回眸上個(gè)世紀(jì)，金融危機(jī)頻繁爆發(fā)，探究危機(jī)爆發(fā)的原因，中外學(xué)者仁者見仁，智者見智，各種觀點(diǎn)可謂是汗牛充棟。然而，大多數(shù)學(xué)者在這一點(diǎn)上幾乎沒有異議，即匯率的急劇波動(dòng)是危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。從爆發(fā)危機(jī)的發(fā)展中國家來看，其匯率制度大多是匯率變化很小的釘住匯率制。盡管在危機(jī)爆發(fā)前夕，這些國家試圖以匯率的外穩(wěn)定機(jī)制來穩(wěn)定匯率，但終未擺脫金融危機(jī)的厄運(yùn)。我們認(rèn)為：在釘住匯率制下，發(fā)展中國家匯率的內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制都有偏差，抵御或化解金融危機(jī)的關(guān)鍵在于匯率內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制的協(xié)調(diào)，其合理的路徑是正確設(shè)定匯率變化的目標(biāo)區(qū)、加強(qiáng)區(qū)域性的貨幣合作和限制投機(jī)資本的“無度”流動(dòng)。

　　一、匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制及其偏差

　　匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制是指通過影響決定匯率的內(nèi)在因素及市場(chǎng)供求規(guī)律以保持匯率穩(wěn)定的系統(tǒng)安排。這種安排可以是自然演進(jìn)的結(jié)果，也可以是人為設(shè)計(jì)的結(jié)果，或是兩者兼而有之。隨著國際貨幣制度的變革，匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制經(jīng)歷了兩大階段：（1）從1816年開始，長達(dá) 116年的金本位制度。在這—制度下，匯率由鑄幣平價(jià)和外匯供求決定。鑄幣平價(jià)是決定匯率的基礎(chǔ)，匯率受外匯供求的影響而上下波動(dòng)，但由于黃金輸送點(diǎn)的限制，其波動(dòng)幅度很�。ā�5‰—7‰），因而這一階段的匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制的基礎(chǔ)是黃金；在1944—1971午的布雷頓森林體系下，美元與黃金直接掛鉤，規(guī)定1盎司黃金兌換35美元，其他國家貨幣與美元掛鉤，并允許上下1％的波動(dòng)幅度，匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制的基礎(chǔ)是黃金和美元。 （2）由于“特里芬難題”無法解決，人們對(duì)美元的信心不足，1973年后牙買加體系替代了布雷頓森林體系，即大部分發(fā)達(dá)國家采取浮動(dòng)匯率制，政府對(duì)匯率不加以固定，也不規(guī)定上下波動(dòng)的界限，而是聽任外匯市場(chǎng)外匯供求變化決定本國貨幣的匯率，而許多發(fā)展國家采用的是釘住匯率制，即本網(wǎng)貨幣與美元或一籃子貨幣保持固定比價(jià)關(guān)系，并允許匯率在較小的幅度內(nèi)波動(dòng)。特別是1978年國際貨幣基金組織正式取消黃金條款后，各國紙幣發(fā)行不再規(guī)定含金量，此時(shí)匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制從中長期來看是山購買力平價(jià)以及經(jīng)濟(jì)增長狀況所決定的。而從短期來看，應(yīng)反映國際收支狀況、利率水平以及外匯的供求狀況等因素的變化。在這一過程中，決定匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制的既不是黃金，山不是美元，而是各國貨幣所代表的實(shí)際購買力。當(dāng)然，這種匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制有時(shí)也會(huì)受到其他因素的擾動(dòng)，諸如外匯投機(jī)、人們的預(yù)期以及突發(fā)的新聞等。

　　牙買加體系后，很多發(fā)展中國家因經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小，開放程度較高，進(jìn)出口集中在某幾種商品或某一個(gè)國家，因而傾向于實(shí)行釘住匯率制。雖然釘住匯率制有利于降低匯率風(fēng)險(xiǎn)、扼制通貨膨脹和維持國家信譽(yù)，但它也有明顯的弊端，會(huì)對(duì)一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定產(chǎn)生消極影響。

