摘要：通過對中、美、英三國證券投資基金業(yè)的比較研究，發(fā)現(xiàn)中國證券投資基金還存在一些問題，并對進(jìn)一步發(fā)展中國的證券投資基金業(yè)提出了政策建議。

　　關(guān)鍵詞：投資基金；比較研究；封閉式基金；開放式基金

　　一、中、美、英三國證券投資基金業(yè)現(xiàn)狀

　　自1868年世界上第一只封閉式基金在倫敦股票交易所面世以來，封閉式基金一直在不斷發(fā)展。在美國，第一只封閉式基金于1889年上市。在接下來的一個(gè)世紀(jì)中，封閉式基金主要是為個(gè)人投資者進(jìn)行專業(yè)化投資組合管理的一種產(chǎn)業(yè)。然而，在上世紀(jì)的八十年代和九十年代，封閉式基金更多是為特定的行業(yè)或?yàn)樘囟ǖ哪康亩�籌資。1924年，theMassachusettsInvestorsTrust在美國成立，這是全球第一只開放式基金。美國的證券投資基金規(guī)模是全世界最大的。證券投資基金真正開始大規(guī)模發(fā)展是在二十世紀(jì)四五十年代。1940年，美國的證券投資基金總數(shù)少于80只，而總資產(chǎn)規(guī)模大約為5億美元。到1960年，美國證券投資基金總數(shù)達(dá)到160只，總資產(chǎn)規(guī)模170億美元。到1980年，基金總數(shù)已達(dá)564只。僅開放式基金的規(guī)模就達(dá)到1萬億美元。1980年以后，證券投資基金業(yè)進(jìn)入飛速發(fā)展階段，2000年底，美國封閉式基金的規(guī)模約為1350億美元，其中370億美元投資于股票，其余投資于債券。開放式基金的規(guī)模是7萬億美元，其中4萬億美元投資于股票。封閉式證券投資基金的規(guī)模不到開放式證券證券投資基金規(guī)模的1%.同期美國股票總市值約為16萬億美元。

　　在2001年中期，約有470家封閉式證券投資基金在倫敦股票交易所交易，總資金規(guī)模約為800億美元。而同期英國開放式基金的資金規(guī)模約為3200億美元。封閉式基金的規(guī)模約為開放式基金規(guī)模的25%.同期倫敦股票交易所股票總值約為5.6萬億美元�；�金總值約占證券總值的7%.所有的英國封閉式基金都投資于股票，英國開放式基金中有約10%左右投資于債券，其余投資于股票。

　　中國的基金業(yè)起源于1989年，香港新鴻基信托基金管理有限公司推出第一只中國概念基金———新鴻基中華基金。但我國基金業(yè)的真正起步是從1991年開始。1991年8月，“珠信投資基金”和“南山風(fēng)險(xiǎn)投資基金”經(jīng)中國人民銀行珠海分行批準(zhǔn)設(shè)立。而1992年經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立的“淄博投資基金”是我國第一家規(guī)范化的公司型封閉式基金。1992年到1993年，中國國內(nèi)出現(xiàn)了投資基金一哄而上的局面。到1993年底，我國國內(nèi)共發(fā)行基金73個(gè)，總額達(dá)50億人民幣。這就是俗稱的“老基金”。由于缺乏有效的監(jiān)管，審批渠道不一，老基金的形態(tài)不一，有公司型基金，也有契約型基金。老基金普遍規(guī)模較小，缺乏抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。而且基金的投向非常不規(guī)范，隱藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)。從1993年下半年起，國內(nèi)基金的審批處于停頓狀態(tài)，基金的發(fā)展進(jìn)入調(diào)整期。1997年，我國《證券投資基金管理暫行辦法》出臺，隨后，已有的老基金進(jìn)行了規(guī)范改造，1998年3月，基金開元和基金金泰由老基金改組成立。剩余的其余老基金也于2001年4月全部規(guī)范改造，中國的基金業(yè)進(jìn)入了一個(gè)規(guī)范化發(fā)展的新時(shí)期。經(jīng)過四年多的發(fā)展，到2002年11月1日止，中國已有了54只封閉式基金，總市值764億元；13只開放式基金，總市值481億元。封閉式基金規(guī)模為開放式基金規(guī)模的1.6倍，基金總值為股票流通市值的8.5%，為市價(jià)總值的3%.

