[關(guān)鍵詞]  保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)；證券化；風(fēng)險(xiǎn)管理；金融功能；金融中介；金融市場(chǎng)；定價(jià)方法

　　[摘  要]  保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是金融和保險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域融合的根本課題。從風(fēng)險(xiǎn)管理供給看，它是保險(xiǎn)公司方法和金融市場(chǎng)方法融合進(jìn)而擴(kuò)展彼此功能的結(jié)果；從風(fēng)險(xiǎn)管理需求看，其根源是公司風(fēng)險(xiǎn)管理變化，直接原因是保險(xiǎn)公司自身的風(fēng)險(xiǎn)管理要求。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的技術(shù)條件是金融數(shù)學(xué)和保險(xiǎn)數(shù)學(xué)融合，未來(lái)取向在于風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的的擴(kuò)大，其對(duì)保險(xiǎn)公司的影響將是深刻的。我國(guó)試行保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，應(yīng)該整合保險(xiǎn)公司的金融功能，改革保險(xiǎn)教育和研究，完善償付能力監(jiān)管。

　　一、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的理論基礎(chǔ)

　　傳統(tǒng)上，保險(xiǎn)屬于廣義的金融學(xué)范疇，但是高度獨(dú)立，單獨(dú)推進(jìn)的，至于兩者的聯(lián)系一直為人所忽視。20世紀(jì)90年代發(fā)生的金融和保險(xiǎn)多尺度、全方位的融合已經(jīng)改變了這一狀況，現(xiàn)代金融學(xué)對(duì)保險(xiǎn)理論和實(shí)用研究的影響日益增強(qiáng)，保險(xiǎn)研究也越來(lái)越遵循一個(gè)一般金融研究范式。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化（Insurance risk securitization）始于美國(guó)1988年壽險(xiǎn)和年金組合證券化，指通過(guò)證券的創(chuàng)造和發(fā)行將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到金融市場(chǎng)上，這等于為風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了其他承擔(dān)者，從而觸及到保險(xiǎn)公司賴以存在的價(jià)值基礎(chǔ)——風(fēng)險(xiǎn)管理核心功能。所以，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是金融和保險(xiǎn)在風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域融合的根本課題，可以運(yùn)用金融學(xué)的基本方法和工具對(duì)之作深入探討。

　　（一）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的金融基本功能解釋

　　風(fēng)險(xiǎn)管理是一個(gè)超出保險(xiǎn)領(lǐng)域的概念，其基本原則是讓合適的人承擔(dān)合適的風(fēng)險(xiǎn)，如何分散風(fēng)險(xiǎn)，以及是否存在適合承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體是其中關(guān)鍵問(wèn)題。潛在邏輯是非常簡(jiǎn)單而強(qiáng)制性的，即風(fēng)險(xiǎn)趨于發(fā)現(xiàn)其最經(jīng)濟(jì)的價(jià)格和最有效的持有人。根據(jù)默頓（Merton）等1993年提出的金融中介學(xué)說(shuō)的功能觀點(diǎn)，金融體系由金融市場(chǎng)和金融中介組成，任何經(jīng)濟(jì)社會(huì)的金融體系的功能都是在一個(gè)不確定的環(huán)境中，在時(shí)空上便利經(jīng)濟(jì)資源的配置和拓展，具體有六項(xiàng)基本功能：支付結(jié)算；聚集和分散資源；在時(shí)空上轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)資源；風(fēng)險(xiǎn)管理；提供信息；解決激勵(lì)問(wèn)題。金融基本功能長(zhǎng)期保持不變，彼此并不是獨(dú)立的，功能比其制度結(jié)構(gòu)更穩(wěn)定、更重要。這樣，就風(fēng)險(xiǎn)管理功能，存在兩種提供方法：金融中介方法和金融市場(chǎng)方法。保險(xiǎn)公司是傳統(tǒng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的金融中介，側(cè)重于純粹（或物理）風(fēng)險(xiǎn)，具有在代際（跨期）間熨平風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)；金融市場(chǎng)也提供很多風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移合約，比如期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)和互換，且非常透明化和標(biāo)準(zhǔn)化，一直扮演管理金融（或財(cái)務(wù)）風(fēng)險(xiǎn)的角色，能有效分擔(dān)橫向風(fēng)險(xiǎn)。以往這兩種風(fēng)險(xiǎn)類型不同的風(fēng)險(xiǎn)管理及供給風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的行業(yè)或市場(chǎng)是由兩種截然不同的術(shù)語(yǔ)、概念和方法分隔的，前者是一種保險(xiǎn)精算和物理的世界，后者屬于財(cái)務(wù)和金融領(lǐng)域，公司、個(gè)人或其他決策單位究竟選擇保險(xiǎn)方法還是市場(chǎng)方法取決于其特定的需求。

