一、人民幣匯率制度改革的背景

　　從2002年末以來，由日本等少數(shù)國家開始在國際社會上散布“中國輸出通貨緊縮論”，2003年，這種論調(diào)進一步升級為要求人民幣升值的呼聲，到2005年前后，日本、美國、歐盟等主要發(fā)達國家或基于國內(nèi)經(jīng)濟的需要，或迫于國內(nèi)政治的壓力，要求中國改變匯率制度或強迫人民幣升值。自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。根據(jù)對匯率合理均衡水平的測算，人民幣對美元升值2％至1美元兌8.11元人民幣，同時美元每天浮動范圍限制在上一交易日收盤價的上下3‰之內(nèi)，對非美元則在1.5％的范圍內(nèi)浮動。然而，人民幣匯率政策調(diào)整，并非受到上述國家的壓力，而是出于對未來的發(fā)展道路的高瞻遠矚，主動的調(diào)整。之所以選擇目前這個時機來改革匯率機制，是由于中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，對外開放度提高，以及人民幣升值預(yù)期強化等導(dǎo)致外匯儲備快速增加，外匯占款不斷提高，中央銀行不得不大規(guī)模發(fā)行票據(jù)對沖，提高了宏觀經(jīng)濟調(diào)控成本，使得盯住美元的匯率制度的成本上升。據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟增長、固定資產(chǎn)投資、進出口等保持高速態(tài)勢，物價漲幅等則持續(xù)下滑，為匯率機制改革提供了穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境。而美元持續(xù)反彈，歐元和日元回軟也為改變盯住美元匯率制度創(chuàng)造了良機。

　　二、人民幣匯率制度改革的成本與收益問題

　　（一）對人民幣匯率制度改革成本的反思由于人民幣改革后有一定的升值，面臨的成本大概有以下幾點：一是可能減少外部需求和出口，并影響到實現(xiàn)短期的經(jīng)濟增長目標；二是可能增加國外直接投資成本，不利于吸引外商直接投資；三是可能造成結(jié)構(gòu)性調(diào)整所帶來的短期失業(yè)問題。

　　但結(jié)合中國的實際情況來看，并非有如上的成本發(fā)生，即使有，其影響也十分有限，甚至模糊不清。

　　1. 人民幣升值對出口的影響可能并不明顯。高盛銀行胡祖六（2003）指出，人民幣匯率出口彈性非常小，匯率調(diào)整不會給出口帶來太大的變化。這與中國獨特貿(mào)易結(jié)構(gòu)有關(guān)。目前來料加工裝配貿(mào)易和進料加工貿(mào)易在中國的出口中占55％。同時，來料加工裝配貿(mào)易、進料加工貿(mào)易和外商的機械設(shè)備進口占所有進口的60％，來料加工裝配貿(mào)易只賺取固定的工繳費，與匯率的變動基本沒有關(guān)系。進口加工貿(mào)易的情況也相差不大。同時，中國的部分出口品在國際市場上的占有率相當(dāng)?shù)母�，而且與競爭對手的成本相差很遠，人民幣升值2％反而會提高出口收入，而不是降低出口收入。

　　2. 90年代中期以后，F(xiàn)DI（外國直接投資）流入的動因發(fā)生了新的變化。更多的FDI來自歐美發(fā)達國家的跨國公司，投資于中國的目的更傾向于瞄準中國的國內(nèi)市場，而不像以往那些東南亞中小企業(yè)利用中國作為出口加工平臺（UNCTAD， 2002）。匯率升值雖然提高了FDI新建投資的投資成本，但是，也提高了美元計價的外商企業(yè)在本地的銷售收入。一方面它可能阻礙了一部分利用中國勞動力、土地等各方面成本優(yōu)勢的FDI流入，但同時也可能鼓勵一批試圖進入中國市場的FDI的流入，因此，2％的人民幣升值并不會對FDI有太大的影響。

　　3. 根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議2002年《貿(mào)易與發(fā)展報告》的計算，在17個重要樣本國家內(nèi)，中國的單位勞動工資最低，樣本國工資分別是中國工資的2.5-47.8倍不等，即使考慮到單位勞動生產(chǎn)率，17個樣本國家當(dāng)中也有10個國家高于中國的成本。所以，2％的人民幣升值并不會對就業(yè)造成影響。退一步說，即使出口部門的就業(yè)受到一定的影響，但從長期來看，考慮到制造業(yè)提供就業(yè)機會幾乎沒有改變，而服務(wù)業(yè)提供的就業(yè)機會正在大幅度的提高，服務(wù)部門增加就業(yè)機會完全可以彌補出口部門減少的就業(yè)機會。