　　從中、美、英三國基金業(yè)的發(fā)展情況看，中國基金業(yè)所占股票市場的比重已略微超過英國，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國。考慮到英國股票市場的投資者主要為機(jī)構(gòu)投資者，對證券投資基金的需求并不旺盛。而中國股票市場的投資者主要為中小投資者，對基金這種專家理財(cái)、分散化投資的需求強(qiáng)于英國，甚至也強(qiáng)于美國，那么可以說中國的基金業(yè)還有很大的發(fā)展空間。

　　從封閉式基金與開放式基金的比重看，英、美兩國證券投資基金的主要形態(tài)是開放式基金。這主要是因?yàn)殚_放式基金相對于封閉式基金在解決委托代理問題上有它獨(dú)到的優(yōu)勢：開放式基金的隨時(shí)贖回機(jī)制相當(dāng)于給股東提供了一個(gè)部分清算基金的機(jī)制，這種機(jī)制迫使基金管理者提高管理績效，否則，他們所管理的基金將面臨大量贖回風(fēng)險(xiǎn)。而中國的基金業(yè)目前主要還以封閉式基金為主，這與英、美兩國的情況不同�？梢灶A(yù)見：公司治理機(jī)制更優(yōu)的開放式基金將成為以后基金業(yè)發(fā)展的主流。

　　英國的公司較少投資于債券市場，但美國基金所管理的資產(chǎn)大約有43%投資于債券。中國到2003年4月為止，已有三家債券型基金，而其余的基金均是股票、債券復(fù)合型基金，但以股票投資為主。由于債券型基金收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小，比較適合厭惡風(fēng)險(xiǎn)型的中小投資者需要，尤其在熊市中相對股票基金來說更具有優(yōu)勢，所以中國還需要大力發(fā)展債券型基金。

　　從基金結(jié)構(gòu)上說，美國的證券投資基金均是公司型基金；英國的開放式基金有2/3強(qiáng)是契約型基金，少于1/3是公司型基金。英國的封閉式基金均是公司型基金。英、美兩國證券投資基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于契約型基金。契約型基金的管理者比較容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，從而背離所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事會(huì)雇用，公司董事會(huì)可以監(jiān)督甚至撤換基金管理人，這樣，可較好地解決證券投資基金的所有權(quán)與控制權(quán)分離問題。中國的證券投資基金都是契約型基金，中國的情況與國際主流模式是相違背的，這固然是因?yàn)橹袊�的證券投資基金還處于發(fā)展的初級階段有關(guān)，但也說明中國應(yīng)大力發(fā)展公司型基金。

　　二、中、美、英三國證券投資基金的稅收

　　在證券投資基金稅收問題上最重要的是基金財(cái)產(chǎn)發(fā)生的投資收益的征稅關(guān)系。由于基金投資的特殊性，無論是公司型還是契約型均不適用對一般公司或信托財(cái)產(chǎn)的納稅原則。基金經(jīng)理公司是收益創(chuàng)造者，投資者是取得收益的真正受益人，而收益來源只有一個(gè)，即基金資產(chǎn)。如對基金管理公司與投資人分別征稅，會(huì)形成重復(fù)征稅的問題。因此，各國普遍采用“實(shí)質(zhì)所得者征稅”的原則。根據(jù)該原則，基金的收益雖由經(jīng)理人創(chuàng)造并由保管人控制，但并不屬于二者，而是按比例分配給投資者。因此實(shí)質(zhì)所得者受益人應(yīng)在取得基金收益后交納所得稅�；�金管理公司與保管人對基金收益則不負(fù)擔(dān)稅收義務(wù)。這不僅避免了雙重征稅，也鼓勵(lì)了證券投資基金的發(fā)展。

　　在中國稅法體系下，證券投資基金總共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利時(shí)已代扣20%所得稅，資本利得收益免稅。證券投資基金必須將資本利得收益和股利收益總和的90%分配給股東。證券投資基金通常每年分配一次收益。

