證券市場(chǎng)的有效性

　　證券市場(chǎng)的有效性所討論的是證券市場(chǎng)的效率問題，20世紀(jì)60年代，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授尤金法瑪提出了著名的資本市場(chǎng)的有效性理論。該理論認(rèn)為，在一個(gè)充滿信息交流和信息競(jìng)爭(zhēng)的社會(huì)里，一組特定的信息能夠在證券市場(chǎng)上迅速被投資者知曉，隨后，股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)驅(qū)使股票價(jià)格充分并且及時(shí)地反映該組信息，投資者根據(jù)該組信息所進(jìn)行的交易不存在非正常報(bào)酬，只能賺取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平均市場(chǎng)報(bào)酬率。股票價(jià)格的任何變化只能由新信息引起。由于新信息是不可預(yù)測(cè)的，因此股票價(jià)格的變化也就是隨機(jī)變動(dòng)的。只要市場(chǎng)代表著股票的真實(shí)價(jià)值，充分反映了現(xiàn)有的全部信息，這樣的市場(chǎng)就被稱為有效市場(chǎng)。在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，不會(huì)存在證券價(jià)格被高估或低估的情況，投資者不可能根據(jù)已知信息獲利。

　　市場(chǎng)不可能是嚴(yán)格有效的，也不可能是完全無(wú)效的，市場(chǎng)有效性只是一個(gè)程度問題。依據(jù)有效市場(chǎng)假設(shè)理論，法瑪首先將信息分為歷史價(jià)格信息、公開信息以及全部信息（包括內(nèi)幕信息），并在此基礎(chǔ)上將證券市場(chǎng)區(qū)分為三種形式：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說認(rèn)為現(xiàn)行的證券價(jià)格完全反映了該證券的歷史價(jià)格；半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說認(rèn)為現(xiàn)行的股票價(jià)格不只是反映了歷史價(jià)格所包含的信息。還包括歷史價(jià)格所反映的和所有公開的可得到的信息；強(qiáng)式有效市場(chǎng)意味著任何市場(chǎng)參與者所了解的信息不論是公開的或未公開的都被全面準(zhǔn)確地反映到了市場(chǎng)價(jià)格上去，因此，即使那些利用自己掌握的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的人也不可能獲得超額利潤(rùn)。

　　近幾年來，我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性問題也成為了國(guó)內(nèi)學(xué)者們研究的熱點(diǎn)，尤其是對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)是否弱式有效展開了廣泛的討論，俞喬（1995）對(duì)中國(guó)股市有效性研究做了開創(chuàng)性的工作，彭作祥（2002）通過AR—X—GARCH模型、莊新田 （2001）通過判別滬深兩市收益率序列相互獨(dú)立性、史代敏 （2001）通過判斷滬市存在“周五效應(yīng)”、李興緒（2004）通過對(duì)上證綜指進(jìn)行隨機(jī)游走檢驗(yàn)等認(rèn)為中國(guó)股市未達(dá)到弱勢(shì)有效，李凱（2000）通過對(duì)股價(jià)進(jìn)行時(shí)間序列相關(guān)性檢驗(yàn)和游走檢驗(yàn)、鄧子來（2001）通過對(duì)股價(jià)自回歸檢驗(yàn)和游走檢驗(yàn)、冉茂盛 （2001）通過R／S方法進(jìn)行實(shí)證研究得出我國(guó)股市已達(dá)到弱勢(shì)有效的結(jié)論，史永東（2002）通過Kalman濾波模型、黃濟(jì)生 （2001）通過數(shù)理方法進(jìn)行游程檢驗(yàn)、自相關(guān)檢驗(yàn)和正態(tài)檢驗(yàn)認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)效率隨著發(fā)展階段而不斷提高，向弱式有效性過渡。中國(guó)股市弱式有效的結(jié)論是一個(gè)有待研究的問題。從近幾年對(duì)中國(guó)股市實(shí)證分析的結(jié)果可以看出，多數(shù)學(xué)者還是贊同我國(guó)股市目前已初步呈現(xiàn)出弱式有效態(tài)勢(shì)，但還沒有達(dá)到半強(qiáng)式有效的觀點(diǎn)，尤其是1996年以后，滬深兩市的有效性已經(jīng)有了很大的改善。上述文獻(xiàn)中，認(rèn)為我國(guó)股市沒有達(dá)到弱式有效結(jié)論的，樣本時(shí)間跨度都較長(zhǎng)，一般是從股市建立初期到近年股市數(shù)據(jù)；認(rèn)為我國(guó)股市已達(dá)到弱式有效結(jié)論的文獻(xiàn)，樣本時(shí)間跨度較短，一般是從1996年以后到近年股市數(shù)據(jù)。

