20世紀(jì)90年代，特別是近年來，外匯市場經(jīng)歷了深刻的結(jié)構(gòu)變化：國際市場上的銀行業(yè)并購浪潮，使得外匯市場主要參與者數(shù)量下降，致使外匯交易商間市場出現(xiàn)一定程度萎縮；1999年歐元的出現(xiàn)，消除了歐洲貨幣體系內(nèi)部的一些交易，導(dǎo)致國際外匯市場總體交易量的下降；此外，外匯交易技術(shù)也出現(xiàn)深刻變革，電子交易的興起、電子經(jīng)紀(jì)人地位的上升，對外匯市場造成巨大沖擊。在這些結(jié)構(gòu)性變化當(dāng)中，外匯市場參與者結(jié)構(gòu)性變動對外匯市場所產(chǎn)生的影響最為引人注目。而外匯市場的參與者主要是形形色色制定不同交易戰(zhàn)略的交易商。

　　一、交易商戰(zhàn)略概述

　　在實(shí)際交易活動中，交易商總是基于過去經(jīng)驗(yàn)、現(xiàn)存條件以及未來預(yù)測制定行動方案，因此，交易商的主觀判斷——信念（belief）在交易商戰(zhàn)略選擇過程中起著非常重要作用。在對信息的搜集和處理過程中，交易商經(jīng)常出現(xiàn)認(rèn)知偏差，這些偏差造成不同交易商對于相同信息的判斷出現(xiàn)差異，最終導(dǎo)致在交易戰(zhàn)略的選擇上出現(xiàn)分化。同時(shí)，不同交易商的信息條件不同，也導(dǎo)致戰(zhàn)略選擇出現(xiàn)差異。

　　戰(zhàn)略的本義是對戰(zhàn)爭全局的謀劃和指導(dǎo)，泛指指導(dǎo)或決定全局的策略。交易商戰(zhàn)略是指，交易商根據(jù)自身?xiàng)l件和市場發(fā)展趨勢，在尋求利潤和（或）規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)過程中所選擇的交易方式，以及為實(shí)現(xiàn)交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對外匯交易商會產(chǎn)生重大和深遠(yuǎn)的影響。具體說來，交易商戰(zhàn)略可以分為以下幾種類型：

　�。ㄒ唬╋L(fēng)險(xiǎn)控制者與存貨控制型交易戰(zhàn)略

　　就單個(gè)交易商而言，外匯市場上規(guī)模較小的交易商風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風(fēng)險(xiǎn)暴露，他們必須根據(jù)外匯市場交易實(shí)情不斷調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)頭寸。而那些規(guī)模較大的交易商，在做市過程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機(jī)的，買入和賣出指令之間會產(chǎn)生不平衡，為避免破產(chǎn)，做市商必須保持一定的頭寸，通過交易來平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風(fēng)險(xiǎn)控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認(rèn)為，存貨控制型交易戰(zhàn)略直接影響到外匯市場短期運(yùn)行，造成外匯市場日內(nèi)交易量、價(jià)差和市場波動性出現(xiàn)有規(guī)律運(yùn)動。

　�。ǘ�）投機(jī)者與信息驅(qū)動型交易戰(zhàn)略

　　外匯市場上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據(jù)自己對市場的判斷進(jìn)行投機(jī)，這類交易以投機(jī)為特征，其出發(fā)點(diǎn)是交易商的信息條件，因此被稱為信息驅(qū)動型交易。交易商的信息驅(qū)動型交易也會對外匯市場起重要影響，它既可能起到穩(wěn)定現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)的作用，也可能驅(qū)使市場體系發(fā)展成一種新的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，這種穩(wěn)定結(jié)構(gòu)甚至可能會對應(yīng)一種新的市場動態(tài)機(jī)制。例如，當(dāng)所有的交易者就市場運(yùn)動方向達(dá)成一致意見時(shí)，就會出現(xiàn)一個(gè)單向市場，即：當(dāng)所有交易者都認(rèn)為英鎊下跌時(shí)，他們就會都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情，最后英鎊的價(jià)格會跳到一個(gè)新的水平。

