摘要：當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的效率是十分低效的，低效的主要原因在于，我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)和中介目標(biāo)已不適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，同時(shí)利率管制造成了我國(guó)金融資產(chǎn)間利率結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制極不合理，貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)分割且發(fā)展不平衡，股票市場(chǎng)規(guī)模偏小，且自身又存在嚴(yán)重的功能缺陷。

　　20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)以股票市場(chǎng)為主體的資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展正悄然促成貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生變化。截至 2002年底，滬深證券交易所已有上市公司1224家，投資者開(kāi)戶人數(shù)已達(dá)到6648.08萬(wàn)戶，股票流通市值12484.56億元，股票總市值38329.13億元。1991—2002年A股市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行籌資額為6706.77億元。股票市場(chǎng)已經(jīng)成為企業(yè)籌集資金的重要場(chǎng)所。不僅如此，股票市場(chǎng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的聯(lián)系日益密切，股票市場(chǎng)傳遞貨幣政策的功能也開(kāi)始顯露，但是這種功能由于融資主體和融資工具的多樣化、市場(chǎng)主體行為的不確定性等原因自身存在很大的不確定性，從而使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變得更為復(fù)雜，表現(xiàn)為對(duì)原有傳導(dǎo)機(jī)制的巨大沖擊，嚴(yán)重影響了貨幣政策作用的發(fā)揮。同時(shí)由于長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)的大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家在股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用和作為貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制方面的重要性未給予足夠的重視，我國(guó)中央銀行的貨幣政策基本沒(méi)有充分考慮股票市場(chǎng)因素的作用，從而大大降低了中央銀行貨幣政策的有效性。因此當(dāng)前迫切需要研究股票市場(chǎng)如何傳導(dǎo)貨幣政策，這不僅對(duì)于改革和完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有著十分重要的意義，而且對(duì)于能否有效發(fā)揮貨幣政策作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融快速穩(wěn)定地發(fā)展，無(wú)疑更是具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文首先對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，接著對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因進(jìn)行探討。

　　一、中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的現(xiàn)狀

　　1.我國(guó)貨幣政策對(duì)股價(jià)影響效果

　　1996年開(kāi)始我國(guó)先后進(jìn)行了8次降息，并開(kāi)征了利息所得稅�？傮w看股價(jià)對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)不如國(guó)外股市敏感，股價(jià)的短期效應(yīng)不明顯。在降息當(dāng)天或接下來(lái)的第一個(gè)交易日股價(jià)都出現(xiàn)回落，上證綜指在跳空高開(kāi)之后一路走低，最后大都以低于前一交易日收盤(pán)價(jià)的指數(shù)收盤(pán)，這在一定程度上反映了股價(jià)對(duì)利率的變化不太敏感。但是直接下調(diào)存貸款利率鼓勵(lì)了居民多元化投資。在我國(guó)金融工具品種缺乏的情況下，儲(chǔ)蓄分流的資金大量流入股市，推動(dòng)了股價(jià)的上漲，利率變動(dòng)的長(zhǎng)效應(yīng)較為明顯。

　　貨幣供應(yīng)量增加，一般情況下會(huì)促使股價(jià)上升，錢(qián)小安 （1998）和劉志陽(yáng)（2002）采用相同的方法分別對(duì)1994年3月—1997年2月和1997年6月—2002年6月間的貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格變化之間的相關(guān)性進(jìn)行了考察。前者結(jié)論是我國(guó)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間相關(guān)性弱，且不穩(wěn)定。 　　在中央銀行這兩種政策中，資金供給的政策效力大于利率下調(diào)對(duì)股市產(chǎn)生的刺激。實(shí)證檢驗(yàn)表明，利率調(diào)整事件，除 1996年5月的降息造成的股市平均收益波動(dòng)較大外，其后續(xù)的降息事件對(duì)股市的作用力度均較小，股市吸引銀行儲(chǔ)蓄資金的能力相對(duì)于利率調(diào)整的彈性已經(jīng)很小，降低利率對(duì)推動(dòng)股價(jià)上漲的作用不大，而資金供給的政策對(duì)股價(jià)的影響較為顯著，位于市場(chǎng)監(jiān)管政策的變化之前。

