1994年以來(lái)，我國(guó)持續(xù)保持了經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目雙順差的國(guó)際收支格局，引起了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政策決策層的熱切關(guān)注。2005年7月21日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告，對(duì)人民幣匯率制度作出四點(diǎn)安排：人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個(gè)貨幣籃子；在堅(jiān)持主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性的原則下，建立健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡的水平上的基本穩(wěn)定。這意味著從1994年匯率并軌，我國(guó)在匯率制度方面結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)10年的“固定”匯率，開(kāi)始走向有管理的浮動(dòng)匯率制度。但是，市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣會(huì)有更大幅度的升值。消除升值預(yù)期將是長(zhǎng)期而且更為艱巨的工作。人民幣升值壓力與國(guó)際收支的“雙順差”是直接相關(guān)的，人民幣升值對(duì)于經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目將產(chǎn)生什么樣的影響無(wú)疑是人民幣匯率調(diào)整要考慮的主要問(wèn)題。

　　一、文獻(xiàn)綜述

　　成熟的國(guó)際收支理論認(rèn)為，貿(mào)易、FDI與實(shí)際匯率之間有著緊密的聯(lián)系，它們之間相互影響、相互作用。國(guó)際收支狀況是決定匯率的主導(dǎo)因素。國(guó)際收支是一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總和，一般來(lái)說(shuō)，國(guó)際收支逆差表明外匯供不應(yīng)求，在供求關(guān)系的影響下，國(guó)際收支逆差會(huì)導(dǎo)致外匯匯率上升，本幣貶值；反過(guò)來(lái)說(shuō)，國(guó)際收支順差會(huì)引起匯率下降，本幣升值。近年來(lái)，隨著全球資金快速流動(dòng)，匯率波動(dòng)衍生的不確定風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于出口部門(mén)的影響，成為近來(lái)研究重心。理論上，匯率波動(dòng)加劇將提高貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，增加避險(xiǎn)成本，減少預(yù)期利潤(rùn)，降低廠商從事國(guó)際貿(mào)易意愿。特別是發(fā)展中國(guó)家，由于遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)不盡完全或者缺乏效率，避險(xiǎn)渠道受到限制，廠商面臨的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，可能更甚于已開(kāi)放國(guó)家。對(duì)于匯率水平的波動(dòng)與FDI之間究竟存在著怎樣的聯(lián)系，學(xué)術(shù)界尚無(wú)定論。從理論上來(lái)說(shuō)，匯率通過(guò)兩個(gè)渠道影響FDI：相對(duì)生產(chǎn)成本和財(cái)富效應(yīng)渠道。

　　傳統(tǒng)的匯率理論（Hymer，1960）認(rèn)為，在資本市場(chǎng)完全的情況下，匯率水平波動(dòng)將不會(huì)對(duì)國(guó)際直接投資產(chǎn)生影響，國(guó)際直接投資只是企業(yè)從其自身角度出發(fā)的一種戰(zhàn)略考慮。另外一種傳統(tǒng)理論將FDI看作追逐比較成本優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)象。它以要素稟賦理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為資本的國(guó)際流動(dòng)是更好地利用國(guó)際間不能流動(dòng)的另一國(guó)十分豐富的廉價(jià)資源優(yōu)勢(shì)，即后來(lái)英國(guó)學(xué)者Dunning（1997）概括的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。

　　Froot & Stein（1991）發(fā)現(xiàn)了匯率變動(dòng)的所謂“財(cái)富效應(yīng)”（wealth effect），認(rèn)為本幣幣價(jià)的變化與FDI之間存在著逆向因果關(guān)系。即貨幣升值時(shí)，F(xiàn)DI流入量會(huì)下降；當(dāng)貨幣貶值時(shí)，F(xiàn)DI流入量則會(huì)上升。這是因?yàn)橐粐?guó)貨幣貶值，投資者所持有的本幣的相對(duì)價(jià)值就上升，這意味著可以以相同的財(cái)富購(gòu)買(mǎi)到更多的東道國(guó)資產(chǎn)，這勢(shì)必會(huì)促進(jìn)外商投資的增加。他們研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)1970~1980年涌入的大規(guī)模FDI應(yīng)歸功于同一時(shí)期疲軟的美元。相反，Goldberg和Kolstad（1994）對(duì)于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)證分析則發(fā)現(xiàn)匯率貶值對(duì)于FDI沒(méi)有任何大的或顯著的影響。但最近幾年一些學(xué)者又發(fā)現(xiàn)一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家所呈現(xiàn)出來(lái)的數(shù)據(jù)表明，幣值的變化與FDI流入量之間甚至存在正向的關(guān)系（Raymond，2004）。

