二、怪現(xiàn)象二：優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)并不急于上市

　　調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，在民營企業(yè)上市過程中存在一個非常有趣的現(xiàn)象：那些規(guī)模大、效益好的民營企業(yè)并不急于上市，而那些規(guī)模和經(jīng)營情況均屬中等的民營企業(yè)卻在排隊等待上市。也就是說，選擇到證券市場來上市的公司并非是當(dāng)?shù)匾?guī)模最大、效益最好的民企。據(jù)調(diào)查，其主要原因在于：

　　1.優(yōu)質(zhì)民企融資渠道暢通，不需要上市融資。

　　一般說來，優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的融資渠道較為通暢。在銀行貸款融資方面，由于效益好，因而信譽度高，銀行的授信額度也較高，因此一般不存在融資難的問題。在這種情況下，尋求上市融資就缺乏緊迫性和必要性。

　　2.多數(shù)優(yōu)質(zhì)民企進行規(guī)范的上市成本太大。

　　優(yōu)質(zhì)民企一般規(guī)模大、效益好，但由于其企業(yè)發(fā)展早，內(nèi)部的歷史遺留問題也較多。在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，由于我國特定的政策環(huán)境，這些民企在改制上市過程中會涉及以下問題：設(shè)備以合資進口較多，這就牽涉到合資設(shè)備尚處于監(jiān)管期等問題；福利企業(yè)問題；股份公司與母公司的業(yè)務(wù)較難分割等。所有這些，都使得并不迫切需要上市融資的優(yōu)質(zhì)民企放棄上市，畢竟不上市并未成為制約企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。

　　3.我國資本市場的信息不對稱。

　　目前，國內(nèi)資本市場還是一個信息不對稱的市場，投資者實際上很難了解每家上市公司的真實情況，尤其民營企業(yè)本身的透明度又很差，這樣投資者就在民營企業(yè)上市公司之間給出了一個平均價，從而會造成那些真實價值高于平均價的公司不愿意來上市，而那些真實價值低于平均價的公司融資沖動則非常強烈，也即出現(xiàn)所謂“逆向選擇”、  “劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。因此，即使優(yōu)質(zhì)民企不存在上市規(guī)范成本過大等原因，也會對上市缺乏積極性。

　　從另一個角度講，對于擬上市的民營企業(yè)，在信息不對稱的市場中，由于信息不透明，投資者無法正確掌握企業(yè)的實際經(jīng)營狀況，因此擬上市企業(yè)往往會冒“道德風(fēng)險”，進行包裝上市；而優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)由于市場的信息不對稱，不能被投資者給予正確的價值定位，因此反而沒有較高的積極性進行上市。

　　三、怪現(xiàn)象三：民營企業(yè)熱衷于香港及境外證券市場上市

　　調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，由于在境內(nèi)上市存在種種障礙，因此許多民企紛紛轉(zhuǎn)到境外上市，而且在部分地區(qū)呈現(xiàn)典型的“羊群效應(yīng)”。如紹興的楊汛橋鎮(zhèn)，自從2001年12月10日內(nèi)地第一家在香港發(fā)行H股的民營企業(yè)浙江玻璃成功在香港上市后，目前小小的楊汛橋鎮(zhèn)已擁有浙江玻璃、浙江永隆、寶業(yè)集團3家香港上市公司，而在境內(nèi)直接上市的只有輕紡城l家。其主要原因在于：（1）境外上市門檻較低；（2）境外上市效率較高；（3）境外上市的成本費用可控；（4）部分境內(nèi)上市公司不具有良好的示范效應(yīng)；（5）當(dāng)?shù)卣�府對境外上市的正確引導(dǎo)。

　　我國民營企業(yè)上市“怪現(xiàn)象”的根源

　　民營企業(yè)在上市方面呈現(xiàn)出的這些怪現(xiàn)象，既不利于民營企業(yè)的發(fā)展，也不利于證券業(yè)的發(fā)展，更不利于國內(nèi)證券市場的長久發(fā)展。

