【摘要】20世紀30年代一場席卷世界的全球性金融危機使整個西方社會遭受了重創(chuàng),美國最終成功應對了這次危機;80年后,美國的金融體系又出現(xiàn)了危機,殃及全球金融市場。本文通過對比兩次危機中美聯(lián)儲的貨幣政策,為我國健全金融市場機制提供參考,確保經(jīng)濟穩(wěn)健增長。

　　【關鍵字】大蕭條 次貸危機 貨幣政策 貨幣政策工具 啟示

　　一、引言

　　貨幣政策對國家經(jīng)濟體系的管理至關重要,在經(jīng)濟動蕩時期更是如此。本文以美聯(lián)儲在兩次金融危機中采取的貨幣政策為導向,總結這些貨幣政策工具的創(chuàng)新和應用,以期為我國中央銀行實施貨幣政策、進行貨幣政策工具創(chuàng)新提供借鑒。

　　二、大蕭條時期美聯(lián)儲的貨幣政策

　　大蕭條時期美國政府的救助方案一直被人們所詬病,甚至有學者認為美國20世紀30年代的大蕭條是常規(guī)經(jīng)濟波動在不確定的經(jīng)濟政策作用下的“經(jīng)濟災難”。 1929—1933年,美國貨幣存量下降35%,狹義貨幣M1同期下降25%,政府實行的緊縮性貨幣政策使本已陷入困境的美國經(jīng)濟雪上加霜。羅斯�？偨y(tǒng)上臺后,將貨幣政策作為反危機的重點,采取大規(guī)模的擴張性貨幣政策。從1933年開始,美國貨幣供給急劇膨脹,到1937年,美國貨幣供給與1933年相比增加了將近42%。羅斯福總統(tǒng)的擴張性貨幣政策從根本上為大蕭條的復蘇奠定了基礎。

　　三、 次貸危機中美聯(lián)儲的貨幣政策及創(chuàng)新

　　1、危機發(fā)生后美聯(lián)儲采取的常規(guī)貨幣政策

　　2007年夏以來,美聯(lián)儲為了應對危機采取了包括降息在內的多項果斷措施。針對危機的擴散和經(jīng)濟的低迷,從2007年9月開始到2008年12月底,美聯(lián)儲連續(xù)九次降息,將聯(lián)邦基金目標利率從5.25%下調至0.25%,共下調500個基點,在一年多的時間里幾乎走完了所有的降息路。利率調整政策力度之大,速度之快,十分罕見。目前,美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率維持在0到0.25%之間。

　　2、美聯(lián)儲應對危機的貨幣政策創(chuàng)新

　　(1)針對交易商的工具創(chuàng)新。隨著危機的深入發(fā)展,2008年3月開始,回購市場的壓力不斷增加,回購融資量大幅下降,相應地,成本在提高。為解決主要交易商資金緊張的形勢,聯(lián)儲在債券借貸業(yè)務的基礎上推出了一級交易商信貸便利。一級交易商信貸便利(PDCF)是美聯(lián)儲于2008年3月16日推出的一項針對一級交易商的工具創(chuàng)新。2008年3月13日,投資銀行貝爾斯登流動性嚴重惡化,如果無法獲得其他融資來源,它將被迫在第二天破產(chǎn),而因貝爾斯登不是存款性金融機構,不能申請貼現(xiàn)貸款。美聯(lián)儲為了救助流動性嚴重缺乏的大交易商,阻止信貸市場流動性危機向其他市場蔓延,根據(jù)緊急授權創(chuàng)設了PDCF。PDCF使一級交易商獲得了與存款機構相同的進入貼現(xiàn)窗口的權利,一級交易商可以按存款機構同樣的貼現(xiàn)率借款,資金數(shù)量取決于交易商的需要,而且利率是固定的,抵押物可以是各種投資級證券。2008年9月14日PDCF抵押品的范圍進一步擴大到三方回購市場的抵押品。這樣,政府通過PDCF改善了一級交易商的融資能力。

　　(2)針對貨幣市場的工具創(chuàng)新。為了對貨幣市場提供支持,穩(wěn)定金融市場,2008年9月19日美聯(lián)儲采取兩項措施。一是對資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)貨幣市場共同基金流動性便利進行升級,建立資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性便利(AMLF),擴大美國存款機構和銀行持股公司無追索權貸款規(guī)模,為其購買高質量ABCP提供融資;二是從一級交易商手中收購由“兩房”和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的聯(lián)邦機構貼現(xiàn)票據(jù)。