　�。ㄈ�）噪音交易者與正反饋交易戰(zhàn)略

　　噪音交易者是指對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來收益分布形成錯(cuò)誤理念，并按照這種錯(cuò)誤理念選擇交易戰(zhàn)略的投資者。這些投資者在市場中收集和處理信息以及形成預(yù)期收益的某一環(huán)節(jié)中出現(xiàn)了行為上的偏差，也有可能由于他們過于相信自己的判斷，錯(cuò)誤的評估了與收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　大量調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，噪音交易者在交易中存在正反饋交易行為，他們在外匯資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)買入，價(jià)格下跌時(shí)賣出。導(dǎo)致交易者選擇這種交易戰(zhàn)略的因素有許多。首先，從交易者對外匯資產(chǎn)價(jià)格的主觀預(yù)期來看，導(dǎo)致交易者選擇正反饋交易戰(zhàn)略的原因，可能是因?yàn)樗麄儗�價(jià)格預(yù)期采用簡單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機(jī)制來看，在主動交易過程中，交易商買賣外匯資產(chǎn)的限價(jià)指令性質(zhì)也可能會導(dǎo)致其選擇正反饋交易，因?yàn)橄迌r(jià)指令使得在外匯資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，交易者加速賣出；再次，從交易模式來看，在外匯交易過程中，交易商也有可能因不能滿足債權(quán)人追加保證金要求，而被迫平倉，從而選擇正反饋交易戰(zhàn)略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機(jī)制設(shè)計(jì)過程中，對交易員設(shè)置一定的頭寸限額，鼓勵(lì)其進(jìn)行止損交易，這種交易結(jié)果也會導(dǎo)致交易商的正反饋交易。一般而言，在實(shí)踐中，投資者愿意選擇這種交易戰(zhàn)略，因?yàn)樵谕鈪R資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，其財(cái)富水平得到提高，同時(shí)，也傾向于承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

　�。ㄋ模┨桌�者和知情者下注（Smart Money）戰(zhàn)略

　　除了加劇外匯市場波動的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場中利用噪音交易者對市場的錯(cuò)誤判斷，根據(jù)自身優(yōu)勢，將外匯資產(chǎn)價(jià)格推回到與基本面相符的水平，這類交易者經(jīng)常被稱為套利者。他們經(jīng)常性的在各個(gè)外匯市場間，吞吐各類外匯資產(chǎn)，充當(dāng)噪音交易者的對手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于捕捉市場中的各類獲利機(jī)會，往往被認(rèn)為是穩(wěn)定市場的力量。具體來說，套利者利用噪音交易者對市場判斷不準(zhǔn)的缺點(diǎn)，在后者過分樂觀，大量購買外匯資產(chǎn)時(shí)，向市場拋售存貨；而當(dāng)噪音交易者過分悲觀，積極拋售外匯資產(chǎn)時(shí)，大量買進(jìn)。這類建立在對市場信息有較為準(zhǔn)確判斷基礎(chǔ)之上的交易戰(zhàn)略被稱為知情者下注戰(zhàn)略。

　　這幾類交易戰(zhàn)略是從不同角度來刻畫的，其中存貨控制型交易與信息驅(qū)動型交易是從交易商的交易動機(jī)出發(fā)的，它們分別對應(yīng)于外匯交易商的風(fēng)險(xiǎn)控制與投機(jī)行為，因此，這兩類交易戰(zhàn)略是最基本的。后兩類交易戰(zhàn)略是從交易商行為特征來刻畫的，是前兩種交易戰(zhàn)略在實(shí)際交易活動中的體現(xiàn)。因此本文以前兩種交易戰(zhàn)略作為考察重點(diǎn)。

　　二、交易商戰(zhàn)略影響因素分析

　�。ㄒ唬╋L(fēng)險(xiǎn)與交易商戰(zhàn)略選擇

　　投資理論認(rèn)為投資者的交易行為和交易戰(zhàn)略是建立在對風(fēng)險(xiǎn)和收益的判斷基礎(chǔ)之上的，風(fēng)險(xiǎn)最小和收益最大化是行為準(zhǔn)則。許多研究表明國際資產(chǎn)組合多樣化是減小風(fēng)險(xiǎn)的最有效途徑之一，作為國際間資產(chǎn)組合經(jīng)營者，外匯交易商可以通過投資多個(gè)國際市場實(shí)現(xiàn)多樣化。