　　4. 央行匯率改革使用“參考”而非“盯住”貨幣籃子的做法，其不利之處在于匯率更具靈活性的同時，央行對匯率政策的相機抉擇更容易受到來自政府其他職能部門的影響。所以，央行必須在行使靈活的相機抉擇權(quán)和維護匯率政策的動態(tài)一致性之間保持微妙的平衡。

　�。ǘ�）人民幣匯率制度改革收益的考察匯率改革的收益是多方面的。第一，將匯率調(diào)整到與實際均衡匯率運動趨勢保持一致的水平上，同時也意味著得到了與國際經(jīng)濟資源配置效率最優(yōu)的匯率價格。它有利于各個產(chǎn)業(yè)的平衡發(fā)展，有利于長期的資源配置和經(jīng)濟增長。第二，匯率積極調(diào)整把匯率調(diào)整的主動權(quán)交到了貨幣管理當(dāng)局手中，同時也留給貨幣當(dāng)局一定的政策調(diào)整空間，有利于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。第三，匯率改革提升了人民幣購買力，有助于提高人民生活福利水平。同時匯率升值導(dǎo)致的收入更利于農(nóng)民和城市的第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員。第四，匯率改革等于向市場宣布，中國貨幣當(dāng)局是以國際收支平衡而不是以狹隘的貿(mào)易順差為政策目標的。

　　從目前中國的現(xiàn)實情況來看，人民幣匯率改革的收益還是非常明顯的，新匯率制度對我國主要產(chǎn)生了以下幾個方面的影響：

　　雖難以平衡國際收支，但大幅度減少央行的干預(yù)頻率匯率改革后國際收支狀況仍然是調(diào)整人民幣匯率的重要基礎(chǔ)，從2005年以來，我國月均外匯儲備增長在150億美元左右，近三個月更是到達了200億美元，外匯儲備始終在持續(xù)大幅度的增長。但我們不能簡單的認為，當(dāng)期的儲備增長扣除外匯順差和外國直接投資外都是熱錢。以2004年的國際收支為例，全年順差2066億美元，其中貨物貿(mào)易順差和直接投資順差分別為590億美元和531億美元，這并不能理解為其余的國際收支順差全部都可歸納為所謂“熱錢”，其余大多數(shù)差額，是可以用經(jīng)常轉(zhuǎn)移、證券投資和貿(mào)易信貸來解釋的。

　　中國國際收支平衡更注重于商品和服務(wù)貿(mào)易兩項的總體平衡，從2000年到2004年，這兩項基本是穩(wěn)定的，商品貿(mào)易大約是200億美元至300億美元的順差，服務(wù)貿(mào)易大約是100億美元的逆差，這兩項合計占我國GDP的2％左右，占進出口的總額也在2％左右，從今年上半年來看，我國進出口總值達6450.3億美元，高出低進使得貿(mào)易順差達到396億美元，突破去年全年水平，而預(yù)期下半年中國外貿(mào)出口、進口增速分別為22％和18％左右，可實現(xiàn)順差300億美元以上，因此單純依賴匯率改革，并不能迅速、顯著的使國際收支恢復(fù)到基本平衡的軌道上來，所以在短期內(nèi)并不能改變央行對外匯市場的干預(yù)，只是減少中央銀行干預(yù)外匯市場的頻率，央行只在必要的時候?qū)ν鈪R市場進行以防止匯率出現(xiàn)過大的波動，而不必每天進行干預(yù)操作，這時的外匯市場能比較真實地反映匯率的變化。

　　帶來金融創(chuàng)新熱潮匯率機制改革之后，人民幣匯率的波動將是一個常態(tài)，因此需要相應(yīng)的衍生工具來規(guī)避和鎖定風(fēng)險，其本身就意味著對加快外匯市場發(fā)展和相關(guān)金融產(chǎn)品創(chuàng)新提出了更高的要求。例如8月4日，央行在其上半年貨幣政策執(zhí)行報告中指出，下半年將加快發(fā)展外匯市場和各種外匯衍生產(chǎn)品，盡快開辦銀行間遠期外匯交易，推出人民幣對外幣掉期等產(chǎn)品。8月9日，央行決定擴大外匯指定銀行遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)。這些衍生工具的推出將有助于穩(wěn)定現(xiàn)行的匯率，可以通過市場交易形成對人民幣的下一步波動的預(yù)期，同時給市場一個導(dǎo)向，從而更好地消化人民幣的匯率風(fēng)險。

