關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險基金   隱性債務(wù)   劃撥國有資產(chǎn)

　　一、改革背景下養(yǎng)老保險新制度實施的邏輯

　　“ 為渡過人口老齡化高峰，我國政府1997年決定把現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老保險制度轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣�統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的新的養(yǎng)老保險制度，出現(xiàn)了養(yǎng)老保險的隱性 債務(wù)問題。債務(wù)包括兩部分：一是應(yīng)繼續(xù)付給新制度實施前已離退休人員的離退休金總額；二是新制度實施前參加工作、實施后退休的人員在新制度實施前積累的養(yǎng)老金權(quán)利�！保ㄋ螘晕� 、 張新梅，2000）

　　其實，何止老齡化一個原因，縱觀世界諸國養(yǎng)老保險的轉(zhuǎn)型或改革，本來，解決隱性債務(wù)可以有多種方法，比如：發(fā)行“認(rèn)可債券”（ 如智利1981年改革開始144萬人被給予特種債券以嚴(yán)格明確國家和個人的債權(quán)關(guān)系），也可以逐步提高政府財政對養(yǎng)老保險的補(bǔ)助支出。但是，我想基于我國改革的漸進(jìn)性（如企業(yè)是逐步放權(quán)，“利改稅”，物價，失業(yè)等都是由“雙軌”向“單軌”并攏）和一些政治因素（執(zhí)政黨認(rèn)為應(yīng)集中力量做經(jīng)濟(jì)建設(shè)，“效率優(yōu)先，后顧公平，穩(wěn)定壓倒一切”等觀點），以及“國未富，人先老”的國情（2004年60歲以上的老人占總?cè)丝诘慕?1％，中國GDP約 13.65萬億元，人均約10500元），劃撥國有資產(chǎn)，償還國有企業(yè)職工的養(yǎng)老金隱性債務(wù)最可行（ 簡稱“劃資還債” ） ，這樣干，既可以承認(rèn)補(bǔ)償?shù)暮侠硇杂直苊饬嗽诜�律上債�?quán)關(guān)系的嚴(yán)格化和尖銳化，這和1880年代俾斯麥集團(tuán)對德國工人的剝奪與安撫形不似而神似！但我國當(dāng)局的壓力遠(yuǎn)比當(dāng)年俾斯麥的壓力大：僅從1998年至2003年，企業(yè)退休職工從2700萬人增加到3600萬人，每年增加300萬人，養(yǎng)老保險金的繳費人員與領(lǐng)取養(yǎng)老金的退休人員的比例，從20世紀(jì)90年代初的10∶1上升到2004年的3∶1，是呀，在我們面對的是全球最龐大的老年人口和最劇烈的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，所以這樣做也是逼不得已。

　　二、為什么非劃不可以及得劃多少

　　因為在計劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國長期實行低工資政策，職工工資收入中沒有包括保險費用，這部分保險費進(jìn)入企業(yè)利潤，全上交國家，國家又將其中的大部分用于固定資產(chǎn)投資，這樣現(xiàn)有固定資產(chǎn)的價值中就凝結(jié)了部分老職工和離退休職工當(dāng)年必要勞動的價值�，F(xiàn)在，這部分人要養(yǎng)老，養(yǎng)老金支付面臨財務(wù)危機(jī)，將一部分國有存量資產(chǎn)變現(xiàn)或劃撥以解決他們養(yǎng)老金支付應(yīng)是合情合理的事情。更何況，政府在出售或劃撥一部分國有存量資產(chǎn)（截至2000年，我國國有資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到98859.2億元，不包括軍隊的國有資產(chǎn)，其中經(jīng)營性資產(chǎn)為68612.6億元，非經(jīng)營性資產(chǎn)為30246.6億元。）用于退休職工養(yǎng)老金支付的同時，也將本應(yīng)由政府負(fù)擔(dān)的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到了個人身上，算得上一舉兩得。20 世紀(jì) 90 年代初期，國內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家在討論我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革框架設(shè)計的問題時提出，社會保障的職能要從企業(yè)轉(zhuǎn)移出來，將一部分國有資產(chǎn)看做是由過去的養(yǎng)老基金和醫(yī)療基金的積累所形成的劃撥出來，由國有持股機(jī)構(gòu)按基金預(yù)籌積累制進(jìn)行委托經(jīng)營 （ 周小川、王林，1993） .目前這個觀點已被廣泛認(rèn)可。