　　推行股指期貨的合理性

　　股指期貨是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融期貨合約，買賣雙方事先約定好指數(shù)，同意在未來某個(gè)日期，根據(jù)交割日的指數(shù)價(jià)值與最初買進(jìn)或賣出的指數(shù)價(jià)值之間的差額，計(jì)算盈利和虧損，并以現(xiàn)金交割。我國(guó)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該推出股指期貨。在一個(gè)有效率的市場(chǎng)中，任何新的信息都會(huì)迅速而且充分的反映在價(jià)格上，價(jià)格與價(jià)值的任何較大偏離都反映出了市場(chǎng)的無(wú)效率。證券市場(chǎng)有效性假設(shè)的核心是股票價(jià)格的隨機(jī)性，隨機(jī)性是由各種信息隨機(jī)的流人市場(chǎng)所決定的。我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)初步呈現(xiàn)弱式有效態(tài)勢(shì)，即股票價(jià)格的自相關(guān)性已較弱。有關(guān)研究也顯示，自1996年開始，滬深兩市的有效性已經(jīng)得到了很大的改善。因此，推出股票指數(shù)期貨的基礎(chǔ)已初步得到了建立。

　　但是，我國(guó)股市中還存在著諸如上市公司信息披露不完全、不準(zhǔn)確，在制度上存在諸多缺陷造成的信息誤導(dǎo)，。都嚴(yán)重影響了我國(guó)股市的有效性。因此，中國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率低下，還不能有效反映市場(chǎng)信息，資本市場(chǎng)資源配置的定價(jià)機(jī)制與信息傳導(dǎo)功能還沒有充分發(fā)揮，社會(huì)資源無(wú)法有效配置成為證券市場(chǎng)低效率的集中表現(xiàn)，都對(duì)股指期貨的建立及其發(fā)揮作用產(chǎn)生了很大的不利影響，使得股指期貨建立的基礎(chǔ)比較薄弱，股指期貨發(fā)揮作用的條件還不是十分充分，這也是我國(guó)為何至今遲遲未能推出股票指數(shù)期貨的重要原因。

　　我們同時(shí)也應(yīng)看到，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化水平日益提高，對(duì)完善金融市場(chǎng)、培育期貨市場(chǎng)的要求也越來越高。2006年3月5日，國(guó)務(wù)院總理溫家寶在十屆全國(guó)人大四次會(huì)議上作政府工作報(bào)告時(shí)強(qiáng)調(diào)：“要大力發(fā)展資本市場(chǎng)……積極穩(wěn)妥地發(fā)展債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)�！�2005年9月26日，證監(jiān)會(huì)主席尚福林表示：“中國(guó)將適時(shí)推出股指期貨等金融衍生晶，為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理的工具�！�2006年5月28日，尚福林表示：“發(fā)展金融期貨的環(huán)境和條件日益成熟，要充分把握金融改革和資本市場(chǎng)改革發(fā)展的有利時(shí)機(jī)，發(fā)展金融期貨，為投資者提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理場(chǎng)所和工具”。證監(jiān)會(huì)副主席范福春同時(shí)表示：“要積極做好金融期貨推出的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，適時(shí)推出股指期貨等金融期貨”。中國(guó)股市經(jīng)過10多年的發(fā)展和清理整頓，不僅具有相當(dāng)規(guī)模而且法律體系已日趨完善，逐步具備了發(fā)展股指期貨市場(chǎng)的一系列有利條件。特別是股權(quán)分置改革即將基本完成、《期貨交易法》起草，這些都將為推出股指期貨掃清障礙。

　　隨著國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)等，為國(guó)債期貨及其衍生晶的產(chǎn)生提供了基礎(chǔ)；而匯率浮動(dòng)范圍的加大，也加快了匯率衍生工具的開發(fā)進(jìn)程。但由于利率還未完全市場(chǎng)化和人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換等因素，利率期貨和外匯期貨尚無(wú)法推出，而股指期貨的建立就具有其現(xiàn)實(shí)性的意義，尤其是它對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定與有效性的提高可以起到良性的作用：

　　第一、增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)股市的持久活躍

　　開展股票指數(shù)期貨交易，引進(jìn)賣空交易機(jī)制，使單向交易變?yōu)殡p向交易，證券市場(chǎng)不僅可以在上漲過程中保持交投活躍，在下跌過程中也可以保持交投活躍。