　　2.股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)渠道——信貸渠道的沖擊

　　首先，從股票一級(jí)市場(chǎng)看。在我國(guó)，股票一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間存在巨大的價(jià)格差異，尤其是在2002年5月之前。截至目前，相對(duì)于發(fā)行價(jià)而言，股票上市當(dāng)日開(kāi)盤(pán)漲幅仍偏高，不少超過(guò)了100％。通過(guò)申購(gòu)新股，投資者可以獲得可觀的收益，而且不需承受太大的風(fēng)險(xiǎn)。這就吸引了企業(yè)、個(gè)人、證券公司從銀行申請(qǐng)貸款投入一級(jí)市場(chǎng)，并將資金長(zhǎng)期置于其中獲益。貨幣政策促進(jìn)銀行貸款增長(zhǎng)也難以實(shí)現(xiàn)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資增加的目的。并且，直接融資規(guī)模的擴(kuò)大不可避免 地造成了貸款相對(duì)規(guī)模的下降，優(yōu)良企業(yè)的長(zhǎng)期資金需求越來(lái)越通過(guò)股票市場(chǎng)籌資而不再依賴(lài)于銀行貸款。信貸渠道發(fā)揮作用的一個(gè)重要前提是大量銀行依賴(lài)者的存在，銀行依賴(lài)者主要由無(wú)法在金融市場(chǎng)直接融資的中小企業(yè)構(gòu)成。在我國(guó)，居于高度壟斷地位的國(guó)有商業(yè)銀行以大中型國(guó)有企業(yè)為主要信貸對(duì)象，為數(shù)眾多的中小企業(yè)和個(gè)人創(chuàng)業(yè)經(jīng)營(yíng)等投資的信貸獲得比較困難。而大中型國(guó)有企業(yè)又是股票市場(chǎng)融資主體。股票市場(chǎng)的發(fā)展，以及股價(jià)的上升使得銀行支持的大中型企業(yè)從銀行貸款轉(zhuǎn)向了股市融資。由于我國(guó)股市融資規(guī)模相對(duì)于信貸規(guī)模來(lái)說(shuō)還較小，這種融資替代只部分降低了銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制的作用。但是現(xiàn)有股市規(guī)模增長(zhǎng)的趨勢(shì)使這一影響不可忽視。而且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出后，中小企業(yè)可以通過(guò)股權(quán)融資，將進(jìn)一步削弱信貸傳導(dǎo)機(jī)制的效力。

　　其次，從股票二級(jí)市場(chǎng)看。二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)的波動(dòng)對(duì)企業(yè)融資發(fā)出了信號(hào)，當(dāng)貨幣政策促進(jìn)股價(jià)升高時(shí)，企業(yè)的融資成本下降，會(huì)促使企業(yè)采用股權(quán)融資方式。同時(shí)股價(jià)的上升吸引了大量資金從銀行信貸市場(chǎng)流入股票市場(chǎng)。在我國(guó)證券公司、基金管理公司獲得在貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上的融資許可后，股價(jià)的上升或上升預(yù)期的存在促使其從商業(yè)銀行不斷融人資金，用于自營(yíng)賺取收益。這也說(shuō)明，股票市場(chǎng)的發(fā)展使得貨幣政策傳遞的主體多元化，包括證券公司、基金等的機(jī)構(gòu)投資者成為政策傳遞的重要主體，不再僅僅是銀行。二級(jí)市場(chǎng)上的高回報(bào)還吸引了大量的企業(yè)、個(gè)人從銀行借出短期資金，投資于股市。再加上中央銀行最近幾年的低利率政策，降低了企業(yè)、證券公司等的貸款成本，更加速了信貸資金流入一、二級(jí)市場(chǎng)的數(shù)量。在股票市場(chǎng)的這種作用下，傳統(tǒng)的信貸渠道的效用大為減弱，導(dǎo)致了貨幣政策進(jìn)一步陷入困境之中，但貨幣政策已開(kāi)始向股市傳導(dǎo)，然而傳導(dǎo)效應(yīng)是微弱的，貨幣政策和信貸資金的流入等推動(dòng)的股價(jià)持續(xù)上升幾乎沒(méi)有通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、托賓q效應(yīng)等對(duì)總需求產(chǎn)生推動(dòng)，反而吹起了股市泡沫，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。

