關(guān)鍵詞：重要性信息/平等披露/自愿披露/披露渠道

　　內(nèi)容提要：新加坡交易所在上市規(guī)則中確定了及時披露重要信息的目的，是為了保持市場公平高效運作。上市規(guī)則中持續(xù)性信息披露的一般準(zhǔn)則包括：重要性（實質(zhì)性）信息準(zhǔn)則、平等披露準(zhǔn)則、法定披露渠道準(zhǔn)則和鼓勵自愿披露準(zhǔn)則。

　　新加坡交易所是在亞太地區(qū)有相當(dāng)影響力的國際資本市場，但目前國內(nèi)學(xué)界對新加坡交易所上市規(guī)則的專項研究尚未開展。本文介紹新加坡交易所持續(xù)性信息披露制度的一般準(zhǔn)則，以借鑒其比較科學(xué)完善的制度，有助于我國資本市場交易規(guī)則體系的進(jìn)一步完善。

　　證券市場信息披露制度，又稱公開制度或公示制度，是指證券發(fā)行公司于證券的發(fā)行與流通諸環(huán)節(jié)中，依法將與其證券有關(guān)的一切真實信息予以公開，以供投資者作投資判斷參考的法律制度。對公開發(fā)行證券的公司實行信息披露制度是現(xiàn)代證券市場的核心內(nèi)容，它貫穿于證券發(fā)行、流通的全過程。[1]

　　盡管目前對上市公司信息披露進(jìn)行管制已是國際通用的做法，但理論界對是否管制以及如何管制仍存在分歧。非管制論主張，上市公司完全可以自愿披露信息，無需強制性信息披露，代理理論（agency theory）、通信理論（signalling theory）與個人契約是構(gòu)建非管制論的三大支柱。在非管制論的支持者看來，為有效履行受托責(zé)任、爭奪市場資源及向市場傳遞良好的信號，上市公司會自愿披露絕大部分信息，至于不足的部分可通過個人契約方式加以彌補。然而管制論從市場失靈（market failure）和信息公共物品（public goods）性質(zhì)入手，認(rèn)為需要通過管制，糾正市場失靈，消除資本市場上信息的不對稱（information asymmetry）和信息質(zhì)量的低下。深入進(jìn)去，不難看出：兩種主張既有可取的一面又有不足的地方，任何一方都無法單獨維持資本市場的運作，因此有些學(xué)者折衷考慮，提出了能集兩者之所長的“適度管制”觀點。適度管制“要求規(guī)定上市公司信息披露的最低程度，但信息一經(jīng)披露，則必須具備規(guī)定的質(zhì)量條件”。這是強制性的信息披露。但并無披露上限，上市公司也可依照需要自主披露信息，這屬于自愿性信息披露。適度管制實際上是自愿性信息披露與強制性信息披露的有機結(jié)合，是兩者在實現(xiàn)資本市場目標(biāo)過程中的均衡。新加坡的信息披露制度就是以適度管制為目標(biāo)建立起來的。

　　新加坡《證券及期貨法令》第203節(jié)規(guī)定了發(fā)行人及其他人負(fù)有遵守交易所規(guī)定的各項持續(xù)性披露義務(wù)的法定義務(wù)。這些持續(xù)性披露義務(wù)適用于已列入證券交易所上市公司名錄的公司；或者集體投資計劃的負(fù)責(zé)人，且該集體投資計劃的單位已在證券交易所報價，如果該公司或者該負(fù)責(zé)人根據(jù)該證券交易所上市規(guī)則的規(guī)定，需在發(fā)生任何具體事件或情況時將相關(guān)信息通知該證券交易所，以便該證券交易所將該信息提供給該證券交易所運營的證券市場�！蹲C券及期貨法令》同時明確上市公司或者集體投資計劃的負(fù)責(zé)人不得故意、或因行事魯莽或者疏忽而未通知該證券交易所根據(jù)該證券交易所的上市規(guī)則規(guī)定應(yīng)予披露的該等信息。只要不是出于故意或因行事魯莽而沒有通知，不屬犯法行為。此外，根據(jù)第331節(jié)的規(guī)定，如果《證券及期貨法令》下的某項違法行為是在該法人團(tuán)體職員同意或默許的情況下發(fā)生的，或者是由于該高級職員的疏忽造成的，該職員亦擔(dān)同罪。

