股權(quán)分裂是監(jiān)管當(dāng)局政策失效、控股股東行為模式變異的根源，實(shí)現(xiàn)全流通已成為市場(chǎng)共識(shí)。本文回顧公開征集國有股減持方案的歷程，分析了該工作失敗的原因，對(duì)各方案作了系統(tǒng)的評(píng)價(jià)。本文獨(dú)創(chuàng)性地提出了流通權(quán)定價(jià)理論，構(gòu)想了全流通方案應(yīng)遵循的6項(xiàng)原則，并應(yīng)用該理論設(shè)計(jì)了流通權(quán)交易方案。本文創(chuàng)新性地提出股份類別界定的新觀點(diǎn)，并對(duì)可流通股、非流通股的估值方法作出評(píng)價(jià)�；�于市盈率有效性理論，本文構(gòu)建了綜合運(yùn)用調(diào)和平均等方法描述整體市盈率水平的改進(jìn)評(píng)價(jià)體系，并定量分析方案對(duì)典型個(gè)股和整體市盈率水平下降的影響。通過與主要國家成份指數(shù)市盈率水平比較，得出該方案實(shí)施后整體市盈率調(diào)和均值19倍大致接近國際水平、中國股市進(jìn)入可投資區(qū)域的結(jié)論。本文分析了全流通的中國資本市場(chǎng)對(duì)基金業(yè)發(fā)展有積極意義，可以促進(jìn)中國基金業(yè)跨越式發(fā)展，還提出了國有股權(quán)資產(chǎn)管理的創(chuàng)新思路。

　　作為一個(gè)帶有濃厚計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩和烙印的市場(chǎng)，中國證券市場(chǎng)最為突出的特征就是它將上市公司股權(quán)按投資者主體不同劃分為國有股、法人股、公眾股及外資股等，并人為地分割它們的權(quán)利與義務(wù)，導(dǎo)致在同一市場(chǎng)內(nèi)同股不同權(quán)、同股不同利、同股不同價(jià)。多年的市場(chǎng)實(shí)踐充分證明，市場(chǎng)制度的設(shè)計(jì)缺陷已經(jīng)成為監(jiān)管當(dāng)局政策失效、控股股東行為模式變異的根源，并嚴(yán)重阻礙著證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

　　1.股權(quán)分裂導(dǎo)致監(jiān)管當(dāng)局政策失效

　　國有股減持在論證多年并試行幾次均告失敗后終于被停止，表明回避股份全流通問題而單純考慮國有股在二級(jí)市場(chǎng)上減持套現(xiàn)是行不通的。

　　2002年11月16日外資并購?fù)ㄖ�出臺(tái)后市場(chǎng)并不像政策制定者和部分研究人員的預(yù)期看漲那樣，而是選擇了下跌。市場(chǎng)擔(dān)憂非流通股問題有可能在B股市場(chǎng)解決，流通股股東應(yīng)向非流通股股東收取流通權(quán)利行使金的隱含權(quán)益就有可能被剝奪或削減。正因?yàn)槿绱�，在現(xiàn)有政策環(huán)境下，外資并購非但不是利好反而變成了利空因素。

　　監(jiān)管當(dāng)局和交易所早就在研究股指期貨的推出，然而每次市場(chǎng)傳聞將推出股指期貨時(shí)都會(huì)給市場(chǎng)帶來下跌動(dòng)能。究其原因，在全流通問題解決前景遙遙無期的現(xiàn)狀下，股指期貨只能成為市場(chǎng)單邊下跌的助推器。

　　1998年開始實(shí)行發(fā)行市盈率由發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定的改革舉措，首次發(fā)行市盈率由原來固定的15倍逐漸上升為30～40倍。所幸從2001年下半年開始證監(jiān)會(huì)限定首次發(fā)行市盈率不超過20倍，雖然這一政策不符合證券法和所謂國際慣例，但卻是符合證券市場(chǎng)中國特色的正確決定，有效地制止了非流通股股東控制下的上市公司惡意圈錢。

　　中國證券市場(chǎng)從初建以來，發(fā)行申報(bào)制度歷經(jīng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式下的額度制、限報(bào)家數(shù)制，直到1998年以后轉(zhuǎn)為符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的核準(zhǔn)制。但是計(jì)劃限制一取消，大量的企業(yè)涌向上市的道路，證監(jiān)會(huì)很快就出臺(tái)了輔導(dǎo)制度。