　　3.股價(jià)波動(dòng)對(duì)投資和消費(fèi)的影響效果

　　魏永芬、王志強(qiáng)以上海綜合指數(shù)的月收盤(pán)指數(shù)代表股票價(jià)格水平，以固定資產(chǎn)投資總額代表投資，選擇樣本區(qū)間為 1992年1月至2001年9月來(lái)檢驗(yàn)股票價(jià)格的Q效應(yīng)，檢驗(yàn)上證指數(shù)與固定資產(chǎn)投資總額的關(guān)系。結(jié)果表明二者之間不存在因果關(guān)系，股票價(jià)格的上升對(duì)投資沒(méi)有影響。本文認(rèn)為這同時(shí)說(shuō)明貨幣政策引起的股價(jià)上漲對(duì)投資支出沒(méi)有產(chǎn)生刺激作用。股價(jià)的大幅上升誘使各類(lèi)企業(yè)從股市中籌集資金，而資金又由生產(chǎn)領(lǐng)域流向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。2000年末，股票平均市盈率的理論值為44.5倍，但滬、深股市的平均市盈率為 60倍。q上升后，上市公司通過(guò)發(fā)行新股或配股籌措了更多的資金，2000年比1999年籌資額增長(zhǎng)了181％。2000年為股市歷年來(lái)最高籌資額。但所募集的資金又大量以委托經(jīng)營(yíng)的方式流回股市，進(jìn)一步推動(dòng)股市價(jià)格的上漲。2000年僅公布的進(jìn)行委托理財(cái)?shù)纳鲜泄�司達(dá)100家左右，按規(guī)定及時(shí)披露的上市公司僅57家，委托理財(cái)金額總計(jì)51億元。

　　從上述實(shí)證分析的結(jié)果看，我國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)是存在的，但是并不顯著，并且財(cái)富效應(yīng)在各時(shí)期也表現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性，貨幣政策通過(guò)股市刺激消費(fèi)的作用不明顯。股票市場(chǎng)發(fā)揮對(duì)消費(fèi)需求刺激的條件是股市能在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定上升，從而給投資者一個(gè)穩(wěn)定良好的預(yù)期。而我國(guó)股市經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動(dòng)。以上證綜指為例，盡管股指在這十幾年中總體趨勢(shì)是向上的，但中短期波動(dòng)十分頻繁，大約出現(xiàn)過(guò)7次大波動(dòng)，時(shí)間間隔平均約為10個(gè)月左右，其間循環(huán)的波動(dòng)幅度也較大，暴漲瀑跌。即使理性的個(gè)人投資者也很難辨明股價(jià)的上升是暫時(shí)的還是長(zhǎng)期的。因此預(yù)期悲觀，對(duì)股價(jià)上升所獲收益信心不足。股價(jià)上漲既是一個(gè)財(cái)富總量增加的過(guò)程，也是一個(gè)財(cái)富再分配的過(guò)程。就中國(guó)目前的股市投資者結(jié)構(gòu)看，邊際消費(fèi)傾向較高的個(gè)人投資者的絕對(duì)數(shù)已占到總投資者的99％以上。但是，股市上漲，擁有資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者獲取收益最多，眾多散戶也有一定收益，但所占比重非常有限。而且我國(guó)股價(jià)的波動(dòng)在很大程度上是莊家人為操縱炒作的結(jié)果，并不反映基本因素的變化。股市上漲對(duì)投資者財(cái)富的影響主要表現(xiàn)為收益在散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間的重新分配，財(cái)富總量沒(méi)有增加。機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)股民集中了股市財(cái)富，這筆增加額也沒(méi)有用于擴(kuò)大消費(fèi)開(kāi)支，而是滯留于股市循環(huán)投資，獲取更大收益。至于賺少賠多的中小散戶，由于其邊際消費(fèi)傾向高于機(jī)構(gòu)和大散戶，消費(fèi)水平下降得更多。

　　二、股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因分析

　　由上所述，我國(guó)股市對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)是低效的。那么，造成中國(guó)股市對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)低效的原因有哪些呢？我認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)：

　　1.我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)和中介目標(biāo)已不適應(yīng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