　　在美國稅法體系下，證券投資基金如果要被免除公司稅，每年必須把已實(shí)現(xiàn)資本利得的90%分配給持股東，證券投資基金必須把全部股利收益分配給股東。證券投資基金總共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股東的收益將按照這兩種形式來征稅：資本利得收益被征資本利得稅，股利收益被征一般所得稅。證券投資基金通常每半年或每季度分配一次收益。

　　在英國稅法體系下，證券投資基金不允許向股東分配資本利得，所有資本利得必須用于再投資。1977年資本利得稅降低到10%，1980年起，不再對證券投資基金征收資本利得稅。證券投資基金必須把股利收益的85%以上分配給股東，不允許通過售出所持有的股票的方式來提高可分配收益。

　　三、中、美、英三國證券投資基金的股東結(jié)構(gòu)

　　美國證券投資基金的股東主要是個(gè)人投資者，英國的證券投資基金約有2/3由機(jī)構(gòu)投資者持有。中國證券投資基金在1999年10月之前主要由個(gè)人投資者持有，1999年10月允許保險(xiǎn)資金購買證券投資基金以來，機(jī)構(gòu)投資者所占比例逐步上升，截止2001年底，僅保險(xiǎn)公司所持有的基金就占基金總值的30.5%.加上其它機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者的總比重要高于這個(gè)數(shù)字。從中國股市投資者結(jié)構(gòu)構(gòu)成看，個(gè)人投資者占絕大多數(shù)。但個(gè)人投資者購買基金的比例卻不高。原因是中國投資者的基金投資意識比較淡薄，也是中國的證券投資基金沒有發(fā)揮出應(yīng)有的吸引力。

　　四、中、美、英三國證券投資基金費(fèi)用

　　與基金有關(guān)的費(fèi)用包括買賣基金的費(fèi)用和基金運(yùn)營費(fèi)用兩部分。在美國和英國，基金的這兩部分費(fèi)用加起來通常不到基金資產(chǎn)凈值的4%.

　　買賣封閉式基金的費(fèi)用和買賣普通股票的費(fèi)用是一樣的，在英、美兩國，這部分費(fèi)用是可以協(xié)商的，如果買入量大，這個(gè)費(fèi)率就比較低。買賣封閉式基金的傭金通常在0%—4%之間，平均約為2%.這個(gè)數(shù)字看起來比較大，但在英、美兩國傭金包括了咨詢費(fèi)，就是說經(jīng)紀(jì)人會(huì)給投資者提供很多的投資咨詢服務(wù)。投資者如果要節(jié)省交易傭金可選擇網(wǎng)上交易等模式。封閉式基金的運(yùn)營費(fèi)通常在0.25%—1%之間，部分封閉式基金的運(yùn)營費(fèi)用甚至低至0.15%.大部分的基金運(yùn)營費(fèi)率都隨基金規(guī)模擴(kuò)大而降低，這體現(xiàn)了基金的規(guī)模效應(yīng)。

　　買賣開放式基金的費(fèi)用就是申購費(fèi)和贖回費(fèi)。在英國，申購費(fèi)通常為4%—5%，贖回人都免費(fèi)。而基金管理費(fèi)通常在0.75%—1.5%之間。在美國，約有1/3的基金免申購費(fèi)，另有2/3的基金收申購費(fèi)。在收申購費(fèi)的基金中，約有2/3是在初次購買是收取申購費(fèi)，叫前端申購費(fèi)，這個(gè)費(fèi)率在1997年平均是2.3%.而其余的收取申購費(fèi)的基金是在贖回時(shí)收取，叫后端申購費(fèi)。若持有超過一定期限，后端申購費(fèi)是可以免除的。大多數(shù)的基金并不收取贖回費(fèi)。開放式基金的運(yùn)營費(fèi)通常在0.5%—1.5%之間，1997年，美國開放式基金的運(yùn)營費(fèi)平均0.88%.大的開放式基金的運(yùn)營費(fèi)率通常比較低，這反映了基金的規(guī)模效應(yīng)。

　　在中國，買賣封閉式基金的傭金為0.25%，買賣開放式基金的費(fèi)用約為2.5%.基金管理費(fèi)用通常為基金資產(chǎn)凈值的1.5%，另外中國的基金還需要付0.25%的基金托管費(fèi)。所以中國基金的運(yùn)營費(fèi)用合計(jì)約為1.75%.