　　那末，改革造成的隱性債務(wù)有多大的規(guī)模呢？不同的學(xué)者和機(jī)構(gòu)做出了不同的計算結(jié)果：

　　（一）世界銀行的研究認(rèn)為我國隱性養(yǎng)老金債務(wù)規(guī)模為19176億元，其中，“老人”的隱性債務(wù)為6813億元，“中人”的隱性債務(wù)為12363億元；

　�。ǘ�）國務(wù)院體改辦宋曉梧的研究認(rèn)為，養(yǎng)老保險隱性債務(wù)15種不同的債務(wù)規(guī)模：從18301億元到108260億元不等；

　　（三）勞動和社會保障科研所何平的研究認(rèn)為，我國企業(yè)職工隱含債務(wù)匡算結(jié)果是：57204.2億元，精算結(jié)果是：28753.34億元；

　�。ㄋ模┲袊�人民大學(xué)王曉軍的研究認(rèn)為總債務(wù)為36697億元。

　　但是，20 世紀(jì) 90 年代中期的改革方案在實施時都回避了新制度如何償還這筆債務(wù)的問題。 1995 年的兩個改革方案在制度設(shè)計上都是把轉(zhuǎn)軌時已經(jīng)離退休的職工 （ “老人” ） 、正在工作的職工 （ “中人” ） 和此后參加工作的新職工 （ “新人” ） 覆蓋到同一個基本養(yǎng)老保險計劃之下，在財務(wù)技術(shù)上則采取了通過該計劃中的社會統(tǒng)籌部分以及向“中人”和“新人”的個人賬戶積累借錢的辦法，來支付同一計劃覆蓋下的“老人”的養(yǎng)老金，由此形成了個人賬戶“空賬”的問題。2004年，我國養(yǎng)老保險個人賬戶有帳無錢的規(guī)模累計已達(dá)6000億（人民日報）。從 1998 年改革開始便出現(xiàn)了當(dāng)年收不抵支的情況，于是中央政府不得不從財政收入中以每年數(shù)百億元的規(guī)模用來填補(bǔ)該計劃的缺口（2003年，中央財政撥出474億元補(bǔ)助中西部25個地區(qū)養(yǎng)老金的發(fā)放，各級財政補(bǔ)助了基本養(yǎng)老保險基金544億元。2004年，鄭斯林總結(jié)中國社會保障支出占財政支出的比重保持在10％－11％，社會保障支出增長速度幾乎與同期財政支出增長速度同步）。1997 年，中央政府曾經(jīng)試圖通過強(qiáng)制實行全國統(tǒng)籌等措施來解決基本養(yǎng)老保險計劃所暴露出來的問題，但是一直無法實現(xiàn)。

　　在以上努力均未奏效的情況下，政府有關(guān)部門、理論政策界提出了多種設(shè)想，包括開征社會保障稅、向非國有企業(yè)擴(kuò)大基本養(yǎng)老保險覆蓋面等。經(jīng)過 2000 年的大討論，國務(wù)院做出決定，以減持國有股的 10% 和中央財政特別撥款的融資來補(bǔ)償養(yǎng)老金隱性債務(wù)，并成立全國社會保障理事會掌管和經(jīng)營這部分資產(chǎn)。但是，國有股減持的方案一經(jīng)提出，便遭到了股市投資者的激烈反對，不得不于 2001 年6 月份緊急叫停。國有股減持的緊急叫停也使得全國社會保障基金理事會中斷了資金來源，不僅如此，全國社會保障基金迄今也未形成一個明確的支出需求。

　　十六大以后，中央決定改革國有資產(chǎn)管理體制，對國有資產(chǎn)實行基于行政層級的分級管理。如何償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)的問題再度浮出水面。吳敬璉等認(rèn)為，在對國有資產(chǎn)實行分級管理之前，應(yīng)當(dāng)先將部分國有資產(chǎn)劃撥給全國社會保障基金理事會經(jīng)營管理用于補(bǔ)償養(yǎng)老金隱性債務(wù) （ 吳敬璉、林毅夫， 2003） .

