摘要：債轉(zhuǎn)股是銀行保全資產(chǎn)的一種重要方式，但其在政策設(shè)計和化解宏觀金融風(fēng)險及銀企債務(wù)等方面存在功能缺陷。債轉(zhuǎn)股對國有企業(yè)的制度變遷形成很強的依賴，而債轉(zhuǎn)股改革能否取得成功，則取決于國有銀行制度的變遷。

　　在眾多改革熱點中，債轉(zhuǎn)股已經(jīng)成為當(dāng)前一個熱點。但是從目前社會各界對該問題的認識看，普遍存在著認識上的誤區(qū)，特別是過高估價債轉(zhuǎn)股的意義。例如，有人稱債轉(zhuǎn)股是一種“雙贏”。當(dāng)然，目前有些人已經(jīng)從感性上認識到債轉(zhuǎn)股改革在制度設(shè)計和宏觀運行中可能存在一些問題，但認識的深度遠遠不夠。筆者并不否認債轉(zhuǎn)股對化解銀企債務(wù)起到一定的作用，而且在特定的歷史條件下還可能發(fā)揮主導(dǎo)作用，但是，要真正化解銀企債務(wù)，推進銀行和企業(yè)改革，債轉(zhuǎn)股的功能是有限的，其對國有企業(yè)和國有銀行改革的意義取決于特定的條件。同時，這項改革在推進國有企業(yè)和國有銀行改革的同時，還對國企和國有銀行制度變遷的廣度和深度產(chǎn)生強烈的依賴。本文將利用現(xiàn)代信息經(jīng)濟學(xué)（委托代理理論）的基本理念分析債轉(zhuǎn)股的深層次意義，同時探討債轉(zhuǎn)股成功的關(guān)鍵。

　　一、債轉(zhuǎn)股的政策設(shè)計與功能缺陷

　　（一）債轉(zhuǎn)股政策設(shè)計存在嚴(yán)重缺陷

　　債轉(zhuǎn)股的功能缺陷來源于政策設(shè)計上的不足。債轉(zhuǎn)股的政策缺陷主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)過嚴(yán)，缺乏可操作性。國家經(jīng)貿(mào)委為債轉(zhuǎn)股設(shè)定了五個條件，即：企業(yè)產(chǎn)品適銷對路，工藝裝備先進，管理水平較高，領(lǐng)導(dǎo)班子過硬，轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的方案符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求。試問，這樣的好企業(yè)為什么需要債轉(zhuǎn)股呢？從銀行的角度講，這樣的企業(yè)肯定不會還不起本息，沒有必要搞債轉(zhuǎn)股。而銀行目前剝離的主要是貸款五級分類中的最后兩類（可疑類和損失類）�？梢�，銀行選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)與政府主管部門的債轉(zhuǎn)股意向之間存在較大距離。

　　2資產(chǎn)管理公司（AMC）模式存在問題。AMC依賴財政注資成立的，其處理不良資產(chǎn)也需要財政的介入，進行數(shù)額巨大的債務(wù)核銷，將來任務(wù)完成以后便宣告解散。這就決定了AMC是依賴于國家財政，以消滅自身為“債轉(zhuǎn)股”成功標(biāo)志的純粹國有公司。結(jié)果這種模式下的“債轉(zhuǎn)股”就變得非常微妙。

　　首先，AMC集中了巨額的不良資產(chǎn)之后，必須想方設(shè)法將其出售掉。然而不良資產(chǎn)的出售存在技術(shù)和制度障礙。一方面，不良資產(chǎn)如何定價？定高了沒有人買，定低了有國有資產(chǎn)流失之嫌疑；另一方面，由于國企和國有金融機構(gòu)本身頭寸緊張，因此這些不良資產(chǎn)最現(xiàn)實的買主只可能是以外資和民營等為代表的非國有企業(yè)或金融機構(gòu)。非國有單位從AMC以股東的身份購入債權(quán)，必然觸犯所有制教條。如果是外資購買，則AMC更可能背“賣國賊”帽子的可能。

