管制利率政策對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的制約

　　發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，利率政策和債券市場(chǎng)是相互影響、相輔相成、相互促進(jìn)的。沒有發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，就不會(huì)有市場(chǎng)化的利率政策和靈活的利率機(jī)制；沒有市場(chǎng)化的利率政策，債券市場(chǎng)也就缺少了一支有力的推動(dòng)力量。我國(guó)實(shí)行的是管制利率政策，利率更主要地體現(xiàn)為一種分配利益的手段，而不是調(diào)節(jié)資源流動(dòng)的杠桿，不是一個(gè)甄別投資機(jī)會(huì)和調(diào)節(jié)資金流動(dòng)的工具。盡管我國(guó)于1995年就開始了利率改革，但仍然沒有改變管制利率的實(shí)質(zhì)。我國(guó)的管制利率政策制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展，主要表現(xiàn)在：

　　1.債券發(fā)行利率不是債券市場(chǎng)資金供求關(guān)系的體現(xiàn)。

　　一年期存款利率是中央銀行貨幣政策的基準(zhǔn)利率。央行控制了零售市場(chǎng)（金融機(jī)構(gòu)吸存和放貸市場(chǎng)）利率，債券利率以及其他金融資產(chǎn)利率都是在一年期存款利率基礎(chǔ)上確定的，最典型的表現(xiàn)是國(guó)債利率高于同期存款利率。一年期存款利率仍為債券發(fā)行利率的一個(gè)基本決定和比照因素，并且債券發(fā)行方式中采取的單一價(jià)格招標(biāo)方式、確定招標(biāo)基數(shù)和利率上限等規(guī)定都與利率管制的基本背景是分不開的。因此，債券發(fā)行利率是市場(chǎng)信號(hào)的失真，不是債券市場(chǎng)供求關(guān)系的真實(shí)反映。

　　2.管制利率下的金融結(jié)構(gòu)限制了債券市場(chǎng)的發(fā)債主體和市場(chǎng)規(guī)模。

　　與管制利率政策相配套的制度安排是由國(guó)有商業(yè)銀行壟斷的金融結(jié)構(gòu)，以中介機(jī)構(gòu)（銀行）組織替代市場(chǎng)組織，國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)壟斷儲(chǔ)蓄一投資機(jī)制，全社會(huì)近80％的金融資產(chǎn)是銀行貸款。 2002年國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門貸款、國(guó)債、企業(yè)債和股票融資的比重為 79.4：15.3：1.3：4.截止到2002年末，我國(guó)股票總市值為37526億元，占 GDP的比重為36.6％。國(guó)債（包括憑證式國(guó)債）、金融債和企業(yè)債的余額為34910億元，占GDP的比重為 34.1%，而該比值在主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家是106％，在亞洲市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家是86％。由于銀行掌握了主要的金融資源，嚴(yán)重限制了債券市場(chǎng)的發(fā)債主體的結(jié)構(gòu)，中央政府成為最大的發(fā)債主體。目前，地方政府基本沒有發(fā)債的資格，企業(yè)債發(fā)行人主要集中在超大型中央級(jí)企業(yè)；金融債全部是政策性銀行發(fā)行的。因此，我國(guó)債券市場(chǎng)中，國(guó)債市場(chǎng)占據(jù)了主要部分，自1997年以來，金融債和企業(yè)債余額總和不超過全部債券余額的50％。

　　3.管制利率下的金融結(jié)構(gòu)導(dǎo)致四大國(guó)有商業(yè)銀行壟斷債券市場(chǎng)的資金供應(yīng)。

　　管制利率政策主要是為了保障國(guó)有企業(yè)的資金供應(yīng)，與此相配套的金融制度是由國(guó)有商業(yè)銀行組成的單一的金融結(jié)構(gòu)，國(guó)有商業(yè)銀行壟斷了全社會(huì)近60％的金融資產(chǎn)，成為惟一的資金凈融出部門，壟斷了債券市場(chǎng)的資金供應(yīng)，并成為國(guó)債市場(chǎng)的最大投資者。

　　4.管制利率導(dǎo)致交易機(jī)制的不健全，造成債券市場(chǎng)功能的缺失。

　　管制利率淡化了利率的市場(chǎng)功能，使得與利率機(jī)制相關(guān)的一些交易方式和品種無法在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)，比如利率期貨等。由于我國(guó)實(shí)行利率管制，市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)無從談起，與其說是利率風(fēng)險(xiǎn)不如說是政策性風(fēng)險(xiǎn)，因此我國(guó)債券市場(chǎng)的交易機(jī)制就相對(duì)簡(jiǎn)單，僅限于現(xiàn)券和回購，而且企業(yè)債的回購剛剛起步。這就造成我國(guó)債券市場(chǎng)過分突出籌資功能，導(dǎo)致資產(chǎn)組合功能、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能等市場(chǎng)功能的缺失。

