平安保險(xiǎn)登陸香港聯(lián)交所融資，為今年全球第六大融資案。但是上市當(dāng)天，平安保險(xiǎn)股價(jià)就曾跌破發(fā)行價(jià)，折射出投資人對(duì)其定價(jià)的理性評(píng)價(jià)。平安保險(xiǎn)的IPO定價(jià)思路為后來(lái)者提供了啟示

　　平安保險(xiǎn)IPO定價(jià)啟示

　　“平安保險(xiǎn)（2318.HK）的上市非常成功，在香港IPO是令人滿意的�！�6月25日，平安保險(xiǎn)正式掛牌后的24小時(shí)，此次發(fā)行的主承銷商，摩根士丹利（Morgan Stanley）亞洲區(qū)主席兼首席執(zhí)行官文禮信對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》如是評(píng)價(jià)。

　　2004年6月24日，平安保險(xiǎn)IPO終于完成，籌資143億港元，共發(fā)行13.88億股H股，約占該公司總股本的22.4%，募資規(guī)模為今年以來(lái)全球第六大，也是香港今年以來(lái)規(guī)模最大的首次公開(kāi)募股。

　　備受市場(chǎng)人士關(guān)注的平安保險(xiǎn)IPO定價(jià)為10.33港元。

　　然而，平安保險(xiǎn)在首日表現(xiàn)平平，開(kāi)盤后曾一度跌穿招股價(jià)，全天僅微幅上漲0.7%，大大出乎市場(chǎng)人士此前的樂(lè)觀預(yù)期。

　　市場(chǎng)的疑問(wèn)也隨之浮出水面：平安保險(xiǎn)的定價(jià)合理嗎？而與此相伴而生的是：在未來(lái)的一年中，將有大量的國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司上市，他們的定價(jià)該何去何從？

　　內(nèi)在價(jià)值法

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)系主任郝演蘇對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，盡管平安保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)不佳，但從融資的角度說(shuō)是成功的。保險(xiǎn)公司上市一般都要采取內(nèi)在價(jià)值法，我認(rèn)為平安保險(xiǎn)的上市定價(jià)比較合理。

　　郝演蘇介紹說(shuō)，伴隨國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司上市熱潮來(lái)臨，中國(guó)證監(jiān)會(huì)還專門派人到美國(guó)了解相關(guān)的知識(shí)。

　　內(nèi)在價(jià)值法，這個(gè)陌生的詞匯伴隨著保險(xiǎn)公司上市潮涌逐漸被人們所熟悉。

　　瑞銀投資集團(tuán)（UBS Investment Bank）股票資本市場(chǎng)中國(guó)部負(fù)責(zé)人忻海告訴《證券市場(chǎng)周刊》，保險(xiǎn)行業(yè)和其他的行業(yè)極不相同，具有前期投入大，先虧損后盈利的特點(diǎn)。因而，評(píng)價(jià)其真實(shí)價(jià)值的主要指標(biāo)應(yīng)當(dāng)是精算師估算的內(nèi)在價(jià)值。

　　忻海介紹，內(nèi)在價(jià)值是對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值經(jīng)過(guò)精算后確定的估計(jì)值。而精算估計(jì)的基礎(chǔ)是對(duì)未來(lái)情況的一整套假設(shè)，包括對(duì)未來(lái)新業(yè)務(wù)的任何價(jià)值。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，較之利潤(rùn)更能反映其自身的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況。

　　忻海說(shuō)，平安保險(xiǎn)的價(jià)格實(shí)際上還在詢價(jià)區(qū)間的中限偏下一些。然而，究竟如何評(píng)估壽險(xiǎn)公司的內(nèi)在價(jià)值，在保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)部和投行業(yè)內(nèi)存在著很大爭(zhēng)議，很多問(wèn)題并沒(méi)有統(tǒng)一看法。忻海強(qiáng)調(diào)，由于評(píng)估的基礎(chǔ)是建立在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上，因此，一個(gè)微小的數(shù)據(jù)變化也會(huì)引起很大的連鎖反應(yīng)。