　　其次，即使AMC和這些買主達成購買協(xié)議，其執(zhí)行也將阻力重重。不良債權(quán)要折價出賣，折扣率在50%以上。這就意味著六七千億賬面“國有資產(chǎn)”的核銷，財政將面臨空前壓力；當(dāng)原先國企形形色色的主管部門發(fā)現(xiàn)“債轉(zhuǎn)股”居然導(dǎo)致其終于無企業(yè)可管或只有寥寥少數(shù)企業(yè)可管時，會對以股東身份入股原國有企業(yè)的買主們表示容忍嗎？

　　再次，AMC可能缺乏將不良債權(quán)及時分類售出，回收盤活資產(chǎn)的激勵機制。既然AMC是靠財政注資建立的，且“債轉(zhuǎn)股”就像是股票上市額度一樣的“香餑餑”，這很可能導(dǎo)致AMC利用企業(yè)迫切要求“債轉(zhuǎn)股”的愿望去為自身牟利，甚至和債務(wù)企業(yè)沆瀣一氣；既然AMC越有效地化解不良資產(chǎn)，其存在的時間和空間就越小，那么它有什么壓力和動力去加速“債轉(zhuǎn)股”呢？凡此種種，都必然導(dǎo)致不良債權(quán)集中到AMC容易，而化解卻阻力重重。AMC擁有不良資產(chǎn)的定價權(quán)，可能導(dǎo)致道德風(fēng)險，產(chǎn)生尋租行為。

　　（二）債轉(zhuǎn)股只是轉(zhuǎn)移了宏觀金融風(fēng)險，而并沒有化解金融風(fēng)險

　　債轉(zhuǎn)股將原來銀行與企業(yè)所擔(dān)的風(fēng)險全都轉(zhuǎn)移到了AMC身上。AMC的風(fēng)險，表現(xiàn)在從銀行剝離出來的不良資產(chǎn)能否盤活、企業(yè)在實施債轉(zhuǎn)股后能否盈利。如果一旦債轉(zhuǎn)股企業(yè)沒有激活，企業(yè)不能扭虧為盈，那么AMC作為股東就無“紅”可分，將會陷入困境。如果債轉(zhuǎn)股企業(yè)不能維持，發(fā)生清盤，原來銀行持有債權(quán)則可優(yōu)先受償，而債權(quán)變?yōu)楣蓹?quán)后，只能最后受償，AMC的損失將更大。因此，債轉(zhuǎn)股可能在化解銀行金融風(fēng)險的同時，塑造了資產(chǎn)管理公司這個金融風(fēng)險的源頭。

　�。ㄈ�）債轉(zhuǎn)股在化解銀企債務(wù)方面的功能缺陷

　　銀行不良資產(chǎn)可以采取多種保全方式，這些措施包括催收、一般性重組、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股和破產(chǎn)起訴。這五種保全措施是按照企業(yè)問題的嚴(yán)重程度從輕到重的順序排列的。其中債轉(zhuǎn)股意味著常規(guī)回收已經(jīng)難以奏效，而破產(chǎn)清盤又可能損失偏大，是一種“比破產(chǎn)清盤可能合算一點”的判斷。債轉(zhuǎn)股具有很大的不確定性，即重組成功可能使得回收明顯高于預(yù)期值，而重組不成功可能會再度陷入破產(chǎn)清盤以至回收更少。