　　在外匯市場實(shí)際操作中，為了消除風(fēng)險(xiǎn)，外匯交易商采取改善交易機(jī)制、開發(fā)交易工具、加強(qiáng)管理等措施，推動了外匯市場的發(fā)展。但在面臨具體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的決策方式直接導(dǎo)致了交易主體在交易過程中會經(jīng)常性地出現(xiàn)認(rèn)知與行為的偏差，造成外匯市場出現(xiàn)許多異�，F(xiàn)象，其中比較著名的要算是“比索問題”。“比索問題”是指1976年墨西哥比索在預(yù)期貶值之前較長的一段時(shí)間，比索就開始出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象。盡管最后市場預(yù)期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實(shí)際貶值和預(yù)期貶值不一致，存在一個(gè)時(shí)間差，實(shí)際貶值提前。Krasker （1980）指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個(gè)小概率，在無限時(shí)間的跨度內(nèi)，該事件發(fā)生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內(nèi)，該事件可能根本不會發(fā)生，這樣這個(gè)小概率的重大事件在檢驗(yàn)的有限樣本期間內(nèi)可能就反應(yīng)不出來。這個(gè)小概率重要事件的潛在發(fā)生對市場參與者的行為和預(yù)期有重要影響。“比索問題”表明一些外匯市場參與者，主要是外匯交易商在從事外匯交易過程中，在其認(rèn)為貶值風(fēng)險(xiǎn)將要增加的情況下，決策權(quán)重發(fā)生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導(dǎo)致比索提前貶值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的預(yù)期，最終形成羊群效應(yīng)，導(dǎo)致整個(gè)市場波動。

　�。ǘ�）信息決策與交易商戰(zhàn)略選擇

　　外匯交易商的交易活動是以其期望或預(yù)測為基礎(chǔ)的，他們對外匯資產(chǎn)價(jià)格未來運(yùn)動的看法是決策關(guān)鍵。交易商對匯率運(yùn)動方向的預(yù)測是其可得信息的函數(shù)。一般而言，信息不僅包括事實(shí)，也包括評估事實(shí)所需的技術(shù)或人力資本；不僅包括新聞報(bào)道，還包括有關(guān)新聞報(bào)道的意義價(jià)值。除了信息本身外，交易商對新聞的任何舉措也都屬于信息的研究范疇。通常情況下，市場中不同的交易商所獲的信息不同，并因之產(chǎn)生不同的期望后才可進(jìn)行交易。

　　交易商獲取信息是有成本的，否則便沒有人會不辭勞苦、想方設(shè)法搜集第一手信息資料。如果沒有消息依據(jù)的人在市場上可以和有情報(bào)根據(jù)的人一樣應(yīng)付自如，那就不會有任何人愿意閱讀媒體消息、觀看路透社行情并進(jìn)行追蹤研究。正因?yàn)樾畔⑹怯绊懡灰咨虘?zhàn)略的重要因素，很多理論都以信息條件作為劃分交易商戰(zhàn)略特征的重要標(biāo)尺。

　　信息對外匯市場的影響是通過交易商行為實(shí)現(xiàn)的。外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，交易量和波動性之間存在高度的日內(nèi)相關(guān)性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波動性之間存在相關(guān)性。他們認(rèn)為形成這種相關(guān)性的原因可能有兩個(gè)：第一，外匯市場用一種有效的方式處理信息。市場將單個(gè)人的微量信息加總，以相對較快且平穩(wěn)的速度傳遞給每一位交易者。外匯市場對信息的反映比較及時(shí)，利用信息優(yōu)勢，有些交易商能夠通過交易獲利，外匯市場交易商信息條件存在異質(zhì)性；第二，交易量自身能夠產(chǎn)生“過度波動性”，市場存在大量的“噪音交易”（Goodhart， 1988； Frankel and Froot，1990）。

　　在外匯市場眾多的參與者中，以交易商身份出現(xiàn)的各種市場參與者是外匯市場主導(dǎo)力量，他們的戰(zhàn)略選擇在很大程度上決定了外匯市場的發(fā)展。資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，總是根據(jù)各種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益以及流動性特征等來決定持有量。作為一個(gè)高度簡化的理論，他指明了交易商在投資過程中的基本行為特征。但對現(xiàn)實(shí)的交易來說，交易商所考慮的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。具體說來，交易商在選擇交易戰(zhàn)略過程中受到客觀和主觀兩方面因素的影響。其中，客觀因素包括交易商所面臨的市場條件和自身?xiàng)l件兩個(gè)層次；主觀因素主要是指風(fēng)險(xiǎn)和信息對交易商決策所起的影響作用。后者，直接導(dǎo)致交易商交易行為的異質(zhì)性。正是由于交易商所具備的條件不同、行為方式不同，才會引起不同的交易需求，最終形成外匯市場巨大的交易量，使外匯市場成為全球最大的金融市場。