　　2001年隨著大批公司輔導(dǎo)到期和再融資政策的放開，大量的融資項(xiàng)目需要申報(bào)。證監(jiān)會(huì)又出臺(tái)了發(fā)行申報(bào)通道制這一明顯帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)烙印的政策，從申報(bào)環(huán)節(jié)控制企業(yè)渴求低成本大規(guī)模圈錢的欲望。這一政策無疑給證券公司的營生環(huán)境帶來了負(fù)面影響，但卻是符合實(shí)際情況的有效政策。

　　2.非流通股不流通導(dǎo)致控股股東行為模式變異

　　由于非流通股不流通，市價(jià)波動(dòng)與控股股東自身資產(chǎn)價(jià)值無關(guān)，因此控股股東在影響公司管理層決策時(shí)不是以維護(hù)流通股股東利益為立足點(diǎn)，其行為模式發(fā)生變異。在1994～1999年期間，非流通股股東投票支持由流通股股東出錢參與配股，而自己卻堂而皇之放棄配股權(quán)，甚至還要向流通股股東收取每股0.1～0.2元的所謂配股權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)。由于證券市場(chǎng)存在除權(quán)機(jī)制，流通股股東如果不參與配股攤薄成本，資產(chǎn)將被動(dòng)縮水，因此配股非不是權(quán)利反而成了義務(wù)。2000年隨著監(jiān)管當(dāng)局對(duì)再融資政策的放松和市場(chǎng)持續(xù)向好，大量公司相繼推出了高價(jià)再融資方案。融資成功后每股凈資產(chǎn)會(huì)顯著提高，而非流通股股東轉(zhuǎn)讓股份是以每股凈資產(chǎn)為定價(jià)基準(zhǔn)的，這意味著非流通股股東無須付出任何代價(jià)就可以獲得額外利益。

　　3.股份全流通逐漸成為市場(chǎng)共識(shí)

　　應(yīng)該說，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)股權(quán)分裂問題的嚴(yán)重性是早有認(rèn)識(shí)的。2002年10月22日，證監(jiān)會(huì)副主席史美倫在上海APEC峰會(huì)時(shí)曾表示，股權(quán)分裂是歷史遺留問題，有關(guān)部門正在研究法人股的轉(zhuǎn)化問題，最終目標(biāo)是股份全流通，但目前沒有任何時(shí)間表。隨著我國加入WTO，未來的中國資本市場(chǎng)必將是一個(gè)全球化的市場(chǎng)，投資者愈清晰地了解這個(gè)市場(chǎng)的規(guī)則與世界各國都接受的標(biāo)準(zhǔn)之下運(yùn)作的市場(chǎng)之間的差異，就愈能體會(huì)到股份全流通的緊迫性。中國市場(chǎng)要具備大規(guī)模吸收國外投資基金的能力，就必須使國內(nèi)市場(chǎng)制度與全球成熟資本市場(chǎng)接軌。在這種背景下，股份的全流通實(shí)際已經(jīng)成為市場(chǎng)的共識(shí)。

　　2002年11月9日三大證券報(bào)頭版報(bào)道：“中國證監(jiān)會(huì)黨委認(rèn)真組織收看黨的十六大開幕式的新聞，大家普遍認(rèn)為，江總書記的報(bào)告為解決證券市場(chǎng)的一些根本性問題指明了方向，使我們對(duì)于證券市場(chǎng)的未來發(fā)展更加充滿信心。”眾所周知，中國證券市場(chǎng)的根本性問題之一就是股份全流通問題，輿論預(yù)期解決全流通問題將有可能提上議事日程。2002下半年以來，監(jiān)管當(dāng)局一直希望能營造一個(gè)寬松的環(huán)境，對(duì)全流通問題采取了擱置處理的對(duì)策。誠然，作出這樣大智慧大勇氣的決斷還需要公眾的輿論壓力和運(yùn)作方案的進(jìn)一步成熟。有鑒于此，筆者在回顧現(xiàn)有全流通方案成果的基礎(chǔ)上，提出了流通權(quán)定價(jià)理論和流通權(quán)交易方案供監(jiān)管當(dāng)局決策參考和社會(huì)公眾討論。

　　一、股份全流通方案現(xiàn)有成果評(píng)價(jià)