　　5.利率管制扭曲債券收益結(jié)構(gòu)。

　　在市場(chǎng)化國(guó)家中，政府債券是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。國(guó)債在市場(chǎng)上自由交易時(shí)，不同期限及其對(duì)應(yīng)的不同收益率，形成了債券市場(chǎng)的“基準(zhǔn)利率曲線”，構(gòu)筑了合理的利率期限結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)因此而有了合理定價(jià)的基礎(chǔ)，其他債券和各種金融資產(chǎn)均在這個(gè)曲線基礎(chǔ)上，考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后確定適宜的價(jià)格。我國(guó)由于利率管制，收益率曲線從根本上來講是由非市場(chǎng)因素構(gòu)筑的，因此，心理預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)等市場(chǎng)因素就難以體現(xiàn)在債券收益率曲線之中，長(zhǎng)短期利率差異較小，各期限結(jié)構(gòu)利率趨同。如短期利率因受到央行準(zhǔn)備金利率的約束而成為利率的下限，管制利率和市場(chǎng)利率之間形成了矛盾，致使收益率曲線趨于水平。

　　利率市場(chǎng)化改革對(duì)債券市場(chǎng)的影響

　　我國(guó)早在1995年就開始了利率市場(chǎng)化改革的探索。利率市場(chǎng)化實(shí)質(zhì)上就是將利率管制政策轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化的利率政策，因此會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

　　1.短期內(nèi)減少債券需求，提高短期利率水平。

　　利率市場(chǎng)化是一個(gè)漸進(jìn)的過程，在現(xiàn)有制度不變的情況下，短期內(nèi)對(duì)債券市場(chǎng)的最直接沖擊就是影響市場(chǎng)上的供求關(guān)系。

　�。�1）影響財(cái)富分配格局。目前最可以預(yù)見的政策就是擴(kuò)大利率浮動(dòng)范圍，實(shí)質(zhì)上是利益在銀行、國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間的再分配。銀行由于掌握一定的利率浮動(dòng)權(quán)限，能夠利用利率杠桿甄別不同信用級(jí)別的借款人，對(duì)具有不同風(fēng)險(xiǎn)和信用水平的借款人實(shí)施差別定價(jià)，而不是數(shù)量配給，因此，能激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)把資金投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，銀行貸款會(huì)增加，銀行資金頭寸減少，對(duì)債券的需求就會(huì)減少。

　�。�2）影響利率預(yù)期。利率管制政策下，管制利率將資源集中到國(guó)有商業(yè)銀行，由其壟斷金融市場(chǎng)集中供給國(guó)有企業(yè)。因此，民營(yíng)企業(yè)、農(nóng)民等非國(guó)有體制經(jīng)濟(jì)主體被排斥在原貸款體制外，他們對(duì)資金的需求無法得到滿足，民間市場(chǎng)的利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于體制內(nèi)的管制利率水平。因此，隨著利率市場(chǎng)化試點(diǎn)工作的逐步展開，利率預(yù)期會(huì)發(fā)生變化，預(yù)期未來利率會(huì)提高，從而減少債券需求。

　�。�3）影響債券風(fēng)險(xiǎn)與其他資產(chǎn)的比較。在其他條件不變的情況下，利率市場(chǎng)化改革會(huì)加大市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，相比較而言，債券的風(fēng)險(xiǎn)大于其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債券需求減少。

　　2.增大短期債券利率與中長(zhǎng)期債券利率的利差。

　　我國(guó)國(guó)債收益率曲線過于平緩是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，利率管制是主要的原因之一，利率市場(chǎng)化將促進(jìn)債券收益率曲線的結(jié)構(gòu)性調(diào)整是必然的。

　�。�1）利率市場(chǎng)化首先會(huì)增加短期債券的數(shù)量，加強(qiáng)短期債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，導(dǎo)致短期債券利率相對(duì)于長(zhǎng)期債券而言是下降的，增大長(zhǎng)短期國(guó)債收益率的差距。

　�。�2）增加市場(chǎng)創(chuàng)新品種和完善交易方式有利于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、資產(chǎn)組合等市場(chǎng)功能的恢復(fù)，有助于市場(chǎng)形成合理的心理預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)估價(jià)，并在長(zhǎng)期債券品種收益率中得到體現(xiàn)，相對(duì)提高長(zhǎng)期債券利率，從而擴(kuò)大長(zhǎng)短期國(guó)債收益率的差距。

　　（3）市場(chǎng)化導(dǎo)致短期利率的波動(dòng)加大，短期利率的波動(dòng)會(huì)對(duì)收益率曲線產(chǎn)生影響。短期利率不影響收益率曲線的水平位置，但影響曲線的斜率和彎曲率，并且對(duì)前者的影響要小于對(duì)后者的影響。當(dāng)短期利率波動(dòng)增大時(shí)，收益率曲線會(huì)變得更凹。債券市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化程度越高，這種影響就越大。