　　資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性便利(AMLF)是2008年9月19日由美聯(lián)儲設立。AMLF允許存款機構、銀行控股公司和外國銀行在美的分支機構以高質量資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)為抵押,從聯(lián)儲獲得相應的資金,期限一般為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)的到期日,最長不得超過270天。AMLF提高了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)的流動性,維護了貨幣市場的正常運行。

　　(3)針對存款機構的工具創(chuàng)新。2007年8月以來,美聯(lián)儲在放寬存款機構在貼現(xiàn)窗口借款的條件、降低貼現(xiàn)貸款利率、延長貸款期限等措施的基礎上,對銀行貼現(xiàn)窗口進行改革和創(chuàng)新。

　　定期拍賣便利(TAF)是由美聯(lián)儲2007年12月12日設立一種新型的貼現(xiàn)窗口,即通過招標方式向財務健康的存款類金融機構提供貸款。達到一級信貸方案合格要求的財務健康的存款類金融機構根據(jù)規(guī)定程序向所在地聯(lián)儲銀行提交利率報價和競拍額,由聯(lián)儲決定拍賣結果。在抵押物方面,貼現(xiàn)窗接受的抵押資產(chǎn)即可作為TAF的抵押資產(chǎn)。在資金數(shù)量方面,每次TAF拍賣的資金總量是由聯(lián)儲預先確定并公布的,利率通過存款機構之間的競爭程序確定,投標利率最高的機構將得到資金。

　　(4)為了刺激實體經(jīng)濟,阻止信貸緊縮在實體經(jīng)濟的蔓延,美聯(lián)儲創(chuàng)造了新型融資方式商業(yè)票據(jù)信貸便利(CPFF),直接將資金送人繼續(xù)的相關企業(yè)。

　　商業(yè)票據(jù)信貸便利(CPFF)是聯(lián)儲在2008年10月7日新開的短期融資窗口。聯(lián)儲將通過一個特殊目的公司(SPV)給美國商業(yè)票據(jù)的發(fā)行者提供流動性支持。一般由特殊目的公司(SPV)從符合條件的商業(yè)票據(jù)發(fā)行者那里直接購買無擔保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù),向有資金需求商業(yè)票據(jù)發(fā)行者直接融出資金。

　　四、對我國的啟示

　　美聯(lián)儲在應對危機中,采用了大量的貨幣政策工具創(chuàng)新,對于其他國家央行來說具有重要的啟示意義。

　　1、金融危機貨幣政策傳導鏈條的斷裂與應對

　　危機發(fā)生后,美聯(lián)儲并沒有通過貨幣渠道和信貸渠道傳導而是通過FAF、PDCF,TSLF、AMLF、TABSLF等創(chuàng)新工具直接購買抵押貸款支持證券和企業(yè)債券,跳過貨幣政策傳導機制中的先導環(huán)節(jié)(正是這些環(huán)節(jié)的癱瘓導致了政策傳導不暢),向市場、向具有系統(tǒng)重要性的大型金融機構、特定的企業(yè)和法人注入資金,緩解它們的資金緊張局面,降低它們的融資成本,刺激它們的經(jīng)濟活動,從而拉動需求的最終增長。

　　2、從“最終貸款人”到“第一貸款人和惟一貸款人”

　　本次金融危機已經(jīng)重創(chuàng)了金融系統(tǒng),造成金融機構流動性緊缺,貨幣市場資金緊張,為了防止流動性緊缺向實體經(jīng)濟蔓延,美聯(lián)儲被迫向金融系統(tǒng)注入流動性,但是效果并不明顯,資產(chǎn)價值的縮水、不確定性的增加,增加了銀行惜貸行為,實體經(jīng)濟資金壓力很大。為了解決實體流動性問題,美聯(lián)儲不得不代替金融部門承擔了融資功能。利用TAF、CPFF、TABSLF等創(chuàng)新工具,在極端市場條件下履行“最終貸款人”角色的同時承擔了“第一貸款人和惟一貸款人”的角色,對穩(wěn)定經(jīng)濟金融體系做出了重要的貢獻。