　　實(shí)際情況印證了忻海的說(shuō)法。事實(shí)上，從精算師報(bào)告中，也可看出與中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司（China Life Insurance Co. Ltd.，2628.HK，簡(jiǎn)稱中國(guó)人壽）相比，平安保險(xiǎn)估算其內(nèi)在價(jià)值的假設(shè)條件都相對(duì)樂(lè)觀。

　　在平安保險(xiǎn)估值中，假設(shè)2004年投資回報(bào)率為每年4.0％，其后每年增加0.25％，到2008年增到5％，之后保持不變。

　　中國(guó)人壽則列出兩種假設(shè)。較為保守的假設(shè)是2003年起投資回報(bào)率為3.64％，此后緩慢上升，直到2022年以上才達(dá)到4.99％；較為樂(lè)觀的假設(shè)則是自2003年起，到2008年增至4.4％，到2012年達(dá)到5％。

　　此外，對(duì)保單失效和退保率、保單維護(hù)費(fèi)用的假設(shè)，兩家公司也均有不同。這固然意味著精算師對(duì)兩家公司的投資回報(bào)能力估計(jì)不同，但也反映了對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)方面的程度差異，從而直接導(dǎo)致對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值認(rèn)定的不同。

　　平安保險(xiǎn)的IPO價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值（Embedded Value）的1.95倍，市盈率大約為22倍。相較之下，中國(guó)人壽IPO價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值的1.45倍，低于平安保險(xiǎn)。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)供應(yīng)商Thomson Financial提供的數(shù)據(jù)，平安保險(xiǎn)的募股價(jià)相當(dāng)于該公司2004年預(yù)期每股收益的24.7倍。而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、去年年末上市的國(guó)有保險(xiǎn)公司中國(guó)人壽和中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司（PICC Property & Casualty Co.，2328.HK，簡(jiǎn)稱中保財(cái)險(xiǎn)）目前的股價(jià)分別是各自2004年預(yù)期每股收益的17倍和15倍。

　　摩根士丹利北京首席代表趙競(jìng)參與了平安保險(xiǎn)上市全過(guò)程。趙競(jìng)認(rèn)為，平安保險(xiǎn)的內(nèi)涵價(jià)值比中國(guó)人壽要高，因?yàn)樵跒楣�司估值時(shí)，要看公司的各項(xiàng)指標(biāo)，特別是盈利質(zhì)量。

　　趙競(jìng)說(shuō)，由于平安保險(xiǎn)沒(méi)如中國(guó)人壽那樣把原來(lái)保單剝離，因此從已有業(yè)務(wù)價(jià)值看公司整體估值就不是特別準(zhǔn)確。

　　考驗(yàn)在“平安”登陸后

　　相對(duì)于去年上市的中國(guó)人壽19倍市盈率和中保財(cái)險(xiǎn)17.5倍市盈率，平安22倍市盈率的發(fā)行價(jià)已經(jīng)相當(dāng)昂貴。不過(guò)，昂貴的背后卻是平安保險(xiǎn)面臨日益嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境。

　　由此，平安保險(xiǎn)新增保單的質(zhì)量如何，就成為其內(nèi)在價(jià)值評(píng)估高低的重要指標(biāo)。

　　據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》了解，去年平安保險(xiǎn)保費(fèi)總額僅增長(zhǎng)了不到10％，主要是由于公司調(diào)整市場(chǎng)策略，大量削減了利潤(rùn)率較低的團(tuán)體保險(xiǎn)和銀行保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。然而，與全國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)30％以上的增長(zhǎng)速度相比，低于10％的增速確實(shí)很低。

　　趙競(jìng)坦言，中國(guó)壽險(xiǎn)去年增長(zhǎng)不像前幾年那么快，很多人會(huì)問(wèn)這個(gè)行業(yè)本身的增長(zhǎng)前景如何，平安保險(xiǎn)自身增長(zhǎng)前景怎樣，這是在路演過(guò)程中問(wèn)得最多的問(wèn)題。