　　提高銀行對匯率風(fēng)險管理的能力“有管理的浮動”考驗了銀行對風(fēng)險管理的難度，對于這次匯率改革，銀企如果過于關(guān)注人民幣對美元和非美元即期匯率的波動區(qū)間是遠遠不夠的。

　　就銀行而言，商業(yè)銀行必須對不同幣種的小額和大額現(xiàn)鈔、現(xiàn)匯等具有差別定價能力，必須對來自居民、企業(yè)和同業(yè)的外匯供求有差別化的定價能力，必須對流動性較好的人民幣兌美元等即期品種和其他流動性相對較弱的非美元品種具有差別的定價能力。這種審時度勢的差別定價，較之央行為外匯交易市場確定的波動區(qū)間要靈活得多。如果商業(yè)銀行忽視了匯率改革帶來的風(fēng)險定價挑戰(zhàn)，其貿(mào)易融資的信用風(fēng)險、結(jié)售匯凈頭寸的匯率風(fēng)險，以及外匯代客理財業(yè)務(wù)風(fēng)險等都會面臨更多的不確定性。所以，這次人民幣匯率制度改革給商業(yè)銀行的風(fēng)險管理能力帶來了挑戰(zhàn)，有助于商業(yè)銀行提高其風(fēng)險管理能力。

　　三、我國不可能較快地過渡到完全意義的浮動匯率制度

　　人民幣向有管理的浮動制度回歸，其優(yōu)勢是明顯的，但從中國實際情況來看，中國不可能較快的過渡到完全意義的浮動匯率，是因為：

　�。�1）我國的金融市場、特別是外匯市場還很不發(fā)達。在金融市場體系不完善、不發(fā)達的情況下，如果匯率出現(xiàn)大幅度波動，金融市場無法在整體上做出靈敏的反應(yīng)和自發(fā)的調(diào)整，就可能造成局部市場的嚴重失衡和秩序混亂；經(jīng)濟主體無法進行適宜的資產(chǎn)頭寸調(diào)整，從而發(fā)生嚴重損失。目前我國正規(guī)的外匯市場只局限于少數(shù)銀行，企業(yè)個人無法直接進入，還沒有外匯期貨市場，遠期外匯市場交易也沒有全面開展。在這種情況下，如果匯率出現(xiàn)大幅度波動，微觀經(jīng)濟主體、特別是進出口企業(yè)將很難通過外匯交易來規(guī)避匯率風(fēng)險。

　�。�2）人民幣還不是國際貨幣。對非國際貨幣國家來說，匯率制度改革過程實際上就是與國際金融制度與規(guī)則接軌的過程。在這一過程中，基于對政府依賴的慣性，企業(yè)除了考慮從市場競爭中謀取利益和發(fā)展外，還特別注重從政府及其政策中謀取利益，他們對政府的政策具有很高的期待。因此，政府一旦出現(xiàn)決策失誤，將可能給企業(yè)和國家造成巨大的損失，由此招致強烈的反對，匯率制度改革就可能夭折，并可能造成經(jīng)濟的大幅動蕩。

　�。�3）我國金融體系還比較脆弱。我國目前的金融結(jié)構(gòu)仍以銀行間接融資為主，而銀行、特別是國有銀行的不良資產(chǎn)率還相當(dāng)高。在這種情況下，如果全面放開匯率，貶值預(yù)期會造成人民幣存款被大量提取，升值預(yù)期會造成外幣存款被大量提取，嚴重時可能引起擠兌，引發(fā)銀行危機，并由此爆發(fā)貨幣危機。

　　（4）我國市場化的金融監(jiān)管和金融調(diào)控體系還不完善。長期以來我國一直執(zhí)行嚴格的外匯管制，習(xí)慣于在狹小的外匯市場上以盯住的方式控制匯率，缺乏一套開放市場條件下外匯管理和市場干預(yù)的制度、規(guī)則、手段和經(jīng)驗。在這種情況下，突然完全放開匯率，就未免會出現(xiàn)市場混亂、匯率失控等問題。