　　一、民營企業(yè)在制度扭曲下的融資格局分析

　　1999年，國際金融公司對北京、成都、順德和溫州的民營企業(yè)進行了調(diào)查。調(diào)查表明，80%的民營企業(yè)認(rèn)為缺乏融資渠道成為其發(fā)展的嚴(yán)重制約。它們主要依靠自行融資來開辦和擴張，90%以上的資本來源于其主要的所有者、合伙發(fā)起人以及他們的家庭（見表2）。

　　1.從內(nèi)、外源融資結(jié)構(gòu)關(guān)系看，存在著對內(nèi)源融資的過度依賴和外源融資相對不足的矛盾。

　　在企業(yè)成長發(fā)展的不同階段，內(nèi)外源融資策略的選擇也應(yīng)隨之不同。一般而言，在企業(yè)初創(chuàng)時期，企業(yè)規(guī)模小、經(jīng)營不穩(wěn)，其本身往往存在著資信等級低、抵押擔(dān)保能力差、金融機構(gòu)對其的融資成本高等先天弱勢，從而在現(xiàn)實中從金融機構(gòu)等外部渠道融資較為困難，如表2中也表明經(jīng)營年份最短（小于3年）的企業(yè)自身融資比例最高，達92.4%.但隨著企業(yè)規(guī)模實力的擴大和資金需求量的增大，外源融資應(yīng)逐漸成為其主導(dǎo)的融資形式。然而，從許多民營企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)來看，往往是無論創(chuàng)業(yè)初期還是成長、擴張期，企業(yè)均高度依賴自有資金，表2中可以看出民企的自身融資比例平均為90.5%，經(jīng)營10年以上的企業(yè)也高達83.1%.造成這種狀況的原因，一方面是由于民營企業(yè)長期受到金融機構(gòu)的歧視而導(dǎo)致民營企業(yè)家養(yǎng)成了不靠銀行發(fā)展的習(xí)慣并形成某種慣性的因素；另一方面也主要在于我國沒有適合于民營企業(yè)融資的場所。

　　2.從融資渠道來看，存在著過度依賴“內(nèi)部集資”和直接融資缺位的不正常情況。

　　從民營企業(yè)內(nèi)源融資的構(gòu)成看，主要有自籌和內(nèi)部集資，其中“內(nèi)部集資”占企業(yè)全部資金來源的比重約 85%左右（王引，2002）。  “內(nèi)部集資”這種獨特的內(nèi)源融資制度安排主要是基于地緣、人緣的關(guān)系，企業(yè)以定期支付利息的形式作為股東資本投入的回報，年終分紅（即利息之外的盈余）一般都留在企業(yè)，為企業(yè)提供持續(xù)的內(nèi)源融資。而資本市場由于其先天定位對所有制歧視的缺陷，再加上對股票發(fā)行額度和上市公司選擇受到規(guī)模的限制，眾多民營企業(yè)尤其是中小企業(yè)被擋在資本市場之外。

　　3.從信貸資金供給的期限結(jié)構(gòu)看，存在短期或超短期資金供給相對充裕與中長期投資資金供給嚴(yán)重短缺的矛盾。

　　隨著民營經(jīng)濟的快速發(fā)展，民營企業(yè)需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，變勞動密集型及低加工度、低附加值為主的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為資本和技術(shù)密集型、高加工度和高附加值的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；變單純以市場為導(dǎo)向的經(jīng)營方式為資產(chǎn)經(jīng)營、資本經(jīng)營綜合發(fā)展的道路。這些轉(zhuǎn)變，使得民營企業(yè)對中長期資金的需求逐步上升。而從民營企業(yè)中長期資金的供給看，國有商業(yè)銀行的管制嚴(yán)、審批手續(xù)煩瑣以及“惜貸”現(xiàn)象無法滿足這種中長期資金需求；而提供長期資金需求的證券市場針對中小民企的直接融資渠道尚未建立成熟，因此民營企業(yè)中長期資金的供求矛盾日顯突出。

