摘要：從中美利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的比較可以看出，美國的利率結(jié)構(gòu)相對于其金融制度來說是完善的，中國的利率結(jié)構(gòu)在風(fēng)險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)上存在諸多問題。

　　一、利率結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵及理論模型

　　對于一國而言，其利率體系大體都包括再貼現(xiàn)利率（再貸款利率）、銀行同業(yè)拆借利率、存款利率、貸款利率、國債利率、外匯利率、證券市場利率以及其他投資工具利率等等。

　　從另一個角度出發(fā)，一國利率結(jié)構(gòu)還可以分為三個層次：一是中央銀行存貸款利率與銀行（金融機構(gòu)）同業(yè)借貸利率之間的比例關(guān)系；二是銀行對客戶（企業(yè)、個人）的存貸款利率比例；三是銀行存貸款利率和國債、企業(yè)債及其他證券利率的比例關(guān)系。這三個層次的關(guān)系，可以為我們下面的模型提供一個出發(fā)點。

　　我們認為，理論上，從風(fēng)險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)看，理想和科學(xué)的利率結(jié)構(gòu)應(yīng)該基本遵循以下模型序列：

　　再貼現(xiàn)利率<國債利率<存款利率<銀行間同業(yè)拆借利率<貸款利率<證券市場利率

　　這個序列主要考慮了主體的風(fēng)險狀況和誠信狀況，還考慮了利率的期限長短。當然，這個序列模型僅僅是理論上的，具體到某個國家，某個歷史時期和具體的經(jīng)濟金融環(huán)境，可能會有不同的差異。

　　但是，就像“帕累托最優(yōu)”永遠不會出現(xiàn)一樣，這個理論模型主要是向我們提供了一個“參照系”，使得我們的金融現(xiàn)實不至于脫軌。只此一點，經(jīng)濟學(xué)家就似乎已經(jīng)有了生存的價值和勇氣。

　　二、中美利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)比較

　　美國的利率結(jié)構(gòu)序列基本上是：再貼現(xiàn)利率<國債利率<存款利率<同業(yè)拆借利率<貸款利率<證券市場利率，充分遵從了利率與風(fēng)險的匹配原則（見表1）。

　　因為再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)通常由聯(lián)邦國民銀行進行，安全系數(shù)高，貼現(xiàn)及時穩(wěn)定，故而利率很低，這一利率由此成為美國的基準利率之一（另一基準利率為美國的銀行同業(yè)拆借利率）。

　　國債是由聯(lián)邦政府或地方政府發(fā)行的。由于政府掌握大量經(jīng)濟資源和政治資源，有充足的儲備與較高的信譽，所以它的風(fēng)險在所有的投資中是較小的，低風(fēng)險便對應(yīng)低利率。

　　相比較之下，因為美國的大部分銀行是純粹市場化的商業(yè)銀行，包括國民銀行、州成員銀行和非成員銀行、儲貸協(xié)會等等，這些金融機構(gòu)都要同樣面對破產(chǎn)和倒閉，將資金存進這些機構(gòu)就會有風(fēng)險，而且這種風(fēng)險明顯要高于國債，故而其利率也就“自然而然地”高于國庫券。

　　至于美國的同業(yè)拆借利率，考慮到其風(fēng)險性以及銀行的盈利性需要，它應(yīng)當高于存款利率而低于貸款利率。

　　證券市場證券價格瞬息萬變，利率風(fēng)險最高，所以它的利率也最高，否則投資者就會將資金存人銀行，坐收安全性較好的存款利息，而投資銀行也會謹慎投資，將資金都貸給有保證的實體項目。

　　而中國的情況卻與之截然不同，基本上是（并不盡然），存款利率<再貸款利率<國庫券利率<貸款利率<同業(yè)拆借利率<證券市場利率（見表2）。

　　按照前面的一般原理，風(fēng)險與利率成正比，那么我們的結(jié)果應(yīng)該與美國一致才對，但是事與愿違，國庫券利率居然高于存款利率，而再貸款利率高于存款利率直接導(dǎo)致再貸款失靈。同業(yè)拆借利率經(jīng)常居高不下，導(dǎo)致違規(guī)資金為禍甚劇，銀行不愿冒太大風(fēng)險，而寧愿進行同業(yè)拆借，這無異于“體內(nèi)循環(huán)”，對實體經(jīng)濟的金融推動作用不明顯，這也間接導(dǎo)致了中國的“高新技術(shù)經(jīng)濟”和“風(fēng)險投資”難以獲得及時有效的資本支持。

　　之所以會出現(xiàn)這種情況，原因就在于中國的金融資源絕大部分還控制在政府手中，不存在像美國那樣“完全充分”的金融市場。在這樣一個金融控制很嚴格的市場里，金融資源的流動和配置是受到嚴格約束的，金融交易是不充分、不完全的。由于絕大多數(shù)金融資源掌握在工、農(nóng)、建、中、交等幾個大的國有商業(yè)銀行手里，造成了這幾大國有銀行的寡頭壟斷局面，儲戶基本上不用擔心存款的風(fēng)險和銀行的信譽。

