一國金融體系的融資功能是否能夠有效發(fā)揮，是衡量其金融運(yùn)行狀況正常與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。基于此，本文根據(jù)我國金融體系融資格局的演變情況，通過對(duì)銀行信貸、 股票市場、國債發(fā)行的現(xiàn)狀的全面分析，認(rèn)為我國金融體系潛在著“融資功能衰竭”風(fēng)險(xiǎn)，并就這一風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因與防范對(duì)策進(jìn)行了嘗試性探討。

　　一、我國金融體系融資格局的變化分析

　　我國金融體系融資格局的變化是同國有企業(yè)改革的演變與推進(jìn)息息相關(guān)的，從以國有銀行信貸投放為主的間接融資絕對(duì)主導(dǎo)，到以資本市場為主的直接融資加速擴(kuò)張，在很大程度上是與國有企業(yè)從“放權(quán)讓利”到“股份制改造”的改革歷程相匹配的。

　　1979年，國家對(duì)企業(yè)進(jìn)行“放權(quán)讓利”改革，傳統(tǒng)體制下集中統(tǒng)一的財(cái)政性融資格局開始向金融性融資格局轉(zhuǎn)變。在此過程中，金融性融資格局經(jīng)歷了兩個(gè)主要 階段，即以銀行信貸投放為主的間接融資絕對(duì)主導(dǎo)階段（1979——1997）和以資本市場為主的直接融資加速擴(kuò)張階段（1998年——至今）。

　　之所以作出這樣的階段劃分，是有其相應(yīng)的數(shù)字依據(jù)和背景依據(jù)。

　　1、 金融體系融資結(jié)構(gòu)變化的數(shù)據(jù)分析

　　從1979—1997年這19年間，我國金融機(jī)構(gòu)貸款呈逐年遞增態(tài)勢，由1979年的2087.1萬元上升至1997年的74914.1萬元，其中1997年較上年貸款余額增加13761.3萬元，增長率為22.5%.

　　也正是在1997年，國有銀行首次出現(xiàn)貸款實(shí)際增加額未完成年初確定的貸款計(jì)劃的現(xiàn)象。這一年國有銀行貸款實(shí)際增加8143萬元，比計(jì)劃少增357萬元，超計(jì)劃比為-4.2%，而1990—1996年其年平均超計(jì)劃比為31.9%，1996年仍為22.1%.

　　盡 管1998年1月取消了貸款規(guī)模限額控制，但1998年頭4個(gè)月金融機(jī)構(gòu)貸款的增幅又趨回落，1998年1—5月份貸款增長分別為16.1%、 15.7%、15.4%、15.2%、15.2%，增幅比1997年同期回落3—4個(gè)百分點(diǎn)，比1996年同期回落6—7%個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)資金需求也不 旺。6月以后在中央銀行各項(xiàng)信貸政策的引導(dǎo)和推動(dòng)下，金融機(jī)構(gòu)貸款開始回升并維持快速增長，8月底貸款增長達(dá)16.4%，11月份增幅為17.1%.到 1998年底，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額為86524.1億元，增長15.5%，增幅比1997年底回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，比1996年底回落5.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　一些學(xué)者將1997年下半年以來貸款增幅回落現(xiàn)象稱之為“銀行惜貸”或“信貸緊縮”（錢小安，2000）。從銀行“超貸”到“慎貸”，在很大程度上反映了我國金融體系中以銀行信貸投放為主的間接融資功能在某種程度上出現(xiàn)了“紊亂與衰竭”。

　　與 此同時(shí)，從1995—1997年，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了非常明顯的變化，即間接融資（金融機(jī)構(gòu)的本外幣貸款額）比重逐年下降，分別為88.4%、 82.8%、77%；而直接融資（股票、債券、銀行承兌匯票）比重逐年上升，分別為11.6%、17.2%、23%.雖然此時(shí)我國金融體系中間接融資的比 重仍居主導(dǎo)地位，但是已呈逐年下降趨勢，而以股票市場為主的直接融資比重已呈逐年上升態(tài)勢。

　　資本市場的發(fā)展使直接融資與間接融資之間的對(duì)比關(guān)系發(fā)生了重要變化，社會(huì)資金的分配結(jié)構(gòu)因此得到了改善。有關(guān)資料表明，直接融資與間接融資兩者之比 1993年為0.04：1，2000年則上升到0.11：1.直接融資比例的上升，減輕了商業(yè)銀行體系提供給信貸資金的壓力，有利于降低金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國 家的金融安全和經(jīng)濟(jì)安全。

　　截至2000年11月底，我國資本市場股票總市值超過4.6萬億，占gdp的比重為50%，上市公司家數(shù)為1063 家，開戶投資者為5500萬戶。 而據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，到2001年10月底，我國股市中境內(nèi)上市公司已達(dá)1152家，比去年同期凈增100家，目前股市中投資者開戶數(shù)已經(jīng)超過了6500萬戶， 比去年同期增加近1000萬戶。

　　2、 金融體系融資格局變化的背景分析

　　1997年7月，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)與蔓延引起了我國高層人士的廣泛關(guān)注。雖然這次金融危機(jī)并未波及中國，但國內(nèi)銀行體系大量不良資產(chǎn)堆積所形成的潛在金 融風(fēng)險(xiǎn)卻是不容忽視的。在此背景之下，我國銀行業(yè)開始提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，加大對(duì)不良資產(chǎn)的處置力度，相應(yīng)減緩信貸資金投放，銀行機(jī)構(gòu)“惜貸”與信貸緊縮壓 力逐步顯現(xiàn)。

　　同年10月，中共十五大作出了國有企業(yè)股份制改革的戰(zhàn)略部署。此后，1998年初又確立了“國企三年脫困”目標(biāo)，資本市場地位被提到了前所未有的高度。許多國有企業(yè)通過股份制改造和上市發(fā)行股票籌集到了急需的資金。

　　與此同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)了“通貨緊縮”現(xiàn)象，其主要表現(xiàn)是：經(jīng)濟(jì)增長率連續(xù)下降；物價(jià)持續(xù)回落；有效需求不足；失業(yè)職工增加。為了應(yīng)對(duì)通貨緊縮，我國采取了積極財(cái)政政策與穩(wěn)健貨幣政策相結(jié)合的政策措施，國債的作用得以充分發(fā)揮與體現(xiàn)。

　　二、我國金融體系“融資功能衰竭”的主要表現(xiàn)