　　破產(chǎn)是化解銀企債務(wù)的最后一招，債轉(zhuǎn)股是倒數(shù)第二招，是萬不得以才采取的措施。從理論上講，這項措施的實施必然涉及公司經(jīng)理人員的調(diào)整，甚至是大換血，或者大面積的公司裁員，否則起不到應(yīng)有的作用。因此，債轉(zhuǎn)股對債務(wù)人來講是一劑苦藥，而絕非巧克力糖①。而在我國債轉(zhuǎn)股實踐中，出現(xiàn)所謂現(xiàn)有的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人到國家經(jīng)貿(mào)委爭取債轉(zhuǎn)股配額的現(xiàn)象，邏輯上分析有兩個方面的原因：其一是企業(yè)經(jīng)理人員認識上的偏差。他們沒有真正認清債轉(zhuǎn)股對他們個人及企業(yè)造成的影響，而把債轉(zhuǎn)股作為最后的“免費晚餐”；其二是債轉(zhuǎn)股政策在實踐中可能脫離正常軌道。企業(yè)經(jīng)理人員理性地認識到目前債轉(zhuǎn)股政策不會影響他們在公司的領(lǐng)導(dǎo)地位。認識上的誤區(qū)尚可理解，如果實踐走入誤區(qū)將是可怕的。如果債轉(zhuǎn)股在實踐中走進了誤區(qū)，其對國企改革和銀行商業(yè)化改革的負面影響將是致命的。

　　實際上，債轉(zhuǎn)股在化解銀企債務(wù)方面存在功能上的缺陷，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1債轉(zhuǎn)股能夠改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，但是這種資本結(jié)構(gòu)本身存在缺陷。國有企業(yè)原來資本結(jié)構(gòu)上存在負債率過高的問題，從理論上講這會影響企業(yè)的融資能力。如果國有企業(yè)僅僅是資本金不足的問題，并且資本金不足除了影響企業(yè)外部融資能力，不產(chǎn)生其他的負面影響，則解決起來比較容易。但是，問題往往并不這么簡單。資本金不足除了使企業(yè)外部融資能力下降外，還可能產(chǎn)生其他方面的問題，其中主要是薄弱的法人治理結(jié)構(gòu)。如果一個企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)薄弱，必然導(dǎo)致內(nèi)部人控制，企業(yè)出現(xiàn)如下問題：缺乏一個有效的企業(yè)經(jīng)理人員的選拔機制，經(jīng)理人員缺乏應(yīng)有的激勵，企業(yè)缺乏包括外部審計在內(nèi)的監(jiān)督機制，企業(yè)用人機制和財務(wù)管理都很差。正是這些原因最終導(dǎo)致了那些要求實施債轉(zhuǎn)股的國有企業(yè)較差的經(jīng)營效益。

　　通過債轉(zhuǎn)股，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，企業(yè)資產(chǎn)負債率大為降低，從財務(wù)角度看能夠提高企業(yè)融資能力。但是，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)仍然存在問題，主要是銀行對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)以后，國有資本在資本結(jié)構(gòu)中占有很大比重甚至全部，而沒有其他投資主體參與�；蛘哒f企業(yè)沒有形成多元的投資主體結(jié)構(gòu)。

　　換句話說，債轉(zhuǎn)股改革在強化企業(yè)內(nèi)部治理方面的作用是微弱的，而如果企業(yè)不能改變內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，則從深化改革的角度講起作用是微乎其微的。

　　2債轉(zhuǎn)股能夠從賬面上改善企業(yè)的財務(wù)狀況，但是這種改善并不意味著企業(yè)效益的真正提高。企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股，不用再支付銀行利息，這就使企業(yè)成本降低，而企業(yè)成本的降低無疑能夠增加企業(yè)的利潤或者減少企業(yè)的虧損。但是，值得指出的是，在企業(yè)經(jīng)營效率沒有提高的情況下，企業(yè)賬面利潤總額提高的同時，企業(yè)資本金也因為債轉(zhuǎn)股而增加。如果企業(yè)的投資收益率低于銀行利息率，則企業(yè)的單位資本所獲得的利潤不僅沒有增加，反而有所減少。債務(wù)的財務(wù)杠桿效應(yīng)是眾所周知的，目前銀行利率并不高，所謂企業(yè)利息負擔(dān)過高不是銀行的問題，而是企業(yè)效率低下的表現(xiàn)。而企業(yè)的低效率不是債轉(zhuǎn)股能夠解決的。如果債轉(zhuǎn)股不幸在實際操作中如此變味為銀行和企業(yè)之間一場賬面數(shù)字游戲，那對實現(xiàn)銀企關(guān)系正�；�并無任何益處。連利息都不能負擔(dān)的低效率企業(yè)仍然在耗費金融系統(tǒng)的資源，不能從市場中退出，將債權(quán)推到AMC變成賬面股權(quán)的銀行也仍然承受著資產(chǎn)沉淀。

