摘　要：公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)過程中的一個重大問題，而融資結(jié)構(gòu)對公司治理具有決定作用。股權(quán)融資和債權(quán)融資均對企業(yè)形成控制權(quán)，兩者有著不同的控制形式，在公司治理中發(fā)揮著不同的作用，但二者都存在著失靈問題。本文擬從融資結(jié)構(gòu)對公司治理的效應(yīng)角度進行分析，探討我國目前企業(yè)融資的非均衡性及帶來的負效應(yīng)，并從融資角度提出改善公司治理的措施建議。

　　關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu) 公司治理 股權(quán)融資 債權(quán)融資

　　一、融資結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的決定作用

　　企業(yè)融資從一開始就和公司治理結(jié)構(gòu)緊密聯(lián)系在一起，這其中的關(guān)鍵因素，是如何在企業(yè)中保證投資者或資金提供者（包括股東和債權(quán)人）的利益和資金安全。因為企業(yè)在融資過程中，隨著資金的轉(zhuǎn)移會發(fā)生權(quán)利和義務(wù)的相應(yīng)變化，各利益相關(guān)主體必然要對資金的使用、收益分配和控制權(quán)等責(zé)權(quán)利關(guān)系進行界定。投資者為了保證自身的利益和資金安全，一方面，要采取各種措施調(diào)動經(jīng)營者的積極性，以使企業(yè)價值實現(xiàn)最大化；另一方面，又要對經(jīng)營者進行必要的約束和監(jiān)督，使其不玩忽職守和侵害投資者的利益。概括起來講，就是要形成有效的約束和激勵機制，而這恰恰是公司治理結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容。不同的融資結(jié)構(gòu)，必然會形成不同的公司治理結(jié)構(gòu)，即融資結(jié)構(gòu)對公司治理具有決定作用。具體表現(xiàn)如下：

　　1、融資方式?jīng)Q定投資者對企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。投資者對企業(yè)控制權(quán)的實施有多種方式，主要表現(xiàn)為事前控制、事中控制和事后控制，不同的融資方式則會影響控制權(quán)的選擇。拿股東的控制方式和干預(yù)方式來說，它就會因股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而不同。如果股權(quán)比較集中，投資者擁有大額股份，他就會進入董事會，通過“用手投票”來控制和干預(yù)企業(yè)經(jīng)營；而如果股權(quán)比較分散，單個股東的股權(quán)比例很小，投資者就大多通過在資本市場上的“用腳投票”，來間接實施對企業(yè)經(jīng)營者行為和重大決策的控制及干預(yù)。

　　2、融資結(jié)構(gòu)的選擇實質(zhì)上就是法人治理結(jié)構(gòu)的選擇。企業(yè)經(jīng)營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經(jīng)營者必須采取下列行為之一：第一，承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)；第二，放棄一部分投資決策權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導(dǎo)向性融資。相應(yīng)的形成兩種不同的法人治理結(jié)構(gòu)，即目標型治理和干預(yù)型治理。

　　3、股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。現(xiàn)代公司治理理論認為，公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以實現(xiàn)經(jīng)濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，它決定了股東大會的權(quán)力核心，進而決定了董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員的構(gòu)成及權(quán)力歸屬，也決定了出資人對管理者監(jiān)督的有效性。

　　二、不同融資方式的公司治理效應(yīng)

　　威廉姆森認為，在市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)。

　?。ㄒ唬┕蓹?quán)融資下的公司治理股權(quán)在公司治理中的作用主要表現(xiàn)在兩個方面，即內(nèi)部控制和外部控制。

　　1、內(nèi)部控制

　　內(nèi)部控制包括股東大會上投票權(quán)、董事會的監(jiān)督、代理權(quán)競爭等。股東通過股東大會來行使投票權(quán)，也即“用手投票”。投票權(quán)主要體現(xiàn)在選擇公司經(jīng)營者和公司重大決策等權(quán)力上，對這些權(quán)力的追逐也會導(dǎo)致股東之間代理權(quán)的競爭。同時，股權(quán)決定董事會的人選，特別是部分股東進入董事會后，股權(quán)在公司的治理作用又順延到董事會中或間接通過董事會進一步發(fā)揮對經(jīng)營者的監(jiān)控作用。這是因為大股東由于擁有某個企業(yè)的股份過大，喪失了因股票分散而降低風(fēng)險的好處，所以需要從監(jiān)督中補償。內(nèi)部控制的有效與否與公司股票的集中程度、股東性質(zhì)、董事會及有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的投票比例有關(guān)。

