有關(guān)數(shù)據(jù)表明，在過(guò)去的五年中，我國(guó)上市公司從1996年的530家增至2000年的1 088家，總市值從1996年的9 842.38億元升至2000年的48 090.94億元，在GDP中所占比重從1996年的14.5％上升到2000年的53.79％，特別是1998年以來(lái)，平均總市值從22.92億元驟升至2000年的44.2億元，增幅高達(dá)92.84％。這一連串?dāng)?shù)字是否能夠說(shuō)明我國(guó)上市公司創(chuàng)造價(jià)值的能力在逐年增強(qiáng)呢？而這一增長(zhǎng)的背后又究竟是否得到了公司基本面的支持？下面我們通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的新指標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、市場(chǎng)增加值（MVA）和未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值（FGV）來(lái)分別加以分析。

　　一、EVA對(duì)上市公司創(chuàng)造價(jià)值能力的分析EVA是英文Economic Value Added的縮寫(xiě)，意譯為經(jīng)濟(jì)增加值，EVA是企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中的一個(gè)新名詞。EVA作為一種流行且引人注目的評(píng)價(jià)指標(biāo)只有10余年的歷史，但EVA快速風(fēng)靡各地，被Coca－Cola、UPS、Polaroid、Eli Lilly、AT＆T等許多知名企業(yè)所采用，并在全球范圍內(nèi)得到了廣泛的應(yīng)用。EVA的計(jì)算公式為：EVA＝稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－資本總額×加權(quán)平均資本成本率。

　　下面比較一下1998 ～ 2000年我國(guó)上市公司的EVA、平均凈會(huì)計(jì)利潤(rùn)和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（見(jiàn)下圖）：

　　僅從我國(guó)上市公司這三年的平均凈會(huì)計(jì)利潤(rùn)和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，似乎能解釋股票總市值的上升。同時(shí)，上市公司平均銷(xiāo)售額從1998年的7.35億元增至1999年的8.22億元，并于2000年達(dá)到9.96億元，同期上市公司平均資本額也從1998年初的7.46億元增至1999年初的8.92億元，并于2000年初達(dá)到9.79億元。但從EVA的角度看，二者相差很大，甚至出現(xiàn)了較大的背離。就均值而言，1998年我國(guó)上市公司未能達(dá)到足以彌補(bǔ)股東資本成本的回報(bào)水平，也就是說(shuō)，1998年我國(guó)上市公司并沒(méi)有真正為股東創(chuàng)造利潤(rùn)。1999年情況好轉(zhuǎn)，上市公司使股東獲得了超出其資本成本的回報(bào)。雖然這一情況延續(xù)到了2000年，但由于資本效率下降，2000年上市公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值比1999年有所減少。另一個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)——EVA為負(fù)的公司數(shù)目——從1998年的373個(gè)增加到了2000年的480個(gè)，增加了近30％。

　　資本效率為什么會(huì)下降呢？我們把EVA的計(jì)算公式變換一下，其原因就比較容易得知：EVA＝（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)÷資本總額－加權(quán)平均資本成本）×資本總額＝（投資報(bào)酬率－加權(quán)平均資本成本）×資本總額。

　　只有當(dāng)投資報(bào)酬率超過(guò)加權(quán)平均資本成本時(shí)，EVA才為正，即為股東創(chuàng)造價(jià)值。我國(guó)上市公司普遍把股票籌資當(dāng)作“圈錢(qián)”，把錢(qián)“圈”到手后又愁如何“花”。這種決策不經(jīng)過(guò)科學(xué)論證，盲目上項(xiàng)目的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。上市公司管理者為了創(chuàng)造業(yè)績(jī)，盲目擴(kuò)張做大企業(yè)，根本不考慮投資報(bào)酬率與加權(quán)平均資本成本之間的關(guān)系，EVA很低或?yàn)樨?fù)的原因就很明顯了。

　　二、MVA對(duì)上市公司創(chuàng)造價(jià)值能力的分析EVA是從公司基本面分析得出的上市公司在特定一段時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造的價(jià)值，那么市場(chǎng)對(duì)其的評(píng)價(jià)如何呢？這就要看市場(chǎng)對(duì)上市公司未來(lái)獲取EVA的能力有預(yù)期反映的MVA了。從理論上講，市場(chǎng)越有效，上市公司的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值就越吻合， MVA就越能反映上市公司現(xiàn)在和未來(lái)獲取EVA的能力，即二者越相關(guān)。在美國(guó)，2000年度上市公司的MVA與EVA的相關(guān)系數(shù)為0.81，日本為0.7，而我國(guó)僅為0.1，此系數(shù)說(shuō)明我國(guó)MVA與EVA幾乎不相關(guān)。也許我國(guó)上市公司平均MVA與EVA的比較能說(shuō)明這一點(diǎn)。