　　希勒（2003）指出，風(fēng)險(xiǎn)管理將是金融市場(chǎng)最有發(fā)展前景的功能。過(guò)去金融過(guò)分強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)的資金動(dòng)員以及資金配置功能，現(xiàn)在可以把金融更擴(kuò)展一些，通過(guò)更好的金融安排，把許多保險(xiǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)上的過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步消化掉。他提出了金融風(fēng)險(xiǎn)管理的六個(gè)新想法：個(gè)人生計(jì)保險(xiǎn)、宏觀市場(chǎng)保險(xiǎn)、收入相關(guān)貸款保險(xiǎn)、收入不平等保險(xiǎn)、跨代社會(huì)保障和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)。同理，過(guò)去保險(xiǎn)過(guò)分強(qiáng)調(diào)純粹風(fēng)險(xiǎn)管理，現(xiàn)在也可以把保險(xiǎn)功能更擴(kuò)展一些，它可以應(yīng)用到社會(huì)更多的方面，來(lái)進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理，規(guī)避掉一些大的風(fēng)險(xiǎn)，讓我們的生活更穩(wěn)定�；�于此，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)和金融市場(chǎng)彼此功能擴(kuò)展的有效途徑可以是融合兩種風(fēng)險(xiǎn)管理方法。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化就是這種融合的表現(xiàn)，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效益、可保風(fēng)險(xiǎn)范圍和承保能力都得以改善，金融市場(chǎng)也間接為純粹風(fēng)險(xiǎn)提供保障，重大風(fēng)險(xiǎn)累積在保險(xiǎn)公司和金融市場(chǎng)間實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化配置。

　�。ǘ�）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的根源和直接原因

　　金融機(jī)構(gòu)是客戶導(dǎo)向的，公司不通過(guò)金融中介也可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，只是參與成本較高，任何金融創(chuàng)新根本上都是客戶需求驅(qū)動(dòng)的。20世紀(jì)90年代后，由于公司面臨風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜性增加，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈以及股東對(duì)回報(bào)的持續(xù)關(guān)注，風(fēng)險(xiǎn)管理不僅被定位于保護(hù)公司免受非預(yù)期實(shí)物損失，還要管理影響日增的金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)承擔(dān)資本有效配置以及優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的責(zé)任，能夠真正為公司增值，導(dǎo)致了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理向全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架轉(zhuǎn)型，這為國(guó)外學(xué)者稱譽(yù)為“公司風(fēng)險(xiǎn)管理革命”。集中反映在兩個(gè)層次的融合上。一是風(fēng)險(xiǎn)管理作為一種組織流程的融合，包括整合純粹風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)管理；通過(guò)VaR等風(fēng)險(xiǎn)度量共同標(biāo)準(zhǔn)來(lái)考察公司風(fēng)險(xiǎn)全貌；在組織內(nèi)跨系統(tǒng)、過(guò)程和人員整合風(fēng)險(xiǎn)管理流程；尋求更多整合風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品和解決方案。二是風(fēng)險(xiǎn)管理與資本管理的融合。即風(fēng)險(xiǎn)管理和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策同時(shí)協(xié)調(diào)考慮以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)。這一融合已經(jīng)實(shí)質(zhì)性地改變公司風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，成為很大程度上驅(qū)動(dòng)上述整合的真正基礎(chǔ)性融合。處于融合浪潮中心的是非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（ART）市場(chǎng)，ART指由保險(xiǎn)或再保險(xiǎn)公司提供的、寬泛的和成長(zhǎng)的“合約、結(jié)構(gòu)和解決方案”集合，它使得公司能以非傳統(tǒng)方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或?yàn)橹�融資，而保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化只是一種ART產(chǎn)品。