　　1.公開征集國有股減持方案的歷程回顧

　　2001年11月13日，中國證監(jiān)會(huì)規(guī)劃發(fā)展委員會(huì)在證監(jiān)會(huì)互聯(lián)網(wǎng)站公開向社會(huì)各界征集國有股減持方案。2002年1月26日，證監(jiān)會(huì)規(guī)劃委公布了國有股減持階段性成果，主要是采用折讓配售方案，就是國有股減持部分向全體投資者公開競(jìng)價(jià)發(fā)售，在全流通的預(yù)期下競(jìng)價(jià)產(chǎn)生全流通股票的價(jià)格，非流通股股東以股份向原流通股東補(bǔ)償差價(jià)。2002年1月28日，兩市股指跌幅均超過6％。2002年1月31日，三大證券報(bào)同時(shí)刊登《增強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的信心》的文章，透露證監(jiān)會(huì)前一日召開會(huì)議強(qiáng)調(diào)了股市首先要穩(wěn)定發(fā)展并充分保護(hù)投資者利益的觀點(diǎn)，宣布了“階段性成果”實(shí)質(zhì)上已被廢棄。

　　2.公開征集國有股減持方案工作失敗的原因分析

　　首先，作為階段性成果推出的折讓配售方案存在眾多的缺陷：大量非流通股折價(jià)配售導(dǎo)致資金供需顯著失衡，股價(jià)會(huì)繼續(xù)選擇向下突破；沒有考慮部分配售公司的市盈率水平下降根據(jù)比價(jià)效應(yīng)會(huì)引起尚未配售公司的股價(jià)跟隨下跌；配售政策不是一刀切，定價(jià)過程模糊、概念太多，如競(jìng)價(jià)、差價(jià)、補(bǔ)償?shù)鹊�，難以避免人為操縱。

　　其次，國務(wù)院各行政部門推動(dòng)國有股減持這項(xiàng)工作的本意不是要解決關(guān)乎公眾利益的全流通問題，而是要解決國有股減持的操作問題。在這樣的指導(dǎo)思想下其必然選擇合乎其利益最大化的方案，而沒有綜合各個(gè)方案的長處，推出對(duì)市場(chǎng)沖擊最小的方案。

　　盡管國有股減持辦法最終以失敗告終，但我們?nèi)匀灰�客觀地評(píng)價(jià)公開征集國有股減持方案工作所取得的成果。7類方案已經(jīng)基本包容了全流通工作的許多重要措施和思路，這些措施和思路必將為今后出臺(tái)的全流通方案所采納。

　　3.全流通方案評(píng)價(jià)綜述

　　根據(jù)階段性成果報(bào)告，社會(huì)各界所提的各類建議初步歸納為7大類方案，即：配售類方案、股權(quán)調(diào)整類方案（包括回購／縮股／擴(kuò)股等）、開辟第二市場(chǎng)類方案、預(yù)設(shè)未來流通權(quán)類方案、權(quán)證類方案、基金類方案及其他類方案（包括存量發(fā)售、股債轉(zhuǎn)換及分批劃撥等）等7個(gè)類別。我們認(rèn)為：開辟第二市場(chǎng)類方案、預(yù)設(shè)未來流通權(quán)類方案并不被評(píng)議機(jī)構(gòu)認(rèn)同；配售類方案、股權(quán)調(diào)整類方案是認(rèn)同率最高的主要方案；權(quán)證、基金、存量發(fā)售、股債轉(zhuǎn)換及分批劃撥等都是實(shí)現(xiàn)全流通后國有股減持的重要工具和手段，但不具備作為主體方案的條件。鑒于上文的分析和實(shí)踐的檢驗(yàn)，配售類方案已經(jīng)被市場(chǎng)和管理層否決。為市場(chǎng)廣泛接受的方案只能是股權(quán)調(diào)整類方案，問題是如何找到非流通股股東和流通股股東的利益平衡點(diǎn)，這是筆者設(shè)計(jì)方案的出發(fā)點(diǎn)。

　　二、流通權(quán)定價(jià)理論與應(yīng)用

　　1.總體方案的理論基礎(chǔ)：流通權(quán)定價(jià)理論

　　在中國證券市場(chǎng)，占總股本大約70％的公開發(fā)行前存量股份是沒有約定流通權(quán)利的，公開發(fā)行的社會(huì)公眾股具有單獨(dú)流通權(quán)利，這是中國股市股票市盈率水平高于國際主要股市的根本原因。10年前中國股市的設(shè)計(jì)者是基于當(dāng)時(shí)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境和客觀認(rèn)識(shí)的限制作出了存量股份不流通的重大制度安排，因此客觀地說不能用10年后的認(rèn)識(shí)來評(píng)價(jià)當(dāng)時(shí)的決策正確與否。隨著中國人世和與國際接軌程度加大，這一主要制度安排已經(jīng)不能再適應(yīng)中國證券市場(chǎng)發(fā)展的要求。改變這一根本性的制度安排，需要中國政府及其證券監(jiān)管當(dāng)局從保護(hù)全體投資者（包括流通股和非流通股股東）利益的根本立場(chǎng)出發(fā)，制定穩(wěn)妥、合法的操作方案，推出完整的法規(guī)、配套政策，在現(xiàn)有體制框架內(nèi)以盡可能小的變革成本實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

