編者按　本文探討了發(fā)展中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)涉及的幾個(gè)觀念問(wèn)題。認(rèn)為促使風(fēng)險(xiǎn)資本支持科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)需要制度和環(huán)境的配合；發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)定位于支持有商業(yè)前景的高新技術(shù)；對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的管理思想應(yīng)有別于擬組建的產(chǎn)業(yè)投資基金。

　　近兩年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資的問(wèn)題開(kāi)始得到重視，但目前無(wú)論是在學(xué)術(shù)界還是在政府部門(mén)，都存在著一些風(fēng)險(xiǎn)投資的模糊認(rèn)識(shí)和偏差，需要加以澄清。

　　一、風(fēng)險(xiǎn)資本并不必然支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)

　　在“風(fēng)險(xiǎn)投資”一詞的翻譯上，目前仍存在著歧異。有人認(rèn)為，將英文“venture　capital”譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”準(zhǔn)確地概括了其“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特性。還有人認(rèn)為，將之譯作“創(chuàng)業(yè)投資”更符合“venture　capital”的原意。如果過(guò)于強(qiáng)調(diào)其風(fēng)險(xiǎn)屬性，則容易誤導(dǎo)公眾對(duì)這類投資活動(dòng)的認(rèn)識(shí)，使風(fēng)險(xiǎn)投資偏離“創(chuàng)業(yè)”的特點(diǎn)。

　　從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地美國(guó)的情況來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資的興起主要是由三個(gè)因素造成的：一是二戰(zhàn)以后軍事和空間科技的高度發(fā)展促進(jìn)了整個(gè)高科技工業(yè)的發(fā)展，從而為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供了豐富的土壤；二是美國(guó)歷來(lái)具有崇尚企業(yè)家精神的文化傳統(tǒng)，政府又在政策上給予創(chuàng)新企業(yè)以很大支持；三是人均擁有的金融資產(chǎn)數(shù)額很大，客觀上造成了富裕者拿出一部分資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)作以獲得高額收入的需求和可能性。在某種意義上，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資是在銀行存款利率不高，股市又已發(fā)育成熟，很難通過(guò)操縱市場(chǎng)牟取暴利的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。因此在筆者看來(lái)，我們大可不必為一個(gè)英文單詞的翻譯而糾纏不休。因?yàn)闊o(wú)論是“風(fēng)險(xiǎn)投資”也好、“創(chuàng)業(yè)投資”也好，都改變不了它逐高利而動(dòng)的本質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的要義就在于投資者主動(dòng)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)以換取高額回報(bào)。至于這種資本進(jìn)入哪個(gè)領(lǐng)域去駕馭高風(fēng)險(xiǎn)，則取決于整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境和制度背景，并不會(huì)因?yàn)槿×藗�(gè)“創(chuàng)業(yè)投資”的名字就去主動(dòng)支持創(chuàng)業(yè)活動(dòng)和高新技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

　　從70年代起，日本曾有一些大金融機(jī)構(gòu)如銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司陸續(xù)設(shè)立了一批專事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的公司，但是由于文化傳統(tǒng)、管理習(xí)慣和外部環(huán)境等方面的原因，這些風(fēng)險(xiǎn)投資公司并沒(méi)有將重點(diǎn)放在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)上，據(jù)稱有50％的資金被用于傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)。在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，這些公司大多掉入了房地產(chǎn)投資的陷阱。泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，嚴(yán)重的壞帳和呆帳已經(jīng)威脅到其自身的生存。

　　在1992－1995年期間，由外國(guó)投資者投資設(shè)立的中國(guó)投資基金增長(zhǎng)十分迅速。至1998年，這類基金的資本總額達(dá)到了將近40億美元。但是，這些西方風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作結(jié)果卻使投資者大失所望。有關(guān)人士對(duì)這些基金的運(yùn)作方式進(jìn)行了深入分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)只有8.1％的資金投向了技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而有65％的資金則投入了現(xiàn)存企業(yè)的擴(kuò)張階段。也就是說(shuō)，即便是在國(guó)外有著豐富風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的投資管理人，在中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境中也沒(méi)有向創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目或創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持。

　　90年代中期歐洲的風(fēng)險(xiǎn)資本僅有不足1／4投入技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，而同期美國(guó)的投資比重高達(dá)近70％。這里的差距，并不是由于資本名稱的不同造成，而是投資環(huán)境不同所致。