　　我國(guó)《中央銀行法》將我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)定為：“保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)�！边@實(shí)際上是單一的貨幣政策目標(biāo)，即把抑制通貨膨脹保持物價(jià)的穩(wěn)定作為中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)。但是，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是資本市場(chǎng)、股票市場(chǎng)日益發(fā)展，資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)的地位和作用已越來(lái)越顯著。這就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的變化，對(duì)我國(guó)貨幣政策單一目標(biāo)提出了挑戰(zhàn)。穩(wěn)定物價(jià)的單一目標(biāo)越來(lái)越顯出它的局限性。一方面，把創(chuàng)造一個(gè)低通脹的環(huán)境，作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的充分必要條件，在邏輯上存在明顯的缺陷。這個(gè)目標(biāo)沒(méi)有把整個(gè)社會(huì)金融體系的健康運(yùn)行和發(fā)展列入最優(yōu)先的考慮。低通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行發(fā)展的必要條件，但它不是充分條件。經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行和發(fā)展取決于一系列復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和金融條件。不僅要考慮中央銀行的貨幣策略，還要考慮金融機(jī)構(gòu)對(duì)中央銀行保障整個(gè)金融體系安全可靠運(yùn)行的信心，考慮居民金融資產(chǎn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)行為的影響。另一方面，伴隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的飛速發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了新的特征，然而我國(guó)穩(wěn)定物價(jià)的單一貨幣政策目標(biāo)遠(yuǎn)沒(méi)有考慮到新出現(xiàn)的越來(lái)越重要的資產(chǎn)價(jià)格，特別是股票價(jià)格，這不能不是一個(gè)很大的缺陷。由此也就不可能不嚴(yán)重影響中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策效率。

　　另外，由于我國(guó)的貨幣政策最終目標(biāo)僅定為穩(wěn)定物價(jià)，因此貨幣政策的中介目標(biāo)上主要關(guān)注使用的是傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量，具體操作的是M2.但是，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，M2已不能反映貨幣供應(yīng)量真實(shí)、實(shí)際狀況，因?yàn)镸2反映的我國(guó)貨幣供應(yīng)量只能是表面的或不全面的。貨幣供應(yīng)量更大程度還要取決于商業(yè)銀行，乃至全部金融機(jī)構(gòu)，包括非銀行金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)效應(yīng)。眾所周知，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行，多年來(lái)，特別近幾年來(lái)貨幣創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)效應(yīng)是很差的，因此，這幾年國(guó)家雖然加大貨幣投放，每年投放量都在1500億～2000億元，在有些年份甚至實(shí)際達(dá)到3800億～4000多億元，由此，雖然使M1、M2快速增長(zhǎng)，M1、M2雖然很大，但并不表明我國(guó)貨幣供應(yīng)量是充足的，我國(guó)各方面建設(shè)資金依然越來(lái)越緊，大部分企業(yè)得不到貸款，特別是民間投資帶動(dòng)不起來(lái)，物價(jià)也依然沒(méi)有回升。這不能不充分表明，我國(guó)一直確定的僅把穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策的最終目標(biāo)的單一貨幣政策目標(biāo)，以及我國(guó)目前主要執(zhí)行的貨幣政策中介目標(biāo)，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要和股市傳導(dǎo)貨幣政策的需要。因此，中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策效率必然是低效的。

　　2.利率管制造成了我國(guó)金融資產(chǎn)間利率結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制不合理