　　5.22C：5.22％的年存款利率是1998年3月25日實行的。

　　相反，在經(jīng)濟日益緊縮的今天，由于有效需求的不足，社會保障體制的“缺位”和對未來不確定性的擔憂，大部分消費者的儲蓄行為是極不富有利率彈性的，他們的儲蓄動機十分強烈。為了能夠保證國民經(jīng)濟健康發(fā)展，積極的財政政策和貨幣政策便“越俎代庖”地提高了國庫券的利率，以吸引投資者購買國債，以國家投資代替?zhèn)�人投資，而這種政府投資反過來又產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，導(dǎo)致私人投資的繼續(xù)萎縮。

　　對于貸款利率，美國的聯(lián)邦儲備委員會只能而且只需控制聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率，以之作為貨幣政策工具，進一步影響貨幣和資本市場利率。所以，美國的不同的商業(yè)銀行對不同貸款人的貸款利率是不同的，只是都要受到貨幣政策工具的傳導(dǎo)作用而已。

　　這是健全完善的金融市場的表現(xiàn)，它可以最大限度地發(fā)揮利率的調(diào)節(jié)資金配置的作用，以市場經(jīng)濟自己的力量來決定資金的流向。這樣，安全系數(shù)高的公司和項目自然可以得到相對優(yōu)惠的利率，而風(fēng)險大的公司與項目就會很難得到優(yōu)惠的貸款，他們必須為之付出代價，這就是成本。

　　而在中國，由于法定貸款利率是由中央銀行統(tǒng)一制定的，各商業(yè)銀行都要毫無例外地遵守，同樣期限流動資金貸款必須執(zhí)行同樣利率，雖然不同的企業(yè)貸款風(fēng)險程度不同、效益不同。

　　我國現(xiàn)行利率體系的確定，其實暗含著一個必要前提，即：所有企業(yè)（或所有全民企業(yè)）均不會破產(chǎn)，風(fēng)險程度同樣，所有信貸資金運用都會嚴格按照信貸計劃執(zhí)行，按期收回。而實際上的情況當然不是這樣，市場經(jīng)濟中企業(yè)公司千差萬別，他們的風(fēng)險狀況和誠信度不可能是完全一樣的。我國銀行存在的大量呆賬壞賬，與利率結(jié)構(gòu)僵化有很大關(guān)系。在這里，經(jīng)濟學(xué)上的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”是一個很好的解釋。

　　銀行間拆借利率是發(fā)達貨幣市場上最基本和最核心的利率，許多其他利率都要直接或間接地受到銀行間拆借利率變動的影響，甚至其變動的國際影響也很劇烈。銀行間拆借利率通�？梢宰鳛橐粐�利率市場化程度的重要參考。

　　通過分析，我們可以非常清晰地將美國聯(lián)邦基金利率的變動劃分為兩個階段，即：

　　第一階段，1999年2月3日—2000年5月16日，美國經(jīng)濟走勢強勁。為防止經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲連續(xù)11次提高利率，給美國經(jīng)濟降溫。事實證明，連續(xù)提息政策確實立竿見影；第二階段，2001年1月3日— 2001年12月11日；美國經(jīng)濟開始陷入衰退。為了刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲連續(xù)11次下調(diào)利率，這對刺激經(jīng)濟復(fù)蘇和縮短美國經(jīng)濟的衰退期起到了重要作用。

　　對比中國，我們發(fā)現(xiàn)，2001年中國的同業(yè)拆借利率出現(xiàn)了逐月走低的運行態(tài)勢。這說明，中國的銀行拆借利率正在走向成熟，但是仍然不能很有效地成為中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟的有力工具，它的作用仍然有待繼續(xù)提高和發(fā)揮。

　　和美國相比較之下，中國銀行間拆借利率（CI- BOR）似乎耐人尋味地“過度市場化”了（這也是我們的銀行家和經(jīng)濟學(xué)家們通常引以為榮之所在）。中央銀行缺乏對之的有效控制權(quán)，故而銀行間拆借利率對于基準利率的形成和貢獻率明顯不如美國。

　　這種“早熟化”的同業(yè)拆借利率使得政府缺乏對市場利率的有效控制權(quán)，忽視了政府籌資成本和商業(yè)銀行的成本約束和成本核算，并最終導(dǎo)致中央銀行的利率政策同財政部和商業(yè)銀行的互相協(xié)調(diào)機制不通暢，國債發(fā)行成本居高不下。商業(yè)銀行的存貸款利率幾度“倒掛”并形成巨額虧損，恐怕也與此大有關(guān)系。

　　三、中美利率的期限結(jié)構(gòu)比較

　　美國銀行的存款利率差別主要依據(jù)存款額度的大小和所開賬戶的性質(zhì)，很少根據(jù)存款期限的長短。例如：大額存單的利率高于儲蓄賬戶，儲蓄賬戶的利率又高于結(jié)算賬戶，每個賬戶又都設(shè)幾個金額大小不同的檔次，對應(yīng)不同的利率水平。在這里，我們把這種存款利率結(jié)構(gòu)命名為“額度化存款利率”。