　　1、 銀行不良資產(chǎn)與信貸緊縮

　　改 革初期，國家實(shí)行了企業(yè)融資體制改革，由財(cái)政撥款改為銀行貸款，國有企業(yè)的資金來源全部依賴銀行貸款，資產(chǎn)負(fù)債率高企。至九十年代初，企業(yè)的金融負(fù)債與金 融資產(chǎn)已呈明顯的不對(duì)稱性，即負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)。1991年國有企業(yè)的金融資產(chǎn)凈負(fù)債率為103.5%，1993年金融資產(chǎn)凈負(fù)債率上升為126%.國有 企業(yè)在銀行、企業(yè)債務(wù)關(guān)系約束力不強(qiáng)的條件下，在一個(gè)已嚴(yán)重偏斜的金融資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中依然高速、無效率擴(kuò)張，實(shí)際上是由國有銀行在承擔(dān)著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種嚴(yán) 重畸形的債務(wù)關(guān)系同時(shí)制約了國有企業(yè)和國有銀行的發(fā)展，造成國有企業(yè)改革和國有銀行改革相互牽制、共同“拖后腿”而與整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融發(fā)展不相適應(yīng)的 “雙滯后”局面。目前的銀行債務(wù)危機(jī)在很大程度上也是這種融資格局帶來的必然結(jié)果。在資金短缺而預(yù)算約束軟化的國家，信貸約束軟化和信用關(guān)系一旦遭到破 壞，通常有極強(qiáng)的傳染性和示范效應(yīng)。在法律對(duì)此沒有強(qiáng)硬有效措施的情況下，社會(huì)各界都試圖從銀行或?qū)Ψ绞种芯鹑×畠r(jià)資金，一旦蔓延到所有市場主體，法律更 難以罰眾，社會(huì)整體信用關(guān)系陷入混亂，給商品交易和經(jīng)濟(jì)生活帶來更大的混亂，交易成本上升，經(jīng)濟(jì)效率大為降低。

　　正是因?yàn)槿绱耍瑥?997年下 半年開始，中國銀行業(yè)貸款增長幅度開始出現(xiàn)減緩，外界評(píng)論銀行出現(xiàn)了“惜貸”傾向，一些企業(yè)經(jīng)營困難加深，使銀行不良資產(chǎn)狀況進(jìn)一步惡化，尤其是困難企業(yè) 在未來經(jīng)營期內(nèi)轉(zhuǎn)為盈利的不確定性增大。這樣，1997年第一次出現(xiàn)全年金融機(jī)構(gòu)貸款指導(dǎo)性計(jì)劃未完成的情況，開始積累信貸緊縮的壓力。

　　不良 貸款的積累與惡化導(dǎo)致銀行等經(jīng)營信貸的金融機(jī)構(gòu)提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，以高于市場利率水平的條件發(fā)放貸款，甚至不愿發(fā)放貸款，進(jìn)而出現(xiàn)了信貸增長下降，貸款供應(yīng)減 少，信貸資金難以滿足社會(huì)再生產(chǎn)合理需求的“信貸緊縮”現(xiàn)象。信貸緊縮一旦形成，便容易產(chǎn)生“信貸緊縮——不良貸款”陷阱，并可能產(chǎn)生信貸危機(jī)。

　　“信貸緊縮——不良貸款”陷阱的形成機(jī)制是：金融機(jī)構(gòu)不良貸款比例的上升是產(chǎn)生信貸緊縮的直接原因，信貸緊縮一旦形成，就會(huì)導(dǎo)致不良貸款惡化的預(yù)期，從而 產(chǎn)生更加嚴(yán)重的信貸緊縮。這樣，信貸緊縮與不良貸款之間相互伴生，導(dǎo)致信貸緊縮——不良貸款的惡性循環(huán)，形成“信貸緊縮——不良貸款” 陷阱。

　　在 信貸緊縮條件下，金融機(jī)構(gòu)提高貸款標(biāo)準(zhǔn)后，一些處于“可貸可不貸”的邊際貸款企業(yè)得不到貸款，造成信貸總量相對(duì)下降。這樣，銀行貸款在社會(huì)資金融通中所占 比例降低。本來，銀行作為金融中介，其主要功能是吸收存款，發(fā)放貸款，從而進(jìn)行資金的有效配置。信貸緊縮的出現(xiàn)卻使銀行的“融資功能弱化”，無法發(fā)揮其金 融中介的作用。

　　不僅如此，信貸緊縮還加劇、惡化了金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)在注重資產(chǎn)安全性的同時(shí)，卻把盈利性置于次要地位，其目的是要增強(qiáng)金 融體系的穩(wěn)健性。事實(shí)上，這種片面強(qiáng)調(diào)貸款安全性、忽視貸款適度增長的做法，其結(jié)果會(huì)產(chǎn)生更加嚴(yán)重的不良貸款，造成信貸緊縮與不良貸款惡性循環(huán)。這樣，不 僅原有的不良貸款不能合理得到化解，而且會(huì)產(chǎn)生新的不良貸款。因此，信貸緊縮會(huì)使金融風(fēng)險(xiǎn)顯性化，貸款的安全性趨于降低。由于金融機(jī)構(gòu)貸款減少，企業(yè)已有 的不良貸款不能通過新增貸款進(jìn)行優(yōu)化。所以信貸緊縮會(huì)提高不良貸款比例，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　至此，一個(gè)由不良貸款的積累與惡化導(dǎo)致的“信貸緊縮——不良貸款——融資渠道堵塞——功能弱化衰竭”陷阱最終得以形成。以銀行信貸投放為主的間接融資功能的弱化與衰竭由此可見一斑。

　　2、“股市救亡”與“圈錢運(yùn)動(dòng)”

　　——股市“救亡”國企

　　高 負(fù)債、低效益的國有企業(yè)，在傳統(tǒng)的間接融資渠道中已經(jīng)碰到了極限。政府部門財(cái)務(wù)困難重重；國企職工沒有建立社會(huì)保障制度；中央財(cái)政赤字嚴(yán)重，國庫券發(fā)行猛 增；銀行呆帳率超過30%，債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重，社會(huì)信用降低，國家信用風(fēng)險(xiǎn)增加；而在必須要支付的改革成本、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的費(fèi)用方面，不可能繼續(xù)在財(cái)政和銀行信用 方面尋求足夠的資金支持。

　　在這種背景下，人們自然把目光投向了股份制度和股票市場。一種很有影響力的主張，就是利用居民的投機(jī)心理，把居民存 款大量地轉(zhuǎn)換為股票，用居民儲(chǔ)蓄來支付多年來的歷史遺留問題和改革成本，解決國企的財(cái)務(wù)困難，化解國家的金融風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹的潛在因素。于是，“股市救國 企”的思路就此形成共識(shí)。

　　但是，資本市場作為一個(gè)直接融資的場所，必須充分體現(xiàn)“效率優(yōu)先”和“優(yōu)勝劣汰”的市場經(jīng)濟(jì)的基本原則，所有參與市 場籌資的對(duì)象都必須置于透明的市場環(huán)境之中，便于公眾的監(jiān)控與選擇，這樣才能使資本流向合理，資源配置效率提高。因此，資本市場要正常發(fā)揮籌資功能，必須 具備公平競爭的環(huán)境和統(tǒng)一的競爭規(guī)則以及生產(chǎn)要素在不同部門、不同行業(yè)和不同企業(yè)之間自由流動(dòng)的條件。這種自由競爭的市場條件，中國股市是不具備的。

　　其一，在我國，股市的監(jiān)控、上市公司的審批權(quán)力都在政府，政府還直接介入和干預(yù)股市。上市公司絕大多數(shù)為國有企業(yè)，中介機(jī)構(gòu)絕大多數(shù)也為國有企業(yè)，股市運(yùn)作的基本面仍然是政府行為。股市的這種制度設(shè)計(jì)和安排是直接違背市場基本原則的。