　　1.本幣嚴(yán)重高估。發(fā)展中國家采取釘住匯率制，將本幣同與其經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切國家的貨幣或“一籃子貨幣”保持固定的比價(jià)關(guān)系，并通過這個(gè)比價(jià)換算水幣，與其它外幣之間的匯率。這樣，不管匯率的內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制如何運(yùn)作，匯率必然高度穩(wěn)定。當(dāng)名義匯率超過本幣的實(shí)際價(jià)值或國際通貨膨脹差異對(duì)，就會(huì)出現(xiàn)本幣高估現(xiàn)象。例如，1988年開始墨西哥政府實(shí)行以美元為“錨”的釘住匯率制，這對(duì)墨西哥的涉外經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用。到20世紀(jì)90年代初，墨西哥經(jīng)濟(jì)不僅洗刷了拉美債務(wù)危機(jī)的恥辱，而且成了拉美經(jīng)濟(jì)發(fā)展的典范，通貨膨脹率也由1987年的160％下降到1994年危機(jī)前夕的6.9％。但是，同期美國的通貨膨脹率只有3％左右，加之美國1994年接連6次提高利率，進(jìn)而使比索對(duì)美元高估了30％，嚴(yán)重威脅了墨西哥的匯率內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制。不久，在國際投機(jī)力量的攻擊下，銀行倒閉，資本外逃，釘住匯率制度崩潰，金融危機(jī)爆發(fā)。

　　2.經(jīng)常項(xiàng)目逆差加大。由于許多新興的發(fā)展中國家滿足馬歇爾一勒納條件，即進(jìn)出口商品的需求價(jià)格彈性之和大于1，因而匯率高估會(huì)影響該國的外貿(mào)出口，同時(shí)刺激進(jìn)口，促使貿(mào)易收支的惡化。貿(mào)易收支是構(gòu)成經(jīng)常項(xiàng)目的主要細(xì)目，因采取釘住匯率制而出現(xiàn)本幣的嚴(yán)重高估，使發(fā)展中國家經(jīng)常項(xiàng)目收支惡化，甚至出現(xiàn)長期的、大額的經(jīng)常項(xiàng)目的逆差。例如，在墨西哥金融危機(jī)中，本幣高估對(duì)墨西哥的外貿(mào)出口造成了致命打擊，90年代以來墨西哥經(jīng)常項(xiàng)目一直處于逆差狀態(tài)，到1994年經(jīng)常項(xiàng)目逆差額達(dá)280多億美元，占GDP比重的8％左右，大大超過5％的國際警戒線。

　　3.短期外債壓力增強(qiáng)。發(fā)展中國家為了緩解經(jīng)常項(xiàng)目的長期、大額逆差，常常會(huì)通過提高利率，以吸引大量的外資流入，形成其資本和金融項(xiàng)目的收支順差，進(jìn)而彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)日的逆差。同時(shí)，發(fā)展小國家還經(jīng)常以直接舉借外債的辦法來彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差。世紀(jì)之交的數(shù)次金融危機(jī)表明，這種用資本和金融項(xiàng)目的順差來彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的做法，容易加大發(fā)展中國家的外債壓力。如在墨西哥金融危機(jī)前夕，墨西哥政府為了緩解經(jīng)常項(xiàng)目的逆差，一方面對(duì)外發(fā)行大量以美元計(jì)值的短期債券；另一方面則開放本國證券市場(chǎng)，允許國際游資進(jìn)入，這些舉措為此后的金融危機(jī)埋下了重大隱患。

　　4.短期資本抽逃引起金融恐慌。在釘住匯率制下，如果實(shí)際匯率長期偏離內(nèi)穩(wěn)定機(jī)制所要求的匯率水平是很危險(xiǎn)的，它不僅造成經(jīng)濟(jì)關(guān)系的扭曲，而且會(huì)在政府被迫調(diào)整匯率水平（宣布本幣貶值，或放棄釘住匯率制）時(shí)，打擊市場(chǎng)信心，引起資本抽逃，以及本幣大幅度的貶值，直至爆發(fā)金融危機(jī)。例如，2002年初，當(dāng)阿根廷政府被迫放棄1美元兌換1阿根廷比索的貨幣局匯率制度時(shí)，比索曾一路下跌至1美元兌換4阿根廷比索，這使市場(chǎng)信心頓挫，居民瘋狂擠兌銀行，匯市和股市嚴(yán)重下挫，金融機(jī)構(gòu)大量倒閉，資本大量抽逃，金融恐慌使阿根廷經(jīng)濟(jì)陷入困境，引發(fā)大規(guī)模的社會(huì)騷亂，并且引發(fā)巴西、烏拉圭等地的金融動(dòng)蕩。