　　與之相反，中國銀行的存款利率差別主要依據(jù)存款期限的長短，沒有依據(jù)存款額度大小的變化。我們把這種有中國“特色”的存款利率結(jié)構(gòu)稱之為“期限化存款利率”。它是計劃經(jīng)濟體制下資金短缺的歷史遺留產(chǎn)物，反映出當時國家集中資金和一切金融資源的“政府主導(dǎo)下的財政性金融”現(xiàn)象。

　　凱恩斯理論告訴我們，人們對金融資產(chǎn)通常都有一種“流動性偏好”，中國的這種“期限化存款利率”很明顯地刺激了企業(yè)和居民的存款欲望，而且鼓勵了長期固定存款，客觀上稀釋和消弭了居民和企業(yè)的投資和消費動機的增長，對于緩解當前經(jīng)濟形勢起到了相反的作用。

　　再來看一下國債。和美國的儲蓄國債比較，中國憑證式國債規(guī)模很大，但期限較短；利率較為固定，一旦利率上升，商業(yè)銀行將會面臨“提前變現(xiàn)”的巨大風(fēng)險，這樣中央財政也面臨著提前變現(xiàn)的巨大風(fēng)險。

　　美國儲蓄國債的規(guī)模較小，比重不足5％，期限長達30年，利率每半年確定一次，沒有利率風(fēng)險；按復(fù)利計息，回報率較高，投資者一般不愿提前變現(xiàn)。

　　根據(jù)利率風(fēng)險與期限結(jié)構(gòu)理論，國債期限越長，未來的價格波動越不確定，利率風(fēng)險也就越大，流動性也就越差。因此，在發(fā)達國家的國債期限構(gòu)成中，中期所占的比重最大，其次是短期國債，長期國債所占的比重最低。

　　中國可上市國債基本上全是5年以上長期國債，既沒有中期國債，也沒有短期國債。這種國債期限結(jié)構(gòu)，缺乏中短期國債品種而且期限偏長，極不利于國債市場的發(fā)展和完善。鑒于此，今后中國應(yīng)適當延長憑證式國債的期限，為縮短可上市國債期限創(chuàng)造條件。

　　四、沒有結(jié)論的結(jié)論

　　通過以上對中美利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的比較與分析，我們可以從這兩個方面看出：美國的利率結(jié)構(gòu)相對于其金融制度來說是比較完善和科學(xué)的。

　　第一，美國從風(fēng)險結(jié)構(gòu)上很好地實現(xiàn)了不同種類金融工具利率與風(fēng)險的匹配，保證了利率是風(fēng)險敏感的、有效的價格信號，尤其是美國的聯(lián)邦基金利率，很好地起到了貨幣市場基準利率的作用，根據(jù)美國宏觀經(jīng)濟走勢，著實起到了“逆經(jīng)濟風(fēng)向而動”的良好效果。

　　第二，美國的利率期限結(jié)構(gòu)也實現(xiàn)了利率與期限的匹配，尤其是美國的國債市場最為典型，政府可以通過公開市場操作，對政府債券的發(fā)行與回購，影響與形成基準利率，而不需要直接的行政干預(yù)。中國的“期限化存款利率”大大有別于美國的“額度化存款利率”，已經(jīng)與當前的經(jīng)濟形勢不相適應(yīng)。

　　與美國相比，更重要的是與我們自己的金融制度相比較，中國的利率結(jié)構(gòu)在風(fēng)險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)上都存在諸多問題，而我們的銀行體制、利率體制、匯率體制甚至整個金融體制卻都是“盯住美國”的。要想金融改革和利率市場化平穩(wěn)安全地得以實現(xiàn)，我們利率結(jié)構(gòu)上存在的問題必須盡快解決，否則我們的利率市場化必將遭遇結(jié)構(gòu)性的災(zāi)難，因為在這種“受壓抑而且不完全”的利率結(jié)構(gòu)下，利率不再是一種真實的價格信號，而是被扭曲的、被控制的，利率所具備的調(diào)節(jié)資源配置功能也就因此喪失。

　　當然中國和美國各自的利率結(jié)構(gòu)各有其形成機制，具體到各自的金融制度安排，便會產(chǎn)生金融制度合理性的爭議。盡管我們認為中國的利率結(jié)構(gòu)與美國相比存在諸多問題，但倘若將其放在宏觀的金融制度乃至經(jīng)濟制度范疇中進行比較，我們應(yīng)當對中國的利率結(jié)構(gòu)表示理解和寬宏。因為金融制度本身就是依附于經(jīng)濟制度的，雖然有其自身的獨立性，但只要這種金融制度或者利率結(jié)構(gòu)有助于市場充分出清（eicar），那么就具有一定的必然性和合理性。這是我們必須注意的，這一認識將有助于防止我們一味地盲目“唯美”，也能有利于真正地對自己有一個清醒和全面的認識。