　　3、貨幣政策組合與協(xié)調配合

　　一般來說,央行除了通過傳統(tǒng)的貨幣政策工具放松銀根之外,還可以采用“非常規(guī)方式”執(zhí)行寬松的貨幣政策:一是央行可以通過自己的市場影響力,引導輿論走向,制造短期利率將長期保持低位的預期;二是央行可以擴大其資產(chǎn)負債表的規(guī)模,增加基礎貨幣;三是央行可以改變其資產(chǎn)負債表的結構,如果投資者將不同資產(chǎn)視為非完全替代品,央行買進特定資產(chǎn)的操作就會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生明顯影響。上述三種量化寬松的方式雖然概念不同,但在操作上可以相互替代。隨著美國經(jīng)濟進一步減速,美聯(lián)儲運用上述三種非常規(guī)方式進行宏觀調控:從2008年底以來,美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率長期維持在0%~0.25%之間,并在其報告中承諾將在今后一段時間內繼續(xù)維持,這實際上是給公眾制造短期利率將長期保持低位的預期;通過新型融資工具,從金融機構、金融市場和企業(yè)手中購買了大量的各類債券,資產(chǎn)負債表的規(guī)模急劇擴大;同時,為了解決金融市場和金融機構流動性需求,美聯(lián)儲放寬了抵押物的范圍,使得美國國債以外的地方政府債、地方政府MBS、投資級別的債券、高質量ABCP、無擔保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、住房和商業(yè)抵押貸款相關資產(chǎn)等出現(xiàn)在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表中,其資產(chǎn)負債表的結構更加多樣化。

　　五、結語

　　面對全球性經(jīng)濟危機,發(fā)揮政府對經(jīng)濟的宏觀調控作用至關重要。政府在出臺相應政策時必須把短期政策目標和中長期戰(zhàn)略有機結合起來,積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策要同深化改革相結合。只有這樣,才能夠使保增長、擴內需、調結構緊密聯(lián)合起來,才能夠使積極的財政政策更好地發(fā)揮促進經(jīng)濟增長的作用。

　　1、中長期政策應以改革為先導,把保增長、擴內需與調結構有機結合起來

　　從國內的情況來看,仍然是“重增長,輕調整”,“重行政控制和政策調節(jié),輕體制轉型和機制改革”,這從目前宏觀經(jīng)濟政策的實施中可以看得出來。最近出臺了一些改革措施,如新醫(yī)療體制改革、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌綜合改革試驗等。有的有所進步,如醫(yī)療改革堅持了有管理的市場化;有的問題不少,如城鄉(xiāng)統(tǒng)籌很多是變相征地。但都存在一個共同問題,即實行措施很差。有的政策措施無法實施,有的政策措施與目標矛盾。

　　2、短期政策安排有助于積蓄復蘇的足夠能量

　　有專家提出,在經(jīng)濟蕭條或筑底的過程中,要實現(xiàn)復蘇必須積蓄足夠的能量。經(jīng)濟復蘇不能僅僅依賴于投資和出口的增長,更要重視消費的增加。為此必須增加居民購買力。購買力的增長既依賴于工資水平和政府轉移支付的增加,更依賴于物價水平的下降。因此,政府要利用各種可行的有效手段,增加居民的可支配收入和購買力,增加有效需求。例如減稅、增加轉移支付、建立和完善社會保障制度、醫(yī)療保障制度、教育制度。

　　3、改善政府服務質量,全面支持中小企業(yè)發(fā)展

　　中小企業(yè)提供著超過3/4的就業(yè)崗位,其發(fā)展對于穩(wěn)定就業(yè)發(fā)揮著極為關鍵的作用。并且,就經(jīng)濟長遠發(fā)展來看,中小企業(yè)的成長對于經(jīng)濟增長所發(fā)揮的作用亦不可忽視,世界上的大多數(shù)發(fā)達國家和地區(qū)都是通過發(fā)展中小企業(yè)獲得成功的。例如從人均總量的角度來看,美國人均中小企業(yè)數(shù)量為0.1,即每10個人中就有一個中小企業(yè);日本人均中小企業(yè)數(shù)量為0.05,即每20個人中就有一個中小企業(yè)。與這些國家相比,中國的中小企業(yè)存在著巨大的發(fā)展空間。

　　總之,要使經(jīng)濟走上健康發(fā)展的軌道,必須建立一個富有彈性的經(jīng)濟體。主要包括宏觀經(jīng)濟政策的應變力,商品勞務的順暢流通,行業(yè)準入限制的取消,以及自由價格機制等等。根據(jù)經(jīng)濟周期的運行規(guī)律,宏觀調控政策的轉換要及時,并應當具有前瞻性。

　　【參考文獻】

　　[1] Stephen Jen,Spyros Andreopoulos:The Fed's QE Operations and the Dollar[R].Morgan Stanley,2008(11).

　　[2] 朱民、邊衛(wèi)紅:危機挑戰(zhàn)政府——全球金融危機中的政府救市措施批判[J].國際金融研究,2009(2).

　　[3] 劉勝會:金融危機中美聯(lián)儲的貨幣政策工具創(chuàng)新及啟示[J].國際金融研究,2009(8).