　　從中、美、英三國基金費(fèi)用比較看，中國買賣基金的費(fèi)用和英、美兩國相當(dāng)，但中國基金的運(yùn)營費(fèi)用則高于英、美兩國，顯示中國基金的運(yùn)營費(fèi)用還有調(diào)低的空間。

　　五、中、美、英三國封閉式基金折價(jià)

　　封閉式基金價(jià)格通常不會(huì)恰恰是它的資產(chǎn)凈值，基金通常以折價(jià)或溢價(jià)交易。所以投資者有兩種可能收益或損失：一種是基金資產(chǎn)凈值的增長或降低；另一種是基金折價(jià)的縮小或放大。在英國和美國市場上，封閉式基金的折價(jià)反映了投資者對基金的偏好。

　　在英國市場上，上世紀(jì)60年代，平均折價(jià)約在10%左右浮動(dòng)。在70年代，英國的封閉式基金折價(jià)高達(dá)50%.80年代基金折價(jià)降低，到90年代初期，基金的折價(jià)量約只有5%，然而，在2001年年初，基金的折價(jià)約在10%左右。

　　美國的情況大致和英國類似，在70年代，美國封閉式基金平均折價(jià)約為20%，后來基金折價(jià)慢慢降低，到目前為止，基金折價(jià)約為5%.

　　中國的封閉式基金上市始于1998年4月，從1998年4月到1999年11月，基金以溢價(jià)大約為5%交易，從1999年11月以后到2000年6月，基金以折價(jià)約15%交易，然后基金的折價(jià)回落至10%一直至今。

　　從中國封閉式基金的折價(jià)看，中國封閉式基金折價(jià)幅度與英、美聯(lián)兩國的封閉式基金折價(jià)幅度相當(dāng)，體現(xiàn)了投資者整體對封閉式基金不看好。這也從另一個(gè)側(cè)面說明中國應(yīng)象英、美兩國一樣，大力發(fā)展開放式證券投資基金。

　　從中、美、英三國證券投資基金業(yè)橫向比較看，中國證券投資基金業(yè)雖然起步比較晚，但發(fā)展速度很快。證券投資基金資產(chǎn)的總體規(guī)模占證券市場流通市值的比重已超過英國，但與美國的證券投資基金業(yè)比較，無論證券投資基金的絕對規(guī)模還是相對于證券市場流通市值的規(guī)模，都還有很大差距，顯示了中國證券投資基金還有很大發(fā)展空間。

　　從證券投資基金的組織結(jié)構(gòu)看，中國證券投資基金都是契約型基金，而英、美兩國的證券投資基金主要以公司型基金為主。鑒于公司型基金在治理結(jié)構(gòu)上的優(yōu)越性，中國在未來應(yīng)大力發(fā)展公司型基金。

　　從證券投資基金的交易方式看，中國證券投資基金都是封閉式基金，而英、美兩國的基金主要以開放式基金為主。由于開放式基金相對于封閉式基金在解決委托代理問題上具有獨(dú)到的優(yōu)勢，中國的未來應(yīng)大力發(fā)展開放式基金。

　　中國債券型基金在基金業(yè)中的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國的債券型基金在基金業(yè)的比重，顯示在中國債券型基金還有長足的發(fā)展空間。

　　從基金費(fèi)用方面的比較研究看，中國證券投資基金買賣的費(fèi)用與英、美兩國相當(dāng)，但中國的基金運(yùn)營費(fèi)用高于英、美兩國，顯示中國基金的運(yùn)營費(fèi)用還有調(diào)低可能。

　　中、美、英三國在基金稅收、股東結(jié)構(gòu)、封閉式基金折價(jià)方面表現(xiàn)出了相似的現(xiàn)象，顯示了基金業(yè)的共同特征。