　　二、債轉(zhuǎn)權(quán)對國有企業(yè)制度變遷的依賴

　　債轉(zhuǎn)股的深層次意義不僅僅是企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，更為重要的是要進行企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的再造。如果在債轉(zhuǎn)股改革的同時，對國有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，將可能深化債轉(zhuǎn)股改革的意義。因為債轉(zhuǎn)股對國有企業(yè)制度變遷有非常強的依賴。

　　債轉(zhuǎn)股可以改變企業(yè)資本金不足的狀況，但是能否改變企業(yè)的內(nèi)部治理，才是債轉(zhuǎn)股能否取得成功的關(guān)鍵。如前所述，資本結(jié)構(gòu)的改變并不必然意味著內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的自然改觀。債轉(zhuǎn)股的初衷是國有銀行對國有企業(yè)的債權(quán)變成股權(quán)以后，資產(chǎn)管理公司和開發(fā)銀行成為企業(yè)的股東（基本上是最大的股東），企業(yè)進行制度變革，按照現(xiàn)代公司制模式設(shè)立必要的治理結(jié)構(gòu)。銀行直接或間接成為企業(yè)的股東，其能否發(fā)揮好股東應(yīng)有的權(quán)益，決定債轉(zhuǎn)股后企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r能否比以前大為改善，并依此決定債轉(zhuǎn)股改革的成敗。

　　國有投資主體缺位是國有企業(yè)的根本問題，債轉(zhuǎn)股只有能夠解決這個問題，才可能取得成功。因此，國有企業(yè)內(nèi)部的制度變遷，特別是建立多元投資主體結(jié)構(gòu)，或者解決國有投資主體缺位問題，是債轉(zhuǎn)股改革成功的前提。建立多層次的投資主體結(jié)構(gòu)，可以和債轉(zhuǎn)股結(jié)合起來（在本文后面要論述），不是我們在此研究的重點，我們要研究的問題是如何解決國有投資主體缺位問題。國家投資主體作為法人實體，與自然人投資者的不同在于其必須通過委托代理關(guān)系選擇合適的自然人來代表自己行使投資者的職能。在這個委托代理關(guān)系中，必須防范代理人的道德風(fēng)險———代理人不能偷賴，代理人不能出賣委托人的利益。怎樣才能建立這樣一個委托代理關(guān)系呢？這里必須發(fā)揮市場經(jīng)濟中競爭機制的作用。正如商品市場通過競爭機制能夠保證產(chǎn)品質(zhì)量的不斷改善，在人力資本市場上，競爭機制能夠保證代理人不損害委托人的利益，并且能夠兢兢業(yè)業(yè)為委托人服務(wù)。

　　這樣競爭機制目前存在嗎？競爭性市場首先要求有多個市場主體，代理人市場也不例外。這就要求有多個潛在的代理人可以代表國家行使出資者職能。這是選擇合適代理人的前提。應(yīng)該說如果不考慮代理人的質(zhì)量問題，國家找?guī)讉�人代表自己去行使出資者職能是不存在困難的。其次，我們看委托人對代理人的選擇有沒有競爭機制在起作用。這實際上將我們的視角從國有企業(yè)轉(zhuǎn)移到國有銀行：對債轉(zhuǎn)股能否成功的判斷還取決于我們目前對國有銀行制度發(fā)育狀況的判斷。

　　三、債轉(zhuǎn)股成功的關(guān)鍵：建立現(xiàn)代銀行制度

　　債轉(zhuǎn)股能否成功，取決于國有銀行能否實現(xiàn)制度變遷。如果銀行本身已經(jīng)有激勵機制與約束機制，他們就會盡力去選擇有責(zé)任心的代理人，否則，它們就沒有激勵去為選擇合適的代理人而絞盡腦汁。