　　除了環(huán)境因素外，制度和政策因素也在很大程度上制約著風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的發(fā)展。例如在同樣的市場(chǎng)環(huán)境中，受政府控制的美國(guó)小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司大多歸于失敗，不僅沒(méi)有將資金用于支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)，反而因管理不善造成虧損，最終不得不倒閉。1969年，美國(guó)政府將資本增值稅稅率由25％增至35％，1976年則進(jìn)一步提高至49.5％。同時(shí)政府還調(diào)整了股票期權(quán)的稅收政策，企業(yè)職工行使期權(quán)購(gòu)買(mǎi)股票之后就必須納稅，而不像以前當(dāng)這些股票被出售時(shí)才繳稅。這些舉措使美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)陷入近10年的低潮。而政府在1978年將資本增值稅率削減至28％以后，次年的風(fēng)險(xiǎn)資本就擴(kuò)大了10倍。1981年美國(guó)國(guó)會(huì)將該稅率繼續(xù)降低至20％，并恢復(fù)了以前對(duì)股票期權(quán)的征稅辦法，當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資基金的承諾金額便實(shí)現(xiàn)了翻番。

　　上述事例證明，作為一種市場(chǎng)導(dǎo)向很強(qiáng)的商業(yè)性活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資者絕不會(huì)自動(dòng)去支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，除非這種活動(dòng)有著很高的預(yù)期收益率。而發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)高科技企業(yè)的支持，也是以這類企業(yè)具有極大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和市場(chǎng)潛力為前提的。由此看來(lái)，引導(dǎo)資金投向創(chuàng)新活動(dòng)的核心和關(guān)鍵并不在于籌集風(fēng)險(xiǎn)資本和設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，而在于構(gòu)建一套有利于技術(shù)創(chuàng)新、小企業(yè)創(chuàng)業(yè)和建立風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作機(jī)制的制度基礎(chǔ)，有利于創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的良好政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境，以及通過(guò)增加創(chuàng)新技術(shù)的商業(yè)收益（如補(bǔ)貼、稅收減免、政府采購(gòu)等）來(lái)實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)的間接調(diào)控體系。

　　二、發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)定位于支持有商業(yè)前景的高新技術(shù)而不是某幾個(gè)產(chǎn)業(yè)

　　目前存在的一個(gè)觀念上的謬誤之處，就是將產(chǎn)業(yè)政策與技術(shù)創(chuàng)新政策混為一談。隨著技術(shù)創(chuàng)新政策逐步異化為產(chǎn)業(yè)政策，政府以創(chuàng)新為目標(biāo)而大力推動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)就很容易被局限于少數(shù)產(chǎn)業(yè)。顯然，以商業(yè)利益為根本動(dòng)力的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)在這種限制下是很難發(fā)展起來(lái)的。

　　只要稍加分析，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)盡管技術(shù)創(chuàng)新政策與產(chǎn)業(yè)政策之間存在聯(lián)系，但這兩類政策還是存在很大區(qū)別。表現(xiàn)在：

　　第一，高新技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)往往并不一定是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)（可能是未來(lái)的支柱產(chǎn)業(yè)），現(xiàn)有支柱產(chǎn)業(yè)也未見(jiàn)得是高新技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)與高新技術(shù)的聯(lián)系盡管密切，但仍不足以涵蓋后者的全部外延。國(guó)家863計(jì)劃曾將信息、生物、新材料、自動(dòng)化、能源、激光和航天七個(gè)領(lǐng)域的研究開(kāi)發(fā)技術(shù)定義為高技術(shù)，顯然這種定義并不全面。如果以此作為高新技術(shù)的政策支持標(biāo)準(zhǔn)，就會(huì)產(chǎn)生很多其他領(lǐng)域的高新技術(shù)和創(chuàng)新企業(yè)得不到支持的問(wèn)題，而得到政策支持企業(yè)又未見(jiàn)得是真正的高新技術(shù)企業(yè)（例如目前在國(guó)內(nèi)一些高新技術(shù)園區(qū)內(nèi)，許多企業(yè)只是在國(guó)家支持的行業(yè)內(nèi)從事低技術(shù)的生產(chǎn)和銷售）。

　　第二，高新技術(shù)的更新速度很快，一項(xiàng)新技術(shù)可能在一兩年之后就變成舊技術(shù)了，一般的產(chǎn)業(yè)政策是無(wú)法適應(yīng)這種迅速的變化的。

　　第三，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和衰退產(chǎn)業(yè)并非沒(méi)有高新技術(shù)，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，更為迫切的現(xiàn)實(shí)需求恐怕還是通過(guò)發(fā)展高新技術(shù)來(lái)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)和產(chǎn)品的升級(jí)換代。

　　第四，由于高新技術(shù)是無(wú)邊界和無(wú)止境的，國(guó)際上至今關(guān)于高新技術(shù)也沒(méi)有準(zhǔn)確定義。正因?yàn)槿绱耍�高新技術(shù)往往難于用經(jīng)驗(yàn)和既有標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)價(jià)，即便是業(yè)內(nèi)的專家，也未見(jiàn)得能夠作出準(zhǔn)確的判斷。因此如果沿襲產(chǎn)業(yè)政策的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)判方法，必定會(huì)扼殺一些有價(jià)值的創(chuàng)新思想和創(chuàng)新活動(dòng)。