　　其 二，國有企業(yè)并不因?yàn)樯鲜卸�真正能夠轉(zhuǎn)換企業(yè)機(jī)制。實(shí)踐證明，股份制對(duì)國有企業(yè)轉(zhuǎn)換機(jī)制無大的作用。股市對(duì)國企來說只是圈錢的場所，對(duì)企業(yè)的監(jiān)控作用和優(yōu) 勝劣汰作用基本談不上。因此，過去財(cái)政撥款對(duì)國企是軟約束，銀行貸款對(duì)國企也是軟約束，現(xiàn)在國有企業(yè)通過股市籌資還是軟約束。

　　——上市公司肆意“圈錢”

　　股市的主要功能是有效的配置資源，但我國的股市，尤其是上市公司有待成熟，“投資饑渴癥”往往使它們不計(jì)后果地胃口大開，大行“圈錢之道”。

　　國有企業(yè)的軟約束在股市上的表現(xiàn)就是不負(fù)責(zé)任的“圈錢”和濫用資金。公平、公開、公正“的中國股市，對(duì)中國的投資者來說只是一個(gè)投機(jī)市場，對(duì)上市公司而言則是一個(gè)圈錢機(jī)器。這種行為目前看來已經(jīng)到了無以復(fù)加、肆無忌憚的”瘋狂地步“。

　　今 年以來，很多上市公司以“減持國有股充實(shí)社保基金”為由，不惜編造項(xiàng)目，設(shè)計(jì)虛假利潤，鼓吹企業(yè)未來的美夢，來大行圈錢之道。因?yàn)樵霭l(fā)的門檻不高，所以要 求增發(fā)的公司如過江之鯽，趨之若騖。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年增發(fā)的公司平均募集資金規(guī)模是9.74億元，而同期實(shí)施配股的公司平均募集金額只有3.25億元。 到2001年8月份，已有近120家公司要增發(fā)，加上今年一季度已有14家公司實(shí)施了增發(fā)，這樣，增發(fā)新股的上市公司已多達(dá)130家，籌資額達(dá)800億元 左右。增發(fā)的規(guī)模也越來越大，許多公司的增發(fā)比例在1∶1乃至1∶8、1∶10以上。增發(fā)的價(jià)格更高得驚人，基本上接近二級(jí)市場的股價(jià)。很顯然，股票市場 增發(fā)的“口子”開大了。

　　很多上市公司根本沒有好的項(xiàng)目，卻急不可耐地圈錢，之后又隨意變更募集資金投向，對(duì)募集資金一點(diǎn)不負(fù)責(zé)任。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅 今年上半年就有122家上市公司變更了募集資金投向，其中變更招股項(xiàng)目投向的77家，占63．11％。另外，很多上市公司拿到錢后用于委托理財(cái)，重新回到 二級(jí)市場炒作。統(tǒng)計(jì)資料顯示，截至7月初，已經(jīng)有26家上市公司披露了近50份委托理財(cái)協(xié)議，委托理財(cái)金額高達(dá)25億元，其中不乏剛剛發(fā)行上市的公司和才 完成新股增發(fā)的公司。

　　一些上市公司進(jìn)行了增發(fā)卻不能增效益。有這樣一組數(shù)字，在實(shí)行預(yù)警制度后，今年第一次發(fā)出預(yù)警公告的70家上市公司中， 有39家自2000年以來進(jìn)行了首發(fā)、配股或增發(fā)，其中大部分是增發(fā)，合計(jì)占到了預(yù)警公司總數(shù)的56％。這39家公司在前次融資完畢不到1年的時(shí)間業(yè)績就 大幅下滑。

　　更令人不解地是，一些上市公司并不缺錢，卻還是要通過增發(fā)再從股民手里撈一把。有人從今年公布增發(fā)方案的公司中抽查了88家公司做 過一個(gè)統(tǒng)計(jì)。結(jié)果是，去年，這88家公司現(xiàn)金和銀行存款幾乎均在1億元以上，平均每家達(dá)到了2．95億元，其中有4家公司超過了10億元。個(gè)別極端的公司 賬上躺著十幾個(gè)億的閑置資金，圈了這么多錢干什么用呢？一些公司大股東利用自己的控股地位，輕松改變募集資金投向，或歸還銀行貸款，或收購大股東的劣質(zhì)資 產(chǎn)，或用來炒股，造成有限的市場資源被浪費(fèi)。對(duì)2000年實(shí)施再融資公司的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)顯示，大多數(shù)公司都把錢用在短期投資上了，它們平均用在短期投資上的錢 為7785萬元，其中7家公司超過了10個(gè)億。

　　上市公司的圈錢行為，必然引起市場恐慌，增發(fā)消息的公布往往伴隨著股價(jià)的大幅跳水，增發(fā)因而被 人們戲稱為“陷阱”或“地雷”。 股民對(duì)增發(fā)也只好用腳投票了，最直接的受害者是普通股民。從7月30日至今，全國6000萬股民著實(shí)出了血，付出了慘重代價(jià)。以上證指數(shù)為例，6月底，指 數(shù)還在2200之上，到了8月初，便跌到1900點(diǎn)以下了，跌幅達(dá)15%.6月底，滬深兩市的流通市值大約為1.9萬億元，跌去15%意味著全國股民一月 之內(nèi)就承受了2850億元的損失，以全國6000萬股民計(jì)算，人均損失4750元。

　　—、股市融資功能出現(xiàn)“衰竭”

　　目前，由于政府 的直接干預(yù)和國有企業(yè)的軟約束，使股市出現(xiàn)了過度投機(jī)和泡沫化的傾向，失去了股市已有的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源優(yōu)化配置的功能。股市的不規(guī)范、動(dòng)蕩不安以及風(fēng)險(xiǎn)過 大可能導(dǎo)致兩種結(jié)果：一是投資者對(duì)證券市場失去信心，促使其遠(yuǎn)離這一市場，轉(zhuǎn)而投向其他領(lǐng)域，這也就動(dòng)搖了證券市場的最根本基礎(chǔ)——投資者參與，而缺乏投 資者廣泛參與，證券市場就如無源之水，必將枯竭；二是過高的股價(jià)和過度投機(jī)蘊(yùn)藏著股市崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生股價(jià)暴跌式的行情，不僅會(huì)給股市帶來毀滅性打 擊，而且極有可能引發(fā)金融危機(jī)。

　　人為地維持股指高價(jià)，政府的調(diào)控政策起著舉足輕重的作用。政府要把股市作為除銀行以外的對(duì)國有企業(yè)的資金供給 系統(tǒng)，就必須維持股票二級(jí)市場股指運(yùn)行的高價(jià)位。否則，就會(huì)增加一級(jí)市場新股發(fā)行的難度，失去為國企籌資的功能。在國家決策者們決定讓股市成為取代銀行成 為國有企業(yè)最重要的資金來源后，這一點(diǎn)已被提到戰(zhàn)略意義的高度。1999年的“5.19井噴行情”的出現(xiàn)，就是由于政府多項(xiàng)利好政策的強(qiáng)刺激。其后，一些 早已預(yù)備好的國企大盤股利用二級(jí)市場指數(shù)高位運(yùn)行創(chuàng)造的市場空間，蜂擁上市，完成了籌資任務(wù)。

