摘要：包裝利潤(rùn)上市成了許多上市公司的公開秘密。欺詐上市的公司在上市后業(yè)績(jī)迅速“變臉”，嚴(yán)重影響了股民對(duì)股票市場(chǎng)的信任程度。本文采用理論與實(shí)踐相結(jié)合、定性分析與定量分析相結(jié)合的研究方法，描述了IPO公司盈余管理的現(xiàn)狀；研究了IPO公司虛假財(cái)務(wù)信息披露的特征，揭示了IPO公司普遍存在盈余操縱的現(xiàn)象，并提供了解決該類問題的思路與舉措。

　　關(guān)鍵詞：包裝上市；盈余操縱；業(yè)績(jī)變臉；IPO

　　一、引言

　　在證券發(fā)行階段，為了幫助投資者作出正確的投資決策，公司有義務(wù)向廣大投資者提供充足的會(huì)計(jì)信息，通過財(cái)務(wù)報(bào)告向社會(huì)公眾提供客觀真實(shí)、公正可信的財(cái)務(wù)信息。真實(shí)性構(gòu)成了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的基礎(chǔ)。但目前很多公司為了達(dá)到上市的目的，所提供的信息質(zhì)量不高，尤其是會(huì)計(jì)信息常存在誤導(dǎo)、虛假和重大遺漏的情況，不僅嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益，更嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)主體的質(zhì)量。我國(guó)的上市公司大部分是經(jīng)股份制改造的原國(guó)有企業(yè)和集體所有制企業(yè)，前幾年公司上市采取的是“總量控制，限報(bào)家數(shù)”的政策。國(guó)務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》中規(guī)定，原有企業(yè)改組設(shè)立股份有限公司申請(qǐng)公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合近三年連續(xù)盈利的條件。很多欲公開發(fā)行股票但又達(dá)不到法定要求的企業(yè)，為順利通過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)并取得較好的發(fā)行價(jià)格，利用盈余操縱就成了唯一的辦法。當(dāng)然，除財(cái)務(wù)信息外，關(guān)于擬上市公司的一些描述性信息也頗受關(guān)注，特別是關(guān)于該公司發(fā)展前景的信息。

　　二、上市公司IPO虛假財(cái)務(wù)信息披露狀況分析

　　(一)欺詐上市的案例

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)政策研究室編寫的“中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告”中指出，應(yīng)充分利用證券市場(chǎng)融資渠道，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的實(shí)力。在十多年的發(fā)展歷程中，一批優(yōu)秀企業(yè)通過證券市場(chǎng)獲得更為廣闊的發(fā)展空間，1000多家上市公司不僅已經(jīng)成為中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，更在向世界企業(yè)的目標(biāo)不斷加速前進(jìn)。同時(shí)，證券市場(chǎng)在引導(dǎo)資金從消費(fèi)成為企業(yè)的投資方面發(fā)揮了積極的作用，進(jìn)一步加快了我國(guó)的資本積累速度?？墒墙佣B三的欺詐上市案例嚴(yán)重影響了股民對(duì)股票市場(chǎng)的信任程度，這種不信任的結(jié)果導(dǎo)致了2000年股市狂跌。之后，中國(guó)股市一直就處于熊市，已經(jīng)成為制約證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和上市公司質(zhì)量提高的瓶頸。嚴(yán)重阻礙了我國(guó)國(guó)企改革的步伐。如(表1)所示，自1998年中國(guó)證監(jiān)會(huì)查出紅光實(shí)業(yè)欺騙上市的問題以來，綜藝股份欺詐上市受處罰；ST春都1999年欺詐上市，證監(jiān)會(huì)因其重大違規(guī)欺詐開出50萬元罰單；湖北康賽、大慶聯(lián)誼欺詐上市，始作俑者和眾幫兇都受到了法律的嚴(yán)懲；還有北方創(chuàng)業(yè)、基金黑幕、銀廣夏、歐亞農(nóng)業(yè)、山東巨力、海南瓊民源等等。Aharony、林舒和魏明海的研究結(jié)果都表明，公司上市前的過度包裝影響到上市后的效益。這些欺詐上市的公司上市后的業(yè)績(jī)迅速變臉，凈利潤(rùn)和每股收益同比下降近50％，有的甚至高達(dá)70％。為什么會(huì)有那么多的公司選擇鋌而走險(xiǎn)、欺詐上市，從動(dòng)機(jī)上來講，是因?yàn)閷?duì)于很多公司的實(shí)際控制者來說，上市“圈錢”意味著可以在最短的時(shí)間里聚斂最多的財(cái)富。而制度設(shè)計(jì)上的缺陷則為這些貪婪者打開了方便之門。