　　可流通股享有單獨(dú)流通權(quán)利是中國政府和發(fā)行社會(huì)公眾股的上市公司對(duì)公眾股股東作出的承諾，非流通股股東要獲得流通權(quán)利必須向上市公司贖買約定流通權(quán)利，同樣上市公司也必須向可流通股股東回購單獨(dú)流通權(quán)利。這一承諾的合約載體就是中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)擬上市公司申請(qǐng)所作出的核準(zhǔn)發(fā)行上市批準(zhǔn)文件和上市公司向社會(huì)公眾公布的招股說明文件。擬上市公司各發(fā)起人股東同意公司提出發(fā)行上市申請(qǐng)就是表示發(fā)起人股東放棄了向上市公司要求股份上市流通的權(quán)利，并同意擬上市公司接受中國政府對(duì)發(fā)起人股份不上市流通的約束。

　　《公司法》第147條規(guī)定發(fā)起人股份自公司成立之日起3年后可以轉(zhuǎn)讓，但第153條規(guī)定股份上市交易須經(jīng)國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)證券管理部門批準(zhǔn)，對(duì)不符合本法規(guī)定條件的不予批準(zhǔn)。中國政府對(duì)發(fā)起人股份暫不上市流通的政策構(gòu)成了對(duì)社會(huì)公眾的公開承諾。因此不存在理論界爭(zhēng)論的所謂非流通股股東向可流通股股東補(bǔ)償是否合理的問題，發(fā)起人股份要獲得流通權(quán)利只能采取市場(chǎng)交易行為。對(duì)可流通股單獨(dú)流通權(quán)利和非流通股約定流通權(quán)利進(jìn)行價(jià)值量化，為總體方案中股份轉(zhuǎn)換的定價(jià)提供了理論基礎(chǔ)。

　　2.總體方案遵循的原則

　　根據(jù)流通權(quán)定價(jià)理論制定的全流通總體方案，需遵循以下原則：（1）先流通后減持原則。在發(fā)起人股份實(shí)現(xiàn)流通之前，任何國有股減持方案都無法實(shí)現(xiàn)對(duì)流通股股東有效補(bǔ)償?shù)哪繕?biāo)，這是歷次國有股減持方案遭到失敗的根本原因。本方案先解決流通問題，然后再設(shè)計(jì)非流通股減持股份的具體措施。（2）保護(hù)流通股和非流通股股東并重原則。投資者購買上市公司現(xiàn)有各類別股份的投資收益預(yù)期應(yīng)遵守公平原則，規(guī)則制定者不應(yīng)提供由于制度缺陷而造成的不公平的套利機(jī)會(huì)。（3）資產(chǎn)價(jià)值守恒原則。設(shè)計(jì)總體方案的前提是股份轉(zhuǎn)換前后各類別股份股東的資產(chǎn)價(jià)值保持不變，非流通股份上市流通對(duì)應(yīng)的流通市值應(yīng)等于非流通股份在非流通狀態(tài)下可變現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)值。（4）市場(chǎng)波動(dòng)最小化原則。勿容置疑，證券市場(chǎng)重大制度安排的變更肯定會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。如何減少市場(chǎng)波動(dòng)，是貫穿全流通政策醞釀研究、公開論證和制訂執(zhí)行全過程的主要考慮因素。本方案不應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)單邊下跌或上揚(yáng)，而是在合理恢復(fù)性上漲后由市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律決定波動(dòng)方向。全流通涉及到太多的利益主體，因此全流通方案的論證過程必須是透明的，從制度上確保無法因內(nèi)幕消息獲得暴利。（5）實(shí)施手段簡(jiǎn)單原則。本方案的3種策略從操作層面看相當(dāng)于定向縮股和定向擴(kuò)股，已經(jīng)在證監(jiān)會(huì)階段性成果論證中受到廣泛認(rèn)可。后續(xù)用到的金融工具也應(yīng)該是現(xiàn)行成熟的，可以方便地實(shí)行。（6）定價(jià)機(jī)制難于操縱原則。為了獲得對(duì)自己有利的轉(zhuǎn)換市價(jià)，各利益主體均會(huì)作出影響流通股市場(chǎng)價(jià)格的努力，因此本方案中涉及的參數(shù)應(yīng)最大限度使用已經(jīng)公布的信息。