　　正是因?yàn)橹袊�股市背�?fù)著“救亡國企”的歷史使命，由此形成了一種獨(dú)特的中國股市運(yùn)行機(jī)制：政府出臺(tái)利好——股市出現(xiàn)暴漲——國企上市圈錢——泡沫逐漸堆積——利空政策出臺(tái)——股市應(yīng)聲下跌——融資功能衰弱——政府再次救市——……

　　這種運(yùn)行機(jī)制的存在，表明中國股市正面臨著被“掏空”的危險(xiǎn)，股市自身所具有的各種功能無法得到正常、有效發(fā)揮，相反，各種不應(yīng)有的職能卻被人為強(qiáng)加其身，久而久之，股市的融資功能因受到“過度濫用”而透支，最終將會(huì)導(dǎo)致股市融資功能“紊亂”、“衰竭”。

　　近期股市暴跌無疑是最好的明證。股市暴跌，一方面暴露了中國資本市場存在的諸多“制度缺陷”；另一方面，它并未如有些人想象的那樣“擠掉了泡沫”，相反卻留下了眾多“隱患”。

　　首 先，股市的融資功能幾近衰竭。股市暴跌這幾個(gè)月來，滬深a股市場已連續(xù)數(shù)月停止發(fā)行新股，而b股市場的新股發(fā)行自去年10月17日深市雷伊b股發(fā)行至今， 已整整一年“顆粒無收”，若計(jì)入pt水仙退市，b股市場創(chuàng)立近10年來，極有可能在今年首次出現(xiàn)掛牌數(shù)負(fù)增長。股市融資功能需要恢復(fù)，如果不出臺(tái)重大的利 好政策刺激，就難于進(jìn)行新股發(fā)行、配股和增發(fā)新股的工作，而這是資本市場的首要任務(wù)，尤其是對(duì)中國資本市場顯得更加重要。股市的巨幅暴跌，導(dǎo)致資本市場已 經(jīng)到了快要完全喪失其功能的危急關(guān)頭。如果長此以往，不僅市場自身的功能將逐漸喪失，而且其固有的沉疴也將積重難返。

　　人民銀行最新公布的數(shù)據(jù) 顯示，企業(yè)股市籌資額同比劇減。今年前三季度，企業(yè)在股票市場上累計(jì)籌資981.5億元，比去年同期減少229.4億元，減少18.9％。其中主要是境外 籌資減少，h股籌資同比少增30.16億美元。新數(shù)據(jù)還顯示，今年1—9月份，滬、深兩市股票共成交32182億元，同比減少17275億元，下降 34.9％。股票交易印花稅累計(jì)收入為244億元，比去年同期下降36.9％。截至9月末，兩市流通市值為15178億元，比去年末減少910億元。

　　其 次，中國股市“政策市”的特征明顯，政府調(diào)控股市機(jī)制進(jìn)一步得到強(qiáng)化。股市在暴跌700多點(diǎn)、流通市值被蒸發(fā)掉5000億之后，終于在10月22日“國有 股減持暫�！崩�好消息刺激下，產(chǎn)生報(bào)復(fù)性“井噴行情”，個(gè)股幾乎全線漲停，漲勢歷史罕見。這再一次表明，中國股市依然是“政策市”，在股市的漲漲跌跌背 后，總有一只無形的手在操縱著，那就是政府的政策調(diào)控。長期以來，市場一直認(rèn)為中國證券市場是政策市，而當(dāng)股指跌到1500點(diǎn)處出臺(tái)這樣的消息無疑又讓市 場出現(xiàn)了政策性護(hù)盤的看法。而就在國務(wù)院公布的國有股減持辦法僅僅實(shí)施了幾個(gè)月后，就突然改變，無疑讓投資者對(duì)未來將出臺(tái)的政策難以把握。而隨著中國與國 際市場的逐漸靠近，中國上市公司獨(dú)有的股本結(jié)構(gòu)問題將更加突出，不論采取什么方式解決，仍將會(huì)對(duì)二級(jí)市場產(chǎn)生不小的沖擊。

　　再次，上市公司的誠 信受到嚴(yán)重質(zhì)疑，投資者的理念與信心遭受重創(chuàng)，需要長時(shí)間的恢復(fù)。此次股市下跌中，因銀廣夏等問題股而蒙受重大損失的中小投資者的利益并未得到應(yīng)有的保護(hù) 與賠償，甚至連訴訟請(qǐng)求都得不到受理。相反，銀廣夏卻在地方政府的“呵護(hù)”下，宣布重組、“改嫁”。中國股市的誠信與公信受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)與質(zhì)疑，真正的投資 理念將很難再在市場上樹立起來。

　　第四，大量委托理財(cái)資金、銀行信貸資金在股市暴跌中淪為“不良資產(chǎn)”，券商出現(xiàn)“生存危機(jī)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至8 月底，全國已有1/3的證券營業(yè)部出現(xiàn)虧損，不虧的盈利狀況也大大下降，券商的三大業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、承銷、自營和資產(chǎn)管理都令人擔(dān)憂。任由市場下跌，將可能引發(fā) 大規(guī)模的金融危機(jī)。資本市場關(guān)系到民眾民生，更緊緊連接國家的金融體系，我國證券公司從成立以來，一直就不規(guī)范，證監(jiān)會(huì)目前也正在加大這方面的規(guī)范工作， 比如當(dāng)前突出的上市公司委托券商理財(cái)問題，已經(jīng)導(dǎo)致相當(dāng)多的券商面臨擠兌困境，而券商與各大銀行間的關(guān)系更可能引發(fā)銀行系統(tǒng)原已存在問題的大暴露。

　　與此同時(shí)，以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展面臨極大挑戰(zhàn)。在一個(gè)由政府政策調(diào)控的股市里，“專家理財(cái)”究竟能夠發(fā)揮多大作用將受到人們的質(zhì)疑。

　　第五，警惕股市拖累銀行。鑒于國外證券市場波動(dòng)給銀行體系的穩(wěn)定造成嚴(yán)重后果的教訓(xùn)，有專家學(xué)者指出，要防止“因股市資金鏈斷裂而引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。

　　據(jù) 資料統(tǒng)計(jì)，前幾年，我國貨幣供應(yīng)量的增長大大超過了gdp增長速度和通貨膨脹率，其中的貨幣供應(yīng)量主要流入了股市，這部分違規(guī)銀行資金也存在著變成隱性不 良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，我國國有銀行體系存在的巨額顯性不良資產(chǎn)、微觀經(jīng)營管理基礎(chǔ)很不牢固、農(nóng)村金融體系不牢固、金融體系監(jiān)管滯后等一系列問題，所有這些 都是誘發(fā)金融危機(jī)的隱患。

