資本市場的替代作用

　　我們從美國1998年的情況中發(fā)現(xiàn)一個重要的基本原則：在把國家儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本投資方面，如果最初的中介方式失敗了，其他的一些方法可供后備選擇。1998年，美國的銀行業(yè)取代了資本市場的地位。往常出現(xiàn)的情況跟這正好相反，即資本市場取代了銀行業(yè)。美國十年前大多是這種情況。

　　1990年由于不動產(chǎn)價格暴跌，美國各銀行停止向外貸款。此時，資本市場趁機(jī)取代了銀行來發(fā)揮金融中介的作用。有趣的是，當(dāng)時剛發(fā)展起來的抵押證券市場不斷調(diào)整住房抵押信貸。這種住房抵押信貸在前幾年可能已經(jīng)大幅下降了。如果沒有資本市場的支持，1991年輕度的經(jīng)濟(jì)衰退可能會更加嚴(yán)重。但這種觀點(diǎn)仍需進(jìn)一步驗(yàn)證。

　　我們1991年輕度的經(jīng)濟(jì)衰退和日本長期存在的問題形成了鮮明的對比。日本的金融體制是以銀行為基礎(chǔ)的金融中介的典型例子。眾所周知所謂的“大企業(yè)集團(tuán)體制”是一個主要以銀行為中心，同時使所有公司相當(dāng)依賴銀行信貸的體制。因此，日本銀行危機(jī)的后果之一就是它延長了信用恐慌的時間。一些日本公司的確想通過資本市場來幫它們渡過難關(guān)。在銀行總貸款基本持平的情況下，過去十年日本國內(nèi)發(fā)行的公司債券增加一倍還要多。然而由于銀行貸款在日本的資金來源中一直占主導(dǎo)的地位，因此這種非銀行借貸數(shù)量的上升并不足以改變?nèi)毡拘庞每只诺臓顩r。

　　日本政府現(xiàn)在正不斷向銀行系統(tǒng)注入資金以使它們重新資本化。雖然政府已經(jīng)作出了一些重要努力，但是它仍需在金融體制多樣化方面取得重大的進(jìn)展。這是促進(jìn)長期復(fù)蘇的一個關(guān)鍵因素，雖然它不是唯一的關(guān)鍵因素。解決日本危機(jī)也必然比解決美國危機(jī)要困難得多。這同樣證明了金融多元化有助于限制經(jīng)濟(jì)動蕩的破壞。

　　這就使人們不禁要問如果東亞國家不是如此依賴銀行作為它們金融中介的話，它們在過去18個月里出現(xiàn)的問題會有多嚴(yán)重呢？人們很容易理解購買不能對沖的短期美元債務(wù)并投資于國內(nèi)的泰銖貸款可能會由于美元匯率的不穩(wěn)而造成泰國銀行停止向外貸款。但為什么停止貸款會造成經(jīng)濟(jì)崩潰呢？如果泰國有一個能發(fā)揮功能的資本市場并同時擁有必要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，造成的后果就可能要輕得多。

　　在危機(jī)爆發(fā)之前，我們很少有理由懷疑東亞國家30年持續(xù)高速的經(jīng)濟(jì)增長。這段時期的經(jīng)濟(jì)增長在很大程度上是由銀行提供資金的。經(jīng)濟(jì)和銀行信貸的快速增長使得無效貸款占銀行總資產(chǎn)的比例較低。缺少可替換的中介形式并沒有多大的影響。這就象車胎如果沒有漏氣，缺少后備輪胎并沒有多大關(guān)系一樣。東亞國家就是沒有“后備輪胎”。

　　處理銀行危機(jī)

　　銀行作為一個高負(fù)債機(jī)構(gòu)在歷史上已經(jīng)出現(xiàn)過一些危機(jī)。銀行風(fēng)險管理經(jīng)常存在的問題就是它往往要達(dá)到一種很難達(dá)到的負(fù)債程度，這一程度產(chǎn)生適度的資產(chǎn)回報而同時又不出現(xiàn)延期償貸的威脅。