　　3.流通權(quán)交易方案

　　方案的基本思路是根據(jù)流通權(quán)定價(jià)理論，以 50周均值（定義為測(cè)算市價(jià)）作為可流通股的平均成本估值，以最近1期每股凈資產(chǎn)作為非流通股的估值，按選定的操作策略計(jì)算出股份的轉(zhuǎn)換市價(jià)，再用測(cè)算市價(jià)、每股凈資產(chǎn)確定可流通股單獨(dú)流通權(quán)利和非流通股約定流通權(quán)利的每股價(jià)格。其中：可流通股單獨(dú)流通權(quán)利每股價(jià)格二測(cè)算市價(jià)—轉(zhuǎn)換市價(jià)，非流通股約定流通權(quán)利每股價(jià)格=轉(zhuǎn)換市價(jià)-每股凈資產(chǎn)。非流通股股東以部分股份向上市公司贖買一定流通比例擬流通股份的約定流通權(quán)利，上市公司以一定轉(zhuǎn)增比例向可流通股股東轉(zhuǎn)增股份以回購可流通股的單獨(dú)流通權(quán)利，兩種交易行為單獨(dú)或組合運(yùn)用。獲得約定流通權(quán)利的原非流通股根據(jù)鎖定期計(jì)劃分年度上市流通，國有資產(chǎn)管理部門采用多種創(chuàng)新模式穩(wěn)步開展國有股減持工作。

　　我們提出3種股份轉(zhuǎn)換策略。策略一：非流通股股東贖買約定流通權(quán)，相當(dāng)于縮股方案。原可流通股股東持股保持不變，各類別股東所持資產(chǎn)的價(jià)值保持不變，轉(zhuǎn)換市價(jià)為測(cè)算市價(jià)。按測(cè)算市價(jià)計(jì)算出非流通股的擬流通比例，非流通股股東用部分股份向上市公司贖買該擬流通比例股份的約定流通權(quán)利。策略二：上市公司回購單獨(dú)流通權(quán)，相當(dāng)于擴(kuò)股方案。原非流通股股東持股保持不變，各類別股東所持資產(chǎn)的價(jià)值保持不變，轉(zhuǎn)換市價(jià)為原每股凈資產(chǎn)。按測(cè)算市價(jià)除權(quán)為原每股凈資產(chǎn)而計(jì)算出可流通股的轉(zhuǎn)增比例，上市公司用公積金以該轉(zhuǎn)增比例轉(zhuǎn)增股份的方式向可流通股股東回購可流通股的單獨(dú)流通權(quán)利。部分公積金不足以回購可流通股單獨(dú)流通權(quán)利的公司需要按特定比例縮股，確保股份轉(zhuǎn)換后每股凈資產(chǎn)仍高于面值。策略三：非流通股股東贖買與上市公司回購流通權(quán)組合交易，相當(dāng)于轉(zhuǎn)股方案�？偣杀颈３植蛔儯�各類別股東所持資產(chǎn)的價(jià)值保持不變，按測(cè)算市價(jià)和每股凈資產(chǎn)計(jì)算出轉(zhuǎn)換市價(jià)。非流通股股東以部分股份向上市公司贖買一定流通比例擬流通股份的約定流通權(quán)利，上市公司以一定轉(zhuǎn)增比例向可流通股股東轉(zhuǎn)增股份以回購可流通股的單獨(dú)流通權(quán)利。

　　為了測(cè)算方案對(duì)所有個(gè)股的適用性，我們建立了以下結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)庫：

　　定義：測(cè)算市價(jià)=PM0，每股凈資產(chǎn)0= EP0，市盈率0=PE0，總股本0=QTO，可流通股 0=QLO，非流通股0=QNO，可流通外資股0= QFO；

　　可流通市值0=VL0=PMO×QLO，非流通市值0=VN0=EPO×QNO.