　　金融機(jī)構(gòu)實(shí)物資產(chǎn)較少，所面臨的純粹風(fēng)險(xiǎn)可以忽略，主要風(fēng)險(xiǎn)是金融風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的金融中介，包括典型金融風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)、信用和操作風(fēng)險(xiǎn)）和保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自身的風(fēng)險(xiǎn)管理屬于廣義金融風(fēng)險(xiǎn)管理范疇。在金融服務(wù)業(yè)，一種實(shí)體的過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)可以是另一種實(shí)體的分散化風(fēng)險(xiǎn)，這構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，且使得這種機(jī)制不斷發(fā)揮作用而進(jìn)化。重大保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)累積對(duì)保險(xiǎn)公司的償付能力影響極大，但與金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)或很小，可以通過(guò)證券化方式實(shí)現(xiàn)分散化。進(jìn)一步講，上述公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架對(duì)保險(xiǎn)公司仍然適用。面對(duì)巨大的行業(yè)災(zāi)難，監(jiān)管者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和股東日益增加的壓力，以及最重要基礎(chǔ)業(yè)務(wù)考慮，越來(lái)越多的保險(xiǎn)公司開(kāi)始接受企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理 （ERM）理念。為了對(duì)其全面風(fēng)險(xiǎn)管理提供緊密的支持，保險(xiǎn)公司也需要更靈活的產(chǎn)品和解決方案，這必然要求不斷補(bǔ)充和改進(jìn)ART形式。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)由于其低發(fā)生頻率和高損失幅度成為保險(xiǎn)公司整體風(fēng)險(xiǎn)狀況的關(guān)鍵組成，應(yīng)該采取高度個(gè)性化的證券化形式實(shí)現(xiàn)更廣泛分散。

　　綜上，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化作為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新，始于保險(xiǎn)公司分散自身過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)的要求，由于客戶風(fēng)險(xiǎn)管理需求變化的長(zhǎng)期戰(zhàn)略考慮又使之變得不可或缺。所以，保險(xiǎn)公司自身的風(fēng)險(xiǎn)管理要求是證券化的直接原因，根源在于公司風(fēng)險(xiǎn)管理變化。