　　三、交易商戰(zhàn)略與我國外匯市場發(fā)展

　　外匯市場運(yùn)行效率主要體現(xiàn)在市場對信息的反映是否充分、信息能否在各交易主體間迅速傳播、外匯資產(chǎn)的價(jià)格能否對信息做出充分調(diào)整、潛在的交易需求能否迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的交易等方面。具體說來，外匯市場的發(fā)展和效率的提高需要滿足以下三個(gè)條件：第一，愿意并能夠交易本外幣的個(gè)人和機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)建立，愿意并能夠賣出貨幣的個(gè)人與愿意并能夠買入的個(gè)人相連接，對雙方均有益的交易不會因?yàn)槿狈�連接而不能進(jìn)行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地進(jìn)行；最后，市場能發(fā)現(xiàn)外匯供求平衡的匯率水平，也就是市場出清�？傊�，外匯市場運(yùn)行效率的提高是以外匯交易主體是否能夠方便、快捷、低成本的交易作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而外匯交易商戰(zhàn)略選擇空間的大小正是這一標(biāo)準(zhǔn)的體現(xiàn)。因此，從交易商戰(zhàn)略選擇空間出發(fā)，我國外匯市場發(fā)展應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手，提高外匯市場效率：

　　（一）有步驟、按次序地取消資本管制，擴(kuò)大外匯可兌換范圍

　　資本自由流動、貨幣自由兌換、匯率自由波動是發(fā)達(dá)外匯市場所應(yīng)具備的三大基本條件。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的深入，人民幣正在逐步走向世界市場，取消資本管制擴(kuò)大外匯可兌換范圍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，也是外匯市場發(fā)展的前提。就外匯市場而言，這些措施可以增加外匯交易量、提高市場流動性，但同時(shí)也會導(dǎo)致匯率波動加劇。就后者而言，匯率波動會給一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊，但隨著金融體系完善，外匯市場發(fā)展，這些沖擊會得到部分化解。保羅。克魯格曼曾在《匯率的不穩(wěn)定》一文中指出，對于（20世紀(jì)）80年代的浮動匯率，一個(gè)最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是匯率的大幅波動對真實(shí)經(jīng)濟(jì)的任何方面都只有輕微的影響。同時(shí)，對于資本過度流入和匯率過度波動帶來的負(fù)面影響，可以通過采取一些措施來加以防范。例如，建立外匯平準(zhǔn)基金，或是利用外匯儲備建立海外投資機(jī)構(gòu)在國際外匯市場操作等等。

　　（二）培育外匯交易商，促進(jìn)外匯交易主體結(jié)構(gòu)合理化

　　不同的交易主體對外匯市場發(fā)展起不同作用。雖然說，外匯市場客戶是外匯市場最終推動者，但國際外匯市場發(fā)展表明，外匯市場交易商在外匯市場發(fā)展過程中起著決定性作用，是外匯市場的主導(dǎo)力量。一方面，外匯交易商的交易規(guī)模大，對外匯市場的影響較大；另一方面外匯交易商的交易技巧高、創(chuàng)新能力和創(chuàng)新欲望強(qiáng)，容易形成實(shí)際的推動力。

　　交易主體的結(jié)構(gòu)決定外匯市場利益分配關(guān)系，交易主體結(jié)構(gòu)是否合理決定了外匯市場發(fā)展是否平穩(wěn)。按外匯市場交易主體在交易中表現(xiàn)出的行為特征來看，有些交易者，例如規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者，在外匯交易中一般充當(dāng)知情交易者角色，對于穩(wěn)定外匯市場、溝通外匯供求、傳遞市場信息具有重要的作用；而另一些交易者，如規(guī)模較小的交易主體往往充當(dāng)了噪音交易者的角色，往往是加劇外匯市場波動的作俑者。因此，不同交易主體的比例，及其構(gòu)成對一個(gè)有效的外匯市場起著重要的作用。