　　伴隨著國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)的逐步開(kāi)放和日趨市場(chǎng)化，保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，盡管平安保險(xiǎn)強(qiáng)調(diào)其正在調(diào)整策略，大量削減了五年期的銀保業(yè)務(wù)和一些盈利率低的團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，但從另一方面來(lái)看，平安也遇到了一定的發(fā)展瓶頸。

　　忻海也認(rèn)為，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將在未來(lái)進(jìn)一步加劇。外資保險(xiǎn)公司憑借著各方面的優(yōu)勢(shì)正在逐步“蠶食”國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，特別是高端、大型客戶，而國(guó)內(nèi)的其他股份制保險(xiǎn)公司也都在擴(kuò)張自己的地盤，特別是像中國(guó)人壽這樣經(jīng)過(guò)上市后“如虎添翼”的企業(yè)，它們都將成為平安保險(xiǎn)的“敵人”。

　　保險(xiǎn)公司定價(jià)之惑

　　平安保險(xiǎn)的上市再次為積極謀求在國(guó)內(nèi)上市的諸多保險(xiǎn)公司提供了有益的“教材”。

　　《證券市場(chǎng)周刊》得悉，國(guó)內(nèi)幾大保險(xiǎn)公司，如新華人壽、泰康保險(xiǎn)、太平洋保險(xiǎn)等均有上市的意圖。其中，新華人壽更是成為保監(jiān)會(huì)在今年“欽定”上市的保險(xiǎn)公司。

　　《證券市場(chǎng)周刊》了解，新華人壽每股收益僅在0.03元—0.05元之間，依照傳統(tǒng)定價(jià)模式，其IPO價(jià)格就會(huì)低于1元錢。但是，新華人壽期待的發(fā)行價(jià)格是8—10元，設(shè)想與傳統(tǒng)之間差距非常懸殊。因此，承銷商和證監(jiān)會(huì)方面均有意采取已經(jīng)在海外較為普遍使用的內(nèi)在價(jià)值法運(yùn)作其上市。

　　不過(guò)，和中國(guó)人壽19倍市盈率、中保財(cái)險(xiǎn)17.5倍市盈率和平安保險(xiǎn)22倍市盈率相比，新華人壽可能超過(guò)200倍市盈率恐難為市場(chǎng)人士接受。盡管，新華人壽和上述三家公司的運(yùn)營(yíng)時(shí)間、業(yè)務(wù)發(fā)展等諸多方面有所不同。

　　業(yè)內(nèi)人士強(qiáng)調(diào)，壽險(xiǎn)行業(yè)具有自身特點(diǎn)。按世界各國(guó)保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)律，壽險(xiǎn)公司一般要經(jīng)過(guò)5年-8年的正常業(yè)務(wù)虧損期后才開(kāi)始盈利。該類公司在成立之初的投入非常大，利潤(rùn)的體現(xiàn)通常在5年-10年之后。但是，一旦渡過(guò)設(shè)立初期階段進(jìn)入穩(wěn)定階段后，公司將會(huì)形成穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源，這是其他行業(yè)沒(méi)有的優(yōu)勢(shì)。他評(píng)價(jià)說(shuō)，而到目前為止，新華人壽僅僅成立、運(yùn)作7年，“豐收期”尚未到來(lái)。

　　“國(guó)外保險(xiǎn)公司都是采取內(nèi)在價(jià)值法，而且，目前大都采用的是美國(guó)式的算法，并且要得到當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門的認(rèn)可就可以了�！焙卵萏K補(bǔ)充。

　　對(duì)于壽險(xiǎn)公司的IPO定價(jià)問(wèn)題，文禮信認(rèn)為，總的來(lái)說(shuō)，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，核心問(wèn)題就是如何具體看待其業(yè)務(wù)價(jià)值和發(fā)展的前景。