　　3、國債發(fā)行過度與使用效益低下

　　1998年，國債在我國經(jīng)濟(jì)生活中可謂是出足風(fēng)頭。從發(fā)行數(shù)額上看，內(nèi)外債共發(fā)行6590.7億元，創(chuàng)下歷史新記錄；從發(fā)揮功能看，國債承擔(dān)了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增 長、防化金融風(fēng)險(xiǎn)的重要使命，成為財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合、共促經(jīng)濟(jì)增長的有力結(jié)合點(diǎn)，國債成為社會(huì)各界尤其是經(jīng)濟(jì)界關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)問題。

　　應(yīng)當(dāng)說，積極財(cái)政政策對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長發(fā)揮了明顯的促進(jìn)作用，對(duì)于gdp增幅的貢獻(xiàn)率，1998年為1.5個(gè)百分點(diǎn)，1999年為2個(gè)百分點(diǎn)，2000年也在1.5－2個(gè)百分點(diǎn)的區(qū)間。

　　三年間，長期建設(shè)國債共發(fā)行3600億元，共安排國債項(xiàng)目6620個(gè)，在銀行貸款和地方、企業(yè)自籌資金配合下，總投資規(guī)模24000億元。到2000年底，累計(jì)完成投資15100億元，占項(xiàng)目總投資的63％。

　　國債投資成果顯著，突出表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　——有效地?cái)U(kuò)大了投資需求，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。1998年以來累計(jì)發(fā)行的3600億元長期建設(shè)國債直接帶動(dòng)地方、部門、企業(yè)投入項(xiàng)目配套資金和銀行安排貸款約7500億元，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了重大作用。

　　——建成了一批重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，辦成了一些多年想辦而未辦成的大事：對(duì)大江大河大湖進(jìn)行了大規(guī)模的堤防工程建設(shè)和水毀工程修復(fù)；加快改善了交通運(yùn)輸條 件，1998年以來是我國公路、鐵路、民航建設(shè)發(fā)展最快的歷史時(shí)期；改善了糧食倉儲(chǔ)設(shè)施狀況，極大地緩解了糧食倉容長期緊張的矛盾，明顯提高國家對(duì)糧食市 場的調(diào)控能力，保障中央糧改政策的順利實(shí)施。

　　——加快了企業(yè)技術(shù)進(jìn)步，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)，利用國債資金實(shí)施了一大批技術(shù)改造、高科技產(chǎn)業(yè)化、裝備國產(chǎn)化項(xiàng)目，有力地配合了國有企業(yè)改革工作。

　　——促進(jìn)了地區(qū)生產(chǎn)力布局調(diào)整和優(yōu)化，推動(dòng)西部大開發(fā)邁出實(shí)質(zhì)性步伐，在安排國債投資時(shí)，注重向中西部地區(qū)傾斜，2000年以來，中西部地區(qū)投資增長速度明顯高于東部地區(qū)。

　　——加強(qiáng)了環(huán)境保護(hù)和生態(tài)建設(shè)，促進(jìn)了可持續(xù)發(fā)展。

　　——改善了人民生產(chǎn)生活條件，促進(jìn)了社會(huì)事業(yè)發(fā)展。在國債投資的帶動(dòng)下，極大地調(diào)動(dòng)了各地城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性，改善了農(nóng)民生產(chǎn)生活用電條件。

　　與此同時(shí)，我們必須應(yīng)當(dāng)看到，連續(xù)近二十年的國債發(fā)行，使得我國國債未清償額逐年增大，由此引發(fā)的問題是，我國目前的國債規(guī)模是否適度，其資金使用效益究竟如何？

　　衡量國債規(guī)模是否適度的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該包括如下幾方面內(nèi)容：一是國際通行的幾大指標(biāo)，如國債負(fù)擔(dān)率、國債依存度、國債償債率等；二是要有質(zhì)量指標(biāo)，即國債使用效益，此類指標(biāo)較第一類指標(biāo)甚至更為重要。

　　——國債規(guī)模膨脹過快，累積風(fēng)險(xiǎn)加大

　　首先來看債務(wù)負(fù)擔(dān)率指標(biāo)（政府債券余額/國內(nèi)生產(chǎn)總值）。進(jìn)入90年代以來，我國國債規(guī)模呈加速累積趨勢。1994年以來國債余額占gdp的比例即債務(wù)負(fù)擔(dān) 率（政府債券余額/國內(nèi)生產(chǎn)總值）為5.08%，1995年為5.71%，1996年為6.29%，1997年為8.12%，1998年達(dá)到10.3%， 與財(cái)政收入占gdp的比例大致相當(dāng)。國債余額的快速累積會(huì)給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。一是使財(cái)政失去償債能力。國債本息是需要財(cái)政償還的，一旦超過財(cái)政 償還能力，會(huì)影響政府信譽(yù)，影響社會(huì)穩(wěn)定。二是會(huì)造成國民經(jīng)濟(jì)比例失調(diào)。國債具有擠出效應(yīng)，國債規(guī)模越大，說明從私人部門抽取的資本越多，因此累積余額過 大會(huì)影響私人部門的發(fā)展，影響經(jīng)濟(jì)按比例發(fā)展。目前我國國債規(guī)模雖仍處在可控階段，但是余額累積風(fēng)險(xiǎn)也容忽視，特別是不能產(chǎn)生效益的國債或是用于消費(fèi)化的 國債余額累積風(fēng)險(xiǎn)更不能忽視。要注意保持國債規(guī)模的適度性，防止債務(wù)累積過大所出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。��

　　然后是債務(wù)依存度指標(biāo)（政府的債務(wù)收入/財(cái)政支出）。國債依存度是反映政府還債壓力大小以及政府財(cái)政支出對(duì)債務(wù)收入的依賴程度的指標(biāo)。債務(wù)依存度過高，表明財(cái)政狀況脆弱，財(cái)政運(yùn)行面臨風(fēng)險(xiǎn)度提高。

　　有 關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國債務(wù)依存度呈不斷上升趨勢，1981年為4.02%，1990為6.02%，到1998年上升為29.65%.中央財(cái)政的債務(wù)依存度上升 速度更快，1981年為7.07%，1990年為16.5%，到1998年則上升為71.12%.從國際上看，國家財(cái)政債務(wù)依存度的警戒線為15%— 20%，中央財(cái)政的警戒線為25%—30%.我國90年代中期以來，兩項(xiàng)指標(biāo)在不斷高出國際警戒標(biāo)準(zhǔn)，中央財(cái)政一級(jí)已超出標(biāo)準(zhǔn)1倍。國家財(cái)政支出對(duì)債務(wù)的 依賴度太高，政府還債壓力日益增大。

　　再來看國債償債率指標(biāo)（還本付息額/財(cái)政收入）。國債償債率表明一定時(shí)期財(cái)政收入中有多少用來償還國債，它直接反映國債所引起的財(cái)政負(fù)擔(dān)，國際上通常認(rèn)為不超過10%為安全區(qū)域。

　　我 國80年代不存在還債問題，從1986年起，開始償還陸續(xù)到期債務(wù)，但償債率較低，約維持在0.3%—1.20%之間。進(jìn)入90年代，隨著財(cái)政赤字和債務(wù) 規(guī)模膨脹，加之債期較短，還本付息負(fù)擔(dān)劇增，1990年為3.88%，1995年為12.44%，1997年為21.04%，1998年為23.86%. 這一比例早已超過10%的警戒線。再從每年財(cái)政還本付息支出占債務(wù)收入的比例看，也顯示了相同的結(jié)論。1996年債務(wù)收入中有66.2%用于償債還本付 息，1997年這一比例為75.06%，1998年60.42%.這充分說明我國已步入借新債還舊債的高度債務(wù)時(shí)期。

