其直接后果是降低公司經(jīng)營管理的透明度，增加了公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險。影響了公司融資結(jié)構(gòu)的改善。

　　（三）農(nóng)業(yè)上市公司實際融資結(jié)構(gòu)對農(nóng)業(yè)上市公司產(chǎn)生的負(fù)面影響

　　綜上所述，農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)存在較大的不合理性，這種不合理的融資結(jié)構(gòu)正在對農(nóng)業(yè)上市公司產(chǎn)生不利的影響。具體表現(xiàn)在：

　　1.融資成本上升，盈利水平下降。內(nèi)源融資基本上不存在融資成本問題，如果內(nèi)源融資能基本上或大部分滿足需要，則公司的融資成本很低，融資成本低，則意味著公司盈利水平的提升。由于農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)源融資的有限性（只能滿足約五分之一的資金需要），難以滿足公司對資金的需求，導(dǎo)致外源融資的擴大。外源融資的擴大，必然引起融資成本的大幅度增加（如股票發(fā)行手續(xù)費、銀行借款利息等），進而推動公司成本的上升，成本的上升，其最終結(jié)果就是公司盈利水平下降。

　　2.降低了公司的市場價值。公司的融資結(jié)構(gòu)也會影響市場對公司發(fā)展前景的看法。因大多數(shù)投資者相信，與外部人相比，公司經(jīng)理能夠更準(zhǔn)確地判斷公司的前景（斯蒂格利茨Joseph E，Stiglitz，2000年版439頁）。如果公司經(jīng)理認(rèn)為公司存在破產(chǎn)風(fēng)險，他們就會減少或放棄債務(wù)融資，而增加股權(quán)融資，因為他們這樣做能夠降低破產(chǎn)的風(fēng)險。他們偏好發(fā)行股票這一事實說明了經(jīng)理對公司發(fā)展前景信心不足，這不僅使現(xiàn)有股東失去了對公司發(fā)展前景的信心，大量拋售所持股票，使公司市場價值下降，而且也使?jié)撛诘墓蓶|開始懷疑公司的投資價值，放棄了對公司股票的購買。此外，自1999年至2002年內(nèi)源融資所占比重持續(xù)下降，更讓市場各方感到公司發(fā)展前景的不容樂觀，也反映出公司的市場價值在不斷下降。

　　三、優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議與對策

　　農(nóng)業(yè)上市公司實際融資結(jié)構(gòu)與現(xiàn)代融資理論存在較大的不一致性，這種不一致有其產(chǎn)生的現(xiàn)實原因，也對農(nóng)業(yè)上市公司產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。為了優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)，改善財務(wù)狀況，提升農(nóng)業(yè)上市公司的競爭能力，促進農(nóng)業(yè)上市公司的可持續(xù)發(fā)展，擬提出以下建議與對策。

　　（一）對經(jīng)理人實行有效的激勵與約束機制

　　在激勵方面，主要通過將經(jīng)理人的報酬與其經(jīng)營業(yè)績掛鉤的辦法采實現(xiàn)。即合理的報酬向經(jīng)理人提供了努力工作，創(chuàng)造利潤的激勵。其通常采用的方法有兩種；一是將經(jīng)理人的報酬與公司利潤直接掛鉤；二是給予經(jīng)理人部分股票，使經(jīng)理人的收入與公司股票的市場價格掛鉤（2002，陳柳欽）。在約束方面，應(yīng)明確經(jīng)理人的職責(zé)與權(quán)限，尤其是要有明確的、可操作的處罰措施，避免由于經(jīng)理人的惡意行為給公司造成損失。總之，無論是激勵機制還是約束機制，其最終目的在于實現(xiàn)經(jīng)理人個人利益最大化與公司價值最大化的和諧統(tǒng)一，只有這樣，才能不斷增加公司的留存收益，提高公司內(nèi)源融資的比例。

　　（二）優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　為了優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)，進一步降低融資成本，必須采取有效方式，穩(wěn)健實施國有股減持，優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。減持的原則應(yīng)當(dāng)是，采取分階段實施的辦法，逐步降低國有股所占比重，在適當(dāng)?shù)乃�平上實現(xiàn)股權(quán)分散化，讓更多的投資者加入到公司中來，關(guān)心公司的發(fā)展，監(jiān)督公司的發(fā)展。

　　（三）完善股權(quán)融資相關(guān)制度規(guī)定

　　由于我國證券市場的發(fā)展歷史不長，市場經(jīng)濟體制又處于初建階段，各種法規(guī)、制度尚有諸多不完善的地方。就股權(quán)融資而言，近幾年出現(xiàn)的配股熱、增發(fā)熱就反映出相關(guān)制度方面存在缺陷。這在一定程度上導(dǎo)致了融資結(jié)構(gòu)的不合理。為此：首先，應(yīng)進一步嚴(yán)格股票發(fā)行的核準(zhǔn)制度，在我國，股票發(fā)行是一種稀缺資源，為了保證稀缺的資源能產(chǎn)生最大的效益，提高資源的利用率，必須嚴(yán)格股票發(fā)行的準(zhǔn)入門檻，以便讓最有條件、最有發(fā)展前途的上市公司籌集到發(fā)展所需的資金。其次，加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管，保證上市公司信息披露的真實、可靠性。由于市場游戲規(guī)則不完善，市場競爭常常出現(xiàn)無序狀況。為了防止因無序競爭造成上市公司披露信息的失真，以騙取股票發(fā)行的資格，應(yīng)當(dāng)加強對中介結(jié)構(gòu)的監(jiān)管。第三，加強對股權(quán)融資使用效益的監(jiān)督檢查，防止上市公司盲目融資、盲目投資，浪費資源，進而將公司引向衰敗。