摘　要：在中國證券和期貨市場發(fā)展過程中，價格操縱一直是一個突出問題。隨著國內(nèi)各交易所推出越來越多的衍生品，市場越發(fā)復雜，發(fā)生在現(xiàn)貨市場和衍生品市場的聯(lián)合操縱更加難以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管更加困難，對市場的危害性更大。因此，研究跨市場操縱早期可能發(fā)生的一些共同現(xiàn)象，并根據(jù)這些共同特征借鑒成熟市場的監(jiān)管措施，防范可能存在的跨市場價格操縱行為，對于規(guī)范我國的金融市場具有重要的現(xiàn)實意義。��

　　關鍵詞：反跨市場；期華南；聯(lián)合操縱��

　　1 現(xiàn)貨與期貨市場聯(lián)合操縱行為的類型��

　　1.1 基于行動的聯(lián)合操縱��

　　基于行動的聯(lián)合操縱包括囤積、擠壓、軋空等行為。囤積(Corner)與擠壓軋空(Squeeze)是衍生品和現(xiàn)貨市場間最常見的操縱行為。囤積指操縱者控制或支配可供交割的現(xiàn)貨數(shù)量，使賣空者被迫只能以操縱者指定的價格，結清其賣出頭寸。擠壓軋空則指操縱者不采取直接控制或支配的方式，而是通過其他原因使可供交割的現(xiàn)貨數(shù)量減少，造成供應不足的現(xiàn)象，來迫使相對交易者接受其所要求的價格；囤積與擠壓軋空的主要差別在于人為控制程度的不同。��

　　一般而言，操縱者都利用下列的方式來控制或影響可交割現(xiàn)貨商品的供應：��

　�。�1）實際取得現(xiàn)貨的供應或與現(xiàn)貨供貨商串通，減少或阻止現(xiàn)貨流入市場。由操縱者直接取得現(xiàn)貨商品或與現(xiàn)貨供貨商串通減少或阻止現(xiàn)貨流入市場，這種防止現(xiàn)貨流入市場并強迫交易對手與其交易的方式效率較高，但成本也比較高，因此多為資金雄厚的市場操縱者所采用。��

　�。�2）將可交割現(xiàn)貨商品由交運地點運走。按照一般期貨交易所的規(guī)定，在到期日交割時，應以特定的地點作為交割地點，因此，只要使可交割的商品遠離交割地點，就可以達到減少供應的目的，這種方式因為比較隱蔽，所以很難推論其有市場操縱的意圖，故市場操縱者也大多采用這種辦法。��

　　1.2 基于交易的聯(lián)合操縱��

　　基于交易的操縱是指通過交易對價格進行操縱的行為，主要有以下幾種形式：��

　�。�1）操縱衍生品市場而至現(xiàn)貨市場獲利。這種形式在期貨市場較為常見。期貨交易具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，這種操縱模式便是利用該特點，事先預買(賣)大量的現(xiàn)貨商品，并約定以某特定日的期貨價格作為計價依據(jù)，然后，在期貨市場操縱該特定日的市場價格，以打壓(拉升)所欲買(賣)的現(xiàn)貨商品價格來獲致高額利潤。��

　�。�2）操縱現(xiàn)貨市場而至期貨市場獲利。對于以現(xiàn)金結算的期貨合約(例如股指等金融期貨)，如果能夠操縱現(xiàn)貨市場的價格，等于是控制了期貨市場的結算價格，因此可采取類似商品期貨中的擠壓軋空等操縱策略來獲取超額利潤。��

　　2 中國期貨市場聯(lián)合操縱��

　　2.1 聯(lián)合操縱的實例��

　　經(jīng)過十余年的發(fā)展歷程，中國期貨市場取得了一些令人矚目的成績，但也發(fā)生了很多值得反思的風險事件。在1994－ 1997年這短短的4年時間里，風險事件頻頻發(fā)生。如海南棕擱油M506事件、蘇州紅小豆602事件、廣聯(lián)豆粕系列事件和1995年的國債期貨風波等 。��

　　2.2 跨市場聯(lián)合操縱的危害��

　　第一，跨市場聯(lián)合操縱會損壞期貨交易所的形象，削弱投資者對期貨市場的信心。第二，跨市場聯(lián)合操縱會加劇了期貨公司和期交所的風險。第三，跨市場聯(lián)合操縱會導致期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能大大削弱，甚至完全喪失。操縱行為使期貨價格和現(xiàn)貨價格嚴重扭曲，不能反映市場的本來面目，成為期貨交易者資金實力競爭的結果。第四，跨市場聯(lián)合操縱是擾亂期貨市場秩序，引發(fā)金融危機的根源之一。大規(guī)模的市場操縱最終走向失敗，導致破產(chǎn)時，引發(fā)市場短時期的大幅波動，以至更為劇烈的金融振蕩，如國內(nèi)國債期貨市場的“3•27風波”，國際上巴林銀行的倒閉在亞洲、美洲、歐洲引起金融市場劇烈動蕩。此外，入世后，中國金融市場發(fā)展面臨著巨大的威脅和競爭壓力，期貨市場的發(fā)展狀況直接關系到金融業(yè)的國際競爭力。第五、跨市場聯(lián)合操縱會扭曲資源配置，給國民經(jīng)濟帶來損失。這在中國表現(xiàn)的尤為突出：(1)浪費大量資金。據(jù)統(tǒng)計，僅1995年一年發(fā)生在膠合板期市上的操縱行為就使國家一年白白損失約1. 5億美元的外匯。（2）浪費大量資源。操縱使大量交割商品集中于期貨交割倉庫，這些商品長期堆積交割倉庫，不能流通到生產(chǎn)部門，造成了部分商品的過期變質(zhì)或等級的下降。綠豆、膠合板、咖啡和橡膠等期貨品種在操縱后都發(fā)生過類似情況。��

　　3 中國現(xiàn)貨與衍生品市場的跨市場監(jiān)管對策��

　　3.1 法律法規(guī)層面��

　�。�1）當前應加大期貨行業(yè)法律建設力度，加快期貨立法步伐。��

　　中國期貨行業(yè)的法律法規(guī)還遠不夠健全，現(xiàn)行的只有國務院頒布的《期貨交易管理條例》和中國證監(jiān)會頒布的一些管理辦法。上述法規(guī)主要是對操縱市場的行為進行界定，而對違法違規(guī)行為的處理規(guī)定過于模糊，易導致對違反違規(guī)行為的監(jiān)管放松。��

　　只有進一步完善法律，在法律中明確規(guī)定市場操縱行為的主體和法律責任，從而真正從法律上，給市場操縱者一種威懾力，才能對抑制市場操縱的發(fā)生起到積極作用。��

　�。�2）協(xié)調(diào)市場間的法令規(guī)定。��

　　雖然我國證券市場與期貨市場都屬證監(jiān)會統(tǒng)一管轄，但兩市場的部分法規(guī)和交易制度仍存在許多分歧，其中有些差異是因為市場特點不同導致的，因此有些規(guī)定可能會限制市場間套利交易，從而助長跨市場操縱與內(nèi)幕交易行為。因此，建議將來加強協(xié)調(diào)現(xiàn)貨與期貨市場間的法令規(guī)定，以增進市場效率，理順市場間的套利途徑，從而有效遏制市場操縱或內(nèi)幕交易等不法行為發(fā)生。

　�。�3）及時查處并加重處罰。��

　　近年來，經(jīng)過法律確認的操縱案例少之又少；并且，對于確認的操縱案例處罰過輕，并不能達到有效打擊價格操縱的效果。加重處罰可以增加操縱者的風險成本，起到一定的威懾作用。��

　　3.2 合約設計方面��

　�。�1）合約權重設計。按照國際慣例，我國將推出適合所有投資者參與的指數(shù)衍生品，如分類股價指數(shù)期貨等。由于分類指數(shù)組成股票較少，為避免因操縱成本降低而發(fā)生現(xiàn)貨市場和衍生品市場間的操縱行為，建議在設計合約時，應慎重考慮指數(shù)樣本股票數(shù)量和其權重分配情況。��

　�。�2）使用現(xiàn)金交割�，F(xiàn)金交割又稱價格交割，指事先規(guī)定對在最后交易日仍未平倉的頭寸，以交易所或權威機構公布的基本反映相應品種現(xiàn)貨市場價格的一個基準價格，來結算合約買賣方之間的價差并進行盈虧劃轉和結算。從理論上講，在正常交易情況下，進入交割月份的期貨合約的買賣雙方都會認可臨近交割日期的現(xiàn)貨市場價格。因此，如果有一個權威報價機構，以科學的統(tǒng)計方法計算出能反映現(xiàn)貨市場的真實價格，那么，合約的買賣雙方無論其是套期保值者或是投機者都會承認這一價格，并接受此價格平倉，退出實物交割。所以，對于操縱者來說，這一價格會使其操縱目的難以實現(xiàn)，因為他不得不承認這一基本反映真實現(xiàn)貨市場的價格。��

　　3.3 日常監(jiān)管方面��

　　（1）采用適宜的保證金跟蹤制度。我國期貨市場目前采用“逐筆盯市”風險監(jiān)控模式，一旦有效保證金不足，計算機可自動禁止其開新倉，只允許平倉操作。在這方面，通過計算機實時監(jiān)控遠比人工控制效率更高，反應更敏捷。“逐筆盯市”比“逐日盯市”更加符合國情，可以有效抑制操縱者利用信用資金對一些交易不活躍或現(xiàn)貨供給有限的期貨品種進行操縱。��

　　（2）促進重大信息公開。重大信息充分而及時公開，不僅可以減少內(nèi)幕交易的發(fā)生，同時也可以保護投資人，以防操縱者散布虛偽或不實消息操縱市場。��

　　（3）加強網(wǎng)上信息披露監(jiān)管和優(yōu)化。Internet的決速發(fā)展、普及，使沒資者能方便快捷地獲取各種信息。與此同時，Internet也使虛假信息的傳播變得更加容易。監(jiān)管部門在利用Internet建設信息披露制度的同時，應該注意防范虛假信息在Internet上的披露和傳播。��

　�。�4）嚴密監(jiān)控大額交易。操縱者在現(xiàn)貨和衍生品市場間試圖通過交易行為操縱市場價格時，通常必須以大額交易來達到目的。因此，監(jiān)控現(xiàn)貨和期貨市場中的大量買賣或持有大量頭寸的交易者，可以預先采取若干防范措施來制止跨市場間的操縱行為。��

　�。�5）加強對將到期合約的監(jiān)控。從理論上講，由于指數(shù)期貨的最后結算價格以股價現(xiàn)貨指數(shù)為準，因此在指數(shù)期貨到期之前，現(xiàn)貨和期貨價格會逐漸趨于一致，即現(xiàn)貨與期貨價格的相關性增強。只要在其中一個市場中進行操縱，就可顯著影響另一個市場的價格，在一個市場中所獲得的內(nèi)幕消息，在另一市場中也可能發(fā)生作用。因而，合約到期前，現(xiàn)貨和衍生品市場間發(fā)生操縱行為的可能性比較大。��

　　3.4 跨市場信息共享和聯(lián)合監(jiān)管��

　　國際證監(jiān)會組織(IOSCO)的調(diào)查表明，信息共享對于監(jiān)管合作具有重要的意義。目前我國各交易所和各市場之間還缺乏跨市場信息互換合作機制。就國內(nèi)而言，信息共享應該包括交易所之間的合作、交易所和監(jiān)管者間的合作、監(jiān)管者和其他當局者的合作。建議建立各交易所之間的信息交流系統(tǒng)，以便隨時跟蹤整個金融市場的交易和資金情況，當一個市場出現(xiàn)異常時，其他市場可以暫�；蛘咛岣呔�惕，避免跨市場間的操縱發(fā)生。��

　　3.5 跨市場危機處理程序��

　　跨市場危機處理主要包括兩個方面的內(nèi)容：一方面，當現(xiàn)貨或者衍生品價格出現(xiàn)異常時，應該停止或暫停衍生品市場交易，甚至同時停止或暫停兩個市場交易，以降低市場風險，給投資者重新思考的機會。另一個方面，當市場價格或交易量出現(xiàn)異常時，應該限制現(xiàn)貨及相關衍生品的買賣數(shù)量；對于杠桿交易品種(包括現(xiàn)貨)，應該采取調(diào)整杠桿比例、限制會員頭寸、變更交易時間、修改交割規(guī)則等手段，及時對市場進行疏導，避免操縱出現(xiàn)。��

　　4 中國期貨市場跨市場規(guī)制的最新進展��

　　隨著股指期貨上市準備工作的展開，為了應對股指期貨上市以后可能出現(xiàn)的跨市場操縱行為，2007年3月13日，在中國證監(jiān)會統(tǒng)一部署和協(xié)調(diào)下，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所、中國證券登記結算公司和中國期貨保證金監(jiān)控中心公司在上海簽署了股票市場和股指期貨市場跨市場監(jiān)管協(xié)作系列協(xié)議。此舉標志著股票現(xiàn)貨市場和期貨市場的跨市場監(jiān)管協(xié)作體制框架正式確立。��

　　此次五方簽署的協(xié)議包括：《股票市場與股指期貨市場跨市場監(jiān)管備忘錄》以及《股票市場與股指期貨市場跨市場監(jiān)管信息交換操作規(guī)程》、《股票市場與股指期貨市場跨市場監(jiān)管反操縱操作規(guī)程》、《股票市場與股指期貨市場跨市場監(jiān)管突發(fā)事件應急預案》三個具體操作規(guī)程。��

　　參考文獻��

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