　�。�5）我國貨幣錯配矛盾突出。根據(jù)戈登斯坦（Goldstein， 2005）教授的定義，所謂貨幣錯配是：“在權(quán)益的凈值或凈收入（或二者兼而有之）對匯率的變動非常敏感時，就出現(xiàn)了所謂的‘貨幣錯配’。從存量的角度看，貨幣錯配指的是資產(chǎn)負債表對匯率變動的敏感性；從流量的角度看，貨幣錯配則是指損益表對匯率變動的敏感性。凈值（凈收入）對匯率變動的敏感性越高，貨幣錯配的程度就越嚴重�！�

　　貨幣錯配的形成，既有外因也有內(nèi)因。就外因而言，發(fā)展中國家的貨幣錯配是國際貨幣格局的自然產(chǎn)物。布雷頓森林體系崩潰以后，國際貨幣體系中的“關(guān)鍵貨幣”角色主要是由美元和歐元來承擔(dān)，這事實上將歐美以外所有其他國家的貨幣“邊緣化”了。由于國內(nèi)貨幣無法在國際經(jīng)濟交往中使用，廣大發(fā)展中國家的資產(chǎn)/負債、收入/支出便呈現(xiàn)多種貨幣并存的局面，貨幣錯配由此成為常態(tài)。就內(nèi)因而言，資本市場普遍落后和匯率長期保持固定都加劇了發(fā)展中國家貨幣錯配。在資本市場發(fā)展滯后的情況下，缺乏有效資金來源的企業(yè)不得不通過各種渠道到海外去籌資，而難以尋求到有效投資機會的“過剩”儲蓄又不得不大量流向國際資本市場。由于國際資本市場不接受發(fā)展中國家的本幣，資本市場發(fā)展滯后導(dǎo)致的跨國資本流動更加劇了發(fā)展中國家貨幣錯配。從形成機制看，中國難以避免貨幣錯配。一方面，人民幣成為國際貨幣還為時甚遠，因而“原罪”和“高儲蓄兩難”特征在相當(dāng)長時期內(nèi)還難以消除；另一方面，中國資本市場的效率低下有目共睹，這無疑加劇了貨幣錯配；此外，長期實施得盯住美元固定匯率制度，已經(jīng)使中國的微觀經(jīng)濟主體對貨幣錯配麻木不仁。簡單計算的結(jié)果顯示，中國目前已屬貨幣錯配比較嚴重的國家之一。截止2004年底，中國居民持有的外幣資產(chǎn)占M2的比重已達27％，如果再考慮到中國外債余額在2004年已經(jīng)高達2285.96億美元的現(xiàn)實，貨幣錯配矛盾顯然更為突出。巨額的貨幣錯配使得中國不可能較快地過渡到完全意義的浮動匯率。

　　四、完善我國匯率機制的配套措施

　　隨著中國金融開放的日漸推進，我國需要對人民幣匯率穩(wěn)定機制進行改革和完善，如何在實行管理浮動匯率制度的過程中避免貨幣錯配風(fēng)險的失控，避免匯率的大幅度波動，要有一個與之相應(yīng)的經(jīng)濟政策作為保障，我們也應(yīng)當(dāng)從多方面采取措施，逐步推進改革，以實現(xiàn)真正的有管理的浮動匯率制。

　　第一，保持較高的外匯儲備水平，加強外匯儲備的管理和運用。較高水平的外匯儲備水平有助于控制貨幣錯配風(fēng)險。首先，較高水平的外匯儲備是管理浮動匯率制度抵御國際投機資本沖擊的重要保證。20世紀90年代以來，貨幣危機的威脅促使發(fā)展中國家迅速增加了國際儲備。從“保持信心”看，國際儲備水平越高，其“引而不發(fā)”的“威脅”作用就越大，國際投機資本對該國的匯率制度就越不敢造次。其次，較高水平的國際儲備可以保證政府有能力接手私人部門的貨幣錯配，通過政府承擔(dān)貨幣錯配損失來避免對微觀經(jīng)濟主體的全面沖擊。