　　有關(guān)資料顯示，1998 ～ 2000年我國(guó)上市公司的MVA與EVA還有較大偏離，MVA為正且持續(xù)上升，而1998年EVA均值為負(fù)，1999年上升，2000年又下降，這說(shuō)明MVA的增長(zhǎng)得不到EVA的強(qiáng)有力支撐。因?yàn)槲覀冎?，MVA直接反映了上市公司通過(guò)股市為股東創(chuàng)造或毀滅了多少財(cái)富，它是市場(chǎng)對(duì)上市公司未來(lái)獲取EVA能力的預(yù)期反映，只有真正的上市公司才能實(shí)現(xiàn)EVA的持續(xù)增長(zhǎng)并獲得MVA持續(xù)增長(zhǎng)的回報(bào)。下面我們看看來(lái)自美國(guó)成熟證券市場(chǎng)的MVA與EVA數(shù)據(jù)和我國(guó)的數(shù)據(jù)（見(jiàn)表1、表2）：

　　通過(guò)表1中紐約證券交易所MVA和EVA前10名的數(shù)據(jù)可以看出，MVA排在前面的Coca－Cola、General Electric、Microsoft、Intel、Merck、Philip Morris等公司的EVA值一般也較高，這說(shuō)明美國(guó)股市MVA與EVA的相關(guān)性較高。而表2的數(shù)據(jù)則顯示，2000年我國(guó)上市公司的MVA和EVA前10名中除寶鋼股份、申能股份、粵電力A的MVA與EVA相關(guān)性較高（MVA排名較前，EVA排名也較前）外，其他股票的MVA與EVA相關(guān)性均不高（僅MVA排名在前）。如排在第八位的銀廣夏，通過(guò)惡劣的系統(tǒng)性造假，盡管騙得一時(shí)市價(jià)上漲，但由于沒(méi)有EVA的支撐，最終創(chuàng)下了連拉14個(gè)跌停板的記錄。這究竟是什么原因?qū)е碌?？本文認(rèn)為，是由市場(chǎng)對(duì)上市公司未來(lái)成長(zhǎng)的過(guò)度預(yù)期所致。2000年我國(guó)1 000多家上市公司中只有1家的MVA為負(fù)數(shù)，1999年MVA為負(fù)數(shù)的有15家，1998年有20家，其占上市公司總數(shù)的比例比國(guó)外要少得多。在2000年，美國(guó)有13％的上市公司MVA為負(fù)數(shù)，東南亞地區(qū)為36％，歐洲為18％，印度為65％。而在我國(guó)，這一數(shù)字連千分之一都不到，說(shuō)明我國(guó)上市公司的價(jià)值被普遍高估。

　　三、FGV對(duì)上市公司未來(lái)創(chuàng)造EVA的分析我們知道，假設(shè)一家上市公司的EVA保持不變，那么該上市公司的當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值＝當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增加值÷資本成本率＋投入資本總額。但是，一個(gè)上市公司的市值很少單純由當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值決定，人們對(duì)上市公司未來(lái)成長(zhǎng)的預(yù)期也是影響上市公司市值的重要因素。當(dāng)人們普遍預(yù)期上市公司業(yè)績(jī)會(huì)提升時(shí)，該上市公司的市場(chǎng)價(jià)值高于當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值，兩者之差稱(chēng)為未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值（FGV），即：FGV＝上市公司市值－當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1998 ～ 2000年，我國(guó)上市公司的FGV不斷增加，1998年、1999年FGV約占總市值的65％，而2000年我國(guó)上市公司的FGV占總市值的比例達(dá)75％。這意味著2000年股市的價(jià)值有25％由上市公司當(dāng)前盈利能力決定，而75％的價(jià)值是基于市場(chǎng)對(duì)上市公司未來(lái)盈利能力的預(yù)期。無(wú)論與成熟的證券市場(chǎng)相比，還是同新興股市相比，這都屬于過(guò)度預(yù)期。試想，要實(shí)現(xiàn)這種預(yù)期，我國(guó)上市公司在未來(lái)應(yīng)達(dá)到多高的增長(zhǎng)率呢？如果從資本回報(bào)率的角度來(lái)分析，假設(shè)上市公司2000年平均資本成本不變，作為一個(gè)整體，上市公司必須保持38％的資本回報(bào)率才能支撐現(xiàn)有市值，而我國(guó)股市的平均資本回報(bào)率只有9.7％。