　　新加坡交易所在上市規(guī)則中確定了及時披露重要信息的目的，是為了保持市場公平高效運作。上市規(guī)則中持續(xù)性信息披露的一般準(zhǔn)則包括：重要性（實質(zhì)性）信息準(zhǔn)則、平等披露準(zhǔn)則、法定披露渠道準(zhǔn)則和鼓勵自愿披露準(zhǔn)則。

　　一、重要性（實質(zhì)性）信息（material information）準(zhǔn)則

　　新加坡交易所上市規(guī)則一方面既明確了“重要性（實質(zhì)性）信息”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)又列舉了重要性（實質(zhì)性）信息的大致范圍。上市規(guī)則規(guī)定發(fā)行人必須披露下列信息資料：避免其證券出現(xiàn)假市所必需的信息資料。如果不向經(jīng)常進(jìn)行證券投資的人士提供那些會影響或可能會影響其決定是否認(rèn)購或購買或者出售證券的信息資料，既可能出現(xiàn)假市。因此，發(fā)行人或需應(yīng)要求，對傳言進(jìn)行澄清或證實；或者有可能對發(fā)行人證券的價格或價值產(chǎn)生重要影響的信息資料。重要信息包括發(fā)行人知悉的、關(guān)于發(fā)行人的財產(chǎn)、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況和前景、合并及收購、與雇員、供應(yīng)商和客戶之間的交易、重要合約或開發(fā)項目（無論是否是在例常商業(yè)交易中進(jìn)行的）的信息資料，以及關(guān)于內(nèi)幕知情人持有的發(fā)行人證券的重要所有權(quán)變更，或?qū)Πl(fā)行人的有效控制或投票控制方面的改變，以及對發(fā)行人股東的現(xiàn)有或潛在權(quán)益有實質(zhì)影響的任何情況的相關(guān)信息資料。

　　另一方面，新加坡交易所在上市規(guī)則中也承認(rèn)無法提供一份羅列所有重要信息的清單。并且對某一發(fā)行人而言重要的信息，對另一發(fā)行人可能算不上重要。因此，新加坡交易所上市規(guī)則規(guī)定每位發(fā)行人在確定某項信息是否重要時，必須運用其獨立判斷能力。發(fā)行人在決定是否需要披露某項信息時，除應(yīng)考慮數(shù)量因素（quantitative factors）外，也應(yīng)考慮質(zhì)量和情境因素（qualitative and circumstantial factors）。這些因素包括：發(fā)行人從事商業(yè)經(jīng)營的歷史；發(fā)行人股票的交易價格和交易量出現(xiàn)的無法解釋的變化；發(fā)行人股票的波動；發(fā)行人的經(jīng)營環(huán)境；及公眾可以取得的各項信息之和。指導(dǎo)原則是：發(fā)行人應(yīng)始終考慮，此信息是否屬理智的人預(yù)期會披露的信息。如果發(fā)行人無法肯定某項信息是否屬重要信息，或者對存在哪些不必披露此重要信息的例外情況存有疑問，建議的做法是：通過金管局資訊網(wǎng)公告此信息。[2]這又體現(xiàn)了鼓勵自愿披露的準(zhǔn)則。

　　處理重要信息外泄時應(yīng)該遵循的指導(dǎo)原則如下：

　�。�1）發(fā)行人必須公告所有已外泄到市場上的重要、未公開信息，即使該信息原本在豁免披露的信息范圍內(nèi)（例如：不管是項交易是否仍處于談判階段）；

　�。�2）如果發(fā)行人還沒有準(zhǔn)備好對外泄的信息作出證實，或者還有太多內(nèi)容不能確定，應(yīng)發(fā)布一份臨時聲明，對該狀況作出充分解釋；

　�。�3）如果發(fā)行人認(rèn)為沒有出現(xiàn)信息外泄情況，但市場價格和交易量已經(jīng)對報道內(nèi)容作出了反應(yīng)，應(yīng)發(fā)布一則聲明，對該情況作出澄清，或?qū)�報道�?nèi)容予以證實，即使該聲明中未提供任何新的重要信息。如果發(fā)行人不這樣做，而市場秩序依本交易所看來出現(xiàn)了紊亂的情況，交易所可能會暫停發(fā)行人證券的交易。