　　二、匯率的外穩(wěn)定機(jī)制及其偏差

　　匯率的外穩(wěn)定機(jī)制是指通過影響匯率決定的內(nèi)在因素以外的其他因素，而將匯率穩(wěn)定在一定水平上的一系列安排。其中，政府以外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)是直接的外穩(wěn)定機(jī)制，而政府以其他措施調(diào)節(jié)匯率則是間接的外穩(wěn)定機(jī)制。

　　從實(shí)行釘住匯率制的發(fā)展中國家來看，危機(jī)前夕政府大多采取直接的外穩(wěn)定機(jī)制——?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備直接人市干預(yù)，這樣做也許能夠取得局部、暫時(shí)的效果，但就總體、長遠(yuǎn)而言，其效果不盡如人意、甚至?xí)�帶來慘烈的后果。

　　首先，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)的機(jī)會(huì)成本巨大。外匯儲(chǔ)備作為政府可以隨時(shí)動(dòng)用的外幣資產(chǎn)，從量上看，其儲(chǔ)備規(guī)模一般應(yīng)相當(dāng)于3—4個(gè)月的進(jìn)口額或40％的外債余額，此外還應(yīng)考慮國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)模、經(jīng)濟(jì)的開放程度、國家對(duì)外借款的能力、持有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，以及國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國際合作狀況等因素。從質(zhì)上看，外匯儲(chǔ)備的幣種選擇則取決于軟硬貨幣的利差，當(dāng)軟硬貨幣之間的利差大于軟幣貶值程度時(shí)則選擇軟幣；當(dāng)軟硬貨幣之間的利差小于硬幣升值程度時(shí)則選擇硬幣。但是，由于1973年浮動(dòng)匯率制后，各國匯率波動(dòng)無常，特別是人們的心理預(yù)期和一些突發(fā)事件（如9·11事件）對(duì)匯率變動(dòng)的影響越來越大，這必然會(huì)給軟硬貨幣的判斷帶來很大困難。另外，目前各國外匯儲(chǔ)備的投資方式過于單一，盡管英格蘭銀行、日本銀行和芬蘭銀行等把部分外匯儲(chǔ)備交給國際著名的投資基金代管，但絕大部分國家還是把外匯儲(chǔ)備存放在該貨幣的發(fā)行國或購買發(fā)行國的債券，那么外匯的投資收益率與利息收益率之差便成了外匯儲(chǔ)備的成本。由于外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本的存在，過多的外匯儲(chǔ)備無疑是一種外匯資產(chǎn)的閑置和浪費(fèi)，而且儲(chǔ)備過多可能引發(fā)的通貨膨脹又會(huì)使其潛在的機(jī)會(huì)成本增大。

　　其次，境外對(duì)沖基金的杠桿效應(yīng)顯著。盡管在亞洲金融危機(jī)之后，有相當(dāng)多觀點(diǎn)認(rèn)為國際銀行貸款資金比對(duì)沖基金更具不穩(wěn)定性；甚至有分析表明，對(duì)沖基金主流是健康的，大部分對(duì)沖基金是“套利者”而非“投機(jī)者”。但是不可否認(rèn)的是，世紀(jì)之交的金融動(dòng)蕩中，對(duì)沖基金起了推波助瀾的作用。在20世紀(jì)90年代以來的歐洲貨幣危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)和泰國金融危機(jī)小，索羅斯的外匯投機(jī)便是例證。他們或是大量拆借被投機(jī)國的貨幣（一般為幣值高估的貨幣），全盤拋售后，引發(fā)該國貨幣大幅貶值，再買回還貸，獲取差額；或是在現(xiàn)匯市場(chǎng)上拋售被投機(jī)國貨幣，同時(shí)購進(jìn)美元與該國貨幣的期貨，獲取交割時(shí)的差價(jià)；或者根據(jù)被投機(jī)國為了阻止投機(jī)而提高利率的判斷，在股市與匯市之間作對(duì)沖交易，以獲取股市波動(dòng)的差價(jià)。事實(shí)上，對(duì)沖基金無非是一種投機(jī)組合，是兩種或多種投機(jī)的對(duì)做。由于外匯投機(jī)和對(duì)沖基金均屬于遠(yuǎn)期外匯交易，通過保證金制度下的不斷抵押貸款，其資金有一個(gè)杠桿效應(yīng)和放大效應(yīng)，其杠桿比例一般為1：20—50，有的甚至更大，如索羅斯雖然只有25億美元左右的自有資金，但他隨時(shí)可動(dòng)用的資金卻達(dá)到1250億美元左右。因此，亞洲金融危機(jī)后國際清算銀行推出《與高杠桿金融機(jī)構(gòu)往來時(shí)的審慎手冊(cè)》，并從中給出了加強(qiáng)對(duì)沖基金監(jiān)管的政策建議。據(jù)IMF估算，全世界對(duì)沖基金規(guī)模達(dá)6000億——10000億美元，很顯然，當(dāng)這些對(duì)沖基金運(yùn)作時(shí)，靠幾個(gè)國家的外匯儲(chǔ)備是難以招架的。更有甚者，當(dāng)對(duì)沖基金發(fā)動(dòng)沖擊造成外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)時(shí)，人們的市場(chǎng)心理預(yù)期會(huì)惡化，進(jìn)而引發(fā)信貸資金的迅速撤逃。