　　從邏輯分析看，債轉(zhuǎn)股改革能否取得成功，關(guān)鍵還是銀行制度改革能否真正實現(xiàn)。這從另一個側(cè)面反映了目前深化金融改革對于推進企業(yè)改革乃至整個經(jīng)濟體制改革的重要意義。

　　對于銀行改革，我們不可盲目樂觀，也不可否認我國國有銀行近年來改革的成果。但是，必須承認，改革正在進行，而且以后的路還很長。國有銀行必須加快制度變革的步伐，才可能保證關(guān)系企業(yè)改革和銀行改革成敗的債轉(zhuǎn)股政策取得預(yù)期效果。

　　銀行業(yè)的特殊性在于，其制度設(shè)計要涉及三個方面：監(jiān)管、督導(dǎo)和內(nèi)控。銀行業(yè)聯(lián)系經(jīng)濟各個部門，其經(jīng)營狀況關(guān)系國民經(jīng)濟總體，一般來講，銀行業(yè)繁榮則市場繁榮，銀行業(yè)危機則經(jīng)濟危機。因此，對銀行業(yè)的監(jiān)管（supervision）是必然的。現(xiàn)代商業(yè)銀行的穩(wěn)健發(fā)展必須有一個好的中央銀行，它能夠真正擔(dān)當(dāng)起監(jiān)管責(zé)任。銀行制度的第二個方面是督導(dǎo)（governance）機制，有人翻譯成法人治理結(jié)構(gòu)或內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實際是一回事。銀行是企業(yè)，其利潤目標(biāo)與一般企業(yè)沒有什么不同，銀行必須保證投資者和債權(quán)人（主要是儲戶）的利益，為此，銀行必須建立起一套制度，保證投資人對銀行的控制。和一般公司制企業(yè)一樣，銀行設(shè)立股東會、董事會來督導(dǎo)高層經(jīng)理人員兢兢業(yè)業(yè)。這個制度設(shè)立不好，則可能產(chǎn)生內(nèi)部人控制，國有銀行和國有企業(yè)的內(nèi)部人控制問題都很嚴(yán)重。內(nèi)部人不是出資者，在從事貨幣運營中往往從事高風(fēng)險的活動。銀行制度的第三個方面就是內(nèi)控制度（internalcontrol），主要是指經(jīng)理人員在公司內(nèi)部的授權(quán)、審批、核算、檢查、審計。

　　銀行改革從一開始就是以建立激勵機制與約束機制為中心展開的，應(yīng)該說這沒有錯。但是如何建立激勵與約束，在認識上卻存在問題。激勵與約束機制作為銀行改革的中心，實際上既涉及銀行督導(dǎo)制度，又涉及銀行內(nèi)控制度。但是，我們的改革存在兩個問題：其一是只注意了內(nèi)控，沒有從督導(dǎo)機制上進行考慮；其二是內(nèi)控制度設(shè)計中仍然沒有注意科學(xué)方法的運用。