　　對(duì)于匯率波動(dòng)幅度（volatility）對(duì)FDI流入量的影響，一般認(rèn)為：匯率波動(dòng)越劇烈，外商進(jìn)行直接投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因此匯率波動(dòng)幅度過(guò)大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避型投資主體是不利的。但是目前國(guó)際上多位學(xué)者研究得出的結(jié)論卻發(fā)現(xiàn)匯率的波動(dòng)幅度與FDI之間存在著正向關(guān)系（Cushman， 1985&1988； Goldberg & Kolstad），還有一些學(xué)者得出波動(dòng)與FDI流入不存在任何關(guān)系。同時(shí)也有人關(guān)注國(guó)際收支內(nèi)部FDI和經(jīng)常賬戶的關(guān)系，如Maxwell（1996）的實(shí)證結(jié)果顯示FDI從長(zhǎng)期來(lái)看有利于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)常賬戶的改善。

　　最新的理論則是把FDI視為跨國(guó)公司購(gòu)買(mǎi)的一種真實(shí)選擇權(quán)（Real options）。這種理論認(rèn)為，由于影響國(guó)際市場(chǎng)的因素遠(yuǎn)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)雜，而且變化無(wú)常，所以從事國(guó)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)非常高�？鐕�(guó)公司為了降低自己直接投資的風(fēng)險(xiǎn)損失，往往借鑒證券投資中慣常使用的多樣化策略來(lái)分散現(xiàn)有的投資布局，即通過(guò)在國(guó)外并購(gòu)或新建一個(gè)或多個(gè)工廠（當(dāng)然須相應(yīng)推遲在何處進(jìn)行生產(chǎn)的決定）來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，從而確保取得較為穩(wěn)定的投資收益。此時(shí)，通過(guò)對(duì)外直接投資，跨國(guó)公司相當(dāng)于購(gòu)買(mǎi)了一種真實(shí)選擇權(quán)，其價(jià)值自然就取決于國(guó)際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大小。英國(guó)學(xué)者Dixit和Pindyck（1994）在該領(lǐng)域有較為全面而深入的探討。

　　國(guó)內(nèi)關(guān)于對(duì)外貿(mào)易，F(xiàn)DI與匯率關(guān)系的相關(guān)研究也取得了一些成果。邢予青（2003）以日本對(duì)中國(guó)FDI為背景分析了匯率和FDI之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，日元對(duì)人民幣的雙邊真實(shí)匯率和日本對(duì)中國(guó)FDI之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。王志鵬（2002）的實(shí)證分析認(rèn)為，F(xiàn)DI在一定程度上引起了我國(guó)實(shí)際匯率的升值。

　　二、我國(guó)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)FDI的影響

　　1996-1997年第一季度我國(guó)的外貿(mào)收支順差較小且波動(dòng)較大，面臨著較為嚴(yán)峻的形勢(shì)。1996年的FDI規(guī)模為417.3億美元，1997年中國(guó)成功地抵制了亞洲金融危機(jī)，大量外資持續(xù)流入，1998年達(dá)到454.6億美元。這也與FDI從周邊國(guó)家流出有關(guān)。隨著危機(jī)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)興和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，1999~2000年外商直接投資大幅度下降，2001年以來(lái)隨著對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心的逐步恢復(fù)，同時(shí)，由于WTO的談判取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，“入世”效應(yīng)在利用外資中開(kāi)始顯現(xiàn)出來(lái)。2001年外商直接投資實(shí)現(xiàn)了14.7%的恢復(fù)性增長(zhǎng)，達(dá)到歷史最高水平。2002年外商直接投資金額達(dá)到527.43億美元，利用外商直接投資程度首次超過(guò)美國(guó)，躍居世界首位。2003年外商直接投資為535.05億美元，同比增長(zhǎng)1.45%.同時(shí)也注意到2003年度內(nèi)FDI的流入額的波動(dòng)很大。從2003年的535億美元到2004年的606億美元，經(jīng)歷了大概12%的增長(zhǎng)。2005年我國(guó)FDI流入量為855.1億美元，考慮2005年FDI撤出的數(shù)量，根據(jù)國(guó)際收支平衡表這一數(shù)字為63.8億美元，這樣2005年的FDI凈流入量為791.2億美元。

　　實(shí)際匯率是反映一國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力狀況的指標(biāo)，其計(jì)算方法為：