　　（三）完善外匯交易機(jī)制，提高交易效率

　　外匯交易機(jī)制是外匯市場參與者共同遵循的交易規(guī)則，其主要功能是將外匯市場潛在供求轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實(shí)的交易。在這一轉(zhuǎn)換過程中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程是關(guān)鍵。不同的交易機(jī)制在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的作用各不相同。各交易機(jī)制在所允許的指令類型、交易可能發(fā)生的時(shí)間、交易提交時(shí)投資者所能獲得的市場信息數(shù)量和質(zhì)量以及對做市商提供流動性的依賴程度都有所不同，外匯交易機(jī)制是外匯交易商實(shí)施交易戰(zhàn)略的制度前提。外匯交易機(jī)制決定了外匯交易方式，而交易方式是實(shí)現(xiàn)市場效率的關(guān)鍵因素之一。交易方式對貨幣價(jià)值的確定、供求關(guān)系的協(xié)調(diào)、信息的溝通、政策的傳導(dǎo)等等都具有重要意義。因此，外匯市場的發(fā)展必須要完善交易機(jī)制，提高外匯交易效率。

　　不同交易機(jī)制具有不同特征，對外匯市場效率的影響也不盡相同。按照交易機(jī)制與交易安排的關(guān)系，可以把交易機(jī)制分為集中化的市場安排和分散化的市場安排兩大類。一方面，分散化的市場安排對做市商集體來說是有效的，但外匯買賣價(jià)差較大，波動性較高，而集中化的市場買賣價(jià)差較小，波動性較低；另一方面分散化的市場要比集中化的市場面臨市場崩潰的可能性要小得多。我國外匯市場通過采用電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)和集中清算，緩解了信用風(fēng)險(xiǎn)，但市場流動性較差。為進(jìn)一步發(fā)展我國銀行間外匯市場，健全外匯市場運(yùn)行機(jī)制，2003年9月9日國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于銀行間外匯市場開展雙向交易的通知》，決定自2003年10月1日起，在銀行間外匯市場實(shí)行雙向交易。允許各會員單位通過銀行間外匯市場交易系統(tǒng)在同場交易中進(jìn)行買賣雙向交易。為引進(jìn)了做市商機(jī)制，增強(qiáng)市場流動性、完善匯率形成機(jī)制創(chuàng)造了條件。

　�。ㄋ模┐龠M(jìn)外匯交易工具創(chuàng)新，滿足交易需求

　　在外匯市場上，不同的交易主體對獲利要求不同，風(fēng)險(xiǎn)偏好也不同，因此，他們在交易工具的選擇上也具有多樣性。一個(gè)成熟的、有效的市場應(yīng)該能提供多樣化的交易工具來滿足交易主體的不同需求。因此，為了擴(kuò)大交易商戰(zhàn)略選擇空間、提高外匯市場效率，必須不斷促進(jìn)外匯交易工具的創(chuàng)新，滿足外匯交易商的各種交易需求。

　�。ㄎ澹┩晟齐娮咏灰紫到y(tǒng)，改進(jìn)外匯交易設(shè)施、降低交易成本

　　現(xiàn)代金融市場的發(fā)展是以計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)為保證的，電子交易方式降低了交易成本、提高了信息傳遞質(zhì)量，成為國際金融市場發(fā)展的潮流。就外匯市場而言，電子交易的興起改變了外匯交易方式，給其帶來了深刻的變革。例如，電子交易的發(fā)展促使傳統(tǒng)的OTC市場與交易所市場之間的界限越來越模糊，兩種交易方式趨于融合。

　　建立完善的電子交易系統(tǒng)不僅是我國外匯市場發(fā)展要求，也是參與國際競爭的前提條件。我國外匯市場建立伊始，就以先進(jìn)的計(jì)算機(jī)和通訊技術(shù)手段，建立起國內(nèi)一流、國際先進(jìn)的電子競價(jià)交易系統(tǒng)。該系統(tǒng)采用上海、北京雙中心異地備份的體系結(jié)構(gòu)，公共數(shù)據(jù)網(wǎng)與金融衛(wèi)星專用網(wǎng)互為備份，形成了全國范圍的實(shí)時(shí)電子交易平臺，會員通過現(xiàn)場或遠(yuǎn)程交易終端自主報(bào)價(jià)，以多種技術(shù)手段、多種交易方式，滿足了不同層次市場需要。隨著技術(shù)的發(fā)展，外匯市場的交易方式還會不斷有新的變化。市場參與者會對降低成本、提高效率提出更高的要求。