　　(二)虛假上市公司的處罰

　　股票發(fā)行后有的在幾天后就被發(fā)現(xiàn)虛假上市，如通海高科，是在發(fā)行后5天被證監(jiān)會(huì)緊急叫停，可是剛募集的資金16.88億元只有2億元還在銀行的賬戶上，其他的資金去向不明。過兩年后才被吉電股份通過換股的方式上市。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，從證監(jiān)會(huì)成立至2006年，共公布了約450個(gè)行政處罰決定，涉及500多家單位、1000多名個(gè)人。在這些查處和移送的案件中，特別是虛假上市案件在證券市場(chǎng)乃至全社會(huì)引起巨大的影響，通常虛假上市案件都是證券發(fā)行上市后才進(jìn)行事后監(jiān)管和查處，沒有做到事先防范。在典型欺詐發(fā)行上市案件中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)大多都是在上市后1年多才做出行政處罰，如麥科特上市后13個(gè)月、紅光實(shí)業(yè)17個(gè)月、東方鍋爐33個(gè)月、長(zhǎng)江水運(yùn)36個(gè)月中國(guó)證監(jiān)會(huì)才給予處罰。更多的虛假上市企業(yè)都是在幾年后揭發(fā)，有的甚至在5年后才被揭發(fā)，如鄭百文公司(6008988)，居然在中國(guó)的股市上風(fēng)光數(shù)年之久，真是有些不可思議。目前，完全通過編制虛假會(huì)計(jì)信息騙取上市資格的案例每年都要發(fā)生數(shù)起，那么上述案例所揭示的是否具有普遍性，本文擬用樣本統(tǒng)計(jì)分析得出結(jié)論。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　　(一)方法研究

　　本文選取了綜合性的指標(biāo)ROA(ROA=凈利潤(rùn)／總資產(chǎn))進(jìn)行了分析。根據(jù)比較虛假上市公司的ROA值和非虛假上市的ROA值的變化趨勢(shì)，推斷出我國(guó)IPO普遍存在盈余管理。幾乎所有IPO上市公司或多或少都會(huì)有虛報(bào)盈利、少報(bào)虧損的行為。

　　(二)樣本選取

　　對(duì)于樣本的選擇，本文遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：首先選擇已經(jīng)被公開譴責(zé)的IPO虛假信息披露的公司為一組樣本(以下簡(jiǎn)稱虛假樣本)，典型的有7家虛假上市公司。再對(duì)應(yīng)的選擇了一組同年上市的對(duì)比樣本(以下簡(jiǎn)稱對(duì)比樣本)，其選擇的標(biāo)準(zhǔn)為：IPO信息披露未曾受到譴責(zé)，行業(yè)相同、規(guī)模相近、上市時(shí)間相差不大，具體見(表2)，以保證分析的準(zhǔn)確性以及兩組上市公司數(shù)據(jù)的可比性。

　　(三)數(shù)據(jù)來源

　　虛假樣本和對(duì)比樣本兩者的基準(zhǔn)點(diǎn)t=0都是指上市IPO年份，因?yàn)榭紤]到IPO要求提供上市前三年的報(bào)表，所以本文的研究選取上市前三年t=-1，t=-2，t=-3的年報(bào)數(shù)；以及上市后兩年t=1，t=2的年報(bào)數(shù)為研究對(duì)象。所有上市前三年t=-1，t=-2，t=-3的年報(bào)數(shù)取自該公司的招股說明書上披露的年報(bào)數(shù)。上市后兩年t=1，t=2的年報(bào)數(shù)均取自巨潮咨詢網(wǎng)()公布的年報(bào)數(shù)。

　　四、實(shí)證結(jié)果分析

　　(一)虛假樣本

　　公司在IPO時(shí)存在著顯著的利潤(rùn)操縱現(xiàn)象根據(jù)以上研究方法計(jì)算的結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，可以得出虛假樣本以及對(duì)比樣本各年的均值和中值，如(表3)所示。再根據(jù)(表3)的結(jié)果可以得出虛假樣本和對(duì)比樣本IPO前后ROA的變化(圖1)。(表3)列示的是虛假樣本和對(duì)比樣本在IPO前3年至IPO后2年的ROA(總資產(chǎn)回報(bào)率)的變化。可以看出，虛假樣本的ROA(總資產(chǎn)回報(bào)率)在IPO(上市)前兩年明顯低于對(duì)比樣本，在上市前一年將會(huì)和對(duì)比樣本接近，在上市當(dāng)年虛假樣本的ROA又會(huì)明顯低于對(duì)比樣本，但是IPO后兩年又會(huì)有所反彈。根據(jù)(圖1)可以看出，虛假樣本的ROA下降更快。虛假樣本ROA下降更快的原因可能是在IPO過程中盈余操縱的程度更大。虛假樣本是已經(jīng)被證實(shí)并且公開譴責(zé)在IPO時(shí)存在各種方式的盈余管理，包括調(diào)增應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、利用存貨少計(jì)銷售成本的方法增加銷售利潤(rùn)等等。