　　——國債資金使用效益低下

　　良好的國債資金使用效益，要求有合理的投資方向，良好的國債管理體制和運(yùn)行機(jī)制。

　　從合理投資方向來講，是指計(jì)劃年內(nèi)國債多少規(guī)模用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)，有多少規(guī)模用于非生產(chǎn)性赤字彌補(bǔ)；在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，有多少用于高科技等急需發(fā)展產(chǎn)業(yè)，等等。用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)越多、用于重要的或急需產(chǎn)業(yè)的資金越多，國債資金的投資方向和結(jié)構(gòu)越合理，國債使用效益亦越好。

　　良好的國債管理體制和運(yùn)作機(jī)制是指國債資金的規(guī)模確定、資金籌集、資金使用、資金償還、資金運(yùn)作及監(jiān)督有一套科學(xué)而行之有效的機(jī)制。有了合理的機(jī)制，國債資金的使用效益才可以從根本上得到保證。

　　國債資金使用的質(zhì)量情況，可以在更高層次上判斷國債規(guī)摸是否適度。國債使用效益能達(dá)到常規(guī)要求，則說明國債規(guī)模基本適度，反之，國債使用效益低下，說明國債缺乏及時(shí)足額償還的根基，這樣的國債規(guī)模是沒有物質(zhì)保證的，超出了償還能力，信譽(yù)度低，最終會(huì)損害投資人的利益。

　　從 我國國債的使用效益情況來看，1998年底，有關(guān)部門對(duì)72個(gè)國債重點(diǎn)項(xiàng)目的專項(xiàng)調(diào)查顯示：有20個(gè)項(xiàng)目存在不同形式的挪用資金或不按規(guī)定使用資金的情 況；有10個(gè)項(xiàng)目前期準(zhǔn)備不足；有15個(gè)項(xiàng)目存在配套資金不落實(shí)的問題。重點(diǎn)項(xiàng)目的運(yùn)行尚且如此，一般項(xiàng)目就更難保證。這種情況若不及時(shí)糾正，并在今后引 以為鑒，則即使前述常規(guī)指標(biāo)載荷里，國債規(guī)模的正常運(yùn)行也缺乏堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)，其償還性也就沒有真實(shí)的保證。

　　——國債發(fā)債行為短期化��

　　我 國國債工作中曾經(jīng)存在的國債行為短期化，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是籌資行為短期化，具體表現(xiàn)為國債期限短、利率高，國債的金邊債券優(yōu)勢沒有得到充分發(fā) 揮。二是國債發(fā)行機(jī)制的設(shè)計(jì)不合理。目前國債發(fā)行機(jī)制是：當(dāng)前發(fā)債規(guī)模=當(dāng)年赤字+當(dāng)前國債還本+當(dāng)年國債付息。這種機(jī)制不是從國債作為市場經(jīng)濟(jì)條件下國 家宏觀調(diào)控重要手段的角度進(jìn)行設(shè)計(jì)的，只是從解決當(dāng)前財(cái)政的暫時(shí)困難出發(fā)，因而不利于對(duì)財(cái)政支出的控制和管理，對(duì)財(cái)政赤字控制無自律作用，對(duì)國債規(guī)模的膨 脹失去約束，容易導(dǎo)致國債規(guī)模的盲目擴(kuò)大。在國外國債利用支出列入經(jīng)常性預(yù)算，同時(shí)對(duì)財(cái)政赤字占gdp的比重又加以限制，這樣國債利息支出的增長，對(duì)財(cái)政 支出增長進(jìn)行控制產(chǎn)生一種“倒逼”機(jī)制，從而對(duì)國債規(guī)模的膨脹產(chǎn)生了一種內(nèi)在的制約作用。��

　　——國債政策并未真正成為財(cái)政政策與貨幣政策的結(jié)合部��

　　在 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家，國債利率通常較低，并成為其他金融商品利率的參照物—基準(zhǔn)利率，起著非常重要的作用。而在我國則恰恰相反，國債利率是以銀行利率為依據(jù)并高 于銀行利率一至兩個(gè)百分點(diǎn)來制定的，這種扭曲的利率結(jié)構(gòu)一方面導(dǎo)致國債還本付息壓力膨脹過快，增加財(cái)政負(fù)擔(dān)。另一方面，影響市場利率的形成，阻礙資本市場 的發(fā)展。��

　　從銀行“信貸緊縮——不良貸款”陷阱的形成，到“股市救亡”、“圈錢運(yùn)動(dòng)”，再到國債發(fā)行過度和使用效益低下，中國金融體系潛伏著融資功能“弱化”與“衰竭”的風(fēng)險(xiǎn)，必須引起高度重視。

　　三、產(chǎn)生我國金融體系“融資功能衰竭”的原因分析

　　1、政府主控金融體系

　　政 府對(duì)金融業(yè)經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格的直接控制，國有銀行的資金投放基本上是以政府的政策意圖為依據(jù)的。在低利率的金融環(huán)境下，資金嚴(yán)重稀缺，資金需求大于供給， 政府為了實(shí)現(xiàn)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)資金供給實(shí)施優(yōu)先分配制度。這樣，一方面剝奪了國有銀行的經(jīng)營自主權(quán)，另一方面還誘使非國有經(jīng)濟(jì)以及大量的未獲取資金供給權(quán) 的部門進(jìn)行大量的尋租收益。因計(jì)劃供給而獲取資金的國有企業(yè)以及依賴尋租行為而獲取資金的企業(yè)都缺乏及時(shí)償還的信用意識(shí)和必要的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從而難以按照效 益最大化原則來使用資金。這就是產(chǎn)生巨額不良資產(chǎn)的根源所在。

　　由于國有銀行主要面向公有經(jīng)濟(jì)尤其是國有企業(yè)發(fā)放貸款，而對(duì)非公有經(jīng)濟(jì)實(shí)行較為嚴(yán)格的制度歧視和融資限制，因此，國有銀行眾多不良貸款的形成都是這一特定制度條件下的產(chǎn)物，因而這種金融資源不當(dāng)配置而產(chǎn)生的效率損失，都可以看作是漸進(jìn)改革的成本。

　　從 邏輯上說，我國國有銀行巨額不良資產(chǎn)的形成，在一定程度上可以說是必然的，它實(shí)際上是金融制度于經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)在轉(zhuǎn)型時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)中的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)。進(jìn)一步說，如 果沒有金融制度對(duì)中國漸進(jìn)式改革的支持，由于原本支持經(jīng)濟(jì)增長的雄厚的中央財(cái)政實(shí)力早已不復(fù)存在，中國經(jīng)濟(jì)改革也就不可能取得今天的成就。近二十年來低效 率運(yùn)行的金融制度正是中國經(jīng)濟(jì)改革所必須付出的成本。這種低效率金融制度運(yùn)行的后果就是今天我們所不得不直面的巨額不良資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)。