　　再次，外匯投機(jī)耗費(fèi)外匯儲(chǔ)備的突發(fā)性。早在第一代貨幣危機(jī)理論中，克魯格曼就指出，與釘住匯率制度相矛盾的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，主要是擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，最終將不可避免地耗盡國家的外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備的耗盡并不是一個(gè)平穩(wěn)的、漸進(jìn)的過程，而是有一個(gè)臨界點(diǎn)，在這個(gè)臨界點(diǎn)上，投機(jī)者會(huì)突然將政府手中看似充足的外匯儲(chǔ)備全部買光，從而使釘住匯率制喪失物質(zhì)基礎(chǔ)，提前崩潰。1994年12月墨西哥金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，墨西哥政府動(dòng)用其250億美元的外匯儲(chǔ)備，并借用250億美元外匯阻擊外匯投機(jī)；1997年泰國政府的 300多億美元的外匯儲(chǔ)備也在投機(jī)者沖擊下迅速告罄。而且投機(jī)攻擊和外匯儲(chǔ)備的耗盡通常發(fā)生在危機(jī)發(fā)生國貨幣匯率上升或過分高估之后，如從1988—1994年，墨西哥比索對(duì)美元的實(shí)際匯率上升了30％以上，這也正是發(fā)展中國家釘住匯率制遭受外匯投機(jī)的隱患所在。

　　最后，外匯儲(chǔ)備干預(yù)與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的矛盾加劇。大多數(shù)發(fā)展中國家采取釘住匯率制，在這種匯率制度下，如果一國的國際收支發(fā)生逆差，則本國對(duì)外國貨幣需求增多，外幣升值，本幣貶值，如匯率波動(dòng)超過了規(guī)定的幅度，該國政府就必須拿出部分外匯儲(chǔ)備，在市場(chǎng)上出售，以增加外匯供應(yīng)，平抑匯率波動(dòng)的幅度。但是，逆差國家政府的這種干預(yù)一方面會(huì)使逆差國家原本稀缺的外匯儲(chǔ)備越來越少，另一方面，當(dāng)政府拋售外匯、購進(jìn)本國貨幣的同時(shí)，市場(chǎng)上本幣供給會(huì)相應(yīng)減少，銀根抽緊，從而不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。反之，一國的國際收支出現(xiàn)順差，則外幣供給增多，外幣貶值，本幣將升值。如果匯率波動(dòng)超過規(guī)定的幅度，該國政府就必須在外匯市場(chǎng)上購進(jìn)外匯，以增加本國的外匯儲(chǔ)備。但是，順差國家政府的這一行動(dòng)會(huì)使國家的外匯儲(chǔ)備愈發(fā)增加，本幣供給擴(kuò)大，容易形成通貨膨脹壓力�？傊�，當(dāng)政府人市干預(yù)行動(dòng)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)大相徑庭時(shí)，則會(huì)激化國民經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡矛盾。