　　三、由誰以什么方式向誰劃資以及我們的預(yù)期效果

　　這既是一個社會保障的現(xiàn)實問題問題又是一個行政管理的理論問題，將來的行動我們無非需要以下問題的答案：國資有誰來劃，劃給誰，劃債還是權(quán)，能達(dá)到什么目的。不妨有選擇地借鑒“劃資”專家李紹光的精彩觀點：

　　如果把劃撥國有資產(chǎn)的最終目的明確規(guī)定于償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)，那么最基本的問題是由什么機(jī)構(gòu)來接收劃撥后的資產(chǎn)。事實上，劃撥國有資產(chǎn)還應(yīng)當(dāng)產(chǎn)生另外一個作用，即有助于國有資產(chǎn)退出競爭性領(lǐng)域，幫助企業(yè)建立更加有效的公司治理結(jié)構(gòu)。把這兩個問題結(jié)合起來，理想的情況應(yīng)該是接收劃撥資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)能夠在有效償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)的同時，也能夠在企業(yè)的公司治理中發(fā)揮作用。

　　如果以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式劃撥給全國社會保障基金理事會，那么社�；�金理事會自身幾乎可以肯定不能成為所有被劃撥國有股權(quán)的企業(yè)的一個合格股東，為了克服這個困難，社保理事會必然要聘請外部的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來托管股權(quán)。還有另外一種設(shè)計思路，即將部分國有股的獲益權(quán)賦予社�；�金理事會，而國資委仍然代表國家行使出資人職責(zé)，但是這似乎同樣會帶來權(quán)利割裂的問題，同時，全國社會保障基金理事會也就只能作為一個養(yǎng)老金現(xiàn)金流的出納機(jī)構(gòu)而存在了。從社會保障計劃的財務(wù)原理上講，這種情況下理事會未必有充分的理由存在：如果只是現(xiàn)金的收付，它可以完全由一個現(xiàn)收現(xiàn)付的計劃所代替。

　　另一種方案是，由國資委對社會保障基金理事會負(fù)債，后者對前者的債權(quán)形成資產(chǎn)，并對養(yǎng)老金隱性債務(wù)的債權(quán)人負(fù)債；或是直接以債權(quán)形式劃撥給社�；�金理事會，而社�；�金理事會則要以此擔(dān)負(fù)養(yǎng)老金隱性債務(wù)的負(fù)債。實行這種債權(quán)劃撥方案，關(guān)鍵的問題是社�；�金必須把債權(quán)變現(xiàn)，因此需要以與此債權(quán)相關(guān)的資產(chǎn)為抵押發(fā)行債券，于是，最終的問題是如何回購和兌付這些債券。

　　在股權(quán)劃撥和債權(quán)劃撥之間，也許還夠找出第三種劃撥方式，即社�；�金理事會作為一個臨時性持股機(jī)構(gòu)持有劃撥的股權(quán)，在其賣出股權(quán)之前，持股處于封閉期，對公司的控制權(quán)由國資委掌握；股權(quán)賣出之后，社�；�金要以所得現(xiàn)金償還養(yǎng)老金負(fù)債，而公司控制權(quán)也要從國資委轉(zhuǎn)移到實際購買股權(quán)的投資者。

　　需要說明的是，無論以上述何種方式實施劃撥，都還面臨著另外一個問題，即劃撥后的債權(quán)是由全國社會保障基金理事會一家擁有，還是在全國范圍內(nèi)成立多家社會保障基金事會。就此而言，可能的權(quán)衡有如下兩個：第一、在國有資產(chǎn)實行分級管理的基礎(chǔ)上，可能需要每個省 （ 含自治區(qū)、直轄市） 單獨成立一個社保基金保障會，來接收本級政府國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)基于劃撥國有資產(chǎn)的債權(quán)，并發(fā)行債券。 第二，不考慮國有資產(chǎn)管理體制的制約，通盤考慮中央和各省國有資產(chǎn)需要和能夠劃撥的國有資產(chǎn)數(shù)量，以資產(chǎn)總量為抵押，按一定抵押率，分期發(fā)行債券，由全國社會保障基金理事會持有，并按各地劃撥比例進(jìn)行分配；債券的投資收益分為兩部分：如果實際投資回報率在約定回報率以下或相等，則按劃撥比例向各省分配；如果投資回報率高于約定回報率，高出的部分可以用于全國范圍內(nèi)的基本養(yǎng)老保險收入再分配。