　　2、 國有企業(yè)轉(zhuǎn)嫁“死亡風(fēng)險(xiǎn)”

　　近幾年來，國家對(duì)國企改革已拿不出什么根本性的辦法，只能是一再援用“輸血”解困的思路，就是一味地動(dòng)用行政力量從銀行、從股市、從財(cái)政渠道為國企籌資。好象國企的問題就是單純的資金問題。

　　其實(shí)，國有企業(yè)的真正“頑癥”在于其自身的產(chǎn)權(quán)制度問題以及由此決定的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)問題。

　　國 家對(duì)國有企業(yè)由財(cái)政撥款關(guān)系，改為銀企之間的信貸關(guān)系，盡管在改革的設(shè)計(jì)中本意是要硬化國有企業(yè)的預(yù)算約束，但改革的結(jié)果卻造就了銀行、企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn) 嫁機(jī)制。國有企業(yè)欠息欠本，向銀行轉(zhuǎn)嫁它們的低效率和虧損，形成銀行的不良資產(chǎn)。但銀行與儲(chǔ)戶之間債務(wù)關(guān)系是“硬約束”，銀行不能繼續(xù)向儲(chǔ)戶轉(zhuǎn)嫁虧損，這 種風(fēng)險(xiǎn)和損害轉(zhuǎn)嫁鏈在銀行和儲(chǔ)戶之間發(fā)生了斷裂。這樣造成的問題是：國有企業(yè)負(fù)債率越來越高，一直到資不抵債；銀行的不良資產(chǎn)堆積越多，一直到銀行資產(chǎn)喪 失流動(dòng)性，全部被不良資產(chǎn)滯死。結(jié)果，不良資產(chǎn)的積累形成信貸緊縮，進(jìn)而產(chǎn)生惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致以銀行信貸為主的間接融資“功能衰竭”。

　　長期 以來，國有企業(yè)已經(jīng)將其“生存風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)嫁到了整個(gè)金融體系身上。雖然資本結(jié)構(gòu)的負(fù)債比例并不影響企業(yè)資金使用和經(jīng)營的效率，但是對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)的 風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。所有者權(quán)益資本比率高時(shí)，投資者所要承擔(dān)的投資經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比例高，對(duì)于企業(yè)來說，利率、匯率方面的風(fēng)險(xiǎn)較��；而根據(jù)現(xiàn)代銀行信貸制度，投資 項(xiàng)目或企業(yè)負(fù)債率一旦超過50%，則隨著比例的不同，借款企業(yè)的程度不同的投資經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)轉(zhuǎn)嫁給了金融機(jī)構(gòu)，使這些國家的金融機(jī)構(gòu)處于一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài) 之中。低負(fù)債企業(yè)是一種壓縮風(fēng)險(xiǎn)、減少報(bào)廢和虧損對(duì)金融機(jī)構(gòu)沖擊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其報(bào)廢、虧損和破產(chǎn)的資產(chǎn)也可以及時(shí)分散化解，不會(huì)轉(zhuǎn)嫁給金融系統(tǒng)，更不會(huì)形 成金融系統(tǒng)中漏損的泡沫。而高負(fù)債企業(yè)的虧損和破產(chǎn)必然要大量地轉(zhuǎn)嫁給金融系統(tǒng)，形成和積累金融系統(tǒng)中漏損的泡沫。

　　由于國有企業(yè)的負(fù)債率太 高，而且信貸資金大量流入股票市場和不動(dòng)產(chǎn)市場，一旦項(xiàng)目報(bào)廢、企業(yè)虧損和破產(chǎn)，則形成漏損性泡沫；高于產(chǎn)業(yè)平均利潤率的存貸款高利率，在企業(yè)負(fù)債率很高 的格局下，又在金融系統(tǒng)積累起高利率泡沫；股票市場和不動(dòng)產(chǎn)市場的不斷起伏，在下跌時(shí)膨脹性泡沫塌陷。漏損性泡沫和膨脹性泡沫塌陷向金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移和積累， 加上高利率泡沫，最后在金融系統(tǒng)堆積越來越多的不良資產(chǎn)。這是國有企業(yè)向金融體系轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)亦即金融系統(tǒng)大量不良資產(chǎn)的內(nèi)在生成機(jī)制和積累過程。

　　3、 金融體系功能極度扭曲

　　從改革初期的“撥改貸”，到后來的銀行信貸緊縮，再到目前的股市圈錢運(yùn)動(dòng)，中國金融體系承受了太多的“不能承受之重”，其功能受到極度扭曲。

　　在 我國，關(guān)于資本市場的功能，人們感受最深、認(rèn)同感最強(qiáng)的就是籌資功能。無庸諱言，中國資本市場的快速設(shè)立及近年來的高速發(fā)展，與中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中眾 多國有企業(yè)尋求新的籌資渠道的強(qiáng)烈要求是緊密相關(guān)的。明確提出股市為國有企業(yè)融資的政策只是最近幾年的事。在1998年明確提出國有企業(yè)三年脫困政策目標(biāo) 前，這種聲音在資本市場中一點(diǎn)都不響亮。1998年后，由于國有企業(yè)脫困已經(jīng)具有了時(shí)間上的緊迫性和強(qiáng)制性，人們對(duì)股市的依賴開始變得越來越強(qiáng)烈。于是， 為國企籌資就成為中國股票市場的首要職責(zé)與任務(wù)。

　　由于國家把股市單純作為國有企業(yè)的籌資渠道，股市的主要功能是為國有企業(yè)增資減債、解決國企 經(jīng)營和資金短缺困難，因此一大批效益不好的國有企業(yè)被“包裝上市”。 這種“功能錯(cuò)位”造成的直接后果是：一大批效益不好、業(yè)績極差的國有企業(yè)在政府的直接介入和干預(yù)下，通過弄虛作假被“包裝”上市，而這些原本不合格的“上 市公司”由于無法產(chǎn)生盈利或盈利偏低，其股票大多不具備長期投資價(jià)值，投資者只能在股市的追漲殺跌中進(jìn)行短期投機(jī)操作。

　　在市場經(jīng)濟(jì)條件下，資本市場的最主要與最核心的功能是資源的配置和再配置。通過具有獨(dú)立意志和利益的經(jīng)濟(jì)主體之間的競爭，來形成市場價(jià)格，并通過市場價(jià)格 來引導(dǎo)社會(huì)資金的流量、流向、流速和流程，從而完成資源優(yōu)化和合理組合的配置過程。但在我國，資本市場的功能被打上了行政化的印記，資本市場自身的發(fā)展機(jī) 制與創(chuàng)新機(jī)制或者不健全，或者被扭曲，特別是在失去了市場的自我協(xié)調(diào)與自我選擇機(jī)制的情況下，市場上的掣肘因素就會(huì)大于協(xié)調(diào)因素，市場的優(yōu)勝劣汰功能不但 很難建立起來，就是建立了也很難發(fā)揮應(yīng)有的作用。