　　在利率市場(chǎng)化的條件下，不同金融資產(chǎn)的利率由流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)和期限等因素決定，并通過(guò)套利機(jī)制緊緊聯(lián)系在一起。當(dāng)中央銀行的貨幣政策引起基準(zhǔn)利率變動(dòng)，整個(gè)利率結(jié)構(gòu)會(huì)隨之變動(dòng)，投資者進(jìn)行資產(chǎn)重新選擇，從而貨幣政策迅速傳遞到股票市場(chǎng)。與金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家不同，我國(guó)利率體系尚未完全市場(chǎng)化。我國(guó)的利率市場(chǎng)化主要在貨幣市場(chǎng)進(jìn)行。同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率在不超過(guò)超額準(zhǔn)備金利率的基礎(chǔ)上，可根據(jù)市場(chǎng)資金供求狀況確定并定期公布，銀行間債券的發(fā)行利率和買(mǎi)賣(mài)價(jià)格都已由市場(chǎng)決定，銀行間拆借和回購(gòu)利率與中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作利率相關(guān)程度不斷增強(qiáng)。但在金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)、居民之間的信貸活動(dòng)中，中央銀行仍管制存款利率。這使貨幣市場(chǎng)的利率與金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民之間的利率不能形成連動(dòng)機(jī)制。一方面，存貸款利率的變動(dòng)主要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)、居民與企業(yè)在信貸市場(chǎng)上傳導(dǎo)，從而股價(jià)對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)較慢。另一方面，中央銀行的利率政策通過(guò)直接調(diào)控存貸款利率水平實(shí)行。每一次調(diào)整都會(huì)因其包含著政策信息而對(duì)貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生極大的影響。本來(lái)從間接調(diào)控上來(lái)說(shuō)，應(yīng)是同業(yè)拆借利率等貨幣市場(chǎng)利率決定存貸款利率，但我國(guó)這兩者的關(guān)系卻在某種程度上顛倒過(guò)來(lái)，管制利率決定了同業(yè)拆借利率的長(zhǎng)期走勢(shì)，從而造成了我國(guó)金融資產(chǎn)間利率結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制不合理。并且，利率的高低直接涉及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。中央銀行在制定利率時(shí)不得不考慮利率改變后存款人、借款人和金融機(jī)構(gòu)之間的收入分配格局，往往造成了利率水平很難反映公眾對(duì)未來(lái)的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)貼水，也難以反映市場(chǎng)資金的稀缺程度，使得整個(gè)利率結(jié)構(gòu)容易發(fā)生扭曲，從而引發(fā)資金從信貸市場(chǎng)向貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的不合理流動(dòng)。

　　3.貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)分割且發(fā)展不均衡

　　目前中國(guó)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的格局造成了貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的分割，致使金融中介不能同時(shí)直接參與兩個(gè)市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)不能通過(guò)金融中介的資金定扮來(lái)合理確定收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。利率變動(dòng)不能及時(shí)地反映出市場(chǎng)內(nèi)部的供求情況，資產(chǎn)組合的變動(dòng)也相對(duì)緩慢和不徹底，這必然影響到貨幣政策尤其是利率變動(dòng)的傳遞速度。在股市預(yù)期收益遠(yuǎn)高于貨幣市場(chǎng)預(yù)期收益的情況下，貨幣市場(chǎng)資金、銀行貸款和儲(chǔ)蓄存款會(huì)通過(guò)企業(yè)和居民大量流向股票市場(chǎng)。企業(yè)和居民以各種名義，包括額度貸款、流動(dòng)資金貸款、非流通股權(quán)質(zhì)押貸款、個(gè)人住房信貸等促使資金的流動(dòng)。由于企業(yè)和居民的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制能力差，而且央行又無(wú)法做到像監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)那樣監(jiān)管居民和企業(yè)的資產(chǎn)組合，這種為了避免金融風(fēng)險(xiǎn)的分割政策同樣也造成市場(chǎng)隱含較大的風(fēng)險(xiǎn)。由于銀行商業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)，自我保護(hù)意識(shí)增強(qiáng)，商業(yè)銀行也不愿意在信貸市場(chǎng)上冒增加不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)始傾向于通過(guò)相對(duì)安全的貨幣市場(chǎng)來(lái)經(jīng)營(yíng)規(guī)模日益增大的存款，致使貨幣市場(chǎng)充斥大量資金，并通過(guò)證券公司、投資基金流向股票市場(chǎng)。最終造成了信貸傳導(dǎo)機(jī)制效率下降，股市虛假繁榮，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)加大。貨幣市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷完善，參與主體、交易量大幅增加，但是相對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展存在很大差距，市場(chǎng)深度小，還不能提供多元化的投資工具來(lái)吸收大量的游資。