　　二、平等披露準(zhǔn)則

　　該準(zhǔn)則的意義在于維護(hù)全體投資者的知情權(quán)，保護(hù)證券市場的公平性。證券市場上，不同投資者之間往往存在著嚴(yán)重的信息不對稱性，即不同投資者之間在信息來源、信息量，以及信息的真實性、準(zhǔn)確性、完整性、時效性等方面均不盡相同。信息的不對稱性，經(jīng)常會嚴(yán)重?fù)p害證券市場的公平性。因此，上市公司在披露信息時應(yīng)采取措施，盡量提高信息的對稱性，切實維護(hù)全體投資者的知情權(quán)。證券市場雖然是一個富有活力的資源配置場所，但其本身有很多缺陷，有時顯得很脆弱，尤其是在信息不對稱的干擾下，市場行為和市場功能往往被扭曲，有時甚至?xí)�出現(xiàn)股票價格的劇烈波動。因此，當(dāng)遇到可能出現(xiàn)信息不對稱的情況時，上市公司要特別考慮到中小投資者這樣的弱勢群體，有義務(wù)使他們能夠和其他大股東一樣公平地獲得相關(guān)信息。

　　新加坡交易所上市規(guī)則規(guī)定，向（發(fā)行人及其各專業(yè)顧問以外的）任何人公布信息資料時，其方式不能使得任何人因此處于特權(quán)交易地位。發(fā)出信息資料的方式，不能使得發(fā)行人上市證券的交易（無論是在市場上還是市場外交易）以不能反映公眾可以獲得的最新信息資料的價格進(jìn)行。

　　新加坡交易所并不禁止發(fā)行人舉辦證券分析師簡報會，或與投資者或者新聞媒體舉行會議。但是，此類會議可能使人覺得，證券分析師、機構(gòu)投資者、基金經(jīng)理或新聞媒體可以接觸到一般公眾接觸不到的信息，而這一點有可能削弱投資者對存在平等競爭的信心。為此，發(fā)行人必須制訂出相關(guān)政策，盡量減少被人以為只向部分選定對象進(jìn)行披露的風(fēng)險。此類政策中可以包括，通過金管局資訊網(wǎng)提前發(fā)布為簡報會或會議準(zhǔn)備的資料，例如：幻燈片或者講稿。此外，由于這些信息不能是重要、未公開的信息，此資料也可以在發(fā)行人的網(wǎng)頁上發(fā)布，同時附上一則金管局資訊網(wǎng)聲明，通知投資者有新增信息可以在發(fā)行人的網(wǎng)址上查閱。如果發(fā)行人有大量文件要發(fā)布，則第二種方法為上佳之選。如果發(fā)行人在此類簡報會或者會議期間因一時疏忽披露了某項重要、非公開信息，應(yīng)盡快通過金管局資訊網(wǎng)傳播該信息。如果必要，發(fā)行人可以要求暫停其證券的交易，或要求其證券的交易停板。

　　三、法定披露渠道準(zhǔn)則

　　新加坡交易所上市規(guī)則第703條規(guī)定：除明確規(guī)定可采用其它途徑外，發(fā)行人的所有對外公告，均應(yīng)通過金管局資訊網(wǎng)發(fā)布。因此信息資料已可廣泛取得這一事實，不能作為未按規(guī)則第703條規(guī)定進(jìn)行披露的理由。例如：如果發(fā)行人向傳媒發(fā)布了重要信息，但未通過金管局資訊網(wǎng)向市場公告，即違反了規(guī)則第703條。

　　新加坡交易所并不禁止發(fā)行人通過互聯(lián)網(wǎng)等其它媒體傳播信息。發(fā)行人應(yīng)緊記：在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)布的任何信息，包括在其自設(shè)網(wǎng)頁上發(fā)布的信息，應(yīng)是已經(jīng)通過金管局資訊網(wǎng)發(fā)布過的信息，或者將通過金管局資訊網(wǎng)同時發(fā)布的信息。