　　二、民營企業(yè)的直接融資成本分析

　　中國社科院楊天宇的有關(guān)研究認(rèn)為：由于政府對國有上市公司存在一定的隱性擔(dān)保，國有企業(yè)可以把部分直接融資成本轉(zhuǎn)嫁到國家信用上去；而民營企業(yè)由于缺乏政府的隱性擔(dān)保造成的退市風(fēng)險增加，使得民營企業(yè)的直接融資成本要高于國有企業(yè)，而國有企業(yè)上市融資的積極性也顯然會高于民營企業(yè)。政府對國有上市公司的隱性擔(dān)保，相當(dāng)于政府給國有上市公司帶來一種額外的利潤，即由體制性安排產(chǎn)生的“政策租金”。國有上市公司作為理性的市場參與主體，必然從自身利益出發(fā)去爭取這種租金，而尋租是需要成本的。而對于民營企業(yè)來說，本來直接融資成本已很高，如果還需要付出額外的邊際尋租成本，與相關(guān)審核部門周旋，則其必定會放棄上市融資的努力。這樣，國有企業(yè)就可以通過有利可圖的尋租行為擠占了民營企業(yè)的上市機會，結(jié)果出現(xiàn)“部分績差國有企業(yè)排擠了績優(yōu)民營企業(yè)”的逆向選擇現(xiàn)象。

　　三、境內(nèi)外證券市場上市環(huán)境的差異

　　從目前民營企業(yè)上市的情況看，以香港、美國、新加坡三地居多。盡管2003年以來不少民企通過IPO進入國內(nèi)證券市場，但通過內(nèi)地與境外三地證券市場的上市環(huán)境分析，我們發(fā)現(xiàn)我國A股市場仍存在著一些不利于民營企業(yè)上市的因素：

　　1.上市條件差異。

　　從目前的實際情況看，民營企業(yè)選擇境外上市的市場主要有：香港創(chuàng)業(yè)板、美國NASDAQ市場和新加坡主板市場。它們的共同特點是：有獨立的上市規(guī)則和交易規(guī)則、較低的上市條件等。我國主板市場與上述境外三地市場在上市條件的具體內(nèi)容上是各有要求和偏重，其差異主要表現(xiàn)在：

　�。�1）我國A股市場有最近三年盈利的要求，而香港創(chuàng)業(yè)板上市只需兩年活躍業(yè)務(wù)紀(jì)錄，不設(shè)盈利要求， NASDAQ市場對發(fā)展公司亦不設(shè)要求。處于初創(chuàng)期的民營企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期不可能達到連續(xù)三年盈利，但對于成長型企業(yè)來說，這一階段的資金需求又是至關(guān)重要的。因此，海外上市則成了唯一的選擇。

　�。�2）海外市場無明確的產(chǎn)業(yè)要求。如香港創(chuàng)業(yè)板是以“增長潛力”為定位主題，對象是各行業(yè)中需要外部資金來進行明確擴張或發(fā)展計劃的新興公司。一般而言，高新技術(shù)企業(yè)都可算作增長公司，而增長公司不一定都從事高新技術(shù)。民營企業(yè)在無法獲得國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的情況下，多傾向于選擇到海外二板市場上市。

　�。�3）在諸如經(jīng)營業(yè)務(wù)記錄、公眾股東最少數(shù)量、最近有無重大違規(guī)行為等方面，海外市場要求也較低。而我國主板市場除了要求企業(yè)“主營業(yè)務(wù)突出，生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策”之外，還有諸如證監(jiān)會規(guī)定的其他條件等不確定因素。因此，企業(yè)在上市過程中，不能較為準(zhǔn)確地對上市進度做出規(guī)劃，這不能不說是我國主板市場的一大弊病。這也在某種程度上形成了企業(yè)上市的不可預(yù)算成本之一。