　　3.打破債券市場(chǎng)的資金供給格局。

　　利率市場(chǎng)化過程中需要進(jìn)行配套的制度性改革，其中一項(xiàng)重要內(nèi)容就是打破國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)金融資源的壟斷，加快發(fā)展非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)替代原有的單一的金融結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)主體更多地通過市場(chǎng)進(jìn)行融資，融資結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化。社會(huì)資金將會(huì)更多地通過市場(chǎng)在非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)之間流動(dòng)，即會(huì)產(chǎn)生所謂的“脫媒”現(xiàn)象，金融資源將在各種金融機(jī)構(gòu)中得到配置，國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)金融資源的壟斷地位受到削弱，導(dǎo)致目前的資金凈融出、融入方格局發(fā)生變化，國(guó)有商業(yè)銀行將無法壟斷債券市場(chǎng)的資金供應(yīng)。另一方面，利率市場(chǎng)化給予了商業(yè)銀行對(duì)自己的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)自主定價(jià)的權(quán)利，商業(yè)銀行能夠利用利率杠桿進(jìn)行區(qū)別定價(jià)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大的會(huì)要求價(jià)格中體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此會(huì)提高銀行發(fā)放貸款的積極性；也會(huì)增強(qiáng)商業(yè)銀行的盈利動(dòng)機(jī)，在貸款之外積極推出創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，加強(qiáng)資金頭寸管理，不會(huì)出現(xiàn)目前掌握大量頭寸而不得不去債券市場(chǎng)淘金或去拆借市場(chǎng)賺取利息收入。商業(yè)銀行作為最大的資金供應(yīng)者的格局就會(huì)被打破。

　　4.完善債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能。

　　利率市場(chǎng)化首先要發(fā)展債券市場(chǎng)，釋放債券市場(chǎng)的貨幣市場(chǎng)功能，如價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、資產(chǎn)組合功能和避險(xiǎn)功能等，提高國(guó)債市場(chǎng)的廣度和深度。利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能的影響是深遠(yuǎn)的、漸進(jìn)的和長(zhǎng)期的。

　�。�1）有助于促進(jìn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一。目前我國(guó)債券市場(chǎng)主要存在交易所、銀行間和柜臺(tái)三個(gè)市場(chǎng)，雖然在投資主體和收益率水平方面向著趨同的方向邁進(jìn)，但在清算結(jié)算體系等市場(chǎng)基礎(chǔ)性條件方面仍存在分割局面，各個(gè)市場(chǎng)中的交易機(jī)制也沒有明顯的特點(diǎn)，每個(gè)市場(chǎng)都沒有充分發(fā)揮各自的作用，對(duì)形成統(tǒng)一的市場(chǎng)化利率是一個(gè)主要障礙。因此，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)必然要促進(jìn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一，為利率市場(chǎng)化創(chuàng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

　　（2）有助于債券市場(chǎng)功能和交易機(jī)制的完善。隨著利率市場(chǎng)化程度的不斷提高，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率的敏感性提高，市場(chǎng)利率的外生性增強(qiáng)，利率的價(jià)格杠桿功能凸現(xiàn)，那么市場(chǎng)主體必然會(huì)尋求規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、利用利率波動(dòng)獲取收益的交易工具和方式，從而完善交易機(jī)制，恢復(fù)缺失的市場(chǎng)功能。

　�。�3）有助于健全定價(jià)功能，實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)和收益結(jié)構(gòu)的多樣化、層次化和合理化。利率市場(chǎng)化程度提高后，利率甄別不同投資機(jī)會(huì)的功能增強(qiáng)，利率風(fēng)險(xiǎn)成為市場(chǎng)中的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量、補(bǔ)償和規(guī)避技術(shù)提高，那么市場(chǎng)就可以容許不同信用級(jí)別的主體進(jìn)入，信用級(jí)別低的主體不得不用較高的溢價(jià)補(bǔ)償較低的信用；不同主體、不同品種的債券之間因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的不同而利用利率杠桿產(chǎn)生合理的收益差，使得收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱。

　　完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能的一個(gè)副產(chǎn)品是必然要擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，增加債券供給；另一個(gè)副產(chǎn)品是增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和投資價(jià)值，這必將增加債券需求。因此，從長(zhǎng)期來看，債券市場(chǎng)的均衡數(shù)量得到增加是沒有爭(zhēng)論的，但債券利率的變化還要受未來經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)狀況、通貨膨脹因素、流動(dòng)性溢價(jià)和未來資本回報(bào)率等不確定因素的影響，長(zhǎng)期利率的走勢(shì)最終取決于這些因素共同作用的結(jié)果。

　　利率市場(chǎng)化會(huì)影響債券市場(chǎng)的供求關(guān)系、收益率期限結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能，債券市場(chǎng)的發(fā)展程度也會(huì)制約利率市場(chǎng)化進(jìn)程及其可能達(dá)到的預(yù)期效果。因此，兩者是無法割裂的，必然齊頭并進(jìn)，利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的影響是深遠(yuǎn)的，債券市場(chǎng)也一定會(huì)在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中得到長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。