　　4.股票市場(chǎng)存在嚴(yán)重的功能缺陷

　　股票市場(chǎng)功能的缺陷集中表現(xiàn)為股票市場(chǎng)效率狀況。經(jīng)國(guó)內(nèi)學(xué)者大量的實(shí)證檢驗(yàn)表明，我國(guó)股票市場(chǎng)基本接近于弱式有效或正處于無(wú)效向弱式有效的過(guò)渡階段，即股票價(jià)格至多充分反映了歷史上一系列交易價(jià)格和交易量中所隱含的信息。我國(guó)股票市場(chǎng)有效性差，股價(jià)對(duì)信息反映能力缺失，不能有效傳遞貨幣政策意圖。造成股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因有：

　�。�1）股票市場(chǎng)功能定位的偏差。西方發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的功能是評(píng)估企業(yè)價(jià)值，優(yōu)化資源配置。而我國(guó)的股票市場(chǎng)的功能定位于籌資功能。在過(guò)去十多年，政府為緩解國(guó)有企業(yè)負(fù)債率高，虧損面大，資金緊張等局面，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)和運(yùn)用了股票市場(chǎng)的籌資功能，而優(yōu)化資源配置的核心功能被長(zhǎng)期忽視，導(dǎo)致上市公司普遍質(zhì)量較低。而上市公司是股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)，若上市公司素質(zhì)普遍低下，市場(chǎng)投資理念自然發(fā)生扭曲，投資者短期行為盛行，價(jià)格的信息含量下降，股價(jià)經(jīng)常大幅波動(dòng)。

　�。�2）信息傳遞、改善功能弱，信息披露不規(guī)范，造成市場(chǎng)交易信息真實(shí)性差。在我國(guó)，信息質(zhì)量差的問(wèn)題，一方面由于與股市相關(guān)的政策、監(jiān)管的變動(dòng)缺乏規(guī)范的程序，難以被投資者預(yù)期到，這種信息一旦釋放，就會(huì)引起股價(jià)大幅波動(dòng)。而且由于政策討論、決定與發(fā)布之間存在時(shí)差，少數(shù)消息靈通人士可以獲取政策信息，提前在證券市場(chǎng)上迅速完成證券買(mǎi)進(jìn)與賣(mài)出行為，從中獲取價(jià)格波動(dòng)的政策收益或回避政策風(fēng)險(xiǎn)。而絕大部分的公眾投資人只能被動(dòng)地承受相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益，使投資者接收信息的有效性和投資者實(shí)施正確的投資決策受到損害。另一方面是由于上市公司信息披露不規(guī)范。不少上市公司把信息披露看成是一種額外的負(fù)擔(dān)，而不是把它看成是一種應(yīng)該承擔(dān)的義務(wù)和股東應(yīng)該獲得的權(quán)利，因而不是主動(dòng)地去披露有關(guān)信息，而是抱著能夠少披露就盡量少披露的觀念。在這種觀念指導(dǎo)下，上市公司往往不能及時(shí)準(zhǔn)確披露法律規(guī)定的信息，對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)間的交易信息披露、企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、資金投資去向及利潤(rùn)構(gòu)成等重要事項(xiàng)不充分披露，有時(shí)還借保護(hù)商業(yè)秘密為由，故意隱瞞重要企業(yè)會(huì)計(jì)信息。最為嚴(yán)重的是有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達(dá)到上市公司重組或操縱股價(jià)的目的。部分中介機(jī)構(gòu)還為上市公司提供虛假的審計(jì)報(bào)表、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告和資信證明，致使投資者很難分辨公司優(yōu)劣、信息的真假。