　　銀行在用本幣負(fù)債方面永遠(yuǎn)也不會百分之百地成功，除非銀行的信用得到充分的保證，特別是國家政府的保證。但即使這種例外也不是固定的，特別是當(dāng)這種負(fù)債的貨幣是外幣時。人們又不禁會問如果在銀行仍是唯一中介的十九世紀(jì)，如果存在其他中介方式的話，當(dāng)時美國所發(fā)生的大量銀行危機(jī)的破壞還會有那么大嗎？

　　在惡劣的環(huán)境下，現(xiàn)代中央銀行可以提供流動性，但現(xiàn)金并不總能減輕人們的擔(dān)憂。即使流動性增加了，但銀行在不穩(wěn)定時期也不會向外貸款。今天的日本銀行體制就是一個例子。比如日本央行盡管制造了大量的流動性，但它對貸款的熱情卻很低。但與十年前美國所不同的是，替代性的金融資源不容易得到。

　　九十年代初瑞典的銀行危機(jī)，與美國八十年代的儲蓄和貸款危機(jī)以及日本目前的銀行危機(jī)不同，它反映了另外一個問題，即盡快解決危機(jī)是最好的選擇，拖延時間可能會大大增加危機(jī)對財(cái)政和經(jīng)濟(jì)的破壞。由于政府對銀行隱含或明確的安全網(wǎng)絡(luò)保證，解決銀行部門的危機(jī)往往需要政府的投入。同樣，增加納稅人基金存在的政治困難往往會推遲問題的解決。這種拖延當(dāng)然會增加財(cái)政開支并延長信用恐慌的時間。

　　經(jīng)驗(yàn)告訴我們，一個國家同時擁有多種金融中介形式可以在某一金融部門發(fā)生危機(jī)的時候保護(hù)這個國家的經(jīng)濟(jì)。澳大利亞在亞洲金融動蕩時的經(jīng)歷就是一個很有趣的驗(yàn)證例子。盡管澳大利亞與亞洲國家有密切的貿(mào)易和金融聯(lián)系，但并沒有多少跡象表明它的經(jīng)濟(jì)受到危機(jī)國家的影響。這是因?yàn)榘拇罄麃啿坏�有穩(wěn)固的銀行體制，同時還有發(fā)展得比較完善的資本市場。但進(jìn)一步分析，金融多元化的作用也可能會變得正常。多種形式的存在可以防止金融體制在各個方面發(fā)生崩潰。

　　多樣化的資本市場除了在緊張的時期作為信貸過程的補(bǔ)充之外，還在一般時期與銀行系統(tǒng)競爭從而降低所有貸款人的金融支出。在過去幾十年里，資本市場和銀行業(yè)一起共同創(chuàng)造、發(fā)展并推廣各種新的提高資本創(chuàng)造和風(fēng)險承擔(dān)的方法。大體上來說，銀行系統(tǒng)的效率上升了。它從以前不同地對待每一個貸款人變得更加標(biāo)準(zhǔn)化。

　　在標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展完善的時候，這種方法也被推廣到資本市場去。由于貿(mào)易的作用，資本市場里有更多的貸款人，同時也可以吸引更多人的存款。貨幣市場共同基金、期貨合同、垃圾債券和資產(chǎn)債券就是這一進(jìn)程的很好例子。

　　資本市場和貿(mào)易工具一旦形成，它們就可以給銀行提供新的特殊風(fēng)險對沖的方法并可以把銀行從持有貸款轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)造貸款。反過來，銀行貿(mào)易也可以促進(jìn)這些市場的發(fā)展。近幾年興起的由技術(shù)帶動的革新也促進(jìn)了這一進(jìn)程在全球范圍的推廣。一個國家的投資者可以在另一個國家的金融市場上進(jìn)行套期保值，這就是所謂的代理套期保值。