　　基于上述理由，技術(shù)創(chuàng)新政策應(yīng)有別于產(chǎn)業(yè)政策。除了要將重點(diǎn)放在支持研究開(kāi)發(fā)活動(dòng)以外，還應(yīng)側(cè)重于支持商業(yè)性的技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。作為國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新體系中的一個(gè)支持部分，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)應(yīng)被明確定位于支持有商業(yè)前景的高新技術(shù)和持有這類技術(shù)的創(chuàng)新而不是某幾個(gè)特殊產(chǎn)業(yè)，以便為中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)提供更加廣闊和自由的發(fā)展空間。

　　三、風(fēng)險(xiǎn)資本不能等同于擬組建的產(chǎn)業(yè)投資基金，政府應(yīng)采取不同的管理思想和管理辦法

　　當(dāng)前一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本屬于擬組建的產(chǎn)業(yè)投資基金，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資同產(chǎn)業(yè)投資基金都是從事直接產(chǎn)業(yè)投資，都是以未上市股權(quán)運(yùn)作方式從事資本經(jīng)營(yíng)，因此需要制定統(tǒng)一的法律法規(guī)加以管理和規(guī)范。當(dāng)前一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本屬于擬組建的產(chǎn)業(yè)投資基金，有關(guān)部門(mén)還準(zhǔn)備就中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和國(guó)企重組投資三大領(lǐng)域相應(yīng)設(shè)立基金品種，并在統(tǒng)一的“產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法”框架下分別制定具體管理辦法。筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的特性實(shí)在是大相徑庭。

　　實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)與產(chǎn)業(yè)投資活動(dòng)雖然形式相近，本質(zhì)卻截然不同。其區(qū)別表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　第一，兩類基金的設(shè)立背景和目標(biāo)不同。風(fēng)險(xiǎn)投資是一國(guó)經(jīng)濟(jì)、科技和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神、技術(shù)進(jìn)步與成熟的商業(yè)性投資運(yùn)作綜合作用的結(jié)果，其設(shè)立目標(biāo)是獲取高額商業(yè)利潤(rùn)。而擬組建的中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金則是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展特定階段的特定產(chǎn)物，設(shè)立目標(biāo)是支持特定產(chǎn)業(yè)和特定領(lǐng)域的建設(shè)與改革。從國(guó)際慣例來(lái)看，各在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的處理上與其他投資基金并無(wú)不同，也沒(méi)有設(shè)立專門(mén)的“風(fēng)險(xiǎn)投資基金法”，而是通過(guò)“公司法”、“投資公司法”、“合伙企業(yè)法”、“合同法”、“信托法”等法律法規(guī)來(lái)進(jìn)行約束和規(guī)范。

　　第二，性質(zhì)不同。由于風(fēng)險(xiǎn)投資是一種高度商業(yè)性的投資活動(dòng)，需要風(fēng)險(xiǎn)投資基金完全按照商業(yè)原則運(yùn)作。而擬組建的中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金卻帶有相當(dāng)程度的政策性，側(cè)重于為政府目標(biāo)服務(wù)（否則組建產(chǎn)業(yè)投資基金的必要性將不復(fù)存）。因而這是兩類性質(zhì)截然不同的投資活動(dòng)。同時(shí)兩者的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況也有著很大的區(qū)別。風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的特性決定了政府只宜對(duì)之加以引導(dǎo)而不是領(lǐng)導(dǎo)，否則不僅會(huì)束縛風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的發(fā)展，還會(huì)給政府招致不必要的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，由于風(fēng)險(xiǎn)極大，任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的成功都需要風(fēng)險(xiǎn)投資家付出極大的熱情和努力，都需要給予其自由發(fā)揮能力的空間。因而無(wú)論是哪個(gè)國(guó)家，只要政府過(guò)多地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)和限制，風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)就無(wú)法得到發(fā)展。如果把剛剛起步的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)強(qiáng)行納入政策性投資的法律軌道，則無(wú)異于將之置于死地。

　　第三，活動(dòng)范圍和存續(xù)時(shí)間不同。風(fēng)險(xiǎn)投資的活動(dòng)范圍可以覆蓋一國(guó)的全部產(chǎn)業(yè)，因?yàn)樵谒�有的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中，都有一個(gè)技術(shù)進(jìn)步的問(wèn)題，都存在高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目。同時(shí)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下一種有效的投資方式，只要科技進(jìn)步不停頓和仍然存在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，這種投資活動(dòng)就會(huì)長(zhǎng)期存續(xù)下去。而產(chǎn)業(yè)投資基金則不同。由其目標(biāo)所決定，這類基金必定是為特定產(chǎn)業(yè)和特定領(lǐng)域服務(wù)的（如支持國(guó)有企業(yè)改革改組、加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、擴(kuò)大總需求等），因而其使命將隨著現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的解決和改革的完成而結(jié)束。