　　2、外部控制

　　在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時，就會轉(zhuǎn)向外部控制。外部控制也就是所謂的“用腳投票”，用資本市場上的接管來對經(jīng)營者施加壓力。這是在股份分散公司股東行使控制權(quán)的主要方式。按照資本市場理論，股價反映企業(yè)的價值，如果經(jīng)營者脫離利潤最大化目標，企業(yè)股票價格就會下降，當下降到一定程度時，股票市場上的收購者就會以高于市場的價格收購該企業(yè)的股票，在達到控股額后便可替換或控制現(xiàn)有經(jīng)營者，使企業(yè)重新回到利潤最大化軌道，股價上升，接管者從中受益。而且，即使接管沒有實際發(fā)生，它有可能發(fā)生這件事本身對經(jīng)營者已構(gòu)成威脅。為了避免它的發(fā)生，經(jīng)營者最好的辦法就是努力經(jīng)營，至少不敢脫離利潤最大化的軌道太遠。

　　以上投票權(quán)、代理權(quán)競爭、董事會監(jiān)控、退出和接管機制共同組成一個有機的股東控制權(quán)體系，這一體系又是構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)的基本組成部分。

　　（二）債權(quán)融資方式下的公司治理股東和債權(quán)人是不同狀態(tài)時企業(yè)的“狀態(tài)相依所有者”。

　　當企業(yè)有能力償債時，股東是企業(yè)的所有者；而當企業(yè)償債能力不足時，債權(quán)人就獲得對公司的控制權(quán)。通常來說，債權(quán)人控制比股東控制對經(jīng)理更殘酷，因此，負債能更好的約束經(jīng)營者。債權(quán)融資對公司治理的影響主要表現(xiàn)為：

　　1、債權(quán)融資可以有效發(fā)揮對經(jīng)營者的監(jiān)督約束作用。債務(wù)約束是一種硬預(yù)算約束，這種“硬約束”主要體現(xiàn)在三個方面：一是到期必須歸還本金和利息；二是只有符合條件的企業(yè)才能取得債務(wù)資金；三是負債的破產(chǎn)約束。這種“硬約束”將減少經(jīng)理可用于享受其個人私利的自由資金流量。從這個角度來說，債務(wù)支出削弱了低效投資的選擇空間，從而可以抑制經(jīng)理的過度投資行為。而且，債務(wù)可作為一種擔保機制，能夠促使工作人員多努力工作，少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。

　　2、債務(wù)的信息傳遞功能可以減少信息不對稱程度。根據(jù)不對稱信息理論，在信息不對稱時，缺乏信息的一方會在市場上搜尋信息，而擁有信息優(yōu)勢的一方也會通過市場渠道向外界傳遞其優(yōu)勢信息。由于兩權(quán)分離，經(jīng)營者與所有者之間不可避免的存在著信息的不對稱，這會影響所有者對經(jīng)營者激勵和約束的成效。而債務(wù)的引入，在一定程度上，恰恰可以減少這種信息不對稱程度。由于破產(chǎn)威脅的存在，經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)不敢背上過多的債務(wù)負擔，因此，負債率的高低，向所有者傳遞的是企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，有利于利害相關(guān)人正確的評價企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營者，形成更有效的經(jīng)營激勵機制。

　　3、債權(quán)具有約束企業(yè)股權(quán)所有者的作用。債權(quán)使得企業(yè)的所有者（指股東）更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟效益，更有動力監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營。因為破產(chǎn)機制的存在使企業(yè)的股權(quán)所有者承受著更多的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，如果企業(yè)因經(jīng)營效益較差而進入破產(chǎn)程序，那么企業(yè)的資產(chǎn)就首先來抵償企業(yè)債務(wù)。