　　過去兩年的經(jīng)驗(yàn)表明，在這個更新、更復(fù)雜的全球系統(tǒng)中，一個國家的國內(nèi)金融體制不夠穩(wěn)固是會帶來不好的后果的。

　　在市場經(jīng)濟(jì)國家經(jīng)濟(jì)日益一體化的同時，銀行系統(tǒng)作為第一金融中介并不足為奇。銀行擁有的貸款人的內(nèi)部信用情況可以作為決定資本分配的指導(dǎo)。加入金融市場可選擇的只有使用稀缺的實(shí)際資源來進(jìn)行金融的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時才可能實(shí)現(xiàn)。金融的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，它的成果也只能在幾十年之后才可以看到。這個進(jìn)程的啟動是很困難的，特別是在一些仍然在貧困線上掙扎的發(fā)展中國家中。因?yàn)樗鼈兌及涯抗夥旁诙唐诘母呋貓蠖�不是長期的較低的回報率上。

　　我們必須不斷地提醒自己，金融的基礎(chǔ)設(shè)施是由大量的整套制度組成的，它們的運(yùn)作就如社會的其他部門一樣，必須與基本的價值體制相一致。從表面上來看，金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)好象只關(guān)系到技術(shù)問題。它包括能明確顯示公司狀況的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、能可靠保護(hù)財(cái)產(chǎn)和強(qiáng)制合同執(zhí)行的法律體制以及能在公司決策出現(xiàn)失誤時事先確定索賠方案的破產(chǎn)條款。這些基礎(chǔ)設(shè)施可以提高企業(yè)的透明度并使公司在處理索賠問題時使用標(biāo)準(zhǔn)化的方法。但是這些制度的發(fā)展不可避免地會帶上不同文化色彩。當(dāng)今俄羅斯的產(chǎn)權(quán)制度有可能無意識地受到過去蘇聯(lián)對個人產(chǎn)權(quán)偏見的影響。由于亞洲人害怕“丟面子”，因此很難在這些國家采用一些制度，如西方國家的破產(chǎn)制度等。同樣在西方國家中，每個人都有各自不同的對貸方和借方關(guān)系的看法。公司的權(quán)力分配反映了社會中最多人持有的對商務(wù)交易中各方相互作用的看法。因此，如果想讓一個沒有資本市場基礎(chǔ)設(shè)施但也一樣發(fā)展起來的國家采用這種制度是很困難的。同樣，想統(tǒng)一各國的國內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施或統(tǒng)一與國際交易相關(guān)的各個組成部份也是一項(xiàng)相當(dāng)艱巨的任務(wù)。

　　事實(shí)上，亞洲國家金融基礎(chǔ)設(shè)施方面的弱點(diǎn)使得它們的銀行系統(tǒng)變得比危機(jī)前更加脆弱，并妨礙了隨后危機(jī)的解決。由于缺乏透明度，同時政府對銀行暗地里擔(dān)保，造成了投資者以過低的價格貸給銀行大量的資金，造成資本的不良分配。糟糕的破產(chǎn)法和程序使得銀行無效貸款的恢復(fù)變成一項(xiàng)長期并且昂貴的工作。另外，俄羅斯在強(qiáng)制執(zhí)行合同和收債方面缺乏透明度和法律基礎(chǔ)設(shè)施是造成現(xiàn)在俄羅斯金融中介作用癱瘓的主要原因。

　　然而，我懷疑如果增加的金融中介形式的確對經(jīng)濟(jì)有益的話，在將來推動這些形式統(tǒng)一的壓力將會是相當(dāng)大的。另外，更多的金融基礎(chǔ)設(shè)施還很有可能會改善銀行系統(tǒng)的環(huán)境以及它的經(jīng)營狀況。

　　最近，一個由Ross Levine和Sara Zervos做的研究表明資本市場的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)的推動作用比銀行部門本身發(fā)展對經(jīng)濟(jì)的作用要大。這一研究結(jié)果與以下的觀點(diǎn)是一致的，即認(rèn)為資本市場和銀行都提供有用但不同的金融服務(wù)。如果同時使用兩種形式則必定會帶來更健全、更有效的資本分配過程。