　　(二)上市公司IPO時(shí)普遍存在盈余管理

　　從(圖1)中可以看出：雖然虛假樣本IPO前后的ROA一直低于對(duì)比樣本，且在IPO后ROA下降速度更快，但在IPO后，兩組樣本的ROA都有所下降。原因在于，上市后盈余管理在以后的年份轉(zhuǎn)回，造成ROA的下降導(dǎo)致虧損。由此，估且可以推斷：上市公司在IPO過程中普遍存在利用調(diào)高應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的手段以達(dá)到提高盈余水平的目的，只是已經(jīng)被公開譴責(zé)IPO虛假信息披露公司的盈余管理程度更高。這個(gè)結(jié)論與Teoh，Welch and Wong(1998a)和Aharong，Lee andWong(2000)等研究相符合，表明：公司在首次上市時(shí)，一般都會(huì)有調(diào)高利潤(rùn)的盈余管理行為。這與現(xiàn)實(shí)調(diào)查結(jié)果也是相一致的。我國(guó)虛假陳述幾乎伴隨證券市場(chǎng)產(chǎn)生。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1993年至2006年所發(fā)生的上市公司違法違規(guī)行為中，上市公司信息披露的違規(guī)行為總共達(dá)到四百多次，占上市公司違法違規(guī)行為總數(shù)的83.03％?？梢?，信息披露違法違規(guī)已成為我國(guó)證券市場(chǎng)違法違規(guī)的主要形態(tài)。同時(shí)，有學(xué)者對(duì)上市公司250起信息披露違規(guī)行為進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)的結(jié)果表明：發(fā)行上市虛假信息披露占3.6％；臨時(shí)信息披露占56％；定期信息披露占32.8％。發(fā)行上市虛假信息所占比例并不算高，但其影響是非常惡劣的，對(duì)證券市場(chǎng)尤其是投資者的信心打擊最大的，就是被證監(jiān)會(huì)公開譴責(zé)的典型發(fā)行上市欺詐案，這已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)永遠(yuǎn)無法消除的陰影。

　　五、建議

　　(一)及時(shí)揭開欺詐上市公司虛偽的面紗

　　許多發(fā)行上市虛假陳述案得以告破，得益于社會(huì)各界的舉報(bào)，其中大眾傳媒發(fā)揮著越來越重要的作用。媒體監(jiān)督雖然對(duì)證券市場(chǎng)的損害行為和其他不良現(xiàn)象沒有直接干預(yù)的權(quán)力，但可以通過披露事實(shí)來發(fā)揮社會(huì)公眾對(duì)公平和正義的要求，形成有形和無形的壓力，促使事物向良好的方向發(fā)展。為了媒體監(jiān)督作用的更好的發(fā)揮，政府要給予媒體一個(gè)較為寬松的環(huán)境，保護(hù)記者的采訪權(quán)力。各級(jí)部門在一般情況下不得干預(yù)媒體的報(bào)道，使媒體保持足夠的獨(dú)立性。但同時(shí)要規(guī)范媒體的行為，使其能夠保持公正的立場(chǎng)。

　　(二)加大對(duì)擬上市公司的懲罰力度，提高其違規(guī)成本

　　要使博弈參與人沒有動(dòng)機(jī)或有很小的動(dòng)機(jī)去違規(guī)。有效的懲罰機(jī)制要使大部分的違規(guī)者都能受到足夠的懲罰，從而產(chǎn)生足夠的威懾作用。我國(guó)的處罰比較輕，對(duì)虛假上市的CEO來說，其威懾力是非常小的。從《刑法》對(duì)CEO信息披露犯罪所規(guī)定的刑事責(zé)任來看，發(fā)行之中的造假責(zé)任是處5年以下有期徒刑或拘役，非法集資額1－5％的罰金；上市后的造假責(zé)任為處3年以下有期徒刑或拘役，2～20萬的罰金。這種處罰力度不僅明顯低于美國(guó)，就是與中介機(jī)構(gòu)造假的最高刑事責(zé)任可達(dá)10年相比，也顯得不合理。另外我國(guó)缺乏應(yīng)有的公司退市機(jī)制。在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，過去五年中共5000多家企業(yè)上市，其中已有1000余家企業(yè)退市。我國(guó)主板A股市場(chǎng)截至2001年已有1100多家掛牌公司，但只PT水仙一家退市。在這種情況下，企業(yè)會(huì)計(jì)造假收益遠(yuǎn)大于成本是其造假的最大動(dòng)因。