　　實(shí)際匯率=名義匯率×（外國(guó)物價(jià)指數(shù)/本國(guó)物價(jià)指數(shù)）

　　由于美國(guó)是中國(guó)最大的出口國(guó)和FDI的主要來(lái)源國(guó)之一，同時(shí)鑒于美元在國(guó)際金融體系的關(guān)鍵貨幣地位，我們以對(duì)美元的實(shí)際匯率反映人民幣的實(shí)際匯率水平。采用的計(jì)算公式為：

　　實(shí)際匯率=名義匯率×（美國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)/中國(guó)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）

　　從人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率的走勢(shì)看，盡管1996年以來(lái)人民幣對(duì)美元名義匯率維持了穩(wěn)定，但由于兩國(guó)物價(jià)水平的變化，1996至1997年5月，人民幣對(duì)美元處于實(shí)際升值狀態(tài)，之后一直到2003年2月總體走勢(shì)是對(duì)美元實(shí)際貶值，2003年3月以后由于中國(guó)物價(jià)水平迅速回升，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)較大幅度的升值，2003年底相對(duì)于2003年2月升值幅度達(dá)9.28%.在2005年7月21日人民幣匯率體制改革后，今年5月，人民幣對(duì)美元匯率首次“破8”。之后，人民幣匯率開(kāi)始返回，到6月15日再次“破8”，人民幣較2005年7月21日升值3.49%.

　　對(duì)外來(lái)直接投資數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步考察就不難發(fā)現(xiàn)，自1995年以來(lái)，人民幣匯率變化可能對(duì)不同類型的外來(lái)直接投資有不同影響。事實(shí)上，在過(guò)去流入中國(guó)的FDI中，1995~1998年，隨著人民幣匯率的窄幅升值，外商獨(dú)資和中外合作型FDI呈不斷增加之勢(shì)，而中外合資型FDI則呈不斷減少之勢(shì)；1998~2005年人民幣匯率釘住美元期間，中外合資和中外合作型FDI則在不斷減少，而且趨勢(shì)十分明顯，只有外商獨(dú)資型FDI在不斷加速增長(zhǎng)，并于2002年超過(guò)其他類型FDI而占FDI總額的近乎一半。

　　根據(jù)Froot & Stein的相對(duì)財(cái)富理論，在一國(guó)資本市場(chǎng)不完全的前提下，貨幣升值會(huì)阻礙外商直接投資的流入。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)尚未開(kāi)放，這符合財(cái)富理論的前提假設(shè)，而對(duì)我國(guó)以往情況的檢驗(yàn)結(jié)果也符合該理論的結(jié)論。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，人民幣貶值所帶來(lái)的所謂“財(cái)富效應(yīng)”將使持有外匯資產(chǎn)的外國(guó)公司相對(duì)于持有人民幣資產(chǎn)的國(guó)內(nèi)企業(yè)突然間擁有更為充裕的人民幣資金，從而更有利于外國(guó)公司對(duì)我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)的收購(gòu)或刺激它們來(lái)華投資；與此相反，人民幣升值則將減少外國(guó)公司的相對(duì)財(cái)富，并增加其在華投資建廠的成本，從而在一定程度上遏制或削弱我國(guó)對(duì)外直接投資的吸引力。由于1995年依賴人民幣匯率（包括我國(guó)貿(mào)易加權(quán)的有效匯率）一直呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，并因?yàn)槲覈?guó)外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)而隱含升值預(yù)期，所以，我國(guó)中外合資型FDI是最符合Froot和Stein的“財(cái)富效應(yīng)”的，中外合作型FDI與“財(cái)富效應(yīng)”基本吻合，而外商獨(dú)資FDI則與“財(cái)富效應(yīng)”完全相悖。

　　事實(shí)上，人民幣匯率的這種影響并不難以理解，因?yàn)樵谥苯油顿Y之前，為了明確中外雙方的權(quán)益和義務(wù)，中外合資項(xiàng)目或者中外合作項(xiàng)目無(wú)疑都要涉及外商投資物品，技術(shù)以及商標(biāo)等在我國(guó)國(guó)內(nèi)的作價(jià)或估價(jià)問(wèn)題，自然受人民幣匯率的影響最大和最直接。與此相反，外商獨(dú)資項(xiàng)目通常是在直接投資發(fā)生之后的國(guó)內(nèi)采購(gòu)或支付工資等費(fèi)用時(shí)才會(huì)涉及人民幣匯率，因此基本上不受匯率變化的影響，事實(shí)上，它受其他因素特別是追求區(qū)位優(yōu)勢(shì)的影響最大，這正是近幾年外商獨(dú)資型FDI在我國(guó)迅猛增長(zhǎng)的主要原因。