　　二、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的技術(shù)條件

　　金融市場(chǎng)用于保障傳統(tǒng)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要困難在于供給方的合約化，也就是產(chǎn)品設(shè)計(jì)問(wèn)題。從金融角度看，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)衍生工具是標(biāo)準(zhǔn)金融合約應(yīng)用到新的標(biāo)的市場(chǎng)所導(dǎo)致的新風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，有交易所標(biāo)準(zhǔn)合約，也有場(chǎng)外市場(chǎng)合約；風(fēng)險(xiǎn)證券可以視為一份標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)或權(quán)益和一份金融衍生證券組合的混雜證券。與之類似的結(jié)構(gòu)模式在金融市場(chǎng)上早已存在，所以產(chǎn)品構(gòu)造難度不大，難點(diǎn)在于定價(jià)。保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化定價(jià)一般可以采用統(tǒng)計(jì)建模、金融工程和精算模擬方法，但現(xiàn)有新產(chǎn)品定價(jià)都是金融工程方法。因而，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化依賴于金融數(shù)學(xué)和保險(xiǎn)數(shù)學(xué)融合這一技術(shù)條件。20世紀(jì)90年代之前保險(xiǎn)數(shù)學(xué)和金融數(shù)學(xué)幾乎是平行發(fā)展的，基于金融風(fēng)險(xiǎn)的金融合約和基于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)合約單獨(dú)被引入到市場(chǎng)上，相應(yīng)合約的估價(jià)方法和潛在風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程的隨機(jī)模型已經(jīng)分別在金融數(shù)學(xué)和保險(xiǎn)數(shù)學(xué)中獨(dú)立開(kāi)發(fā)出來(lái)，金融數(shù)學(xué)的巨大進(jìn)步基本上沒(méi)有對(duì)保險(xiǎn)數(shù)學(xué)產(chǎn)生影響。70年代和80年代不斷增加的巨災(zāi)索賠迫切需要新數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)方法；90年代快速發(fā)展的金融市場(chǎng)也強(qiáng)烈需要新投資機(jī)會(huì)。這促使了金融數(shù)學(xué)的模型和工具大規(guī)模地轉(zhuǎn)嫁到保險(xiǎn)數(shù)學(xué)中來(lái)，特別是金融資產(chǎn)定價(jià)方法在保險(xiǎn)業(yè)中得到廣泛應(yīng)用。

　　傳統(tǒng)金融與保險(xiǎn)定價(jià)方法有很大不同。金融定價(jià)是完全市場(chǎng)假設(shè)下的和基于套期保值觀點(diǎn)的無(wú)套利定價(jià)，導(dǎo)致了一種唯一的鞅測(cè)度。但是，保險(xiǎn)市場(chǎng)一般是不完全性的，如果根本上存在鞅測(cè)度，那么就會(huì)有無(wú)窮多。這意味著鞅測(cè)度的唯一性只有通過(guò)施加一定的、能夠?qū)е嘛L(fēng)險(xiǎn)最小化測(cè)度的最優(yōu)條件獲得。保險(xiǎn)定價(jià)則避免了價(jià)格不存在或無(wú)窮多的問(wèn)題，其價(jià)格基礎(chǔ)是實(shí)際概率測(cè)度，采用諸如大數(shù)法則和依靠一種附加系數(shù)來(lái)防止隨機(jī)波動(dòng)。但對(duì)于復(fù)雜的巨災(zāi)保險(xiǎn)或者與金融市場(chǎng)連結(jié)產(chǎn)品，這種方法引起了一些問(wèn)題�？紤]到市場(chǎng)在決定保險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格中的作用，按照金融定價(jià)，保單價(jià)格應(yīng)該反映風(fēng)險(xiǎn)和收益間的均衡關(guān)系，或者最低程度地避免創(chuàng)造套利的機(jī)會(huì)；而傳統(tǒng)精算費(fèi)率原則模型采取一種供給方視角，包含了價(jià)格主要是由保險(xiǎn)公司確定的假設(shè)。通過(guò)比較兩種方法計(jì)算同一風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程的費(fèi)率，很容易得出，在一個(gè)充分流動(dòng)的保險(xiǎn)市場(chǎng)，精算費(fèi)率原則可以用一種標(biāo)準(zhǔn)無(wú)套利定價(jià)結(jié)構(gòu)重新解釋。隨著保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)保險(xiǎn)和金融合約同時(shí)交易的市場(chǎng)出現(xiàn)，這些合約共存導(dǎo)致一種新的價(jià)格選擇標(biāo)準(zhǔn)，供給方法正逐漸地為金融方法所取代，這反映了金融專家和精算師共同努力的結(jié)果。