　　發(fā)展中國家政府為維持其匯率的穩(wěn)定，除了采取直接入市干預(yù)措施以外，還可采用間接干預(yù)的措施，即匯率的間接外穩(wěn)定機(jī)制。例如，逆差國家政府為阻止本幣貶值，可采用緊縮財(cái)政和緊縮貨幣政策措施，但這往往會(huì)引起國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的衰退。亞洲金融危機(jī)中，泰國、韓國等危機(jī)國家就出現(xiàn)類似情況，這既是對(duì)傳統(tǒng)國際收支理論的挑戰(zhàn)，也是國際貨幣基金組織（IMF）向發(fā)展中國家提供貸款時(shí)附加條件遭受質(zhì)疑的一個(gè)根本原因。此外，發(fā)展中國家還可借助外匯管制的手段，限制某些外匯支出，有時(shí)也輸出黃金換取外匯，或舉借外債來緩解外匯供求，維持匯率的穩(wěn)定。當(dāng)然，有的發(fā)展中國家在直接干預(yù)和間接干預(yù)均告無效的情況下，實(shí)施外匯傾銷，這樣既可以抑制外匯的需求，減少本國外匯儲(chǔ)備的流失，又可以增強(qiáng)本國的出口競(jìng)爭(zhēng)力，改善國際收支。貨幣法定貶值后，該國重新調(diào)整、核定匯率水平，并繼續(xù)采取相關(guān)的于預(yù)措施，但這已經(jīng)是匯率干預(yù)失效的無奈選擇。

　　三、發(fā)展中國家匯率內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制的協(xié)調(diào)

　　由以上分析可見，在釘住匯率制下，匯率的內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制各有其局限性，即具有較大的脆弱性，許多發(fā)展中國家實(shí)行釘住匯率制的實(shí)踐更清楚地說明了這一點(diǎn)。因此，在不能完全放棄釘住匯率制、實(shí)行浮動(dòng)匯率制的情況下，發(fā)展中國家應(yīng)采取一些措施，協(xié)凋匯率的內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制，使其充分發(fā)揮積極的作用。

　　1.設(shè)定適當(dāng)?shù)膮R率目標(biāo)區(qū)。設(shè)定匯率目標(biāo)區(qū)，即政府允許本幣匯率在一定的區(qū)間內(nèi)進(jìn)行浮動(dòng)，一旦匯率的變動(dòng)超出這個(gè)區(qū)間，中央銀行就進(jìn)行干預(yù)，以使匯率穩(wěn)定在目標(biāo)區(qū)內(nèi)。克魯格曼從貨幣主義匯率模型出發(fā)，提出將市場(chǎng)匯率限制在一個(gè)帶狀區(qū)域之內(nèi)，以匯率的適度彈性來克服釘住匯率制的主要缺陷。從一些發(fā)展中國家的經(jīng)驗(yàn)來看，設(shè)定匯率目標(biāo)區(qū)有利于匯率內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制的協(xié)調(diào)，因?yàn)椋海?）在匯率目標(biāo)區(qū)制度下，中央銀行只有在匯率波動(dòng)沖擊目標(biāo)區(qū)上下限時(shí)，才于預(yù)外匯市場(chǎng)，這就給市場(chǎng)發(fā)出明確的信號(hào)，能夠增強(qiáng)公眾心理預(yù)期的透明度和穩(wěn)定性，從而提高央行：1：預(yù)市場(chǎng)的有效性；（2）匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)變化，具有一定的靈活性，可以及時(shí)調(diào)節(jié)外匯的供求狀況，減少套利套匯的游資，使投機(jī)沖擊在目標(biāo)區(qū)內(nèi)被匯率的波動(dòng)沖銷；（3）由于匯率彈性的沖銷作用，中央銀行無需被動(dòng)、經(jīng)常性地干預(yù)外匯市場(chǎng)，而是主動(dòng)、非經(jīng)常性地干預(yù)外匯市場(chǎng)，這也有助于發(fā)展中國家保持貨幣政策的獨(dú)立性和實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展目標(biāo)。