　　我們還要從資本市場的視角來考察以上兩種選擇。首先，當(dāng)投資工具供給因為劃撥而增加時，如何使得投資的有效需求同時增加  其次，資本市場是一個存在多重均衡的市場，只有同類投資者的數(shù)量足夠多時，才有可能形成這類投資者行為的一個局部均衡。這意味著，多個社�；�金這樣的長期投資者參與資本市場將會推動資本市場的穩(wěn)定。這似乎支持第一個選擇。但是，在第二個選擇中，假如全國社會保障基金理事會可以選擇足夠多的投資托管人，而這些投資托管人的行為又能受到切實有效的外部監(jiān)管，那么這些托管人一樣可以構(gòu)成資本市場中的長期穩(wěn)定的力量。最后，行為金融學(xué)的一個原理認(rèn)為，投資者的多元化將有助于防范資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，那么，將劃撥資產(chǎn)的投資納入到現(xiàn)有的市場體系中來，抑或是另辟新的債券市場，哪種做法更有利于防范投資風(fēng)險呢？根據(jù)改革的歷史經(jīng)驗，第一種選擇也許更容易操作。如此操作的基本模式是，由全國社會保障基金理事會接收國資委管理的國有資產(chǎn)劃撥出來的資產(chǎn)，同時，各省的社會保障基金理事會接收各自所轄的國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)劃撥出來的資產(chǎn)。這種操作上的便利性所要接受的代價是，劃撥計劃本身不會具備收入再分配的功能，所以各省主要憑借本地區(qū)國有資產(chǎn)的劃撥來解決問題。采取第二種模式的主要障礙在于各地可能沒有足夠的意愿來委托全國社會保障基金理事會托管其劃撥資產(chǎn)。

　　李老師總的意思是說：基本的劃撥方式有以下幾種：股權(quán)的集中劃撥，股權(quán)的分散劃撥，債權(quán)的集中劃撥，債權(quán)的分散劃撥。實踐過程中可能會在以上幾種方式的基礎(chǔ)之上出現(xiàn)某些變式，如分散劃撥條件下的集中委托經(jīng)營或部分集中委托經(jīng)營。具體采取什么方式應(yīng)當(dāng)是中央與各個地方政府協(xié)商的結(jié)果。

　　四、預(yù)見未來“劃資”后是怎樣一個局面

　　在股權(quán)劃撥的方式下，社保基金資產(chǎn)出于變現(xiàn)的需要而不太可能成為一個 （ 或一類 ） 長期的持股機(jī)構(gòu)，而是有可能成為一個 （ 或一類 ） 特殊的金融中介機(jī)構(gòu) .這種模式就其涉及的范圍和運行的體制基礎(chǔ)而言，與國有股減持是一致的，但國有股減持方案是先減持變現(xiàn)，后向社�；�金轉(zhuǎn)移現(xiàn)金，而股權(quán)劃撥是先轉(zhuǎn)移股權(quán)，后變現(xiàn)還債。 養(yǎng)老金基金等社會保障類基金具有較明確的收益率目標(biāo)和支出公式，對投資回報最大化的追求并不是無止境的，通常只是要求一個穩(wěn)定的長期投資回報率，所以會以權(quán)益性投資作為自己的投資導(dǎo)向。但是，目前中國的股票市場鮮有以權(quán)益性投資為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者。這使社�；�金投資面臨著一個兩難困境：要么消極地等待著股票市場出現(xiàn)了足夠多的權(quán)益性機(jī)構(gòu)投資者以后再大舉入市，要么大舉入市以帶動權(quán)益性機(jī)構(gòu)投資者的成長。目前權(quán)益性投資的主體是廣大的中小投資者，但是他們并不是股票市場中的主導(dǎo)者。中小投資者還缺少一種能夠代表其根本利益的組織化機(jī)構(gòu)來代理他們的投資行為。建立作為獨立投資主體的養(yǎng)老金基金或信托投資基金，也許可以有助于改善這種情況。 在增量的范圍內(nèi)，巨大的銀行儲蓄仍然有可能為資本市場注入更多的資金，但是，現(xiàn)在銀行資金是通過某些灰色渠道 （ 如不明確的銀行表外業(yè)務(wù) ） ，作為機(jī)構(gòu)投資者的負(fù)債擴(kuò)張性投資而流入股市的，這也是銀行體系高風(fēng)險的—個源頭。既然資本市場的運轉(zhuǎn)實際上離不開銀行儲蓄資金的支持，那么將這種支持以透明的而不是灰色的方式提供出來，將會有助于降低銀行和儲戶的風(fēng)險。具體的做法是，銀行改變其長期以來品種單一的儲蓄產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開發(fā)契約型儲蓄產(chǎn)品，為儲戶提供養(yǎng)老金儲蓄等契約型儲蓄戶頭，提供高于一般性存款利息的利息回報；由此形成的契約型儲蓄資金，在銀行內(nèi)部以獨立基金的形態(tài)，交給基金托管部門單獨經(jīng)營，并且實行單獨的風(fēng)險內(nèi)控和外部監(jiān)管。在整個養(yǎng)老金體系中，這種養(yǎng)老金儲蓄可以是第三支柱即個人儲蓄養(yǎng)老保險的實現(xiàn)形式，不排除投資于社會保險基金理事會持有的股權(quán)或發(fā)行的債券，或者進(jìn)行信托投資。這樣，它可以以一種更加透明的方式來擴(kuò)大資本市場中的投資。