　�。�3）市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出制度存在缺陷。在股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，市場(chǎng)準(zhǔn)入制度采用的是注冊(cè)制，只要發(fā)行人及時(shí)準(zhǔn)確的提供與披露了關(guān)于證券發(fā)行的足夠信息，即可獲準(zhǔn)發(fā)行。這種制度遵循了公開(kāi)的原則，在為投資者創(chuàng)造一個(gè)信息暢通的投資環(huán)境的同時(shí)，也為籌資者提供了一個(gè)平等的競(jìng)爭(zhēng)場(chǎng)所。我國(guó)雖然已從審批制改為核準(zhǔn)制，但準(zhǔn)備上市的公司只有在獲得了主管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)后方可發(fā)行，在很大程度上仍表現(xiàn)出行政干預(yù)的特征。準(zhǔn)備上市的公司由券商推薦，并經(jīng)過(guò)專(zhuān)家評(píng)審等程序，并且上市公司的總量受計(jì)劃的嚴(yán)格限制。券商的業(yè)務(wù)能力很容易過(guò)剩，因而在一級(jí)市場(chǎng)上為爭(zhēng)奪承銷(xiāo)權(quán)，很容易喪失作為中介人公允的地位，其價(jià)格趨向明顯偏向于籌資者。并且專(zhuān)家是受政府委托的，不可能完全超脫于政府，且缺乏有效的責(zé)任約束。結(jié)果是投資者利益難以保障，上市公司質(zhì)量仍然存在問(wèn)題。采取核準(zhǔn)發(fā)行制度，企業(yè)進(jìn)入股市的門(mén)檻高、手續(xù)多、時(shí)間長(zhǎng)，特別是對(duì)中小企業(yè)，這就限制了企業(yè)利用股價(jià)上升時(shí)機(jī)發(fā)行股票籌資，限制了貨幣政策的傳導(dǎo)。當(dāng)上市公司因經(jīng)營(yíng)狀況惡化而不具備投資價(jià)值，不符合證券交易所的條件時(shí)，交易所可以宣布該公司退市。但是這一市場(chǎng)化的機(jī)制在我國(guó)卻遲遲不能實(shí)行，終于實(shí)行了又存在很多缺陷。我國(guó)退市機(jī)制對(duì)上市公司過(guò)于寬容，退市標(biāo)準(zhǔn)缺乏可操作性的細(xì)則。而且，地方政府普遍對(duì)上市公司采取保護(hù)政策。一旦上市公司因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳而停止交易，地方政府通常會(huì)注入資本或重組加以挽救，因此，上市公司仍是“退市難”，更不用說(shuō)無(wú)差別退市。缺乏有效的退出機(jī)制使投資者普遍認(rèn)為上市公司一上市就不會(huì)退市，從而助長(zhǎng)了投資者對(duì)垃圾股的投機(jī)行為。

　�。�4）投資者結(jié)構(gòu)不合理。一般投資者對(duì)信息的利用程度較低。而機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模比較大，他們獲取信息、加工信息的成本可以攤薄到一個(gè)較低水平。因此，市場(chǎng)必須通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的分析能力和傳播能力才能使得信息得以充分利用。若市場(chǎng)投資者以散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者比例過(guò)低，那么市場(chǎng)信息的搜集、處理成本必然增加，同時(shí)，大量散戶為投資而付出的成本也提高了。從我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，投資者結(jié)構(gòu)一直是以散戶為主。并且，不僅機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目較少，而且機(jī)構(gòu)投資者所持有的股票市值也很低。根據(jù)深交所數(shù)據(jù)分析，近兩年散戶投資者掌握的市場(chǎng)流通股本及市值占到總數(shù)的70％，機(jī)構(gòu)投資者掌握的流通股本及市值僅占總數(shù)的 30％；而在美國(guó)股票市場(chǎng)上個(gè)人直接持有的股票僅占股票市值的27％，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票卻占到55％左右。我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者過(guò)少勢(shì)必造成我國(guó)股市對(duì)信息處理的能力偏低，信息不能被市場(chǎng)充分、有效的吸收，導(dǎo)致市場(chǎng)信息傳遞改善功能缺陷。不僅如此，機(jī)構(gòu)投資者過(guò)少，還使得機(jī)構(gòu)之間缺乏競(jìng)爭(zhēng)，機(jī)構(gòu)投資者的注意力放在從中小投資者手中獲取利益，利用自己的信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)，造成投資者之間收益分配不均。莊家利用所掌握的內(nèi)幕信息或散布虛假信息，肆意炒作，從而使股價(jià)與上市公司的基本面嚴(yán)重背離，進(jìn)一步加重了市場(chǎng)價(jià)格對(duì)貨幣政策的扭曲程度。