　　由此可見(jiàn)，我們可以使用FGV指標(biāo)對(duì)上市公司進(jìn)行未來(lái)EVA增長(zhǎng)預(yù)期的相對(duì)分析，結(jié)合公司基本面來(lái)判斷這些增長(zhǎng)預(yù)期從長(zhǎng)期來(lái)看是否合理。根據(jù)有關(guān)資料對(duì)2000年FGV最高和最低的上市公司排名（以FGV占總市值的比例表示）以及相應(yīng)的EVA（以2000年單位資本所產(chǎn)生的EVA表示）可以發(fā)現(xiàn)，排在前十位的公司，F(xiàn)GV占總市值的比例都大于1，這意味著其當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值已為負(fù)數(shù)，相應(yīng)地，可以發(fā)現(xiàn)它們2000年的EVA亦都為負(fù)數(shù)。如果僅僅從上市公司EVA盈利能力的基本面分析，市場(chǎng)對(duì)這些上市公司的未來(lái)EVA可能有非常高的增長(zhǎng)預(yù)期，盡管EVA現(xiàn)有水平的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。以科龍電器為例，在2000年，科龍電器單位資本投入產(chǎn)生了－0.283元的EVA，其資本成本率是9％，以此計(jì)算其單位資本當(dāng)前凈營(yíng)運(yùn)價(jià)值為－2.14元。以科龍電器在2000年末的資本額（包括調(diào)整后的股本資本和債務(wù)資本總和）44.2億元來(lái)算，相對(duì)應(yīng)的當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值為－94.59億元（－2.14×44.2）。而2000年末，科龍電器的實(shí)際市值為83.6億元，由此計(jì)算其FGV為178.19億元，為市值的2.13倍。換句話說(shuō)，如果僅用EVA的增長(zhǎng)來(lái)分析，科龍電器未來(lái)的EVA必須有相當(dāng)高的增長(zhǎng)才能符合市價(jià)所反映出來(lái)的市場(chǎng)期望，這樣的壓力是巨大的?？讫堧娖魉庪娖餍袠I(yè)（國(guó)內(nèi)）的2000年平均FGV與市值之比僅為0.8.在2000年1 080家上市公司中，滬深兩市共有115家FGV占總市值的比例超過(guò)1，大多數(shù)PT股和ST股列入其中。這些上市公司的市值完全依賴于FGV，換句話說(shuō)，以這些上市公司現(xiàn)有的盈利能力來(lái)看，其市值應(yīng)該為負(fù)數(shù)，而當(dāng)前的市值則遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離了公司的基本面。

　　排在后十位的公司，EVA都為正數(shù)，其中最高者的FGV占總市值的比例才為0.09，更有4家上市公司的這一指標(biāo)為負(fù)值。換句話說(shuō)，如果這4家上市公司能在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中保持現(xiàn)有的EVA水平，目前的市值則低估了這4家上市公司的盈利能力。為什么市場(chǎng)對(duì)這些上市公司如此不抱預(yù)期呢？一個(gè)解釋是市場(chǎng)可能考慮到了這些上市公司未來(lái)EVA的下降，然而，這些上市公司EVA的歷史數(shù)據(jù)并未表現(xiàn)出其在未來(lái)的必然下降趨勢(shì)。例如，閩燦坤在1998 ～ 2000年一直保持了EVA的增長(zhǎng)，鄂絨B股于2000年實(shí)現(xiàn)了正的EVA.如果更多地從基本面考慮，這些上市公司正是應(yīng)該投資的對(duì)象。

　　四、結(jié)論1.我國(guó)上市公司總市值及平均總市值呈逐年上升趨勢(shì)，且增幅很快。僅市值而言，我國(guó)上市公司創(chuàng)造價(jià)值的能力在逐年提高。

　　2.傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)如平均凈會(huì)計(jì)利潤(rùn)、稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、平均銷(xiāo)售額等為上市公司市值的不斷增長(zhǎng)提供了強(qiáng)有力的支持，而EVA則與其出現(xiàn)了較大的背離。

　　3.我國(guó)股市背離了基本面：MVA的增長(zhǎng)沒(méi)有EVA強(qiáng)有力的支撐，F(xiàn)GV較高的公司EVA為負(fù)，F(xiàn)GV較低的公司EVA反而表現(xiàn)不錯(cuò)。這說(shuō)明上市公司的價(jià)值被普遍高估，上市公司創(chuàng)造價(jià)值的能力令人擔(dān)憂。