　　如果有重要、非公開信息報道出來，但不是通過金管局資訊網(wǎng)發(fā)布的，交易所會要求發(fā)行人進(jìn)行澄清，以確保市場根據(jù)準(zhǔn)確信息進(jìn)行交易。在評估是否可能有重要信息已經(jīng)外泄時，交易所會考慮各方面的因素，例如：資料信息的詳細(xì)程度及已經(jīng)確定的任何信息來源等。舉例如下，如果報告中包含很具體的信息，例如：合約的精確價值、具體的財務(wù)影響，或已確定信息來自公司的發(fā)言人，這顯示可能有重要信息已經(jīng)外泄。重要信息外泄會導(dǎo)致保密狀態(tài)的喪失，發(fā)行人也因此不能再借助規(guī)則第703（3）款項下的豁免。[2]

　　四、鼓勵自愿披露準(zhǔn)則

　　鼓勵自愿披露準(zhǔn)則意指上市公司除按照強制性規(guī)定披露信息外，應(yīng)主動、及時地披露所有可能對股東和其它利益相關(guān)者決策產(chǎn)生實質(zhì)性影響的信息。其作用在于：防范出現(xiàn)重大遺漏，提高上市公司信息披露的透明度和完整性；通過充分的信息披露，將上市公司充分暴露在陽光地帶，維護(hù)證券市場的公開、公正與公平。因此，當(dāng)前許多國家上市公司的信息披露方式朝著強制性披露與自愿性披露相結(jié)合的方向發(fā)展。自愿性信息披露已經(jīng)成為許多大公司展示“核心競爭力”，溝通利害相關(guān)者，描繪公司未來的有效途徑。[3]

　　新加坡交易所上市規(guī)則中有關(guān)信息披露的實施細(xì)則提供了發(fā)行人在交易所公司披露政策方面持續(xù)履行其各項義務(wù)的指導(dǎo)原則。要求發(fā)行人應(yīng)靈活并切合實際地應(yīng)用實施細(xì)則中概述的各項原則。同時發(fā)行人仍有義務(wù)根據(jù)自己的判斷來確定哪些信息屬重要信息并應(yīng)予披露。

　　市場開市交易前，交易所官員會細(xì)覽所有主要報張，對照發(fā)行人已發(fā)出的公告，審查各種報道并找出所有尚未經(jīng)金管局資訊網(wǎng)公告的報道。如果本交易所認(rèn)為報道所載信息屬猜測性質(zhì)或者無足輕重，本交易所一般不會采取任何進(jìn)一步行動，除非市場上的價格或交易量對此已有所反應(yīng)。交易所并不希望發(fā)行人對所有傳言或猜測都予回應(yīng)，但希望發(fā)行人在報道或傳言所載信息相當(dāng)具體，而且發(fā)行人此前未就此發(fā)布過任何公告，或者發(fā)行人股票的價格或者交易量對該報道或傳言已經(jīng)作出了反應(yīng)的情況下，對這一狀況作出澄清。如果報道中暗示有重要信息外泄，交易所人員會聯(lián)絡(luò)發(fā)行人，商討是否需要發(fā)布公告。如果發(fā)行人認(rèn)為報道的信息不屬重要信息（因此無需發(fā)布公告），而且本交易所也滿意發(fā)行人作的解釋，則發(fā)行人暫時不必采取任何進(jìn)一步行動。交易所會監(jiān)測市場動態(tài)，并在市場活動出現(xiàn)異常且其可能導(dǎo)因來自該報道時，聯(lián)絡(luò)發(fā)行人，要求其發(fā)布公告。

　　注釋：

　　[1]張忠軍《證券市場信息披露制度的理論分析》[J]載《金融法苑》1999，12（1）：42

　　[2] SGX-ST Listing Rules Practice Note 7.1“Continuing Disclosure”[Z]，Singapore：Singapore Exchange Ltd，2003，

　　[3]何衛(wèi)東《上市公司自愿性信息披露研究》，深圳證券交易所綜合研究所研究報告No.0070，[R]載深圳證券交易所綜合研究所公開發(fā)表論文第三輯：證券市場基礎(chǔ)理論與創(chuàng)新問題研究之四[C]，深圳：深圳證券交易所，2002，：1