　　定義：采用策略i時(shí)，轉(zhuǎn)換市價(jià)i=PMi，每股凈資產(chǎn)i=EPi，市盈率i=PEi，總股本i=qTi，原可流通股股東所持可流通股份i=QLi，原非流通股股東所持可流通股份i=QNi，原可流通股股東新增股份i=dQLi，原非流通股股東減少股份i=dQNi，（i=1，2，3）；

　　不同策略下，原可流通股股東所持流通市值i=VLi=PMiXQLi，原非流通股股東所持流通市值i=VNi=PMi×QNi.

　　根據(jù)資產(chǎn)價(jià)值守恒原則：VL0=VLi， VN0=VNi（i=1，2，3）。

　　由此我們得出本方案的基礎(chǔ)公式：

　　原可流通股股東所持流通市值i+原非流通股股東所持流通市值i=可流通市值 0+非流通市值0，即：VLi+VNi=PMiX QLi+PMi×QNi=VL0+VNO=PMO× QLO+EPO×QNO（i=1，2，3）。

　　例如，測(cè)算市價(jià)、每股凈資產(chǎn)分別為6、2元，可流通股100股，非流通股300股，則3種轉(zhuǎn)換策略下流通權(quán)利每股價(jià)格計(jì)算如下：

　　PE=市價(jià)×總股本／年凈利潤=PM× QT／年凈利潤；

　　PE0×年凈利潤=PM0× QLO+ PMO×QNO+PMO×QFO.

　　根據(jù)資產(chǎn)價(jià)值守恒原則：PMi×QLi= PMO×QLO，PMi×QNi=EPO×QNO，推導(dǎo)：

　　PEi×年凈利潤=PMi×QLi+PMi×QNi+PMi×QFO=PMO×QLO+EPO×QNO+PMi×QFO

　　市盈率下降額△PEi=[（PM0-EP0）×QNO+（PMO-PMi）×QFO]／年凈利潤

　　市盈率下降幅度=△PEi／PEO=ApEi／[（PMO× QTO）／年凈利潤]=[（1-EP0／PM0）×QNO+（1- PMi／PM0）×QFO]／QT0=[（1-每股凈資產(chǎn)／測(cè)算市價(jià)）×非流通股+（1-轉(zhuǎn)換市價(jià)／測(cè)算市價(jià)）×可流通外資股]／總股本。

　　當(dāng)QFO=0即無可流通外資股時(shí)，3種策略操作后市盈率下降幅度相同。由于PM0≥EPO即測(cè)算市價(jià)一般不低于每股凈資產(chǎn)，因此3種策略均能實(shí)現(xiàn)市盈率有效下降。

　　4.方案主要參數(shù)的確定與評(píng)價(jià)

　�。�1）股份類別的界定：已流通股特指已在國內(nèi)A股市場(chǎng)行使約定流通權(quán)利的社會(huì)公眾股，可流通尚未流通股指有約定流通權(quán)利的尚未在國內(nèi)A股市場(chǎng)流通的各類別股份，可流通股通指在國內(nèi)A股市場(chǎng)有流通權(quán)利的各類別股份，可流通外資股包括在境內(nèi)外外幣市場(chǎng)有流通權(quán)利的H股、B股；未流通股是尚未流通的各類別股份，非流通股是指根據(jù)暫不流通政策規(guī)定沒有約定流通權(quán)利的各類別股份。根據(jù)國家現(xiàn)有法律、法規(guī)規(guī)定和中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公司首次公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)文件中明確公開發(fā)行股票前股東所持發(fā)起人股（不包括職工股）暫不上市流通，上述發(fā)起人股包括國有股 （國家股、國有法人股）、內(nèi)資法人股（發(fā)起法人股、募集法人股）、外資法人股、自然人股。

　　由于上市公司現(xiàn)有的制度安排和協(xié)議約定，部分類別股份屬于可流通但尚未流通的股份�，F(xiàn)行制度規(guī)定：公開發(fā)行時(shí)與社會(huì)公眾同價(jià)配售的股份，在發(fā)行禁售期后可以上市流通；公司的內(nèi)部職工股自公開發(fā)行之日起，期滿3年后可以上市流通；高管人員持有的非發(fā)起人股部分在離任6個(gè)月后才可以上市流通；可轉(zhuǎn)債在約定期限后轉(zhuǎn)換的股份可以上市流通。