　　2.加強(qiáng)區(qū)域性貨幣合作。數(shù)次慘烈的金融危機(jī)打擊了發(fā)展中國家的釘住匯率制，破壞了這些國家乃至整個(gè)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定。鑒于歐洲貨幣一體化的經(jīng)驗(yàn)以及亞洲和拉美地區(qū)金融危機(jī)的教訓(xùn)，全面、深入地加強(qiáng)區(qū)域性貨幣合作，以有效發(fā)揮發(fā)展中國家的匯率內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制的效用是十分必要的。事實(shí)上，亞洲金融危機(jī)后，日本率先提出所謂“亞洲貨幣基金”的設(shè)想，主要內(nèi)容是：由日、中、韓以及東盟十國共同出資建立一個(gè) 1000億美元的基金，為成員國金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和國際收支平衡提供援助。由于該設(shè)想可能削弱IMF在亞洲的作用，遭到了以美國為首的一些國家的強(qiáng)烈反對(duì)，因此被擱淺。1998年，日本以當(dāng)時(shí)的大藏相宮澤喜一的名義再次提出建立“亞洲貨幣基金”的建議，1999年10月，馬來西亞總理馬哈蒂爾在“東亞經(jīng)濟(jì)峰會(huì)”上也提過類似的建議。2000年5月在泰國清邁召開的亞洲開發(fā)銀行第 33屆年會(huì)上東盟十國以及中、日、韓的財(cái)長通過了日本所提出的貨幣合作建議，并達(dá)成《清邁協(xié)議》。雖然亞洲地區(qū)的金融一體化的前景目前還不容樂觀，但通過中央銀行調(diào)劑外匯儲(chǔ)備和進(jìn)行貨幣互換等區(qū)域性貨幣合作，有利于維持成員國匯率穩(wěn)定機(jī)制的有效性，促進(jìn)成員國和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。

　　3.限制投機(jī)性資本流動(dòng)。在金融全球化的進(jìn)程小，原有金融風(fēng)險(xiǎn)隨著市場(chǎng)的擴(kuò)大而增加，特別是信息不對(duì)稱及其帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，使投機(jī)性資本對(duì)一些國家和地區(qū)的沖擊力明顯加強(qiáng)。世紀(jì)之交的墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和阿根廷金融危機(jī)等，無不與這種投機(jī)性資本流動(dòng)密切相關(guān)。金融危機(jī)后，西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)資本項(xiàng)目自由化和資本自由流動(dòng)提出了批評(píng)。美國著名的國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴格瓦蒂和哈佛大學(xué)著名教授庫伯都撰文對(duì)資本項(xiàng)目自由化的效應(yīng)表示懷疑。美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問弗蘭克爾教授也認(rèn)為絕大部分外匯交易只會(huì)減少社會(huì)凈福利。另一位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅德里克在作了大量實(shí)證研究后得出結(jié)論，資本項(xiàng)目自由化與經(jīng)濟(jì)增長速度并不相關(guān)。世界銀行副行長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨，也認(rèn)為過分的金融自由化是造成金融危機(jī)的重要原因。日本和歐洲的學(xué)者伊藤和波茲也認(rèn)為發(fā)展中國家在市場(chǎng)基礎(chǔ)上對(duì)短期資本的流動(dòng)進(jìn)行控制是可取的。發(fā)展中國家不能盲目實(shí)行貨幣的自由兌換和放開對(duì)資本項(xiàng)目、特別是短期資本項(xiàng)目的管制，而應(yīng)該采取有效措施限制投機(jī)性資本流動(dòng)，抵御投機(jī)性資本的惡性攻擊。例如，智利為防止墨西哥金融危機(jī)的波及，曾規(guī)定本國公司必須把從外國獲得的貸款的30％存入智利中央銀行一年，而且不付利息。1996年巴西也對(duì)“飛燕式”資本實(shí)行限制，規(guī)定外國投資者必須對(duì)參與私有化的基金交納5％的稅，進(jìn)入巴西的資金必須在國內(nèi)停留18個(gè)月以上，如需提前撤出，則必須交納20％的稅。由此可見，通過完善稅收體制以控制資本的快速流動(dòng)是發(fā)展中國家的現(xiàn)實(shí)選擇。斯蒂格利茨和愛德華茲在對(duì)智利等國進(jìn)行研究后，一致認(rèn)為資本管制是可取的，有利于發(fā)展中國家的金融穩(wěn)定。

　　總之，釘住匯率制并沒有確保發(fā)展中國家的匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，相反卻在外來投機(jī)力量的攻擊下崩潰瓦解，其重要原因就是其匯率的內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制有明顯的偏差，難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。在許多發(fā)展中國家尚不能采取浮動(dòng)匯率制的情況下，有必要設(shè)定匯率目標(biāo)區(qū)，加強(qiáng)區(qū)域性貨幣合作和限制投機(jī)性資本流動(dòng)，以適當(dāng)?shù)膮R率彈性和央行干預(yù)克服匯率內(nèi)外穩(wěn)定機(jī)制的偏差，促使兩者的協(xié)調(diào)與完善，從而確保發(fā)展中國家的匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。

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