　　有些人認(rèn)為，缺乏足夠的會計(jì)實(shí)踐、破產(chǎn)條款和公司管理導(dǎo)致最近幾次危及一些發(fā)展中國家危機(jī)并非是偶然的。如果有足夠的上述因素和它們可能支持的資本市場存在的話，1997年初經(jīng)濟(jì)沖擊的結(jié)果將會大為不同。

　　值得注意的是，大多歐洲大陸國家的金融體制都在很大程度上躲過了前兩年金融動蕩的影響。我們發(fā)現(xiàn)在最近的幾十年里，歐洲大陸很少發(fā)生由房地產(chǎn)的繁榮和蕭條引起的銀行危機(jī)或是如我前面提到的美國和日本出現(xiàn)過的信用恐慌。

　　一直到目前為止，歐洲大陸的金融部門仍是由銀行主導(dǎo)，它的資本市場也沒有美國和英國的發(fā)達(dá)。這種銀行體制的經(jīng)驗(yàn)告訴我們只要一些銀行體制有充分的監(jiān)督并以一個合法、規(guī)范的框架為基礎(chǔ)的話是可以很好地發(fā)揮作用的。但是這種銀行體制還有公有銀行實(shí)質(zhì)性的參與。這些公有銀行往往缺乏私有銀行所具有的活力和創(chuàng)新。政府的參與往往不能實(shí)現(xiàn)資本的最佳配置并降低價格信號的可靠性。但在市場調(diào)節(jié)不足以阻止銀行危機(jī)的時候，此類的政府參與可以提供默認(rèn)的資源保證以使信用持續(xù)流動，即使不是向最佳的方向流動。

　　例如，德國由公共控制的銀行團(tuán)體的資產(chǎn)大約占所有銀行資產(chǎn)的40%.其他歐洲國家的比例雖然不如德國但也是相當(dāng)大的。簡而言之，一些證據(jù)表明較低效率地使用資本可以防止出現(xiàn)信用危機(jī)�？赡苤档靡惶岬氖牵�正是這個原因使歐洲公有商業(yè)銀行的比例降低了，同時促進(jìn)了以往規(guī)模不大的資本市場的迅速發(fā)展并使歐洲大陸的金融體制向英國和美國的體制轉(zhuǎn)變。

　　發(fā)展資本市場可能還會給歐洲大陸帶來另外一個好處。在國家銀行體制不斷集中時，整個歐洲銀行業(yè)也會逐漸集中。在這種情況下，如果某一大銀行受到異常打擊的話，這家銀行就有可能會縮減它向外的貸款。如果存在發(fā)展完善的資本市場的話，以上的影響就可以得到減輕，因?yàn)楣�司有了其它的資金來源。

　　結(jié)論

　　改善發(fā)展中國家的國內(nèi)銀行體制可以幫助降低下一次金融動蕩的破壞。但我猜想如果金融部門的多元化可以防止金融問題對整個經(jīng)濟(jì)造成破壞的話，促進(jìn)那些發(fā)展中國家資本市場的發(fā)展就顯得尤為急迫了。另外，它還可以推動必要的金融制度的基礎(chǔ)建設(shè)，如改善會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、破產(chǎn)程序、法律框架和公開市場業(yè)務(wù)。

　　很顯然，國際金融體制的快速發(fā)展已在世界大部份范圍內(nèi)強(qiáng)化了那些提高人們生活水平的因素。發(fā)展國內(nèi)的金融結(jié)構(gòu)以簡化并保護(hù)我們的國際金融和貿(mào)易體制使非常重要的。這一任務(wù)是需要我們在以后幾年里不斷努力才能夠?qū)崿F(xiàn)的。注：本文是GREENSPAN主席在喬治亞洲召開的大西洋聯(lián)邦儲備銀行1999年金融市場會議上的演講。