　　此外，在人民幣匯率保持穩(wěn)定或者釘住美元的政策制度前提下，人民幣匯率的微小變化本身對(duì)跨國(guó)公司在華的真實(shí)選擇權(quán)型直接投資沒(méi)有任何影響。因?yàn)檎鎸?shí)選擇價(jià)值只取決于公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小，而風(fēng)險(xiǎn)不是指變化本身，而是指變化的不確定性或變化幅度。

　　不過(guò)我們可以相信，隨著人民幣匯率逐步擴(kuò)大浮動(dòng)范圍，人民幣匯率的經(jīng)常變化勢(shì)必增加國(guó)際交易條件的不確定性，從而刺激更多的跨國(guó)公司把更多的國(guó)際交易內(nèi)部化，并促使以追求內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)為目的的外商獨(dú)資型FDI更快速的增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著入世后我國(guó)不斷完善外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的相關(guān)法律，人民幣匯率變化也將會(huì)影響將來(lái)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入我國(guó)的外商獨(dú)資型FDI，它們會(huì)因人民幣貶值而增加，或因人民幣升值而減少。

　　三、結(jié)論

　�。ㄒ唬┍M管FDI具有一定的出口導(dǎo)向型特征，但出口空間的大小不是影響外資流入的主要因素，吸引FDI可能依然是較高的投資利潤(rùn)率，較低的勞動(dòng)力成本，對(duì)外資的優(yōu)惠政策和潛在的巨大市場(chǎng)等國(guó)內(nèi)特定因素。實(shí)際匯率上升即人民幣貶值對(duì)FDI短期內(nèi)會(huì)有促進(jìn)作用，但是長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)由于實(shí)際匯率的波動(dòng)對(duì)FDI的投資信心產(chǎn)生影響，造成FDI的波動(dòng)，甚至是造成FDI的下降。長(zhǎng)期來(lái)看實(shí)際匯率的穩(wěn)定有利于吸引FDI.（二）盡管1996年以來(lái)人民幣對(duì)美元名義匯率維持了穩(wěn)定，但是實(shí)際匯率變動(dòng)較大。貿(mào)易的順差會(huì)導(dǎo)致一定時(shí)期內(nèi)人民幣的實(shí)際升值。FDI的增加初期會(huì)導(dǎo)致人民幣小幅度的實(shí)際貶值，一定時(shí)期（大約一年半的時(shí)間）后導(dǎo)致人民幣實(shí)際升值。

　�。ㄈ�）人民幣匯率問(wèn)題是一個(gè)涉及我國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)各方面的深層次問(wèn)題。本文研究顯示，F(xiàn)DI的大量流入是當(dāng)前人民幣升值壓力的重要來(lái)源，而人民幣升值在一定時(shí)期內(nèi)不會(huì)惡化我國(guó)的貿(mào)易收支，但會(huì)對(duì)FDI的流入產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

　　四、建議

　　從上述的分析中我們可以看出，匯率水平對(duì)流入我國(guó)的FDI存在一定的影響。中國(guó)若要繼續(xù)擴(kuò)大吸引外資，本文認(rèn)為可以從以下幾方面進(jìn)行考慮。

　�。ㄒ唬┘涌煳覈�(guó)資本市場(chǎng)的建立和完善。這樣即使人民幣升值，對(duì)于流入我國(guó)的FDI也不會(huì)存在巨大的影響。因?yàn)楦鶕?jù)Hymer的理論，在完全資本市場(chǎng)的條件下，任何形式的投資只受該項(xiàng)投資報(bào)酬率的影響，而不受匯率水平的影響。

　　（二）繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定的匯率水平。從對(duì)中國(guó)的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，匯率波動(dòng)對(duì)流入我國(guó)的外商直接投資存在著阻礙作用。因此，要吸引外資就必須保持我國(guó)匯率的低波動(dòng)性。同時(shí)，低匯率波動(dòng)也從另一個(gè)方面顯示了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也是吸引外資流入的重要因素。

　　（三）進(jìn)一步發(fā)展經(jīng)濟(jì)，提高我國(guó)的平均資本收益率。從對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的檢驗(yàn)中看出，在所有影響發(fā)達(dá)國(guó)家相互投資的因素中，相對(duì)資本收益率是唯一在各國(guó)都顯著的變量。任何資本都是逐利的，高回報(bào)才是真正的長(zhǎng)期吸引FDI的因素。因此要想吸引發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)進(jìn)入我國(guó)進(jìn)行投資，最好的方法就是提高我國(guó)的資本收益率。