　　近年來，新加坡證券市場由于上市標(biāo)準(zhǔn)靈活，上市效率較高且費用相對較低，成為了內(nèi)地民營企業(yè)海外上市的一個新的好去處。1999年，為滿足新經(jīng)濟發(fā)展的需要，新加坡主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)增設(shè)為三項，公司只需符合一項即可上市。新設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)充分考慮到還未盈利的成長型企業(yè)，對其稅前利潤不作規(guī)定，但要求公司上市時市值達到8000萬新元。新加坡證交所上市的靈活性除了具有多個上市標(biāo)準(zhǔn)外，注冊與業(yè)務(wù)地點可由上市公司自由選擇。加之新加坡沒有外匯及資金流動管制，發(fā)行新股及出售舊股所募集的資金可自由流入或流出新加坡。因此，新加坡證券市場就成了近些年民企上市的新寵。

　　2.上市效率差異。

　　民營企業(yè)境內(nèi)外上市，在程序及環(huán)節(jié)上應(yīng)該說相差不多，從某種角度上說，境外上市受政策、市場等不可控因素的影響更大，例如前期國務(wù)院擬對互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的立法將直接影響國內(nèi)主要網(wǎng)絡(luò)公司的上市選擇。但是，境外上市效率較高，以赴香港及新加坡上市為例，一般只需6—9個月時間。而在境內(nèi)上市，至少有一年的上市輔導(dǎo)期，而從發(fā)行申請到核準(zhǔn)還要經(jīng)歷漫長的排隊等候。由于我國主板上市的審批手續(xù)復(fù)雜和上市掛牌時間漫長，這些都不適應(yīng)民營企業(yè)快速發(fā)展的需要，由此也無形中提升了企業(yè)境內(nèi)上市的隱性成本。

　　3.上市成本差異。

　　上市成本不僅包括貨幣化的有形費用，也包括因操作程序繁瑣、政策與市場風(fēng)險而導(dǎo)致上市失敗等形成的無形成本、機會成本和沉沒成本。民營企業(yè)到境外IPO所需費用的差異較大、但其構(gòu)成基本一致，主要包括： （1）交易所費用：主要是入市費和年費；（2）中介費用：包括證券律師費用、會計師費用、財務(wù)顧問（或保薦人）費用、物業(yè)估值費用、資產(chǎn)評估費用、承銷商費用等；（3）推廣輔助費用：如市場推廣費用、印刷費用、其他行政費用等。

　　在上市的直接費用方面，海外市場比內(nèi)地市場高出不少。根據(jù)估算，融資成本占融資額的比例在NASDAQ是10%以上，而在香港主板則高達20%以上。在香港上市的固定費用約達到 1000萬元港幣，即使在香港創(chuàng)業(yè)板，費用一般也要達到1500萬元人民幣以上，融資成本占到融資額的10—15%.新加坡初次上市的費用大概在800—1000萬元人民幣之間，比赴港上市的費用略低。同時，在境外上市后的維持成本也較內(nèi)地要高。

　　如果僅從上述顯性成本比較而言，民營企業(yè)選擇在國內(nèi)主板上市要比在香港創(chuàng)業(yè)板和NASDAQ有利得多。但企業(yè)上市成本除了上市直接費用的有形支出之外，更重要的是因上市程序繁瑣、政策與市場風(fēng)險而導(dǎo)致上市失敗等形成的機會成本和沉淀成本。民營企業(yè)選擇在國內(nèi)主板上市，由于上市審批手續(xù)復(fù)雜、時間漫長，不確定性大。如時間上首先是經(jīng)過一年的輔導(dǎo)期，然后還要經(jīng)過漫長的審批過程。假定最終募集到的資金總額相同，但是各個市場首發(fā)的時間有先有后，亦將導(dǎo)致未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值的多寡不同，其對發(fā)行公司所產(chǎn)生的績效自然也有很大差異。若是最終上市不成功，則由于準(zhǔn)備上市而暴露的稅收漏洞將直接增加民企的稅收成本。因此，不少優(yōu)秀民營企業(yè)選擇境外上市，各項費用的可控性和時間進程上的可預(yù)期性都是重要的因素。