　　根據(jù)同股同價(jià)同權(quán)的的基本原則，非流通股股東以與社會(huì)公眾相同價(jià)格認(rèn)購的股份應(yīng)歸類于可流通股份，享有約定流通權(quán)利。這類股份包括上市公司再融資時(shí)以公開發(fā)行價(jià)向公司控股股東定向配售的國有法人股（如華能國際、新鋼帆）和各上市公司歷年以公開發(fā)行價(jià)向非流通股股東配股所增加的股份�？赊D(zhuǎn)債擬轉(zhuǎn)股的最終轉(zhuǎn)股量是不確定的，因此只需對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)根據(jù)新市價(jià)按比例除權(quán)處理即可，不在換算中確定數(shù)量。

　　上述類別股份尚未流通的原因與國有股（國家股、國有法人股）、法人股（含發(fā)起法人股、募集法人股、外資法人股）、自然人股不能流通的原因不同，因此不能計(jì)入非流通股，而應(yīng)計(jì)人可流通股，享有與已流通股相同的約定流通權(quán)利。

　　（2）可流通股估值：比較股權(quán)調(diào)整類方案對(duì)可流通股的估值，多數(shù)全流通方案選擇了按歷史成本市價(jià)來避免價(jià)格操縱。筆者提出按2002年年末 250日移動(dòng)平均價(jià)作為測(cè)算市價(jià)來反映2002年投資者平均成本，該數(shù)值在方案討論和實(shí)施期間難以為各利益主體操縱。同時(shí)我們注意到上證綜指和深證綜指的250日和125日移動(dòng)平均線在 2002年12月初均在1600點(diǎn)和470點(diǎn)平緩地運(yùn)行。實(shí)際上從2002年5月以來125日移動(dòng)平均線就已經(jīng)在1600點(diǎn)和470點(diǎn)上下平穩(wěn)運(yùn)行，而250日移動(dòng)平均線則從1800點(diǎn)和530點(diǎn)逐步向下運(yùn)行直至與125日均線膠著，因此我們可以估計(jì)在1600點(diǎn)一線是2002年投資者的平均持股成本水平。方案的這一設(shè)計(jì)安排有助于在全流通方案研究論證和制定實(shí)施期間市場(chǎng)會(huì)有合理的恢復(fù)性上漲，同時(shí)又不至于導(dǎo)致爆發(fā)性上漲。

　　在長達(dá)1年半的下跌中，絕大多數(shù)被迫的“長期”投資者處于嚴(yán)重虧損的處境。不能指望某個(gè)方案能使指數(shù)回到歷史高位，但是要求方案能有限度地體現(xiàn)投資者平均成本是合理的。不同的投資者進(jìn)入股市的時(shí)間不同，投資者的成本是不同的，投資者虧在股市的錢不可能完全均衡地得到“補(bǔ)償”。

　　（3）非流通股估值：由于非流通股現(xiàn)行的交易價(jià)格是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的，非流通股股東的資產(chǎn)價(jià)值是一個(gè)相對(duì)固定的數(shù)值。如果股份轉(zhuǎn)換后原非流通股股東持有的可流通股市值高于原來的非流通股資產(chǎn)價(jià)值，則原非流通股股東立即拋售套現(xiàn)是收益最大化的選擇。若股份轉(zhuǎn)換后原非流通股股東持有的可流通股市值預(yù)計(jì)低于原來的非流通股資產(chǎn)價(jià)值，則非流通股股東在全流通方案論證期間就會(huì)選擇立即協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股，否則會(huì)遭受制度損失。

　　我們注意到其他全流通方案中非流通股估值有的用前3年每股凈資產(chǎn)均值，有的用最近1年每股凈資產(chǎn)，有的還運(yùn)用了效益調(diào)整系數(shù)，其目的是為了體現(xiàn)非流通股優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的精神。流通權(quán)交易方案的非流通股估值選用了最近1期每股凈資產(chǎn)，且沒有運(yùn)用效益調(diào)整系數(shù)，其原因是：確定非流通股合理估值的目標(biāo)在于避免投資者在股份變換過程尋得套利機(jī)會(huì)。如果制度設(shè)計(jì)的缺陷導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者可以通過拋售可流通股并協(xié)議受讓非流通股來獲得制度利潤，那么這樣的制度安排就是不成功的，也是損害流通股股東的。

　　三、全流通對(duì)市盈率水平影響評(píng)價(jià)