　　推出股指期貨能提供較方便的賣空交易。賣空交易的一個(gè)先決條件是必須首先從他人手中借到一定數(shù)量的股票。國(guó)外對(duì)于賣空交易的進(jìn)行也都設(shè)有較嚴(yán)格的條件，這就使得在金融市場(chǎng)上，并非所有的投資者都能很方便地完成賣空交易。例如在英國(guó)只有證券做市商才能借到股票；而美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定，投資者借股票必須通過證券經(jīng)紀(jì)人來進(jìn)行，還得交納一定數(shù)量的相關(guān)費(fèi)用。因此，賣空交易也并非人人可做。而進(jìn)行指數(shù)期貨交易則不然。實(shí)際上有半數(shù)以上的指數(shù)期貨交易中都包括擁有賣空的交易頭寸。

　　因此推出股指期貨能夠大幅度的提高資金的利用效率，有利于吸引大量資金人市，促進(jìn)股市的持久活躍。

　　第二、促進(jìn)股價(jià)合理波動(dòng)，增加股市的有效性

　　由于我國(guó)股市目前是單邊市場(chǎng)，缺乏風(fēng)險(xiǎn)回避機(jī)制，我國(guó)股市中許多機(jī)構(gòu)投資者只能借助于內(nèi)幕消息進(jìn)行短線投機(jī)操作，以達(dá)到獲利的目的，從而造成了股價(jià)的非理性波動(dòng)，表現(xiàn)為股市的效率缺乏。有了股票指數(shù)期貨交易，大眾投資者不但有了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，而且在交易時(shí)可搜集各種信息進(jìn)行綜合分析，這有利于提高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的透明度，引導(dǎo)投資者的理性交易。如果股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)過度投機(jī)，只會(huì)引來兩個(gè)市場(chǎng)之間的大量套利行為，從而抑制股票市場(chǎng)價(jià)格的過度波動(dòng)，規(guī)范市場(chǎng)的運(yùn)作與發(fā)展。此外，股票指數(shù)期貨交易的預(yù)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可更敏感地反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的變化，充分發(fā)揮股市國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用。

　　第三、股指期貨有助于投資者規(guī)避股票市場(chǎng)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

　　我國(guó)正處在進(jìn)入WTO后過渡期的最后階段，金融市場(chǎng)將與國(guó)際接軌，這種市場(chǎng)化和國(guó)際化在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了巨大機(jī)遇的同時(shí)，也帶來了巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，客觀上需要金融期貨市場(chǎng)發(fā)揮其應(yīng)有的避險(xiǎn)保值功能。

　　由于我國(guó)政府政策的不連續(xù)性和法律法規(guī)的不完善帶給股票市場(chǎng)的沖擊時(shí)有發(fā)生，市場(chǎng)對(duì)于政策性消息的反應(yīng)過于激烈，造成股市波動(dòng)較大，必然也使投資者面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。因而，在中國(guó)市場(chǎng)中迫切需要股指期貨這樣的金融衍生工具來幫助投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)條件分析來看，我國(guó)在一定程度上已經(jīng)具備了開展股指期貨的條件：

　�。�1）股票現(xiàn)貨市場(chǎng)已具有相當(dāng)規(guī)模。我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展速度相當(dāng)快，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1993年末，中國(guó)境內(nèi)上市公司僅183家，滬深兩市股票市價(jià)總值3531.01億元，占GDP的10.21%；而到 2000年末，上市公司已達(dá)1088家，總市值16088億元，占GDP的16.7%；截止到2005年底，上市公司已達(dá)到1466家，總市值為34792.13億元，占GDP的19.1%.國(guó)民經(jīng)濟(jì)證券化比率由 1993年的10.21%上升到2005年的19.1%，流通市值占GDP的比重由1994年的2.06%上升到2004年的8.54%.隨著企業(yè)改革的深化，必將有更多的符合產(chǎn)業(yè)政策、素質(zhì)較好、有發(fā)展前途的股份制公司陸續(xù)上市，股市的擴(kuò)容將是一項(xiàng)長(zhǎng)期的工程。這些都為股指期貨的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　�。�2）股權(quán)分置改革即將基本完成，困擾我國(guó)股市多年的基本缺陷將得到根本解決。自2005年開始，管理層為了加強(qiáng)證券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，堅(jiān)定不移地進(jìn)行股權(quán)分置改革，目前，我國(guó)的股權(quán)分置改革進(jìn)展順利，截至2005年6月12日，滬深兩市完成和進(jìn)入股改程序的上市公司數(shù)已突破1000家大關(guān)，達(dá)到 1005家，股改市值占比已達(dá)74.82%，股改已經(jīng)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性突破的新階段。這為股指期貨的推出掃清了障礙。