　　中國資本市場是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的基礎(chǔ)上起步的，由于體制缺陷、市場主體行為失范、法制健全程 度低、市場監(jiān)管水平不高等一些特有的限制性因素，導(dǎo)致中國資本市場的規(guī)范化程度較低，從而在很大程度上限制了資本市場積極作用的發(fā)揮。目前的市場還主要表 現(xiàn)為籌資市場，“圈錢”功能在這里發(fā)揮的淋漓盡致，而市場最重要、最本質(zhì)的功能——優(yōu)化資源配置功能則發(fā)揮得很不理想。事實(shí)上，資本市場的基本功能除了籌 資以外，還有資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，三者是相輔相成的。如果市場失去了價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源優(yōu)化配置的功能，片面強(qiáng)調(diào)它的籌資功能，把股市事實(shí)上變成了“圈 錢”的場所，結(jié)果必將是毀掉這一市場。

　　回顧中國股市10年歷程，從最初的中小企業(yè)融資的實(shí)驗(yàn)田，到為國有企業(yè)解困，再到近期的為社�；�金籌資，股市從誕生之初就承擔(dān)了太多本不是份內(nèi)的責(zé)任。市場的扭曲如此嚴(yán)重，以致它已失去了自我發(fā)展、自我調(diào)節(jié)的能力。

　　四、化解“融資功能衰竭”風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議

　　只 有宏觀金融環(huán)境實(shí)現(xiàn)了市場化，整個(gè)金融體系才能夠真正有效地發(fā)揮其功能與作用。我們沒有理由指望繼續(xù)在一個(gè)非市場化而仍帶有濃厚或變相行政色彩的宏觀金融 環(huán)境中，借助金融管理當(dāng)局的某些行政性金融改革措施而人為地造就出完全符合市場原則的現(xiàn)代金融體系。這本來就是不符合市場制度演進(jìn)的邏輯的。

　　這里迫切需要做的工作主要是：全面轉(zhuǎn)變政府職能；加快國企改革步伐；推進(jìn)金融體系國際化。

　　1、 全面轉(zhuǎn)變政府職能

　　轉(zhuǎn)型時(shí)期的政府職能轉(zhuǎn)變，實(shí)質(zhì)上是政府權(quán)力關(guān)系的重新調(diào)整。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)剩余日趨分散化的制度變遷過程中，如果政府對(duì)金融活動(dòng)過度介入，在其可支配的財(cái)政能力下降的情況下，對(duì)金融的過度運(yùn)用便不可避免，金融體系正常的融資功能由此出現(xiàn)“弱化”與“衰竭”。

　　因 此，對(duì)政府的功能應(yīng)進(jìn)行雙重定位：一是政府作為投資主體應(yīng)從競爭性投資領(lǐng)域退出，政府重點(diǎn)是從事公益性項(xiàng)目投資，對(duì)于一些傳統(tǒng)的壟斷性行業(yè)，隨著民間資本 的逐步進(jìn)入和競爭程度的提高，政府的投資比重可逐步降低，政府只是對(duì)處于基礎(chǔ)性投資中關(guān)系國家安全和全社會(huì)利益的重點(diǎn)企業(yè)實(shí)行控股；二是對(duì)金融體系的調(diào)控 應(yīng)從直接主導(dǎo)、控制向主要運(yùn)用財(cái)政貨幣政策、稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策的間接控制轉(zhuǎn)變。

　　2、 加快國企改革步伐

　　國有企業(yè)的低效運(yùn)行和由 來已久的“投資饑渴癥”，是金融體系融資功能“衰竭”的直接導(dǎo)源。國家與國有企業(yè)長期以來存在的隱含契約關(guān)系，也是國家強(qiáng)化對(duì)金融體系的主導(dǎo)、控制以維持 國有企業(yè)低效生存的基本動(dòng)機(jī)。因此，國有企業(yè)改革的績效在很大程度上決定了我國金融體系的功能正常運(yùn)轉(zhuǎn)與作用發(fā)揮。要在國有企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性改組的同時(shí)，推 進(jìn)國有企業(yè)的制度創(chuàng)新，通過明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系加快政企分開，從而建立一個(gè)完善的、收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱的“融資約束機(jī)制”。

　　3、推進(jìn)金融體系國際化

　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，我國的金融體系被賦予了太多的“職能”與“重任”，以至于出現(xiàn)嚴(yán)重的“功能扭曲”，最終導(dǎo)致整個(gè)金融體系的融資功能“紊亂”，無法得到正常、有效運(yùn)轉(zhuǎn)與發(fā)揮。“中國特色”的金融體系功能已經(jīng)不能繼續(xù)存在下去。

　　基于此，我國金融體系目前面臨的迫切任務(wù)就是與國際接軌，即加快“金融國際化”步伐。

　　在 此過程中，要發(fā)揮市場機(jī)制配置資源的功能，對(duì)金融體系“重新定位”。應(yīng)把原來為國企脫困服務(wù)的資本市場定位，轉(zhuǎn)變?yōu)榉��?wù)于各種所有制類型的企業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì) 發(fā)展。把資本市場的資本支持作為原動(dòng)力，著力培育一批業(yè)績優(yōu)良、具有高成長潛力和較強(qiáng)國際競爭力的公司，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的后勁，更好地參與國際競爭。 同時(shí)，有效發(fā)揮資本市場催生和發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用。

　　與此同時(shí)，資本市場還要實(shí)現(xiàn)功能的轉(zhuǎn)變。即由單純的籌資功能，向風(fēng)險(xiǎn)定 位、產(chǎn)權(quán)復(fù)合、優(yōu)化資源配置等多方面的功能組合轉(zhuǎn)變。一個(gè)僅僅表現(xiàn)為籌資功能的市場，與提高金融資源配置效率這一建立市場的初衷是相悖的，而且，這種市場 注定是沒有發(fā)展前途的市場。從這個(gè)意義上說，實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變，不僅是完善和強(qiáng)化市場功能的需要，更為提升市場存在和發(fā)展的意義所必需。

　　五、幾點(diǎn)結(jié)論性總結(jié)

　　1、轉(zhuǎn)型時(shí)期，我國金融體系融資格局經(jīng)歷了兩個(gè)主要階段，即以銀行信貸投放為主的間接融資絕對(duì)主導(dǎo)階段（1979——1997）和以資本市場為主的直接融資加速擴(kuò)張階段（1998年——至今）。這種劃分是有其相應(yīng)的數(shù)字依據(jù)和背景依據(jù)。

　　2、目前我國金融體系潛伏著融資功能“紊亂”與“衰竭”風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為：銀行不良資產(chǎn)與信貸緊縮；股市“救亡”與“圈錢”運(yùn)動(dòng)；國債發(fā)行過度與使用效益低下。

　　3、產(chǎn)生金融體系“融資功能衰竭”風(fēng)險(xiǎn)的主要原因有：政府主控金融體系；國有企業(yè)轉(zhuǎn)嫁“死亡風(fēng)險(xiǎn)”；金融體系功能極度扭曲。與之相對(duì)應(yīng)，化解“融資功能衰竭”風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策是：全面轉(zhuǎn)變政府職能；加快國企改革步伐；推進(jìn)金融體系國際化。

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