　　目前已采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型和期權(quán)模型，開(kāi)發(fā)出許多保險(xiǎn)金融定價(jià)模型，這方面的最新研究都集中于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化定價(jià)。1992年考克斯（Cox）等運(yùn)用 BS方程作為巨災(zāi)期貨和期權(quán)的定價(jià)模型至今，學(xué)界和業(yè)界已經(jīng)貢獻(xiàn)了許多模型。但是多數(shù)都是采用假設(shè)保險(xiǎn)市場(chǎng)是完全市場(chǎng)的無(wú)套利方法開(kāi)發(fā)的，現(xiàn)實(shí)意義不大。不完全性也是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化區(qū)別其他證券化的重要特征之一，所以應(yīng)該改用均衡定價(jià)方法；同時(shí)由于證券化產(chǎn)品與現(xiàn)有保險(xiǎn)合約的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的相同，所以其金融價(jià)格必須與精算費(fèi)率一致，以排除套利的可能性。目前基于均衡理論、效用理論和Esscher變換的適用于完全市場(chǎng)和不完全市場(chǎng)的精算一致金融定價(jià)方法運(yùn)用很廣。最后，為了達(dá)到解決理論障礙，精確定價(jià)從而支持巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)在資本市場(chǎng)交易的目的，當(dāng)前保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化定價(jià)研究主要在兩方面推進(jìn)：一是繼續(xù)改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程模型來(lái)模擬巨災(zāi)損失或索賠；二是在產(chǎn)品定價(jià)中權(quán)衡基差風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇和外匯風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)開(kāi)發(fā)更實(shí)用的不完全市場(chǎng)的保險(xiǎn)金融定價(jià)模型還需要補(bǔ)充研究，考慮了市場(chǎng)中摩擦性的金融定價(jià)理論方面的研究推進(jìn)會(huì)對(duì)之增加更多見(jiàn)解；同時(shí)非均衡定價(jià)范式的新金融學(xué)發(fā)展也將對(duì)進(jìn)一步完善保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化定價(jià)模型產(chǎn)生積極影響。

　　三、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的發(fā)展前景

　　（一）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的未來(lái)取向

　　相對(duì)于數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的保險(xiǎn)資產(chǎn)，現(xiàn)在保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化水平還較低、規(guī)模尚小，且市場(chǎng)發(fā)展很不平衡。產(chǎn)品方面，芝加哥交易所（CBOT）推出的保險(xiǎn)期貨和期權(quán)分別在1995年和2000年停止交易，但是巨災(zāi)債券自1997年以來(lái)持續(xù)發(fā)展，市場(chǎng)余額從7.83億美元增加到2003年的43.36億美元，成為風(fēng)險(xiǎn)證券化最有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品。標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)方面，最初證券化用于巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)，且迄今為止大部分都與巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，但是證券化保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容正在擴(kuò)大。

　　理論上，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化并不僅限于自然巨災(zāi)，只是關(guān)于保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本充足率和風(fēng)險(xiǎn)融資的討論通常集中于保險(xiǎn)業(yè)巨災(zāi)相關(guān)負(fù)債的重大累積，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)承保能力的嚴(yán)重不足促使了這一領(lǐng)域的率先起步。從銀行資產(chǎn)證券化實(shí)踐來(lái)看，證券化潛力往往后者比前者更大，正如非保險(xiǎn)證券化已經(jīng)集中于住房抵押貸款和汽車貸款等量多業(yè)務(wù)，未來(lái)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的焦點(diǎn)將不是變異巨大的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，而是其他更為傳統(tǒng)的領(lǐng)域。這些領(lǐng)域包括健康和意外保險(xiǎn)、農(nóng)作物保險(xiǎn)與壽險(xiǎn)（含年金）。健康和意外保險(xiǎn)由于數(shù)學(xué)基礎(chǔ)與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)有很大相似性，所以也可實(shí)行證券化。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)與那些造成大面積農(nóng)作物損失的自然災(zāi)害十分相似，因而證券化也適用于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)。最后，目前也出現(xiàn)了一些壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，壽險(xiǎn)的期限相對(duì)較長(zhǎng)，損失分布規(guī)律（生命表）也比較穩(wěn)定；財(cái)險(xiǎn)多為短期業(yè)務(wù)，標(biāo)的損失情況也花樣繁多，損失分布規(guī)律比較復(fù)雜難以建模和定價(jià)。所以壽險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化潛力很大。