　�。�5）投資工具過(guò)少，市場(chǎng)缺乏避險(xiǎn)工具。目前我國(guó)的股票市場(chǎng)投資工具過(guò)于稀少，市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，而且不允許做空，市場(chǎng)套利機(jī)制實(shí)際上不存在。我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總體風(fēng)險(xiǎn)中較高，股市波動(dòng)幅度大。由于市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，投資者風(fēng)險(xiǎn)控制能力受到削弱，投資者要規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只能從股市中退出。此外，投資工具過(guò)少也阻礙了機(jī)構(gòu)投資者入市的步伐，限制其發(fā)展空間。因?yàn)椴煌�的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和對(duì)收益的要求是不一樣的，如果沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，其投資目標(biāo)就很難實(shí)現(xiàn)。這種潛在的投資者市場(chǎng)準(zhǔn)人的限制會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)失衡，從而股票被錯(cuò)誤定價(jià)，股價(jià)信號(hào)失真。

　　5.股票市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模偏小

　　一般來(lái)說(shuō)，大規(guī)模、高效率的股票市場(chǎng)可以迅速反映資金供求狀況，同時(shí)也能夠?qū)��?duì)中央銀行調(diào)控措施做出的反應(yīng)，通過(guò)其廣泛的覆蓋和影響傳遞到現(xiàn)實(shí)中去，據(jù)IMF2000年研究報(bào)告，股市的財(cái)富效應(yīng)與股市規(guī)模成正相關(guān)。消費(fèi)支出對(duì)股票凈市值的彈性美國(guó)大約在0.03～0.07之間，其次是加拿大、英國(guó)、日本等，而法國(guó)、意大利的彈性值則很不明顯。我國(guó)股市雖然發(fā)展迅速，但規(guī)模仍然較小。2001年底，深滬兩市股票流通市值為14463.17億元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的 15.1％。上市公司融資額增長(zhǎng)迅速，但是股票直接融資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重較低，平均不超4％，最高也不超過(guò) 8.4％。

　　再?gòu)南�費(fèi)看，我國(guó)股票投資者占居民總?cè)藬?shù)的比例較低。到2003年3月我國(guó)股票市場(chǎng)投資者開(kāi)戶數(shù)為6914.04萬(wàn)戶，剔除機(jī)構(gòu)投資者和家庭重復(fù)開(kāi)戶數(shù)，投資于股市的居民住戶約3500萬(wàn)個(gè)，以3口之家計(jì)算，股市價(jià)格變動(dòng)影響的人口約為1億人左右，不到總?cè)丝诘?／12.因此股市規(guī)模小的情況下，即使我國(guó)股市與美國(guó)股市有相同的漲幅，所產(chǎn)生的新增消費(fèi)需求、投資需求也遠(yuǎn)小于美國(guó)。

　　6.貸款市場(chǎng)的現(xiàn)狀也制約了財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮

　　財(cái)富效應(yīng)假定消費(fèi)者在其預(yù)算約束的范圍內(nèi)可以自由貸出和借入。如果消費(fèi)者因?yàn)闆](méi)有能力用未來(lái)收入作擔(dān)�；蛴捎谫J款人認(rèn)為貸款不能償還，而無(wú)法獲得貸款，同時(shí)又缺乏金融資產(chǎn)量來(lái)為跨期的均勻消費(fèi)融資，那么消費(fèi)者的消費(fèi)行為只能由其當(dāng)前收入決定，而不是由其一生的財(cái)富來(lái)決定。這又可以稱(chēng)為消費(fèi)者受到了流動(dòng)性約束。流動(dòng)性約束使消費(fèi)者的當(dāng)前消費(fèi)比他們意愿消費(fèi)的要少，而且未來(lái)存在流動(dòng)性約束的可能性也會(huì)引起當(dāng)前儲(chǔ)蓄的增加。流動(dòng)性約束越強(qiáng)，儲(chǔ)蓄越高，流動(dòng)性約束弱，則儲(chǔ)蓄低，二者存在密切的正相關(guān)關(guān)系。而我國(guó)居民個(gè)人和家庭受到流動(dòng)性約束增強(qiáng)，借貸的成本很高，即使股價(jià)持續(xù)上漲，也不能僅根據(jù)預(yù)期收入水平來(lái)為現(xiàn)在或?qū)��?lái)的消費(fèi)融資。而且處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的居民資產(chǎn)存量小，人力資本收入仍是居民收入的主要來(lái)源，這必然會(huì)進(jìn)一步弱化消費(fèi)者進(jìn)行跨時(shí)最優(yōu)化的可能，降低財(cái)富效應(yīng)。

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