　　第二，積極參與和構(gòu)筑區(qū)域貨幣合作。亞洲地區(qū)經(jīng)濟與貿(mào)易聯(lián)系的不斷加深為區(qū)域金融合作奠定了堅實的基礎(chǔ)，巨額的外匯儲備加強了亞洲資金自我循環(huán)和抵御外部沖擊的實力。中國作為亞洲的經(jīng)濟發(fā)展大國，應(yīng)積極參與和構(gòu)筑亞洲貨幣合作。（1）以積極的姿態(tài)進一步開放金融業(yè)，支持區(qū)內(nèi)貿(mào)易的發(fā)展。（2）發(fā)揮香港國際金融兩種新的優(yōu)勢，并積極推進上海金融中心的建設(shè)，使其與香港國際金融中心優(yōu)勢和功能互補，由此進一步發(fā)揮香港國際金融中心的綜合功能。（3）在東亞貨幣合作中發(fā)揮主導(dǎo)作用，提升人民幣的國際地位。（4）積極加強亞洲各國和各地區(qū)的中央銀行的合作。（5）積極推進國內(nèi)金融體系改革，建立健康的金融體系，并與亞洲各國及時交流降低不良貸款和處置高風(fēng)險金融機構(gòu)的經(jīng)驗與教訓(xùn)，共同建立亞洲地區(qū)金融風(fēng)險早期預(yù)警機制，加強各國各地區(qū)金融監(jiān)管當(dāng)局的合作，共同防范和化解金融風(fēng)險。

　　第三，通過提供穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和完善的微觀制度來促進資本市場發(fā)展。貨幣錯配的起因之一是發(fā)展中國家的資本市場不發(fā)達。從這一角度來看，發(fā)展資本市場應(yīng)在管理貨幣錯配奉獻的戰(zhàn)略中居于重要地位。從根本上說，穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境是資本市場發(fā)展的前提。在貨幣政策方面，中國應(yīng)當(dāng)逐步過渡到通貨膨脹目標制度，而不是簡單地從控制貨幣供應(yīng)轉(zhuǎn)向調(diào)控利率。在財政政策方面，通過審慎的財政政策來穩(wěn)定公眾與企業(yè)絕對必要。對資本市場發(fā)展而言，僅有穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境還不夠，加強微觀制度層面的建設(shè)同樣重要。同時，中國在微觀制度的許多方面都存在阻礙資本市場發(fā)展的因素，都需要通過改革來加以完善。

　　第四，加強資本跨境流動管理。匯率改革后，國際資本流動管理面臨新的壓力：短期資本流動更頻繁；資本流動均衡管理的重要性更突出；外匯管理的有效性難以保證。針對國際資本的非均衡流動，現(xiàn)階段應(yīng)采取的措施是建立“以不變應(yīng)萬變”，能應(yīng)對“升值”和“貶值”壓力交替出現(xiàn)的、均衡管理的新機制：合理調(diào)整外匯儲備規(guī)模；利用利率和匯率的變動來影響宏觀經(jīng)濟；靈活利用政策，在制度設(shè)計上體現(xiàn)流出入并重，根據(jù)實際情況相機抉擇，有效應(yīng)對“升值”和“貶值”預(yù)期的轉(zhuǎn)換。同時，一方面，加強資本跨境流動管理是加強外債管理和外匯儲備管理，抵御國際投機資本沖擊匯率的一項重要措施；另一方面，通過針對性的安排，可以限制因國內(nèi)資本市場發(fā)展滯后帶來的“過度”國際借貸和“過度”國際投資。

　　第五，加強宏觀政策的搭配。改革開放以來我國宏觀政策的搭配基本突出財政政策和貨幣政策，而匯率政策幾乎缺失，隨著人民幣匯率制度將由中間道路向浮動匯率制度演進，匯率政策對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用也將日益突出。因此，應(yīng)加強財政政策和貨幣政策與匯率政策的相互協(xié)調(diào)，合理搭配。（1）明確匯率政策是貨幣政策的重要組成部分，通過一系列的制度安排，將匯率納入貨幣政策的框架之中，并使匯率政策發(fā)揮其市場調(diào)節(jié)的作用。（2）運用創(chuàng)新政策工具。但貨幣政策與匯率政策不協(xié)調(diào)時，特別是面臨嚴重困境時，可及時采用創(chuàng)新政策工具，以擺脫困境。（3）妥善處理好匯率穩(wěn)定與匯率失調(diào)的關(guān)系。穩(wěn)步、深入推進結(jié)構(gòu)改革，實現(xiàn)各類市場的良好銜接。