　　提高權(quán)益性投資的比重及其組織化或機(jī)構(gòu)化程度，將會從投資需求方面為資本市場注入更多的穩(wěn)定性因素，卻仍然存在一定的問題。當(dāng)國有資產(chǎn)以股權(quán)形式劃撥時，作為持股機(jī)構(gòu)的社�；�金理事會是否應(yīng)當(dāng)按與普通股同股同價的原則將所持國有股變現(xiàn)  如果是，那么意味著上市公司的市場價值會受到相當(dāng)程度的扭曲，因為變現(xiàn)的融資部分地被用作償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)了。如果定價高于普通股，則會引起普通股市場“劇冰”。這意味著，直接以上市公司的國有股減持、在同一個股票市場上為償還養(yǎng)老金隱性債務(wù)而融資，可供回旋的空間實際上是很小的�！皠澷Y還債”的一個好處是可以繞開上面的問題而開辟一條新的通道，例如在現(xiàn)有的股市之外建立非上市公司國有資產(chǎn)的新交易市場，其主要問題就變成這部分國有資產(chǎn)的定價問題。

　　如果是由財政部或全國社會保障基金理事會基于所劃撥的資產(chǎn)發(fā)行抵押債券，可以避免對股票市場的直接干擾，同時也不會扭曲公司的市場價值。抵押債券的運作可以借助于債券市場來實現(xiàn)。在需求方面，銀行的契約型儲蓄將是一個重要的投資來源。 債權(quán)劃撥的關(guān)鍵問題是債券的回購和兌現(xiàn)。在養(yǎng)老金債務(wù)償還以后，債券應(yīng)當(dāng)被回購或兌現(xiàn)。一個附帶有明確的回購條款的債券發(fā)行書，將有利于債券的銷售。在財政狀況允許時，政府要有計劃地回購已發(fā)行的未到期債券或兌付已發(fā)行的到期債券。但是，債券的回購或兌付并非是唯一的最終手段，債轉(zhuǎn)股也可以成為一種選擇。所以，可以考慮把這種債券設(shè)計為可轉(zhuǎn)換債券。因為被抵押的劃撥資產(chǎn)與公司本身的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，所以，抵押品既可以是上市公司的國有股，也可以是非股份制公司的資產(chǎn)。

　　六、本文到底說明什么了問題

　　現(xiàn)在劃撥國有資產(chǎn)和當(dāng)年搞的養(yǎng)老保險改革同樣是不可避免的，本文試圖為劃撥設(shè)想思路和預(yù)測未來的運行。另外，本文強(qiáng)調(diào)劃撥資產(chǎn)需要進(jìn)行較為充分的證券化。因為：首先，在良好的金融市場的幫助下，充分的證券化能夠產(chǎn)生更大的現(xiàn)金流。2002年全國社�；�金投資收益21億元，收益率2.75%，2003年，投資收益34.07億元，收益率2.71％，我認(rèn)為收益率太低的原因就在于證券化的不足：2003年的投資第一類是低風(fēng)險低收益的包括普通銀行存款、協(xié)議存款和國債回購，累計投資總量為777.2億元，占總資產(chǎn)58.7％；第二類為債券投資，投資總量為480.45億元，占總資產(chǎn)的36.2％；第三類為股票投資，投資總量為67.36億元，占總資產(chǎn)的5.1％�？梢娨话撸黄浯�，能夠兼顧我們在第五部分提到的各種預(yù)期目標(biāo)。

　　當(dāng)然，在該劃多少的問題上，“劃資還債”和社會統(tǒng)籌兩種方式的比例關(guān)系應(yīng)當(dāng)根據(jù)人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長以及城鎮(zhèn)企業(yè)職工養(yǎng)老金制度的體系依賴度等因素的變化而進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。隨著時間的推移和“老人”數(shù)量（3600萬，勞保部新聞發(fā)言人胡曉義，2004）逐步縮減，養(yǎng)老金體系的實質(zhì)性個人賬戶的比例還應(yīng)有所擴(kuò)大。

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