　�。ǘ�）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的潛在影響

　　金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能的擴(kuò)展和風(fēng)險(xiǎn)衍生工具推出后，“未來(lái)保險(xiǎn)公司會(huì)不會(huì)消失”、“拋棄保險(xiǎn)”等類似觀點(diǎn)流行頗廣，這也就是證券化導(dǎo)致保險(xiǎn)業(yè)所謂的“脫媒”問(wèn)題。根據(jù)金融中介理論，金融中介在可以預(yù)見(jiàn)的時(shí)間尺度中不會(huì)消失，而是與金融市場(chǎng)共存，金融產(chǎn)品在中介和市場(chǎng)之間不斷交替發(fā)展，成為“金融創(chuàng)新螺旋”的一部分，推動(dòng)整個(gè)金融體系朝著一個(gè)具有充分效率的理想目標(biāo)演進(jìn)。據(jù)此，傳統(tǒng)保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)與證券化產(chǎn)品是竟合關(guān)系，公司風(fēng)險(xiǎn)直接證券化將不多見(jiàn)，仍然依托保險(xiǎn)公司中介實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)證券化。當(dāng)前巨災(zāi)保險(xiǎn)衍生工具尚未成熟，短期內(nèi)根本不可能取代傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品；即使巨災(zāi)債券頗為盛行，但再保險(xiǎn)仍然是最主要的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，證券化的作用很小，且交易大多是再保險(xiǎn)性質(zhì)，作為傳統(tǒng)再保險(xiǎn)的另類途徑或補(bǔ)充。當(dāng)然，原則上并沒(méi)有任何因素限制非金融公司及其自保公司將其風(fēng)險(xiǎn)直接證券化，但在迄今公布的交易中，只有兩起是由非保險(xiǎn)公司發(fā)行的。所以，保險(xiǎn)公司不會(huì)消失，但存在形式一定會(huì)發(fā)生變化。根據(jù)銀行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，保險(xiǎn)公司完全可以通過(guò)產(chǎn)品和組織創(chuàng)新參與到證券化過(guò)程中，現(xiàn)在屬于ART的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化未來(lái)將變成“傳統(tǒng)”保險(xiǎn)形式。

　　四、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化對(duì)于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的啟示

　　保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化由于具有巨大潛力和社會(huì)經(jīng)濟(jì)正外部性特征，不光發(fā)達(dá)國(guó)家，廣大發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)也開(kāi)始重視這方面的理論研究和實(shí)際應(yīng)用，出現(xiàn)了許多新興市場(chǎng)案例。就巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)方面，土耳其實(shí)施了地震保險(xiǎn)證券化計(jì)劃；我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在2003年8月發(fā)行了1億美元的地震巨災(zāi)債券；拉美一些國(guó)家將證券化經(jīng)驗(yàn)推廣到農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)中。我國(guó)是世界上自然災(zāi)害較嚴(yán)重的國(guó)家，也應(yīng)該以此為先導(dǎo)，逐步試行和推廣證券化方式來(lái)分散社會(huì)生活中廣泛存在的重大風(fēng)險(xiǎn)。但是，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是一國(guó)保險(xiǎn)業(yè)以及金融業(yè)整體發(fā)達(dá)水平的體現(xiàn)，不應(yīng)脫離我國(guó)的現(xiàn)實(shí)條件，而要做好以下基礎(chǔ)性工作：