　　債權(quán)人在企業(yè)破產(chǎn)時的控制方式有兩種。一種是清算，即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配，其結(jié)果是在位經(jīng)營者也往往被“清算”出企業(yè)。另一種是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者等就是否對負債企業(yè)的資產(chǎn)及負債重新進行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產(chǎn)企業(yè)可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”、延期償債、減免債務(wù)本金和利息、注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)、引入新的管理制度、改變經(jīng)營方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等。重組也有可能更換企業(yè)經(jīng)營者，但通常來說，在位經(jīng)理重組時比清算時更有可能保留他的工作。由于交易成本問題，選擇清算還是重組常常取決于債權(quán)人集中程度。如果債務(wù)集中在少數(shù)債權(quán)人（如銀行）手中，重組就更有可能發(fā)生；反之，清算就更有可能發(fā)生。

　　上述分析表明，融資結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)之間有著緊密的關(guān)聯(lián)，而股票的投票權(quán)和債務(wù)的硬約束在公司治理結(jié)構(gòu)中處于互補地位，缺一不可，只有發(fā)揮兩者的合力作用，才能有效的完善公司治理結(jié)構(gòu)。

　　三、我國企業(yè)融資的非均衡性及負效應(yīng)

　　在我國經(jīng)濟發(fā)展過程中，由于企業(yè)融資的非均衡，對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一系列負效應(yīng)，表現(xiàn)如下：

　　1、融資結(jié)構(gòu)不合理。根據(jù)融資的啄食順序理論，企業(yè)融資應(yīng)優(yōu)先考慮內(nèi)部資金，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。但是根據(jù)資料顯示，我國國有企業(yè)的留利水平僅為日美企業(yè)的1/3.而且，企業(yè)的資本負債率過高，且以銀行貸款為主。企業(yè)的自有資本不足，這會制約企業(yè)的融資安排，即使企業(yè)面臨多樣化的融資渠道，最終也只能更多的依靠銀行貸款。另一方面，在企業(yè)對銀行形成強依賴的同時，專業(yè)銀行并沒有對國有企業(yè)形成有效約束，比如，國有企業(yè)大量拖欠銀行貸款。由于我國國有企業(yè)與國有銀行之間不存在根本的利益沖突，也不存在相互的制約關(guān)系，所以它們之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的嚴肅性很容易遭到破壞，因而很難形成真正嚴格的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而只能是一種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這無法起到約束經(jīng)營者行為，進而增進企業(yè)效益的作用。

　　2、債權(quán)約束軟化。目前，我國企業(yè)債權(quán)融資對公司治理的效應(yīng)相當微弱，造成這一現(xiàn)狀的根源在于銀行債務(wù)的軟約束與破產(chǎn)機制的軟化。因為債權(quán)融資對企業(yè)經(jīng)營者能形成有效約束的關(guān)鍵性前提為：①債務(wù)是一個硬約束，即企業(yè)必須按契約規(guī)定償還債權(quán)人的本息；②破產(chǎn)機制正常起作用，即財務(wù)狀況惡化的企業(yè)會依法破產(chǎn)，使經(jīng)營者受到懲罰。而一旦這兩個前提不成立，則無論資產(chǎn)負債比率有多高，企業(yè)經(jīng)營者都不可能感覺到來自債權(quán)融資的制約與約束?，F(xiàn)階段，由于銀行的特殊性質(zhì)，我國國有銀行的產(chǎn)權(quán)改革尚未起步，再加上目前我國破產(chǎn)清算制度有欠成熟與實施進展緩慢，難以對債務(wù)人構(gòu)成潛在的壓力和威脅。因此，破產(chǎn)行為基本上是一種政府行為。由此造成的后果是：既不能建立合理的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)而提高效率，又不能形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