　　1.市盈率有效性理論

　　市盈率作為最傳統(tǒng)的類比估價(jià)模型，不能一致有效地用于評(píng)價(jià)所有企業(yè)，例如對(duì)虧損、零盈利、微利公司并無評(píng)價(jià)作用。在帳面利潤為正的前提下，公司股票市盈率數(shù)值波動(dòng)范圍巨大，從幾倍到上千倍。市盈率數(shù)值只是一個(gè)無量綱數(shù)字，本身并沒有經(jīng)濟(jì)和投資意義。單純以市盈率數(shù)值來評(píng)價(jià)和爭(zhēng)論個(gè)股高估或低估并不可靠，對(duì)不同成長階段上市公司而言，市盈率適用性大不相同。

　　高成長階段的公司由于經(jīng)營歷史短，信息和評(píng)價(jià)不充分，未來經(jīng)營不確定程度高，股票價(jià)格與當(dāng)前利潤并不成顯著和比較穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，市盈率數(shù)值高度不穩(wěn)定。此時(shí)的高市盈率并不表錄股票價(jià)格嚴(yán)重背離公司內(nèi)在價(jià)值，只是表示實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)較高。投資高成長階段的公司就是投資于潛在、不確定的增長機(jī)會(huì)，包括投資機(jī)會(huì)獲取和將投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)盈利的執(zhí)行能力兩方面的不確定。

　　成熟發(fā)展階段的公司由于經(jīng)營和受到股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)的歷史長，未來經(jīng)營的穩(wěn)定性也比較高，信息披露充分，股票價(jià)格與當(dāng)前收益相關(guān)程度高，比例關(guān)系穩(wěn)定，市盈率波動(dòng)幅度低，適合采用市盈率法評(píng)價(jià)。國際主要市場(chǎng)一般都以成熟公司構(gòu)成指數(shù)成份股，成份指數(shù)總體市盈率的歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)值變化范圍可以用于評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)價(jià)格水平是否嚴(yán)重背離內(nèi)在價(jià)值，作為股票市場(chǎng)危機(jī)的預(yù)警信號(hào)，但實(shí)踐中仍然難以確定股票市場(chǎng)過度投機(jī)的市盈率數(shù)值界限。

　　衰退和轉(zhuǎn)型階段的公司有時(shí)會(huì)發(fā)生帳面微利的情況，市盈率數(shù)值異常高反映了投資者對(duì)公司轉(zhuǎn)型后未來增長機(jī)會(huì)的預(yù)期。此時(shí)市盈率失去了評(píng)價(jià)的條件，難以判斷股票高估或低估。在鼓勵(lì)資產(chǎn)重組的中國市場(chǎng)，衰退和轉(zhuǎn)型階段的公司獲得重生的機(jī)會(huì)更大于國際主要股市，因此出現(xiàn)數(shù)百、千倍市盈率股票的機(jī)會(huì)也大得多。

　　2.典型個(gè)股市盈率水平的變化估計(jì)

　　為了檢驗(yàn)流通權(quán)交易方案的有效性，如表2所示，我們選取6個(gè)典型個(gè)股案例作數(shù)據(jù)驗(yàn)證。驗(yàn)證采用流通權(quán)交易方案的轉(zhuǎn)股策略，即轉(zhuǎn)股前后總股本不變。

　　3.股票集合整體市盈率水平的變化估計(jì)

　　為了有效描述股票集合的市盈率水平，建議使用以下方法改進(jìn)市盈率平均值的估計(jì)：

　　不少公司年度之間凈利潤有可能發(fā)生較大的變化，當(dāng)公司由凈利潤穩(wěn)定變化突然轉(zhuǎn)為微利時(shí)，實(shí)際市盈率就會(huì)由數(shù)十倍變?yōu)閿?shù)百倍；同樣當(dāng)公司由微利或虧損轉(zhuǎn)為正常盈利水平，實(shí)際市盈率就會(huì)由數(shù)千倍或負(fù)值變?yōu)閿?shù)十倍。在描述一個(gè)股票集合的市盈率水平時(shí)應(yīng)盡量弱化某單個(gè)股票數(shù)百、千倍市盈率的數(shù)值對(duì)整體均值的影響，而調(diào)和均值可以有效實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，調(diào)和平均值比算術(shù)平均值更能表征股票集合的市盈率水平。

　　為了消除巨額數(shù)值對(duì)市盈率均值的干擾，我們?cè)诿枋霾煌�股票集合的市盈率水平時(shí)，可以依據(jù)設(shè)定的有效市盈率上限來確定統(tǒng)計(jì)平均值的范圍。例如表3以100倍和無窮大作為有效市盈率上限，對(duì)中國股票總體和上證180、深證100指數(shù)成份股分別進(jìn)行測(cè)算。