　�。ㄒ唬┱�合保險(xiǎn)公司的金融功能

　　從金融基本功能之一的風(fēng)險(xiǎn)管理角度來(lái)審視保險(xiǎn)業(yè)在現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理中的結(jié)構(gòu)變化和功能定位，有助于保險(xiǎn)功能內(nèi)涵的深化，有助于保險(xiǎn)公司正確地履行其職能。ART形式表現(xiàn)為保險(xiǎn)業(yè)對(duì)曾經(jīng)幾乎是商業(yè)銀行和投行獨(dú)占的公司融資和資本構(gòu)成過(guò)程領(lǐng)域的一種“入侵”。對(duì)此，國(guó)外大型保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)集團(tuán)，為了加強(qiáng)在ART市場(chǎng)上的地位，紛紛自建或并購(gòu)設(shè)立資本市場(chǎng)和資產(chǎn)管理等子公司，在新的機(jī)構(gòu)框架下為公司客戶提供綜合化、覆蓋整個(gè)生命周期的融資或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品和解決方案。因此，我國(guó)保險(xiǎn)公司也應(yīng)該通過(guò)結(jié)構(gòu)重組，發(fā)展成為功能型金融集團(tuán)，參與企業(yè)金融服務(wù)一體化進(jìn)程，處理好傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)的平衡。

　�。ǘ�）改革保險(xiǎn)教育和研究

　　風(fēng)險(xiǎn)可以被公共部門、保險(xiǎn)公司以及通過(guò)金融市場(chǎng)而得以分擔(dān)，巨災(zāi)保險(xiǎn)市場(chǎng)不存在說(shuō)明了現(xiàn)有保險(xiǎn)理論和實(shí)踐間存在的重大分歧。許多應(yīng)該被保險(xiǎn)的重要風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有保險(xiǎn)。而且，未來(lái)必定會(huì)遇到其他重大的新風(fēng)險(xiǎn)，也必須發(fā)展新的機(jī)制使之分散化。傳統(tǒng)保險(xiǎn)理論不能保證合適的實(shí)體為合適的被保險(xiǎn)人提供合適的保障合約。所以，保險(xiǎn)理論必須能夠精確描述以發(fā)現(xiàn)社會(huì)需求和解決實(shí)際問(wèn)題。保險(xiǎn)學(xué)教科書(shū)必須加入金融資產(chǎn)定價(jià)理論，實(shí)質(zhì)性地?cái)U(kuò)充概率統(tǒng)計(jì)知識(shí)；保險(xiǎn)研究人員必須經(jīng)常在一些新方向上探索。保險(xiǎn)實(shí)踐應(yīng)該被調(diào)整到怎樣滿足風(fēng)險(xiǎn)被有效分散的現(xiàn)實(shí)期望。這樣通過(guò)逐步調(diào)整最終實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)理論和實(shí)踐的協(xié)調(diào)。

　�。ㄈ�）完善償付能力監(jiān)管

　　嚴(yán)格的監(jiān)管資本約束是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化客觀條件之一。近年來(lái)，英國(guó)金監(jiān)局（FSA）正在將包括保險(xiǎn)公司在內(nèi)的所有金融機(jī)構(gòu)，置于單一的、基于巴塞爾2號(hào)協(xié)議（BaselⅡ）的風(fēng)險(xiǎn)敏感制度下；歐盟也借鑒了Basel II，采用了“三支柱”監(jiān)管方法（最少資本要求、監(jiān)督檢查和市場(chǎng)約束），制定了SolvencyⅡ保險(xiǎn)監(jiān)管計(jì)劃；國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì) （1AlS）為了早日建立像銀行業(yè)那樣國(guó)際范圍內(nèi)廣為接受的監(jiān)管協(xié)議，已制定并公布了《保險(xiǎn)公司償付能力評(píng)估全球性框架》草案。對(duì)此，我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管部門應(yīng)該借鑒上述推薦協(xié)議，逐步建立和完善償付能力評(píng)價(jià)體系，并在監(jiān)管資本要求中反映證券化的風(fēng)險(xiǎn)減少利益。這樣既促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)證券化創(chuàng)新，又為創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造寬松的監(jiān)管環(huán)境。

　　[參考文獻(xiàn)]

　　[1]  羅伯特。希勒。金融新秩序：管理二十一世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，2003.