　�。�3）機(jī)構(gòu)投資者增長(zhǎng)迅速，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)日漸加強(qiáng)，迫切需要合理的避險(xiǎn)工具。近年來中國(guó)證券市場(chǎng)大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，如大力發(fā)展基金管理公司，積極推進(jìn)境外合格投資者（QFII）戰(zhàn)略等等。隨著股票市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展，人市的投資者每年呈幾何級(jí)增加。經(jīng)過近幾年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)教訓(xùn)，廣大機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有了理性的認(rèn)識(shí)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)日漸加強(qiáng)。但長(zhǎng)期以來，我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏避險(xiǎn)工具，廣大投資者難以規(guī)避市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，每一次場(chǎng)內(nèi)的大幅暴跌均給投資者帶來巨大損失。因此，推出股指期貨交易已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

　�。�4）股票指數(shù)編制經(jīng)驗(yàn)日益豐富。目前編制并已發(fā)表的股票指數(shù)有上海證交所股價(jià)指數(shù)及其分類指數(shù)、深圳證交所股價(jià)指數(shù)、新華股價(jià)指數(shù)、上證180指數(shù)、上證50指數(shù)等，這些股票指數(shù)已成為靈敏反映股市行情態(tài)勢(shì)的重要指示器，是投資者和行情分析家對(duì)股市進(jìn)行投資判斷的有效工具。2005年3月，滬深兩家交易所聯(lián)合組建了中證指數(shù)公司，并成立了指數(shù)專家委員會(huì)，而且已經(jīng)確定，股指期貨交易可能采用成份股指數(shù)。由此可見，股指期貨賴以生存和發(fā)展的市場(chǎng)指數(shù)基礎(chǔ)在中國(guó)已初步具備并頗具規(guī)模。

　�。�5）我國(guó)已經(jīng)具有了期貨市場(chǎng)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，并有著先進(jìn)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。1992年6月，上海外匯調(diào)劑中心曾推出外匯期貨，1993年3月，海南證券交易中心曾推出深圳股指期貨， 1993年10月，上海證交所曾推出國(guó)債期貨合約，由于市場(chǎng)的不成熟等種種原因，這些金融期貨產(chǎn)品先后被叫停。中國(guó)期貨市場(chǎng)上目前只有商品期貨交易。但這些為探索股指期貨提供了經(jīng)驗(yàn)�，F(xiàn)在，期貨交易的原理已經(jīng)為社會(huì)所認(rèn)識(shí)，期貨市場(chǎng)從業(yè)人員素質(zhì)也已得到提高，期貨市場(chǎng)的法律框架已經(jīng)構(gòu)成并隨著《期貨交易法》即將出臺(tái)而更加完善合理，商品期貨市場(chǎng)在交易規(guī)則、結(jié)算制度、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的能力大幅提高，這些都為股指期貨交易打下了良好的基礎(chǔ)。

　　股指期貨是西方金融期貨中發(fā)展最為成功的品種，已有20多年歷史。世界上已有美國(guó)、英國(guó)、日本、香港、韓國(guó)、新加坡等等四十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)相繼成功地推出股指期貨，積累了不少經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。在合約設(shè)計(jì)、政府監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制、法律制定等諸多方面，可大膽借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，吸取教訓(xùn)，少走彎路，在股指期貨推出之初即與國(guó)際接軌。

　　結(jié)  論

　　隨著市場(chǎng)效率的提高，股票市場(chǎng)的發(fā)展必然形成對(duì)股指期貨交易的內(nèi)在需求。通過上面的研究分析可知，我國(guó)的股票證券市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到一定的規(guī)模，市場(chǎng)有效性也不斷提高，在一定程度上具備了推出股票指數(shù)期貨交易的條件。雖然我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)并不十分完善和成熟，但曾經(jīng)制約我們發(fā)展股指期貨的許多制度性與結(jié)構(gòu)性的問題（如股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理、國(guó)家股與法人股的流通問題等）正在得到解決，我國(guó)證券市場(chǎng)的內(nèi)外部環(huán)境正在日益改善，基礎(chǔ)制度和法律法規(guī)不斷健全，有關(guān)編制全國(guó)統(tǒng)—指數(shù)、建立和完善股指期貨結(jié)算制度、修改和完善期貨法規(guī)與監(jiān)管體系等前期工作正在緊鑼密鼓地進(jìn)行之中，推出股指期貨的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作正在落實(shí)到位。在海外交易所紛紛看好我國(guó)資本市場(chǎng)，積極推出中國(guó)股指期貨的背景下，我們更應(yīng)制定相應(yīng)的策略，積極穩(wěn)妥地建立股指期貨的交易機(jī)制，更好地完善我國(guó)的證券市場(chǎng)。