　　根據(jù)現(xiàn)代管理理論，銀行員工工作性質(zhì)不同，采取的激勵方式也不能完全一樣。例如，對于直接創(chuàng)造效益的前臺信貸人員、項目工作人員、產(chǎn)品推銷人員，應(yīng)該采取其收入、獎懲與其直接的效益掛鉤的激勵方式，而對于管理人員、行政服務(wù)人員，他們沒有直觀的產(chǎn)出，就需要采取其他的考核方式。有些企業(yè)在對非直接經(jīng)營人員收入制度的設(shè)計中采取了“吃平均”的方式，我認為對銀行改革來講，這種方法并不可取。這部分人員實際上是可以建立層層監(jiān)督的機制來形成激勵和約束的。一般情況下是部門總經(jīng)理對行長負責(zé)，處長對部門老總負責(zé)，一般行員對處長負責(zé)。只要這種層層負責(zé)的機制能夠建立起來，非直接經(jīng)營部門的效率是可以提高的。激勵機制不是簡單地將收入拉開差距，也不是簡單地將員工分為三六九等。三六九等與收入差距拉開很可能是銀行管理體系行政化的進一步深化，如果設(shè)計不好，還可能影響員工積極性。在約束機制上，員工并沒有因為或者感到其工作出現(xiàn)失誤而遭受損失。銀行內(nèi)部制度設(shè)計中一方面有行政機關(guān)性質(zhì)的層層報批，各部門之間相互扯皮，內(nèi)耗嚴(yán)重，另一方面在費用開支方面又沒有建立有效的控制制度，費用控制不住，利潤自然不會好。目前幾家國有銀行的員工都在幾十萬以上，銀行開支的一個重要方面是員工工資和獎金，員工不裁減，銀行不可能搞好，也難以與國外的銀行在公平環(huán)境中展開競爭。

　　內(nèi)控制度的設(shè)計無疑具有重要的意義，但是，如果不進行督導(dǎo)制度的重新設(shè)計或者強化，則從最高層經(jīng)理就沒有設(shè)立內(nèi)控機制的激勵與約束。如果沒有投資者對高層經(jīng)理人員的督導(dǎo)，則高層經(jīng)理人員沒有壓力，經(jīng)營動力不足，風(fēng)險意識不強，個人意志往往比較容易實現(xiàn)，盡管這個意志并不科學(xué)，這就是內(nèi)部人控制，是銀行委托代理關(guān)系沒有設(shè)計好而產(chǎn)生的道德風(fēng)險。在督導(dǎo)機制設(shè)計中，投資者即最初的委托人必須有積極性，否則就是投資主體缺位。如果投資主體缺位，則無論是董事會，還是監(jiān)事會都肯定是形同虛設(shè)，沒有任何意義，銀行的內(nèi)部人控制是不可避免的。因此，國有銀行的改革與國有企業(yè)的改革一樣，最終還要在投資者身上做文章。

　　如果國家作為國有銀行的投資主體能夠通過建立委托代理關(guān)系，找到盡職盡責(zé)的代理人監(jiān)督企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的建立和經(jīng)營狀況的改善，則國有銀行改革就能夠取得成功。還有一個思路就是通過調(diào)整投資人結(jié)構(gòu)，引進非國有投資主體來加強銀行督導(dǎo)機制的建立。

　　債轉(zhuǎn)股改革可以與國有銀行投資主體結(jié)構(gòu)的改善結(jié)合起來。其一，債轉(zhuǎn)股后肯定有一些國有企業(yè)的貸款收不回來，這些貸款不能簡單地報請核銷，如查只是簡單核銷則實際上加大了存款人的風(fēng)險，對存款人來講有失公平。國有企業(yè)貸款收不回來，可以在核銷的同時，核減銀行的國有股本。其二，銀行股本核減后，為了不影響銀行的資本充足率，需要吸收其他機構(gòu)，包括國內(nèi)大企業(yè)，國際金融機構(gòu)（如亞行）等的資本。其三，國家在對一些企業(yè)債轉(zhuǎn)股的同時，可以將競爭性行業(yè)的一些企業(yè)的國有資本一并劃歸國有資產(chǎn)管理公司，作為國有銀行間接持股的一部分，以改善銀行資產(chǎn)的收益能力。須知，一個健全完善的銀行體系對于經(jīng)濟順暢運行意義非常重大。其四，國有銀行可以尋求適當(dāng)?shù)姆绞�，在合適的時候進行股份制改造并發(fā)行上市。發(fā)行上市可以增加銀行的資本實力，上市可以通過證券市場用腳投票的功能，加強市場對銀行管理層的監(jiān)控。國有銀行如何改造上市？有人主張按照地域分拆，也有人主張按照業(yè)務(wù)范圍分拆，到底如何重組上市可以探討，但是這條路是遲早要走的，只是怎樣走才能更穩(wěn)健，更安全的問題。

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