　　(三)建立CEO、CFO問責(zé)制度

　　證券市場(chǎng)的行為歸根到底是由個(gè)人做出來的。個(gè)人在證券市場(chǎng)都做了些什么，應(yīng)該都要記錄在案，尤其是違規(guī)行為，并且建立相應(yīng)的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)統(tǒng)計(jì)記錄公布個(gè)人的違規(guī)記錄。這樣每個(gè)人在交易的時(shí)候就能查找到相關(guān)的個(gè)人資料，從而了解到對(duì)方在證券市場(chǎng)中行為，為決策提供更充足的信息。(1)建立個(gè)人認(rèn)證制度。我國(guó)上市公司首席執(zhí)行官和首席財(cái)務(wù)官或者公司行使類似職權(quán)的人員，應(yīng)該和法人一起對(duì)所提交的年度或者季度報(bào)表簽署書面證明，保證財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性。確立CEO和CFO對(duì)定期報(bào)告包括年報(bào)和季報(bào)的個(gè)人認(rèn)證制度，就是要求CEO和CFO必須對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表簽署并保證財(cái)務(wù)報(bào)告本身的質(zhì)量。(2)建立禁入制度，對(duì)于有會(huì)計(jì)信息造假記錄的人員，禁止再任職上市公司的CEO和CFO以及任何與上市公司有關(guān)的職業(yè)。這樣就無形加大了CEO和CFO的造假成本，以此來約束其造假。(3)建立法人和財(cái)務(wù)人員的牽連制度。不僅對(duì)造假企業(yè)的法人處以刑事處罰，還要對(duì)具體操作會(huì)計(jì)造假的人員處以法律責(zé)任。對(duì)進(jìn)入經(jīng)理市場(chǎng)的每一位經(jīng)理人員都進(jìn)行全面、連續(xù)的、公開的業(yè)績(jī)和信用記錄，建立聲譽(yù)檔案，并在此基礎(chǔ)上建立經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制，這將對(duì)于經(jīng)理人員的行為可以產(chǎn)生重要的約束作用，有助于克服經(jīng)理人員的短期“機(jī)會(huì)主義”行為，從而減少財(cái)務(wù)欺詐行為的發(fā)生。

　　(四)建立完善預(yù)披露制度

　　目前我國(guó)證券發(fā)行上市主要依靠發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所自行的承諾來確保上市公司的質(zhì)量，通過對(duì)公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性進(jìn)行保證，將劣質(zhì)公司堵截在門外，確保真正的優(yōu)質(zhì)公司利用證券市場(chǎng)籌集資金。由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)與發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所之間的嚴(yán)重信息不對(duì)稱，使得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過的上市公司的真實(shí)性很難保證。證券發(fā)行預(yù)披露制度的本質(zhì)其實(shí)就是證券發(fā)行核準(zhǔn)公開原則的延伸。預(yù)披露制度是一種比較有效的制度安排，證券發(fā)行預(yù)披露是指發(fā)行人申請(qǐng)首次公開發(fā)行(Initial Public Offering IPO)股票的，在提交申請(qǐng)文件后，應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定預(yù)先披露有關(guān)申請(qǐng)文件，以拓寬社會(huì)監(jiān)督渠道，提高上市公司的質(zhì)量。這也是解決信息不對(duì)稱，提高監(jiān)管效率，彌補(bǔ)監(jiān)管機(jī)關(guān)執(zhí)法資源短缺的有效之舉。當(dāng)然，預(yù)披露制度要求公司在向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)募股材料后、獲得核準(zhǔn)發(fā)行之前向社會(huì)公開有關(guān)申請(qǐng)文件，已超出一般意義上證券法信息披露的范圍，屬于事先性強(qiáng)制信息披露制度，是信息披露制度適用范圍的向前延伸。作為強(qiáng)制信息披露的第一道關(guān)，預(yù)披露制度大大豐富了證券法信息披露的內(nèi)涵，有利于確保信息披露制度價(jià)值得到充分實(shí)現(xiàn)，從而保護(hù)投資者權(quán)益，提高投資者投資的信心。我國(guó)目前盡管證券法在2005年確立了預(yù)披露制度，但只是一個(gè)原則性的規(guī)定。如何建立有效的制度安排，以激勵(lì)知情人士進(jìn)行積極舉報(bào)，是預(yù)披露制度能否達(dá)到預(yù)期功效的關(guān)鍵。為此，應(yīng)建立懸賞舉報(bào)制度，建立舉報(bào)人保護(hù)制度，解除舉報(bào)人的后顧之憂，為泄漏商業(yè)秘密的知情人士設(shè)置責(zé)任豁免制度。