　　3、股權(quán)約束軟化。超經(jīng)濟的行政干預(yù)阻礙了股權(quán)融資對公司治理作用的發(fā)揮。一方面，股權(quán)多元化未能帶來公司治理結(jié)構(gòu)的相應(yīng)變革，國有股依仗多數(shù)股權(quán)地位直接控制著企業(yè)，體現(xiàn)著行政機構(gòu)的意志，而分散的中小股份根本無法對企業(yè)經(jīng)營控制施加影響；另一方面，即使在股權(quán)多元化而國有股東未占控股地位的條件下，行政力量仍然以超經(jīng)濟強制形式介入企業(yè)經(jīng)營，控制董事會，委派經(jīng)理人員，干預(yù)企業(yè)經(jīng)營決策，使企業(yè)徒具多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)而治理結(jié)構(gòu)依然保留著行政特征。因此，在我國的國有企業(yè)中，股權(quán)對公司治理作用的通道基本上處于梗阻狀態(tài)，股權(quán)融資并沒有起到改善企業(yè)控制權(quán)，安排與完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用，只是一種技術(shù)性“圈錢”的工具。

　　4、流通股持股主體分散。在發(fā)達國家資本市場的發(fā)展過程中，一個非常明顯的趨勢是個人持股比例不斷下降，機構(gòu)法人股東持股比例日益上升。因為機構(gòu)投資者可以在公司治理中發(fā)揮重要作用：一是可以緩解小股東“搭便車”問題，二是可以更有效的監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營行為，對其構(gòu)成有利的約束，實現(xiàn)公司內(nèi)部各相關(guān)利益者權(quán)益的均衡化，保證公司內(nèi)部資源的優(yōu)化配置。但是在我國，股票市場還是新興市場，散戶投資者多，這種以個人投資者為主的股票所有者結(jié)構(gòu)會加劇股票市場的投機性，使得股價不能正確、及時的反映相關(guān)信息，限制了股東對公司管理層的監(jiān)督，小股東對公司管理者的監(jiān)督基本上是虛擬的。

　　四、從融資角度改善我國公司治理結(jié)構(gòu)的措施

　　通過以上分析可以看出，我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的非均衡性已經(jīng)對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了非常不利的影響，如果不改善企業(yè)的融資模式，很難達到提高公司治理效率的目的。因此，應(yīng)做好以下幾方面工作：

　　1、加快社會保障體制改革，減少國有企業(yè)的社會負擔，增加企業(yè)的留存盈利。高比例的內(nèi)源資金有利于提高企業(yè)效益。內(nèi)部資金多不僅可以減少融資成本，而且有利于證明企業(yè)實力，塑造良好的企業(yè)形象和提高信譽度。同時有利于企業(yè)從外部市場獲得資金，減少企業(yè)融資的內(nèi)生制約。這是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，使企業(yè)成為真正市場主體的必要手段。

　　2、國有銀行進行產(chǎn)權(quán)改革，強化銀行債權(quán)約束，解決國有銀行“所有者缺位”問題。銀行債務(wù)的軟約束關(guān)鍵在于銀行自身未解決治理結(jié)構(gòu)問題，所有者缺位使銀行經(jīng)理獲得了較強的內(nèi)部控制權(quán)，而政策性貸款和商業(yè)性貸款的鑒別困難又進一步加大了經(jīng)理人的道德風(fēng)險。所以在保證國有控股的前提下，分散國有銀行股權(quán)讓其他股東實行監(jiān)督控制權(quán)，能在一定程度上解決所有者缺位的困境。其次，國家必須釋放對國有銀行的行政干預(yù)，避免國有銀行的人為經(jīng)營。另外，要通過法制建設(shè)，通過完善有關(guān)立法并嚴格執(zhí)法實現(xiàn)對債權(quán)人正當權(quán)益的保障。完善《破產(chǎn)法》，能使企業(yè)治理結(jié)構(gòu)建立在堅實的基礎(chǔ)之上，為債權(quán)作用的發(fā)揮創(chuàng)造好的條件。

　　3、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)融資與證券市場的建設(shè)相適應(yīng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率的影響是非常大的，一個適宜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定程度上決定了公司治理效率的好壞。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)做好以下工作：首先，切實做好國有股減持，打破我國“一股獨大”局面，同時，解決國有股的產(chǎn)權(quán)主體問題，使占股份比例較大的國有股能夠?qū)ζ髽I(yè)管理起到強有力的監(jiān)控作用。其次，進一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發(fā)揮個人投資者既無積極性也無能力對上市公司實行主動的監(jiān)控作用。第三，解決非流通股的流通問題，使國有股、法人股上市流通，充分發(fā)揮其在資源配置中的積極作用。