　　第四，運(yùn)作規(guī)律不同。在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中，由于人的主觀努力程度對(duì)于投資績(jī)效的影響極大，因而需要嚴(yán)格界定產(chǎn)權(quán)邊界和利益邊界，采用最有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。在長(zhǎng)期的實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)發(fā)展出一套獨(dú)特的運(yùn)作規(guī)律，這種運(yùn)作規(guī)律與政策性投資活動(dòng)的運(yùn)作機(jī)制是完全不同的。

　　總而言之，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種特殊的投資活動(dòng)，不能將風(fēng)險(xiǎn)投資基金與政府準(zhǔn)備組建和發(fā)展的產(chǎn)業(yè)投資基金等同看待，不宜將之納入產(chǎn)業(yè)基金統(tǒng)一立法。事實(shí)上由于活動(dòng)范圍極廣，風(fēng)險(xiǎn)投資的種類繁多，形態(tài)各異，也很難一一加以規(guī)范。

　　筆者認(rèn)為，可以考慮結(jié)合對(duì)科技創(chuàng)新活動(dòng)的政策調(diào)整和立法，從完善國(guó)家創(chuàng)新體系的角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)進(jìn)行定位和框架設(shè)計(jì)。同時(shí)就五個(gè)方面制定（或補(bǔ)充）專項(xiàng)法律法規(guī)：一是有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的法律法規(guī)，因?yàn)樯婕吧鐣?huì)性委托代理關(guān)系，存在代理人侵害投資者利益的可能性，需要通過(guò)立法來(lái)保護(hù)投資者權(quán)益；二是有關(guān)信托關(guān)系的法律法規(guī)，因?yàn)橛胁糠诛L(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)以信托方式運(yùn)作，需要明確各責(zé)任人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任關(guān)系；三是有關(guān)有限合伙企業(yè)的法律法規(guī)，因?yàn)橛邢藓匣镏埔呀?jīng)被國(guó)外經(jīng)驗(yàn)證明是一種最能夠有效運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)資本的企業(yè)制度，而目前我國(guó)尚沒(méi)有這種制度的法律規(guī)范；四是有關(guān)大型風(fēng)險(xiǎn)投資基金的法律法規(guī)，因其籌資和投資活動(dòng)（如風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)并）涉及的巨大資金量可能對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，需要進(jìn)行監(jiān)管；五是有關(guān)政府支持和享受政策優(yōu)惠的風(fēng)險(xiǎn)投資基金的法律法規(guī)，因其有義務(wù)投資于政府鼓勵(lì)的領(lǐng)域，需要對(duì)之加以一定的投資限制。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)資本并不能構(gòu)成中小企業(yè)的主要資金來(lái)源

　　在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)開(kāi)始進(jìn)入又一次發(fā)展高峰時(shí)，有些地方的同志認(rèn)為，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資既可以促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，又可以一舉解決中小企業(yè)融資問(wèn)題，因而對(duì)組建風(fēng)險(xiǎn)投資基金十分熱心。需要指出的是，風(fēng)險(xiǎn)投資只是科研成果轉(zhuǎn)換鏈條上的一個(gè)環(huán)節(jié)而不是全部。風(fēng)險(xiǎn)投資可以為新興企業(yè)提供啟動(dòng)資金，推動(dòng)這些企業(yè)的發(fā)展，但這并不意味著可以完全依靠其來(lái)滿足中小企業(yè)的資金需求。就規(guī)模而論，在整個(gè)金融體系中，風(fēng)險(xiǎn)資本只是一個(gè)很小的部分。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本只占私人權(quán)益資本市場(chǎng)的30％，而私人權(quán)益資本市場(chǎng)與公開(kāi)資本市場(chǎng)的規(guī)模比率是1：56.日本風(fēng)險(xiǎn)投資的全部余額尚不及地方銀行貸款余額的1％。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)投資只是一種“引爆劑”，在培育創(chuàng)新型企業(yè)到一定程度以后，就需要大量常規(guī)資金為之提供后續(xù)接力。因此，中小企業(yè)的融資需求僅靠發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)（固然十分重要）是無(wú)法滿足的。問(wèn)題的解決之道只能是，盡快建立起一套專門(mén)為中小企業(yè)提供金融服務(wù)的，包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、中小企業(yè)貸款擔(dān)�；�金、中小企業(yè)出口促進(jìn)基金、政府和政策性金融機(jī)構(gòu)、中小商業(yè)銀行、合作信用機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的中小企業(yè)融資體系。